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亚洲美元荒撕裂韩元 - 新兴市场外汇 - 2026年7月21日当周

EM FX for the week of July 21, 2026. South Korea runs a record trade surplus yet the won just fell to its weakest since 2009 as chip dollars stay offshore, and a widening Asian dollar squeeze across India, Korea and Japan sits underneath a carry trade that JPMorgan calls the only game in town, with the yen as the one tripwire that could unwind it.

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2026年7月21日当周：亚洲美元荒撕裂韩元

本周最值得写的谜题是这样的：地球上表现最好的股市和亚洲最疲软的货币之一,属于同一个国家。韩国正在为整个全球AI淘金热贩卖"铁锹",贸易顺差创下纪录,而其货币却跌至2009年金融危机深渊以来的最差水平。按理说这不该发生。而当它真的发生时,就说明背后有更大的事情在发酵,本周我们跟踪的几档节目正是聚焦于此：美元正悄悄地在整个亚洲变得难找,而那些纸面上看起来最强的国家,恰恰是抢美元抢得最凶的。

先说明一下发言者身份。以下内容全部来自外汇策略师、宏观评论员和市场教育者对价格走势含义的解读,而非央行官员或企业高管的表态。因此请将其视为犀利的交易台观点,而非已确认的政策。本周没有一位真正握有实际杠杆的人物发言。

要点速览

  • 韩国是本周的主角。 韩元兑美元已突破1550,创2009年以来最弱水平,尽管经常账户顺差创纪录,原因是韩国出口存储芯片赚到的美元根本没有回流。韩国央行被迫在股市崩跌之际上调利率,以捍卫汇率并遏制输入型通胀。

  • 美元短缺正在区域化蔓延。 一档宏观节目现将印度、韩国和日本并列视为需要关注的同一场亚洲美元荒。印度仍在用一个杠杆化、近乎"无风险"的存款计划向海外侨民重金揽取美元,潜在规模达700亿至800亿美元。

  • 摩根大通外汇交易台称套息交易是"城中唯一的游戏"。 汇率波动率已跌至5至6年低点,一个简单的套息组合自6月以来上涨3%至4%,其中三分之二的涨幅来自单一交易——做多哥伦比亚比索。

  • 日元是引爆点。 关于日本或将推动其庞大养老基金资金回流的讨论持续升温;估算从约12万亿日元(摩根大通)到约占GDP 10%(德意志银行,经彭博社转述)不等。日元的剧烈波动是唯一可能一次性瓦解整个套息交易的因素。

  • 对美元的看法已真正出现分歧。 摩根大通认为在美联储议息会议前放弃强美元观点还为时过早;景顺则认为美联储下一步将是降息,美元将从此走软。两种观点本周均有发声。

  • 播客中的静默地带: 本周没有关于墨西哥比索/墨西哥银行、巴西雷亚尔、土耳其里拉或南非兰特的实质性讨论。相比之下,中东欧获得了大量关注。

最新动态

韩国:世界级经济体配上危机级货币

本周最生动的描述来自帕特里克·博伊尔(Patrick Boyle),这位前对冲基金经理转型的金融教育者,在Patrick Boyle On Finance(7月19日)的节目中说道。他的切入点是:韩国KOSPI指数"竟然同时是这两者。地球上炒股最好也最糟的地方。"

背后的数字确实令人咋舌。KOSPI去年上涨76%,创四十多年来最佳表现;今年6月触及高点时,又进一步上涨112%,一度突破9000点。(相比之下,标普500指数今年迄今涨幅不到10%。)而自6月高点以来,该指数已下跌约27%,进入全面熊市,但年内涨幅仍接近60%。博伊尔指出,今年交易暂停了37次,而去年全年仅3次。

这一切都不是什么迷因股闹剧。驱动引擎是两家真实的、盈利惊人的公司:三星电子和SK海力士,两者合计生产了全球大部分高带宽存储芯片——支撑AI热潮的实体硬件。三星2026年第一季度营业利润同比大增756%,达57.2万亿韩元;SK海力士营收增长198%,营业利润增长400%。在6月高点时,这两只股票占KOSPI总市值近60%,而18个月前这一比例约为40%。用博伊尔的话说,该指数"是一个披着国家外衣的、押注两只芯片股的杠杆赌注。"

但对外汇账本而言,真正要紧的是韩元。这是博伊尔所说的、整整一年都在"折磨"外汇交易员的宏观谜题:

顺差创纪录,货币却像危机国家一样交易。那么钱到底去哪儿了?

