# 通胀降温考验美元，沃什坚守鹰派立场 - 大宗商品外汇 - 2026年7月18日当周

> 2026年7月18日当周大宗商品外汇简报。6月CPI数据降温，美元一度出现裂痕，但美联储主席凯文·沃什在国会作证时依然强硬鹰派，让大宗商品货币板块（澳元、加元、挪威克朗和瑞典克朗）陷入拉锯战，本周出现了罕见的公开做空澳元交易，以及数周来首次对北欧货币的正式解读。

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### 2026年7月18日当周：通胀降温考验美元，沃什坚守鹰派立场

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上周我们说过，整个大宗商品货币世界都悬于一件事：周二公布的美国通胀报告，以及紧随其后美联储主席凯文·沃什在国会的作证。这一周，这两件事都发生了，而且它们朝着相反的方向拉扯。

通胀数据降温了。真正意义上、全面地降温，是很长一段时间以来最疲软的读数。有那么一天，强大的美元（对澳元、加元、挪威克朗以及这个板块中其他货币而言最大的压制力量）确实出现了动摇。然后沃什坐到国会面前，拒绝顺水推舟，坚持说抗击通胀的战斗仍未结束，不会有救援，不会降息，也不会道歉。

因此本周的局面是一场拉锯战：数据说美元的掌控力应该松动；而美联储自己的措辞说没那么快。在这个缺口中，久违地有几家真正的交易台把实际的货币观点摆上了台面，包括一笔罕见的、公开点名做空澳元的交易，以及——难以置信——数周来首次对挪威和瑞典货币的认真表态。

开篇一句诚实的说明：本周的播客内容集中在美元、中国和铜上，而在加拿大方面较为薄弱。没有关于加元、挪威Equinor公司、瑞典各银行或墨西哥比索的新观点。哪条线索沉寂了，我们就如实说明，而不是硬凑内容。

## 要点速览

- **美国通胀降温，是美元盔甲上久违的第一道裂痕。** 6月消费者价格全面疲软，批发价格甚至出现下跌。市场对7月美联储加息的押注在两天内从超过五五开崩溃到几乎为零。这为整个大宗商品货币板块带来了战术性的喘息空间。

- **但沃什没有退缩。** 在国会作证中，这位新任美联储主席坚持其强硬立场："通胀是一种选择"，没有降息，没有借口。摩根大通外汇团队称这份疲软数据"从战术层面而言是一次挫折"，但表示"现在放弃强势美元的判断还为时过早"。

- **花旗外汇主管对美元态度转为温和，并公开点名做空澳元的交易。** Dan Tobon认为强势美元的观点已经变得"拥挤"，看好新西兰元的价值，并表示他最看好的单一交易是做空澳元、做多巴西雷亚尔。

- **中国经济依然疲软。** 第二季度增长率为4.3%，是三年多来最慢的增速，房地产和居民部门仍是输家。这是压在铁矿石和澳元之上的需求背景。

- **铜价演变为真正的三方博弈**：关税驱动的看涨理由、全面基建驱动的看涨理由，以及一位逆向投资者认为所有人都过度看涨、库存已处于30年高位。

- **北欧货币的沉默终于打破**：摩根大通标示挪威克朗存在一定战术性上行空间，并将瑞典克朗视为融资货币而非持有货币。

## 本周新变化

**通胀测试结果降温，美元感受到了压力。** 这是本周最大的进展。6月消费者价格指数（CPI，衡量日常物价变化的标准指标）以一种几乎令所有人意外的方式表现疲软。在摩根大通自家的市场播客[At Any Rate，"Global FX: CPI/USD, Model take-aways, EM rundown"](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiUSKnwl9bEkszP7On6LJwYgkQ02o5yap4lA8yY9pR4DyPNdkGG5xj-2BcUfr-2FZ3zL5w9lEJgXGBCUgY-2ByP7jl55hlWOj48sBi8JAtovdpervQg-3D-3DgW_Z_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJOcmsAMDYQBc-2F83HTj2WZx3NAWNWbSWrVR-2FIcbvtN5-2FjH2xYbjXtSoPybVyzYRXk0kfgHw7wceYq-2F-2BaGupC-2FHyU6xv1mNU9beP8ummuLpNzyeadsMipTCxcuXOB6hRl0Gw-3D-3D)（7月17日）中，策略师Patrick Locke详细阐述了到底有多疲软：核心商品价格下跌，核心服务价格持平，甚至连美联储最密切关注的粘性服务分项"超级核心"也自2025年3月以来首次转为负值。用他的话说，这是"自本轮周期开始以来相对于市场共识的第二大失望"，并且"次日PPI（生产者价格指数）不及预期让情况更加雪上加霜"，批发价格确实出现了下跌。*操盘手视角（持有真实头寸的卖方外汇策略师。）*在[CNBC《Fast Money》](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhLfvwwQsWT8JExuOgWZt-2B6PhGuy0QN8XnGcWtLB1u2kwDo28TpoDzEJBDIvWKAmKLcZFwL-2BO3PljsAiglsVvf37YmMO568KBMWDlIKpMEn7g-3D-3DeONf_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJDgvBSmYYQoejWthVE2Zo7M22Scl-2FrP1bnEJM45uKa5QeTrZFu87oUsta21HnjP6XOmIy1IMEEm80bJ4O3kYN-2BGZRNHogEdCcaCwSAUqZqTGK6I5iUZ9RSeKuVCmYK90Mw-3D-3D)（7月15日）节目中，交易员用简明的数字总结了市场反应：两天前对7月美联储加息的押注还"高于50%"，如今崩溃到"低于10%"。就连乐观派也加入了讨论：在[Kudlow](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh6sQu4wCMGUWbB7IReQJI96gH4qvETl1N13z3boEeG12XAHuMEvB2Jv5LlTZaUMc0XmwPKUu4rKSIrPVWGpH8LDTXgfWG3h5mFCXsr3JSLjA-3D-3DN0dt_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJHPMzjmnOirhyZimtTvrNcPpQ-2BIVw-2BT1USpSTKBBcozfVTe4ToqRms1Hy-2FDLayZ2hth-2B20kxr6hDZC-2Fw-2FCUkFApord-2BvIsWXpnKFGXSLCbriUqydnIOI3fEOupzgQIZIag-3D-3D)（7月14日）节目中，评论员John Carney称其为"历史上最好的CPI报告"。*评论人士观点。*这对我们的板块为何重要：更冷的通胀、更少的加息，是唯一能可靠地为美元降温的因素，而更弱的美元正是本简报中每一种大宗商品货币的氧气。

