Newsletter · 2026-07-20 · Ashutosh Agarwal

日元跌至162,日本仍按兵不动 - G10外汇与套利交易 - 2026年7月20日当周

2026年7月20日当周的G10外汇与套利交易通讯。美元/日元汇率报162,创40年新低,已明确进入干预区间,但日本仍未划出红线,市场因此分裂成两派——一派担忧重演2024年式套利平仓恐慌,另一派认为风险已是纸老虎;与此同时,美国通胀数据偏软打压美元,欧洲央行仍是最后一个坚持加息的央行,英镑则悄然成为最大赢家。

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2026年7月20日当周:日元跌至162,日本仍按兵不动

每个外汇交易台都有一张让人提心吊胆、时常瞟一眼的图表。眼下这张图是美元/日元,即一美元兑多少日元。汇率报162,这是约40年来未见的水平,正好落在日本政府历来出手干预以捍卫本币的区间内。然而,正如本周多档播客指出的那样,日本并未出手。警报已经拉响,但消防队仍待在站里。

这正是本期通讯贯穿始终的张力所在:一种看似急需救援的货币、建立在其之上的全球"套利交易"(carry trade),以及一个目前选择视而不见的市场。再叠加上一份弱于预期的美国通胀报告(打压了美元)、一位似乎颇受英镑市场欢迎的英国新首相,以及一个罕见地仍在谈论加息的欧洲央行,这一周着实热闹。让我们正式开始。

(术语速记:"基点"(basis point)是百分之一个百分点,所以25个基点等于0.25%。"套利交易"是指借入低息货币(如日元)、再将资金投入他处高收益资产。交易顺利时,你稳赚利差;一旦平仓,所有人会同时夺路而逃。)

TL;DR

日元是本期主角。 汇率报162,处于40年低位,落在干预区间内,但日本财务省尚未划出红线。市场观点严重分化:一方认为将重演2024年式的剧烈反弹,另一方认为该风险大部分已在两年前释放完毕。
日本正悄悄抛售美国国债以支撑日元,仅5月单月就抛售了创纪录的750亿美元外国证券,这可能是美国长期利率持续攀升的原因之一。
美元因美国6月通胀数据偏软而走弱,但在Kevin Warsh领导下明显转鹰的美联储新阵容,使得策略师们尚不敢断言美元已见顶。
欧洲央行是另类,仍处于加息周期。预计下周按兵不动,9月大概率加息,随后可能在2027至2028年深度降息。能源价格上涨是关键变量。
英镑是本季意外的强势货币,在Andy Burnham领导下、被市场视为财政审慎的新政府即将上台之际,英镑对英国政坛动荡不以为意。
套利交易"是市场上唯一的游戏",因为货币波动率已跌至多年低位,但日元的突然波动可能是引爆一切的导火索。
瑞士法郎呢? 本周悄无声息,没有任何一档播客提及它。

分歧焦点

本周市场确实分裂成了两派,双方的论点都值得认真呈现。

平静派,"套利仍能获利,美元走弱,一切安然无恙。" 美国通胀数据偏软给了美联储回旋余地,美元在年底前逐步走弱(三菱UFJ银行观点),欧元随着欧洲央行成为最后一个加息的央行而稳步走高,英镑则继续获得宽慰型买盘支撑。具体到日元,Liz Thomas与RenMac从不同角度得出了同一个核心结论:真正危险、具有传染性的那部分套利交易早在2024年就已大幅平仓,且尚未完全重建,因为如今的数学关系(利差、昂贵的对冲成本)已不再像过去那样有利可图。在这种世界观里,用摩根大通Antonin Dallaire的话说,套利交易"是市场上唯一的游戏",货币波动率处于5至6年低位,一个简单的套利篮子自6月初以来已上涨3%至4%。

意外派,"一旦出现缺口,整个体系将全面去风险。" 日元汇率报162,已处于干预区间却未划出红线;持仓在日元、原油、利率和股票上同时达到历史极端水平(Emons);随着伊朗停火破裂,油价再度攀升,这对日元是利空,并将全面推升通胀。日本捍卫本币意味着抛售国债,推高美国长期利率,进而进一步削弱日元——这就是死亡循环。就连平静派也承认尾部风险:RenMac表示,如果真的发生,"VIX的定价过低",摩根大通的外汇团队更是直言不讳:"日元的一次条件反射式波动,有可能引发对整个套利体系更广泛的风险重新定价。"换句话说,能让"套利是轻松赚钱"这一逻辑崩塌的,恰恰是所有人都在做空的这种货币的一次突然波动。

两派对需要盯紧的触发因素并无分歧,分歧只在于一旦触发,爆炸声会有多响。

在场交易策略

以下内容源自各档播客实际提及的观点,而非一份愿望清单:

做多欧洲政府债券(久期)。 摩根大通对10年期德国国债持"战略性看多"态度,认为其近期抛售至280至315个基点区间上沿属于"过度",系欧洲央行加息预期被过度定价所致。他们更倾向于通过期权和收益率曲线陡峭化交易,而非直接持有现券,来表达低收益率的观点。
在欧元区内部要精挑细选。 摩根大通将欧盟发行债券列为最看好的超配对象,但对意大利和比利时保持警惕,认为这两国更容易受到能源冲击影响,意大利2027年预算案预计今秋将引发不小波动。美国银行则指出,如果日本的巨型养老基金(GPIF)有朝一日撤资回流,法国将是最脆弱的一环,不过美银也强调,这一情景"并非在做出预测"。
以日元和瑞郎作为融资货币的套利篮子。 摩根大通的系统化模型自6月初以来,风险调整后的套利篮子已上涨3%至4%,表现最突出的是做多哥伦比亚比索、并通过做空日元、瑞士法郎和加元等低收益货币来融资的头寸。明确的警示是:这一策略在日元跳升之前都有效。
英镑上行期权策略。 根据三菱UFJ银行对期权市场的解读,交易员目前布局的低成本方式是押注英镑进一步走强,下行保护的成本异常低廉,是一笔"宽慰"交易,风险在于低波动率本身就是一个警示信号。
日元干预/波动率交易。 目前没有人建议在此位置做空日元;贯穿RenMac和RiskReversal节目的非对称思路是:如果日本真的出手,那将是一场宏观事件,而波动率(VIX)定价过于便宜——这是一种对冲,而非方向性押注。

关联影响

德国国债和英国国债目前与美国国债走势同步, 摩根大通指出,英国和欧元区中期利率正受到同一股共同力量(伊朗/能源)驱动,英国只是一个高贝塔版本。英国10年期国债收益率本周一度触及5%,摩根大通预计随后将回落至约4.8%附近。
日元与美国利率的联动。 本周最清晰的跨资产联动是:日本为捍卫日元而抛售国债(Emons、InvestTalk),对美国长期利率构成实实在在的上行推力。Peter Boockvar在Wealthion(7月15日)节目中,将美国实际(经通胀调整后)收益率的上升与一个更宏观的主题联系起来:"债务与赤字问题现在真的很重要",在日本、法国、英国和德国都能看到这一现象。他的一句话极具冲击力:"也许市场有生以来第一次,正在被过剩供给所噎住。"
日元与VIX及一切风险资产的联动。 套利平仓的核心问题在于其传染性:日元的急剧反弹会迫使杠杆投资者抛售一切资产,这正是Adami认为16.5的VIX属于错误定价的原因。
半导体也是一个货币故事。 Emons所说的"抛物线七巨头"(Marvell、Micron、Dell、Intel及同类公司)的波动率是大型科技股的3至4倍,在他看来正步入熊市。RenMac指出,韩国刚刚明确因AI热潮而加息,在全球芯片贸易的震中收紧政策,这将反过来波及风险偏好,并最终影响到融资货币。
美元短缺的暗流。 Jeff Snider在Eurodollar University(7月16日)节目中提出,印度卢比已接近历史低点,即将迎来连续第9年年度贬值,尽管银行为吸引约500亿美元资金而向美元存款提供高达7.5%的利率,这本身就是全球美元荒的一只"金丝雀"。他给出的系统性信号是:截至7月8日当周,外国央行又从纽约联储提取了286亿美元的国债储备,这是自2024年年中以来累计约3460亿美元流失的一部分。如果他的判断正确,"美元走弱"这一论点之下正涌动着一股强大的反向暗流。

本周变化

欧元区利率叙事在三周内彻底转向。 野村证券指出,欧洲央行在6月加息后,一度预计在油价高企的背景下还将再加息三次;如今这一预期已收窄至9月一次加息。能源价格的往返走势(油价冲到100美元,回落至85美元附近,天然气重新加速上涨)正是背后的操盘手。
美元因CPI数据偏软而失去上行动能, 但支撑美元继续看多的理由已从"数据火热"转变为"美联储人事鹰派化"。这是一种更微妙、也更脆弱的支撑。
英国政治风险的定价从恐惧转为宽慰。 三周前,市场还在为Burnham治下的政策左转做准备;本周,市场已在为财政纪律获得保证后的英镑走强布局。

一个值得留意的空白

瑞士法郎本周彻底销声匿迹,窗口期内没有任何一档播客提及瑞士央行、欧元/瑞郎、瑞士通缩,或雀巢、罗氏、历峰等出口商所面临的挤压。鉴于瑞郎近来一直朝多年高点稳步攀升,这种沉默本身就值得注意。我们将在下一期继续关注。

日元跌至162,日本仍按兵不动 - G10外汇与套利交易 - 2026年7月20日当周

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