他借用经济学家布拉德·塞策(Brad Setser)的说法,答案是"DRAM美元"——这是1970年代石油美元回流的存储芯片版回声。当三星和SK海力士向美国科技巨头出售数十亿美元的芯片时,它们收到的是美元,但它们并未把这些美元汇回国内换成韩元(那样会推高汇率),而是越来越多地将其留在海外,用于自身的海外扩张。顺差在纸面上是真实的,但其中很大一部分从未真正抵达韩国,因此也从未转化为对韩元的需求。

除此之外,韩国散户投资者——当地俗称"蚂蚁大军"的庞大群体,约1400万人,占人口近30%,占全部交易量的约一半——已成为全球最热衷购买美国科技股的群体之一,颇具讽刺意味的是,其中也包括英伟达,而这正是韩国本土芯片厂商的客户。首尔的每一位储户每买入一股美国股票,都要先卖出韩元买入美元。过去六个月,外国投资者从韩国股市撤出约950亿美元,而"蚂蚁大军"则又投入800亿美元,其中大部分流出实际上又转化为美元需求被"再出口"。

结果是:韩元近期跌破1550兑1美元,是2009年以来最疲软的水平。用博伊尔的话说,这给央行留下了一个棘手难题,"这就是为什么上周央行被迫在股市下跌之际直接上调利率,因为它别无选择。"疲软的韩元会让进口能源大幅涨价,直接推高通胀。在股市崩跌之际加息,与央行通常的意愿背道而驰;但韩国央行还是这么做了。

为什么不干脆让韩元在离岸市场自由浮动、由市场出清这一失衡呢?因为有一道伤疤。在1997年亚洲金融危机中——当地称之为"IMF创伤"——韩元在数月内贬值一半,韩国不得不接受纾困。正是这段记忆,让首尔至今仍拒绝允许一个完全可自由兑换、自由交易的离岸韩元,这也是指数供应商MSCI至今仍将这个全球表现最佳的主要市场归类为"新兴市场"而非"发达市场"的重要原因。

博伊尔最后的警告才是真正值得关注的启示。他认为,剥去国旗外衣,韩国市场其实是"押注约四家美国企业服务器预算的杠杆赌注"——亚马逊、谷歌、Meta和微软。存储芯片是极度周期性的大宗商品,而非稳定的订阅业务。如果超大规模云厂商悄悄放缓其AI支出,"第一波震颤不会出现在硅谷,而会出现在首尔",进而波及韩元。

美元荒不再只是印度的故事

上周的抢购潮全都围绕印度展开。本周,尼克·巴蒂亚(Nik Bhatia)在The Bitcoin Layer(7月17日)的节目中拓宽了视角,把这些点连了起来:"我谈论亚洲可能发生的危机已经一个多月了。我聚焦于印度、韩国和日本。这三个国家每一个都存在问题。"他并非在预测哪一个会先爆雷,他的重点是三者正同时在同一根轴线上承压:美元短缺。

他带来的新细节是关于印度那场如今已颇有名气的美元争夺战。印度已开放一个专门针对海外侨民(非居民印度人)的特殊存款窗口(即"FCNR"计划),预计能吸引700亿至800亿美元。印度储备银行正允许银行在这些外币存款上提供异常高的利率,"作为在西亚危机背景下,为支撑卢比而增强外汇储备策略的一部分,期限有限"——所谓西亚危机,即伊朗战争及其引发的油价飙升。让巴蒂亚为之一震的细节是:印度储备银行已明确表示,海外印度人可以从同一批银行借入美元,再直接将其投入这些存款,从而获取一个"某种程度上由政府担保"的利差。他的反应是每个经验丰富的投资者都被训练出的本能反应:"当你听到'基本无风险'这种说法时,你的雷达就该拉响红色警报,因为天下没有免费的午餐。"一国政府愿意付出高价、并提供杠杆来吸引海外美元,这不是充裕的信号,而是短缺的信号。