**但沃什拒绝软化。** 转折点在这里。就在这份冷数据公布的同一天，凯文·沃什登上国会山，态度更加坚定。可以在[Squawk on the Street，"Bank of America CEO, Fed Chairman Warsh Testifies"](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgesGfxo-2Fx7r2R-2B15dwALZjQz4Mmr4dcu3Zv-2BG25Cop5aHbf-2FVqU2l7QgBIwbi-2Be46XoawPJawbTdYLiQvhRf-2BS5jhaJugphPQgwql79HOQHA-3D-3DFYpv_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJKmWS3GZTVrMJMJFh1khafxbTxYLGZljwqLI2H3IDBYAA3i-2FFyKGCU4C8953hR01ZiKsG1gBKcHlacGItR-2BCJuSFbR7Il-2BRNSTVM2mJ9Nk67e9y1OvF1vXcoyqDgYd0Fdg-3D-3D)（7月14日）中听到这次作证的原声。沃什确认，美联储在一个月前他上任后的首次会议上将主要利率维持在3.5%–3.75%，随后交出的却是与胜利宣言截然相反的一番话："通胀是一种选择……我们这些货币政策制定者需要选择更低的物价。"他将过去五年多的高通胀称为"一种不公平的负担……对美国人民征收的税",并表示要摆脱它需要"政策上的体制转变"。他还明确拒绝以世界局势为借口："这里的央行工作没有什么苦楚……你们不会听到我把责任推给任何人。"*一手资料。*翻译过来就是：一份疲软的报告动摇不了这个人。摩根大通团队在[At Any Rate](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiUSKnwl9bEkszP7On6LJwYgkQ02o5yap4lA8yY9pR4DyPNdkGG5xj-2BcUfr-2FZ3zL5w9lEJgXGBCUgY-2ByP7jl55hlWOj48sBi8JAtovdpervQg-3D-3DTVSv_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJIlQMrySnacGoBHHrq-2FASk03l0jEcRzLJQfGw2dSs1HRDRaiAFuxaFcCS3hYTveq2XNJE6KtIw9cHfP9jrOihbmePEIFmv0vHTutWaW9fC6sNUfmKC9LsZqegEL6k1ihPQ-3D-3D)（7月17日）中给出了一个衡量美联储措辞鹰派程度的标尺：他们内部的"鹰派程度评分"刚刚录得"自2022年以来最鹰派的[两周变化]"。他们的结论对任何押注美元转向的人都至关重要：疲软数据"从战术层面而言是对做多美元观点的一次挫折"，但由于美联储依然措辞强硬，"现在放弃看涨美元的判断还为时过早"。他们认为，美元实际上相对于利率走向而言正处于"低估"状态。所以：冷数据，鹰派措辞，美元被夹在中间。

> "通胀是一种选择……你们不会听到我把责任推给任何人。"
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> 凯文·沃什，美联储主席

**花旗首席外汇策略师对美元态度转为温和，并公开点名一笔做空澳元的交易。** 本周最清晰的一次货币判断来自花旗集团外汇主管Dan Tobon，出现在[Bloomberg Surveillance，"June CPI and Kevin Warsh"](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgA2-2F5A-2FG5iHJiTfoS6oEDWQtdvVfycs7eY-2Frx1BIOxznRzvXoPDcrU7pTgTaqOJIka6f2KgSnZTTpPSq7UzeqxhFugo2O6ecZewfasiyGTMg-3D-3D5C2M_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJD8tTr1FF0pJKg3xvdsQNNMxfcpzz2JY5JeZIXdnXiRn7tcZUe-2BJjW6IC4MHrFCMDVCBxRqa-2FZZAcV1Vo70h0BkvjPKiWD69PtSXkazx92E-2FWRXc-2BROznUHRUzMD3TTCPA-3D-3D)（7月14日）。他所在的机构已经看多美元一年了，但他认为这笔交易现在开始显疲态："既然现在所有人都站到了我们这一边，我们实际上认为这个观点可能会变得有些拥挤。或许是时候开始考虑从这里转向更中性的美元展望了。"他的逻辑直接与沃什挂钩：市场"已经为美联储定价了很多预期。除非中东局势真的升级，否则今年他们大概率不会兑现这些预期"，如果美联储不加息，部分"鹰派溢价"就会释放出来，给美元带来小幅提振，而不是一轮大涨。接着他给出了具体观点。被问及他最看好的单一交易时，他说："我们做空澳元、做多巴西雷亚尔。我们看好雷亚尔对澳元。"这一逻辑十分优雅：澳大利亚和巴西都是随同样的全球力量波动的大宗商品出口国，因此以一个对冲另一个能够剔除大量噪音，只剩下在等待期间赚取巴西高得多的利息收益（即"套利"）。*操盘手视角。*就我们的目的而言，值得注意的是：这是一家真实的交易台在押注做空澳元。他还对新西兰给出了一句积极的评价："许多新西兰人离开了自己的国家，现在开始看到人们回流，[这]往往可能是形势开始好转的一个信号"，这是我们迄今为止听到的对纽元最接近看涨的一次表态。

**中国经济依然疲软，背后仍是同样的故事。** 铁矿石和澳元的需求引擎是中国，而中国第二季度经济增长为4.3%，是三年多来最慢的速度，低于第一季度的5%。在[CNBC《Fast Money》](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhLfvwwQsWT8JExuOgWZt-2B6PhGuy0QN8XnGcWtLB1u2kwDo28TpoDzEJBDIvWKAmKLcZFwL-2BO3PljsAiglsVvf37YmMO568KBMWDlIKpMEn7g-3D-3Du6lX_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJN466DQ1IYyZT69CQ8Mqf2RxEs86rSfrJ2kv1HVSyze82m7K7T9O2stxRIKYwJZnFRJPVOcwx5jZOlbbCFTrPqEwSI6gp0v75nAOcO8NcEMxSihkbVlLWktWK8-2FC4sflgA-3D-3D)（7月15日）节目中，Longview Global的DeWardrick McNeil（CNBC特约撰稿人）表示不要指望消费者会带来救援：家庭"根本没有得到他们所需的帮助……他们在持续勒紧裤腰带。所以我看不到向消费的再平衡。"他说赢家是新经济板块（半导体、AI硬件、电动汽车、绿色科技、机器人），而"这里最大的输家……是家庭部门"，与房地产和传统零售一同垫底。他的一句令人印象深刻的话是：北京正在"管理一场衰退。这个过程很混乱。"他还指出了一个与石油直接相关的现象：中国一直在悄悄囤积原油，储备量接近14亿桶，而其储油能力约为20亿桶，并用这些储备来维持国内燃料的低价，但"他们不可能永远这样下去"。*操盘手/特约撰稿人视角。*对澳元和铁矿石而言，这是一个熟悉的逆风：中国的增长是真实的，但疲软，而购买最多原材料的那个部分——房地产——恰恰是正在萎缩的部分。