这与前一周几档节目描绘的印度图景相互呼应,杰夫·斯奈德(Jeff Snider)的Eurodollar University(7月16日)节目中,曾将同一计划称为"重大警讯",当油价跳涨时,卢比在两个交易日内就抹去了此前干预带来的涨幅。巴蒂亚的贡献在于把这个故事从"印度个案"扩展为"区域性问题"。

他还将其与广义美元联系起来。美元指数已连续一年走高,他将其解读为"对全球而言,这是一种紧缩的金融环境。它没有反映在美国股市上,但几乎在其他所有地方都有所体现。"谈及日本时,他直言不讳:东京旨在提振国内政府债券需求的新计划已平抚了债市,"但没能解决的是USDJPY",日元兑美元汇率处于1990年以来——36年来——的最弱水平。

摩根大通外汇交易台:套息是"城中唯一的游戏",但要盯紧日元

本周最有实用价值的交易台观点来自At Any Rate,摩根大通的市场播客节目(7月17日),嘉宾包括外汇策略联席主管米拉·钱丹(Meera Chandan)、美国策略师帕特里克·洛克(Patrick Locke)、新兴市场策略师伊内斯卡·克里斯托沃娃(Ineska Kristovova)以及系统化策略师安托南·达莱尔(Antonin Dallaire)。

在美元问题上,信心有所软化。 摩根大通今年上半年一直坚持强美元观点,但一连串疲软的美国数据动摇了这一立场。洛克称最新通胀报告在广度和幅度上都堪称异常——核心商品下跌,核心服务持平,而"超核心"指标自2025年3月以来首次转负,他将其形容为"基本上是整个周期以来相对于市场共识第二大的意外落差。"再加上疲软的生产者价格数据和略显疲软的就业数据,让自5月以来交易员积累的美元多头仓位泄了不少气。

但转折点在于,美联储的措辞出人意料地转向鹰派。钱丹提到一项银行编制的美联储"鹰派度"指标,其两周内的跳升"是2022年以来最鹰派的一次",政策制定者们表态称不会因单一疲软数据而反应过度,甚至可能更倾向于略高的利率。她的结论是:"我仍然认为,至少在FOMC会议之前,现在就放弃看涨美元的观点还为时过早",同时也承认"这里其实也没有太多支持美元走弱的理由。"综合来看,该交易台已从看涨美元转向大致中性,静待美联储会议结果。

他们真正有信心的是套息交易——即借入低收益货币、买入高收益货币的策略。达莱尔的表述令人印象深刻:随着外汇波动率跌至5至6年低点,"我认为对于外汇市场而言,这在某种程度上已是城中唯一的游戏。"一个简单地做多最高收益货币、做空最低收益货币的组合,自6月初以来已上涨3%至4%,而一个引人注目的细节是,"其中三分之二的收益仅来自做多哥伦比亚比索的仓位。"空头端则是常见的低收益融资货币:日元、瑞士法郎、低收益亚洲货币以及加元。他坦诚的警示值得牢记:"外汇套息交易的'保质期'通常没有固定规律……因此一旦出现回调,通常很难,甚至不可能精准择时。"

而唯一可能打破这一格局的是日元。 达莱尔和钱丹都指出,若日元因干预担忧或日本养老基金计划(详见下文)而突然波动,"可能引发整个套息交易板块的更广泛风险重新定价。"通俗地说:一旦日元骤然走强,整个新兴市场套息交易赖以为继的低成本融资端就会被抽走,一切都会随之动摇。即便如此,摩根大通仍然"整体上看多套息交易。"

中东欧:主角变成了央行本身

克里斯托沃娃对新兴市场货币的梳理是本周关于真实新兴市场货币最丰富的一段内容,她的关键洞察是:除了单纯的套息逻辑之外,一个第二驱动因素已经加入战局——即各国央行是转向鹰派还是鸽派。

  • 哥伦比亚(比索),最突出的多头标的。 摩根大通已转为"更为建设性",理由包括改革议程的前景、央行仍预计将进一步加息、尚可的国际收支状况以及石油敞口。关键在于,无论是期权市场还是他们的客户调查,持仓"看起来都不算拥挤"。诚然,简单模型显示比索已显得偏贵,但她认为真正的约束只有在"当局开始抱怨汇率强势"时才会出现,而哥伦比亚央行历来干预倾向不强。她的经验法则是:套息收益通常会在宽松周期开始后继续维持约六个月,而目前"距离那还很远。"