**铜价成了一场真正的三方论战。** 铜之所以在这里重要，是因为它与澳大利亚息息相关，同时也是全球工业需求的一个风向标，本周三个可信的阵营就此展开了交锋。**关税看涨派：**摩根大通大宗商品团队在[At Any Rate，"Global Commodities: A sense of déjà vu"](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjQu14RhHD6tfHRR9MEWWMqnFF7LLtfvhqYvbl4Ht-2FnGRxcF-2FRBhfJi24o6pzvwaZGbUqJ-2BI5eo7-2FuDhmJ-2BtIuX6Jo3VdK0I1hU11oAX6JYdQ-3D-3DrqG7_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJPckbMJ3x-2F9bVjgT4ANWraY9b7oUWPdKFy-2By3tntsThynozHtBhad7P0mMwHG80tud2fCkgJ4NNmI7c3RzP6PsOIEd9bJEsqxXEdzL0WBn335XDVePI7QXR9Xx4ExLBNlA-3D-3D)（7月10日）中提出，铜价（约每吨13,500美元）目前是由美国贸易政策驱动的，而非供求关系。华盛顿正在决定是否对进口铜征收关税，单是这种不确定性就已引发"美国与中国围绕铜单位展开拉锯战"。他们的基本情形是：特朗普政府将在"未来几周宣布一个升级型关税方案"，推动铜价在下半年向每吨15,000美元靠拢。用他们的话说："一切都取决于升级。"*操盘手视角。***全面基建看涨派：**BCA Research的Marco Papic在[Stansberry Investor Hour](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiw3ZS4U4D1xiBW1PL4HIQH9WapREGdO7WBbaY2lq6vtvLkbyFyNBU8z31mVmRYvKuftQiPON8xN1ieat2zcFqpnjhb2ZPe7vQ8sUEOh6yF4A-3D-3D2AJO_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJJShE-2BTnY85BZe-2FX1DJVWPIVMg0nU2V4T3YbwUIvVrh3thIULzt1g45mwQkNXnLW2KDnA5TlZCU7nAoJerD06EJSIIyPJJmwh-2FJmpGwH2jb4t2R3bJD8ThsicnYaJaz2Ag-3D-3D)（7月14日）中给出了结构性理由：AI与基建热潮是一件实实在在的事，"要消耗铜、电力和劳动力"，全球已经"径直撞上了一座由铜和钢筑成的悬崖"。他指出，要吸引足够的新铜矿投产，所需价格可能必须大致翻倍，从每磅约5美元升至10美元。他说，工业金属"是我过去两三年最喜爱的交易"，而且现在仍然如此。*操盘手/专家视角。***逆向看空派：**资源投资机构Goehring & Rozencwajg的Adam Rozencwajg在[Top Traders Unplugged，"The Billion-Barrel Shock Has Not Arrived Yet"](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOioABMh6-2FNwRLrZEQV2XWXhM-2BMPVG5Rnk-2BuAb7ktUy4PdaiiTRnRFVu1GGLceCAZ-2F-2BF6HbdNGv-2B0lbHSeOan2DjkrRrgaKUDBK0mCbyMx8Ydw-3D-3DZDna_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJNmTt2wcJL9t3nJXeGy6GNkWTHnj-2B07biu12lwkuYWuWXVXpkiBcsJ-2Bl2DcR1lMg1DjlTMyMvHeSU9RYbqaM2DoQMUdr1BR3LCEMib9E2qnMSjYIbaVUdFcxn1CK9-2Fy03Q-3D-3D)（7月15日）中给整场盛宴泼了一盆冷水：铜价"名义上处于历史高位，实际价值也接近历史高位……所有人都看涨"，但矿山供应"增长速度快得吓人"，中国需求"过去18个月基本上处于停滞状态"，库存已经"升至30年高位"。*操盘手视角。*三位聪明人，三种不同的答案，这正是为什么铜值得关注，而不是现在盲目交易的原因。

**石油板块唯一的亮点：桶量确实紧张。** 即便在中国疲软的一周，同样是Rozencwajg，他给出了对石油货币（随原油涨跌的加拿大元和挪威克朗）至关重要的看涨石油理由：与铜不同，"石油方面，基本面看起来很好，库存低而且正在干涸，没有人向这个领域投资。价格被压低，估值很有吸引力。"他反复强调，真正的瓶颈不是数据中心，而是为其提供动力的能源："没有人愿意投资于这个分子本身。"*操盘手视角。*这与Whalen Global Advisors的Chris Whalen在[The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiFMsHGGYJMXvRMCG0aCk33S0irdHno8A4k6RZ1Py0ipzqN95F1jCX4zlJ97Vax1N1VV4sTBiqq1940CDyF8OeWuqf8wRIKKnTmvOGtOFcrEA-3D-3DCzRH_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJKhRZimyArzckDXTjj23l4e8NXHOOE3hyiq7NiuW7tOauT-2Fyr5XvwcCbdqBmLTH4guZN2uS0GOuiIUhfHjl0M2Wbg8bDDidYkab0uZHv-2B5ZtCWlor0EEIXjLXymzgRZdiw-3D-3D)（7月11日）节目中的观点一致，他指出，美国原油库存"处于20年来最低水平"，柴油等成品油的短缺日益加剧，同时提醒所有人伊朗冲突仍在持续，本周美国对伊朗的"防空系统、雷达和反舰设施"发动了新一轮打击。*操盘手/专家视角。*原油已在每桶约85美元处企稳，虽较近期高点有所回落，但仍远高于一个月前徘徊的水平。对加元和挪威克朗而言，结论是：石油背景正在悄然提供支撑，即便本周无人直接点名这两种货币。

**澳大利亚楼市正在有意降温。** 一个来自国内的对澳元的拖累：在[Investing Compass](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhAZj7bMcKSK9S-2BO0Xx46T-2FLYEP6dK9e7wUImvwerZMkz-2FjsTUWavCulKzHGNRdGu-2B9-2BdaX7RiQUfFkZlc4Wh3IOHaNcRPR8XUvSbK-2ByKj7xA-3D-3DmS2Z_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJDFyFeyEbNcQ42uteeKVP-2Fbq6MsQ-2BE59F8EwSWmf5h-2B5VxI-2F-2FGq6AylNOt86010g0iECxfk27W7LE033U3ulcoxx3cffMhAFCb6v6VVSKeijWLfzIjUmHcN8nxZIXRJMRQ-3D-3D)（7月11日）节目中，晨星澳大利亚的Leslie Dois指出，在政府针对住房可负担性推出税收改革之后，6月全国房价中位数下跌了0.9%，悉尼下跌1.1%，墨尔本下跌1.4%，堪培拉下跌1.9%。她谨慎地补充说，这"时间跨度还很短"，不足以据此下定论。*评论/科普内容，价格数据为事实。*现在下结论还为时尚早，但一个正在转向下行的楼市，是澳大利亚储备银行最终有空间放松政策的又一个理由，而随着时间推移，这对该货币而言是一个逆风因素。

## 争论焦点

本周真正的争论并非关于中国或石油的多空之辩。它仍是决定美元走势、进而决定这里每一种货币命运的同一个问题，只是提法变了。上周的问题是"沃什真的是鹰派吗？"本周沃什用行动作出了回答——即便数据给了他一个不必如此的借口，他依然表现得像个鹰派。因此争论转向了：**强势美元是终于要反转了，还是只是在下一波上涨前的暂停？**

**"美元正在反转/变得拥挤"的论点。** 这是花旗Dan Tobon在[Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgA2-2F5A-2FG5iHJiTfoS6oEDWQtdvVfycs7eY-2Frx1BIOxznRzvXoPDcrU7pTgTaqOJIka6f2KgSnZTTpPSq7UzeqxhFugo2O6ecZewfasiyGTMg-3D-3DX0y8_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJFVeWYARaYUtQbehwvKYBkVXxhjo17Qa2O9uUNc7FPwajkOhTndN3gJbKsJ0noZ28v6F17mHd4AxTKCuvNzVrapFVuhiGoXWP2VhXE3PMAWoZiJzy6yxmn0enbCvPJsxIw-3D-3D)（7月14日）中提出的：现在几乎所有人都终于喜欢上了美元，而这通常是好赚的钱已经赚完的信号，因此他转向"更中性的美元展望"。美联储已经为过多利好定价，很可能不会兑现加息，所以部分溢价会流失。他并不是在呼吁美元崩溃，只是一个偏顶部、横盘震荡的美元，这足以给大宗商品板块喘息空间。冷的CPI数据是他的支持证据。

**"仍是早期阶段"的论点。** 本周的反驳异常深入，来自资深外汇策略师Marvin Barth，出现在[Street Signals，"US Productivity, From Greenspan to Warsh"](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiEeHQt1G0XiuO9LeNyIGBAL-2FH-2B9CIqOcFNRhQ5tuRSuFsI5e1b2ggTpZfG4ES-2FokTo-2BRZQjDorXoaplZyK3jbtJeTWmnHPF8xNsCohBwWvZA-3D-3D-_wz_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJPA6HryXp5EEXCJOri-2FonXFzmnpATRCFHdcDqyb2TILE1o-2FXZ60-2BIREwziOqCGlzPcfaHIVtPbMZeLcDYHPqxvaTZRIJJHlGvjKlaSPrRGL45mPgvw5smSh-2F3g43Cccgxg-3D-3D)（7月16日）节目中。她的论点是：美元是随着美国式的创新热潮，以数十年为周期的巨大波动来运行的。当美国发明出重大新事物时，资本就会涌入，美元随之飙升；只有当这种创新扩散到海外时，美元才会走弱。她说，眼下"我们绝对毫无疑问正处于一场生产率繁荣之中，而美联储的工作人员一直在否认这一点"。她最具体的论断关于"中性"利率（既不会加速也不会拖累经济的水平）。美联储认为这一水平在扣除通胀后约为1%；Barth则认为"很难说它低于2%……甚至可能高达3%"，这意味着美国利率应该处于4%–5%，而不是更低。简单说：如果她是对的，利率会维持高位，美元没有理由下跌。她认为本轮周期异常持久，因为创新"仍在不断涌现"（AI、机器人技术、太空产业），而且这些创新只发生在两个地方——美国和中国。"我们仍处于早期阶段。"*操盘手视角。*

处于中间立场、略偏鹰派的是Chris Whalen，出现在[The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiFMsHGGYJMXvRMCG0aCk33S0irdHno8A4k6RZ1Py0ipzqN95F1jCX4zlJ97Vax1N1VV4sTBiqq1940CDyF8OeWuqf8wRIKKnTmvOGtOFcrEA-3D-3DZDnV_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJGx0ukQIvS8k5zeLZwAZ5yooNUOJHvwO1NkI3gOhLc-2F7yQeFSEs-2B-2FIC8nD13Z-2FI7MJz9F0W-2BIJ22wutDcHm0G8tPMcLrHAK2IfjfuEu6QBsWG4lkHR-2BnJm9nmgVR1LBGug-3D-3D)（7月11日）节目中。他认为白宫"很可能已经批准了至少一次加息"，将在劳动节前落地，目的只是为了维护沃什的信誉，他还警告说，由于石油、天然气和柴油短缺，部分经济领域已经在以"接近两位数的通胀"运行。他援引纽约联储自己的调查显示，消费者目前预期一年后的通胀率为3.7%，是"近三年来最高水平"。他的观点是：6月这份冷数据只是噪音；通胀问题还在路上。*操盘手/专家视角。*