  • 波兰(兹罗提),鸽派意外。 波兰央行让摩根大通及市场普遍措手不及,行长表示他个人认为"下半年,或许9月,存在降息空间。"兹罗提应声走弱。但摩根大通并不认同基本面能支撑宽松政策——核心通胀仍过于顽固——并预计央行将对疲软货币更加敏感。他们的判断是:不要在兹罗提走低时追空,但要看涨也需要新的催化剂。

  • 匈牙利(福林特),偏爱的多头标的,但有隐忧。 匈牙利"是我们和市场都偏爱的多头标的",但其央行同样意外偏鸽,暗示夏季可能出现一轮"迷你降息周期"。这里的看涨逻辑建立在债券曲线中风险溢价收窄之上,而非增长和通胀本身。克里斯托沃娃指出,当天早上行长已经表示,福林特"已高于他们认为对经济有利的水平"——这暗示央行可能很快会出手抑制其进一步走弱。

她还指出,摩根大通此前已正确预期南非和捷克央行会转向鹰派,因此这两种货币也符合"鹰派即跑赢"的模式,但本周播客并未专门讨论这两者。

在发达市场融资货币方面,钱丹预计下周欧洲央行会议对欧元而言将是"一场无关紧要的会议"(9月全面加息已被充分定价),欧元仍将扮演融资货币角色。而她对英镑保持建设性看法,认为其"在系统化策略层面表现相当不错",而且对套息交易世界而言颇为实用的一点是,"实际上对油价变化不太敏感。"

日元与养老基金这一变数

两档节目都围绕同一个缓慢发酵的故事展开:日本可能推动其庞大的储蓄资金回流国内,一旦如此,日元及依附其上的套息交易都将遭受冲击。

在At Any Rate节目中,钱丹给出了量化估算:如果日本庞大的政府养老基金将国内政府债券配置比例提升至许可上限,摩根大通的测算显示这将带来"约12万亿日元级别的资金流",而如果股票配置比例也随之调整,这一数字"基本上可能翻三倍",相当于"日本2026年早些时候实际干预规模的三倍"(那次干预仅持续几天,便让日元波动约5日元)。她对日元本身持中性看法,但称其"是一个值得关注的领域",并再次强调这是套息交易板块潜在的引爆点。

Merryn Talks Money(7月17日)节目中,彭博社的梅琳·萨默塞特·韦布(Merryn Somerset Webb)和约翰·斯特佩克(John Stepek)从更宏大的角度阐述了同一构想。日本财务大臣一直在放风,鼓励包括该养老基金在内的本国投资者将资本带回国内。斯特佩克的对称类比颇为精妙:2012年日本曾刻意削弱日元、推动储蓄流向海外;如今若反向操作,"将产生方向相反的重大影响。"他们援引德意志银行的估算称,在最大情形下,回流资金规模可能达到"GDP的约10%,这对日元而言应会带来某种意义上的格局性转变。"他们最具可交易性的启示是:如果日元套息交易逆转导致资金撤出资产,"最脆弱的资产大概率是法国主权债券。"

他们也谨慎地附加了一些但书:该养老基金在技术上独立于财务省之外,而且日本尚未对任何具体行动做出承诺。但斯特佩克的框定值得记住:目前这只是一种"资本引导",而悬而未决的问题是"它何时会从资本引导演变为资本管制?"他认为,在政府债务空前庞大的时代,"资本不再能够自由流动",而日本也不会是最后一个走上这条路的国家。

一个结构性且带有投机色彩的中国角度

本周有一档节目真正关注了人民币,尽管切入角度颇为另类,也值得保持怀疑态度。在Kinesis Money(7月16日)节目中,贵金属评论员安德鲁·麦圭尔(Andrew McGuire)提出,中国正悄然构建与黄金挂钩的人民币基础设施——新的香港黄金交易所、上海黄金"走廊",以及在各主要贸易枢纽推进离岸人民币清算——作为对美元储备主导地位的一次蓄意挑战。他表示,中国人民银行一直以"每日3至5吨"的稳定节奏购金,6月官方增持14.93吨,这是更广泛的"堡垒中国"战略的一部分,旨在使自身免受美元制裁风险的影响。

对这一说法要比其他内容更加谨慎对待。这是一档以黄金为核心、长期持有戏剧性"去美元化"论调的节目(麦圭尔还预测美国将被迫把黄金重估至6000至8000美元,这一观点远超主流预期)。其中真正有价值、更为理性的结论是有限的:至少市场的某个角落正在关注中国构建人民币结算和黄金基础设施,视其为对美元的一种缓慢的结构性侵蚀。值得注意的是,一档外汇交易台真正会交易的日常人民币故事——中国人民银行的每日中间价,以及在关税压力下,受管理的浮动汇率将在多大程度上突破7.30——本周播客中完全没有被讨论。

多空之辩

我们每周的任务是为新兴市场套息交易的多空双方各自立起最有力的论据,但仅限于本周节目内容确实支撑该方观点时。本周罕见地,多空双方都获得了充分表达。

多头论点(仍是更响亮的声音)。 摩根大通交易台的表述十分清晰:随着汇率波动率跌至多年低点、美国数据走软,套息交易是"城中唯一的游戏",而且这一策略正在奏效——自6月以来上涨3%至4%,由哥伦比亚领涨。景顺的布莱恩·莱维特(Brian Levitt)在彭博Surveillance节目"股市多头论"(7月16日)中补充了宏观顺风因素:他认为美联储下一步动作将是降息,"如果美联储重回宽松路径,我认为美元可以趋于温和。这将开始释放更多美国以外市场的价值。"他所在的机构以及与他同场的家族办公室配置人(Callan的蕾安·米特里奥内,RaeAnne Mitrione)都谈到了转向小盘股、新兴市场和价值股的布局。美元走软叠加当地较高的实际利率,正是新兴市场套息交易的经典配方,本周这一论调获得了充分体现。

空头论点(声音更轻,但比过去几周更为尖锐)。 空头论点并非以一套整齐的"卖出新兴市场"论述出现,而是从底层管道系统中透露出来。巴蒂亚所描绘的亚洲美元荒(印度、韩国、日本同时为美元承压)、韩元在顺差创纪录之际跌至2009年低点,以及日元回流这一变数,三者共同指向同一个方向:全球融资端正在收紧,而拥挤的套息交易恰恰是美元短缺来袭或日元骤然走强时最先瓦解的对象。就连多头也承认这一引爆点——摩根大通自己也表示,日元的剧烈波动"可能引发整个套息交易板块的更广泛风险重新定价。"莱维特也坦言,美元走弱这一论调之所以停滞不前,原因正是伊朗战争及其引发的油价飙升;只要油价维持高位,正在打击亚洲货币的美元荒就不会缓解。

坦白地总结:各交易台仍然青睐套息交易,并仍持有相关仓位,但他们最为担忧的风险——美元短缺和日元逆转——恰恰是本周正在闪烁警讯的那两个。

可交易的策略

以下是本周节目确实指向了具体表达观点方式的地方:

  • 做多哥伦比亚比索(COP) 是摩根大通最明确的单一表达,也是其套息组合最大的驱动因素,持仓仍不算拥挤。他们的判断认为,风险不在于估值,而在于哥伦比亚当局最终可能对过强的汇率进行反制,而他们认为这一时点尚远。

  • 套息组合本身——做多高收益货币、做空低收益融资货币(日元、瑞士法郎、低收益亚洲货币、加元)——是主力策略,受益于汇率波动率的坍缩。需要留意的明确对冲点是日元融资端。

  • 匈牙利(福林特) 作为偏爱的多头标的,但需要耐心:该交易建立在风险溢价收窄之上,而摩根大通预计央行将很快出手抑制福林特进一步走弱。

  • 波兰(兹罗提),据摩根大通判断,鸽派意外之后不要追空,但在做多之前需要等待催化剂。

  • 韩国(韩元),并未有清晰的交易表达被提出,而这本身就很说明问题。结构性压力(芯片美元滞留海外、散户购买美股、央行在疲软之际加息,以及限制任何快速正常化的可兑换性伤疤)都不利于过早尝试逆势做多韩元,尽管经常账户顺差和世界级出口商仍是长期的抗衡因素。更清晰的股市层面启示是:韩国芯片制造商及与其休戚与共的韩元,兴衰皆系于超大规模云厂商的AI预算。