诚实的解读是：这是一场真实、尚未有定论的双向辩论，也是这个板块的全部赌注所在。如果花旗是对的，澳元、加元和挪威克朗就能获得喘息空间。如果Barth和Whalen是对的，压制仍将持续。所有人都同意作用机制：美国实际利率高企驱动美元，而美元又驱动这些货币。他们的分歧仅在于是冷数据还是鹰派美联储会占上风。下一个考验将是7月末的美联储会议，据摩根大通判断，即便政策不变，鹰派的*语气*很可能会重复出现。

## 值得关注的交易

本周浮现出两个真实、可操作的观点表达，比平时更多。

**做空澳元、做多巴西雷亚尔（花旗）。** 这是Dan Tobon在[Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgA2-2F5A-2FG5iHJiTfoS6oEDWQtdvVfycs7eY-2Frx1BIOxznRzvXoPDcrU7pTgTaqOJIka6f2KgSnZTTpPSq7UzeqxhFugo2O6ecZewfasiyGTMg-3D-3DP5wH_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJKbgumSCcDnz01s7d-2Bg6wGqZOyCK7VTro5ya8TeY16tgtceolZgdoWfyhH-2B0Gj7wTrPKVbjSKHS4oVlM1UVf-2FVnIJkpwZ2qW-2BtTesWEnX5I1MsPXQHGIDRlg-2FizQm-2FlNbw-3D-3D)（7月14日）中给出的最看好的单一交易。两种货币都是随同样全球潮流波动的大宗商品货币，因此将两者配对能抵消大部分市场风险，在等待期间只留下赚取巴西高得多的利息收益。这本质上是一个看空澳元的观点，包装成了一笔低戏剧性的套利交易。风险显而易见：如果中国数据超预期向好，或者大宗商品周期猛烈上行，澳元可能获得买盘支撑。

**持有套利仓位，且在挪威克朗与瑞典克朗之间更偏向挪威克朗（摩根大通）。** 摩根大通外汇团队，无论是在[At Any Rate](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiUSKnwl9bEkszP7On6LJwYgkQ02o5yap4lA8yY9pR4DyPNdkGG5xj-2BcUfr-2FZ3zL5w9lEJgXGBCUgY-2ByP7jl55hlWOj48sBi8JAtovdpervQg-3D-3D3SKz_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJIkxgVEKBf95TFQoQsWaS44zAG2FNOHSbN8UphJTllqBwal8vu0012XPvWGEsJekpE1x-2FZgqUdXH404t1-2BNr5-2BDmr4EQAcspRnOtDiCMpFDe8Bw0hU50RbpqXkVOCx3HHw-3D-3D)（7月17日）还是在上周[At Any Rate，"Keep calm and carry on"](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi5XDbufSIvwALEzBcBMmdI2-2BGfCbGbTMsFEv-2BMXAWYqRZ0LEXy2dCK5pylKsDtP8WfF-2BBDJah5TapV9leyqFD8eAIguWoX-2B1kto3hWuZa8pw-3D-3Dxj5A_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJIU6zNvtfiSwdedmRGn9CMHIzb8MwRyAQH88ElU7-2FPLYfPUocFwQ-2FBclN4lrQu8YSI8Rzs-2FVIFXK6Y3OKmLfQt2Cscgoi0c64sItpTUcnP75zJJMSjxNZXIyVbpDbj0bRQ-3D-3D)（7月10日）中，都在反复强调：在外汇市场波动率处于五到六年低点的情况下，"套利是这里唯一的游戏"，也就是说：持有高收益货币并以低收益货币为其融资来获取收益。他们的货币篮子有意持有高收益的大宗商品出口国货币（也就是我们这个板块），并以瑞士法郎和日元为融资货币。在北欧内部，他们更偏向挪威克朗（NOK）而非瑞典克朗（SEK），详情见下文。*操盘手视角。*他们指出的主要风险是：日元（一种热门的融资货币）的突然跳涨可能会扰乱整个套利体系。

## 关联影响

- **铁矿石 + 必和必拓/力拓/福特斯克：** 本周没有新的铁矿石价格判断，因此解读是间接且偏弱的：中国第二季度4.3%的增长率，以及仍是"最大输家"的房地产板块（[Fast Money](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhLfvwwQsWT8JExuOgWZt-2B6PhGuy0QN8XnGcWtLB1u2kwDo28TpoDzEJBDIvWKAmKLcZFwL-2BO3PljsAiglsVvf37YmMO568KBMWDlIKpMEn7g-3D-3Dx4JC_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJHxW3cKp45SJeKLbjTH1YMcYK72fH0UFcvRxhj9xBzIrwmPs1FrxwlikFtEaCz-2FiXys6dcEX0BRP14-2F3TWMaEQjZAP1VBOQwxe-2Fm2RsHQ6uJn-2FB6x-2B-2BAMHLGZWfbcrlKuA-3D-3D)，7月15日）就是需求背景，而且并没有改善。没有任何看涨铁矿石的交易台站出来反驳。