  • 日元/法国国债,若担忧套息交易逆转,这是反射性对冲选择:关注日本养老基金的信号,并留意德意志银行(经彭博社转述)发出的警示——若日本资金回流,法国主权债券可能是最脆弱的资产。

  • 英镑(GBP) 获得摩根大通的建设性认可,这是一种对套息交易友好的发达市场货币,而且颇为实用的是,它对油价并不十分敏感。

联动解读

  • 韩国股市与韩元(EWY): KOSPI与韩元如今已与存储芯片需求紧密捆绑,并借此与少数几家美国超大规模云厂商的资本支出计划挂钩。AI支出的降温会最先在首尔显现。

  • 印度(INDA/INR): 卢比继续被钉在历史低点附近,而印度储备银行则不惜重金、并提供杠杆来吸引侨民美元。石油是摆动因素;一旦再度飙升,干预带来的涨幅就会蒸发,正如本月早些时候所发生的那样。

  • 新兴市场本币债与套息ETF(EMB/EMLC): 套息交易正在奏效,由拉丁美洲和部分中欧标的领涨,但这是一个波动率被压制、拥挤的交易,其最大威胁来自融资端冲击,而非估值本身。

  • 哥伦比亚、匈牙利、波兰: 中东欧和拉美的高收益货币是交易台信心所在;新的区分因素是各国央行鹰派与鸽派的倾向,而不仅仅是名义收益率。

  • 原油/布伦特与大宗商品出口国货币: 布伦特原油维持在80美元中段附近,既为美元荒提供了支撑底线,也为大宗商品出口国的套息货币提供了支撑;它是将印度和韩国两个故事串联在一起的主变量。

  • 欧元/美元与中欧三国: 由于欧洲央行会议被视为无关紧要、欧元充当融资货币,中欧货币目前更多是受央行意外因素而非欧元周期本身驱动。

  • 美元/日元与法国国债: 处于36年低点的日元是引爆点;若由资金回流引发逆转,冲击波将直接波及拥挤的套息交易,并按彭博节目所言,波及法国主权债务。

  • 广义美元(DXY): 一年来的持续走高,被一档节目解读为全球金融环境趋紧,"几乎在除美国股市以外的所有地方都有所体现",而各交易台在这一趋势能否持续到美联储会议、还是会在油价与美联储配合下消退这一问题上出现分歧。

  • 中国(FXI/KWEB/CNY): 本周关于人民币的唯一视角是一套投机性的、与黄金挂钩的去美元化论调;而真正可交易的受管理浮动汇率故事本周则相对沉寂。

与上周相比的变化

  • 韩国从缺席变为头条。 上周播客中完全没有提及韩元、韩国央行和财务省;本周韩国成为主角,既有具体机制(芯片美元滞留海外、散户购汇购股),也有实际政策动作(在股市崩跌之际加息)。

  • 印度美元短缺的故事范围扩大。 上周还只是印度的孤立故事;本周已明确扩展为印度加韩国加日本三方共同构成的一场亚洲美元荒,FCNR杠杆的细节也被进一步充实。

  • 摩根大通自身对美元的看法有所软化。 一两周前,各大交易台还在高调看涨美元;本周摩根大通自身已趋近中性,静待美联储决定,同时也指出美联储措辞出现了自2022年以来最鹰派的转变,而景顺则公开主张降息与美元走软。

  • 中东欧持续活跃,但出现转折。 在上周重新出现之后,中东欧本周获得了迄今为止最充分的讨论,但新闻焦点是波兰央行出现的鸽派意外,这与此前"处处皆鹰派"的假设形成反差。

  • 仍然沉寂的话题: 墨西哥比索/墨西哥银行、巴西雷亚尔/巴西央行(以及10月大选)、土耳其里拉/土耳其央行,以及一场像样的南非兰特/南非储备银行讨论,本周再度无人提及。比索和雷亚尔在一周前还有轻微存在感,如今已完全消失。