- **WTI/布伦特原油 + 加拿大能源股（CNQ、SU、ENB）：** 桶量本身确实紧张：库存"低而正在干涸"（[Top Traders Unplugged](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOioABMh6-2FNwRLrZEQV2XWXhM-2BMPVG5Rnk-2BuAb7ktUy4PdaiiTRnRFVu1GGLceCAZ-2F-2BF6HbdNGv-2B0lbHSeOan2DjkrRrgaKUDBK0mCbyMx8Ydw-3D-3D2-BU_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJLlxudFarA7eIJYN13OFQAg92jXFNqeJ-2B0mjEYb2HexEGCaPdnKVTF94wePaK1-2FLnhdzggEiaIsi3MyS2jqd684xtdkLCgTqS7p3TZKG4UzCm5wSopEMtueWjZjqIOkz-2FA-3D-3D)，7月15日），美国库存处于20年来低点，伊朗局势依然活跃（[Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiFMsHGGYJMXvRMCG0aCk33S0irdHno8A4k6RZ1Py0ipzqN95F1jCX4zlJ97Vax1N1VV4sTBiqq1940CDyF8OeWuqf8wRIKKnTmvOGtOFcrEA-3D-3DNLuR_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJKwUuJ6vJwNeZiv5gIGKbZ9X6os64IMGUqcYjM2BR2nGfhC2CGWZJlwbvMmfizocL5vfsLxwnqZEhq3uptD2Ds24UkT4kEZao6egKAk9QDibCJ-2Bs4iJpmNKYq4SjN7Da9w-3D-3D)，7月11日），原油价格在约85美元附近。这对石油货币而言是悄然的支撑。但本周没有人直接点名加元或任何加拿大能源股，因此这一解读针对的是大宗商品本身，而非货币或股票。

- **铜：** 本周最热闹的争论，且是三方对峙：关税驱动的看涨观点指向每吨15,000美元（[At Any Rate](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjQu14RhHD6tfHRR9MEWWMqnFF7LLtfvhqYvbl4Ht-2FnGRxcF-2FRBhfJi24o6pzvwaZGbUqJ-2BI5eo7-2FuDhmJ-2BtIuX6Jo3VdK0I1hU11oAX6JYdQ-3D-3DEhvD_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJPXPUF9USjlz50vAr-2B4-2BK0gRFUL4pklolQEH2viFF9OxzU6byyiuir7n-2BGaM9C0Arnq4qnn8-2Blm6v8G4-2BBSNIuPyZTNdX0u4ZGMHYEP8JnGwfSHYL5-2FXVq-2BqomNbG1FEjQ-3D-3D)，7月10日），结构性看涨观点（[Stansberry](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiw3ZS4U4D1xiBW1PL4HIQH9WapREGdO7WBbaY2lq6vtvLkbyFyNBU8z31mVmRYvKuftQiPON8xN1ieat2zcFqpnjhb2ZPe7vQ8sUEOh6yF4A-3D-3DmB9f_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJDcXUtrweafPWjz65tAXyLIz-2FMU-2F9ee5xICnjJxZ-2FrSn5JCLadBvPgqvXg3e6U28Nc-2BQ4nxizsZymrGlBpqXPP83cs1r5Kg5G88NTbuqsP9CnK7-2FAShkHvaC42kR-2BHzxkA-3D-3D)，7月14日），以及一位逆向看空者指出库存处于30年高位（[Top Traders Unplugged](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOioABMh6-2FNwRLrZEQV2XWXhM-2BMPVG5Rnk-2BuAb7ktUy4PdaiiTRnRFVu1GGLceCAZ-2F-2BF6HbdNGv-2B0lbHSeOan2DjkrRrgaKUDBK0mCbyMx8Ydw-3D-3DtMb0_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJPYCUriPrXaTC6habjgtolbeY-2FFUnVOW4yixm9uY0sNu5ZLjB5jql4JWNjUOg0N0lO7x8ZefQEeqjVKsac3sIU-2B6z3lbvkaFqYUNZQG0bIyfi0I09q31wAxaCbsZUZuY-2FA-3D-3D)，7月15日）。一批小型矿业公司首席执行官，例如Copper Giant的Ian Harris在[ITM Trading](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhpHHe0LjMwjWt1B9X8yedJlEqG7Vm7aJVwq2zSy-2FH6HbGaBZPjAq5g1m6lMbGfc5GCsdCu0kZQFLWlOSH7zp9cjwNPmOu98NhEBkct3ba44g-3D-3DtGtn_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJBrKhZTWlQWEpcVxFoU-2FtofzGnW7-2FhN9lWvcfG-2FAOqWm8oMtBbjoFoPCePEeqcJgiBPb5CmLJHFlhy2ZlwOoQZlRsj4ZwAa1f0EPxEAG2DzAhZJue-2FR-2BkegmB3VeZ-2FyBZw-3D-3D)（7月16日）节目中称"每磅20美元的铜……是有可能的"，也加入了看涨阵营，但这毕竟是操盘手在为自己的持仓造势；应将其视为背景色彩，而非确定判断。

- **人民币作为中国的代理指标：** 疲软。中国正在"管理一场衰退"，将过剩产能出口到欧洲（"中国冲击2.0"，预计10月欧盟与中国之间会出现摩擦点），并囤积原油而非消费原油（[Fast Money](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhLfvwwQsWT8JExuOgWZt-2B6PhGuy0QN8XnGcWtLB1u2kwDo28TpoDzEJBDIvWKAmKLcZFwL-2BO3PljsAiglsVvf37YmMO568KBMWDlIKpMEn7g-3D-3Ds9ni_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJGLTbBY-2FBv1HuZ27mtV-2Fw7Ohj-2Fw4T-2BLobn8KZ40J89euo-2FetMTS0YIG-2B3z81HgnelkjE-2FEuKdjzZ8hop3-2FOyId6bIw6hQ-2BYenEFwTq9-2FvUQsR790I-2FeOGwNY4yDYTd5dUw-3D-3D)，7月15日）。对整个板块而言这是一个需要谨慎对待的信号。

- **挪威/挪威克朗：** 北欧的沉默终于打破。在[At Any Rate，"Keep calm and carry on"](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi5XDbufSIvwALEzBcBMmdI2-2BGfCbGbTMsFEv-2BMXAWYqRZ0LEXy2dCK5pylKsDtP8WfF-2BBDJah5TapV9leyqFD8eAIguWoX-2B1kto3hWuZa8pw-3D-3DYL_J_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWhPpChcUfPC2pJLK8GRkSL4LT8j57A-2F8aEnW09oOCwJMc3DmHtsg6-2BZRGTvYFT4KohSJJDM0ozy4ak6fSVPUW8XRWRdpLBgncinkd1rUzqp-2BVmPs-2FE6MGrUiIKFmJK7tBYM0VyZTd16RAnCc8YZoaSVXEe3JNqo7HxjQf3EpzhZA-3D-3D)（7月10日）节目中，摩根大通的James Nelligan指出，挪威核心通胀率已降至3%（低于挪威央行自己3.3%的预测），但市场对8月央行会议的定价依然坚挺，如果美国通胀数据配合，"[挪威克朗]相对瑞典克朗和欧元还有一点战术性的空间可以再恢复一些"。挪威克朗对油价敏感，但鉴于伊朗局势，他认为现在"双向波动会多一些"。这是数周以来挪威央行的首次正式解读（注：录制于7月10日）。*操盘手视角。*

- **瑞典/瑞典克朗：** 同一期摩根大通节目，结论相反：瑞典克朗过去是押注增长的一种方式，但"我们已经转向了一种套利体制"，在这种体制下，利差以及"瑞典央行的鸽派程度"更为重要。他们更愿意用基于瑞士法郎的交易来押注增长，并将瑞典克朗视为融资货币，而非持有货币。他们指出，瑞典2%的稳健增长早已在今年早些时候被市场消化。*操盘手视角。*本周没有关于瑞典各银行或商业地产的具体内容。

- **Equinor/挪威主权基金；墨西哥比索/墨西哥央行：** 再度沉默。没有关于Equinor或挪威基金的评论，比索及墨西哥央行也未被提及：本周被点名的拉美套利宠儿是哥伦比亚和巴西，而非墨西哥。我们如实记录这些空白，而不是去凭空填补。

- **中国经济增长信号：** 疲软，与上周保持一致：增长缓慢，房地产萎缩，家庭勒紧裤腰带。本周没有人提出中国再通胀的看涨论点。

## 本周变化

与上周相比，有三件事确实发生了变化。

**重大考验得出结果，且结果出现了分裂。** 上周整个板块都在等待美国通胀数据和沃什的作证。两者都到来了：数据疲软，但沃什的语气依然鹰派。因此美元的掌控力松动了一档（松到花旗外汇主管现在称强势美元交易为"拥挤"），但美联储自己的措辞以及结构性的强势美元论点，阻止了它真正破位。问题从"沃什是鹰派吗？"（已有答案：语气上是的）转变为"美元是要反转，还是只是暂停？"

**对澳元的公开做空观点，以及对纽元的一次点头认可。** 在澳新货币被冷落数周之后，一家真正的交易台终于把话说出来了：花旗做空澳元（对巴西雷亚尔），并认为新西兰存在反转价值。这是我们这段时间以来对这对货币最有信心的一次表态。

**北欧货币终于登场。** 数周来第一次，一家认真的交易台真正对挪威克朗和瑞典克朗给出了观点：战术性偏向挪威克朗，以及对瑞典克朗"用作融资、不要持有"的判断。虽然规模不大，但在一条平线之后，这终于有了脉搏。

未发生变化的是：美元依然是主导力量；石油依然处于高位，伊朗局势依然在持续发酵；中国经济依然疲软；而加拿大、墨西哥、Equinor和瑞典各银行仍然缺席于讨论之中。

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