Newsletter · · Ashutosh Agarwal

世界缺的是美元,不是厌倦了美元 - The Dollar Brief - 2026年7月22日当周

The Dollar Brief,2026年7月22日当周。今年最响亮的美元论调全都围绕着"过剩"——债务太多、印钞太多,但本周资金管道传递的信息却是"稀缺":印度将利率抬高至7.5%仍难以撑住卢比,外国央行从纽约联储抽走约3460亿美元的美国国债以筹措美元,而重新升破90美元的油价又在美联储议息会议前几天火上浇油。

The Dollar Brief

2026年7月22日当周:世界缺的是美元,不是厌倦了美元

今年大多数关于美元的高调论调,都在说美元自身太多了:背后债务太多,印钞太多,太多对手正谋划抛弃它。但本周资金管道讲述了一个不同的故事。最具体的事件不是一次贬值警告,而是一场争夺战。印度整周几乎在向全世界"乞求"美元,不惜将利率抬高至7.5%以吸引资金。外国央行继续悄悄从纽约联储的金库中抽走美国国债持仓以换取美元,自去年年中以来已流失约3460亿美元。而在美伊停火破裂后,油价重新跳升至每桶90美元以上,这是加速剂,因为每多一美元的进口石油支出,就是世界其他地区必须多筹措的一美元。于是本周真正的美元问题反转了:不是"美元是否过强、即将回落",而是"为什么美国以外的每个人突然都比自己能获得的更需要美元?"而这一切都发生在美联储议息会议前几天,新任主席必须决定是否让美元变得更难获得。这就是故事深入资金管道内部的一周。

要点速览

  • **本周美元的故事是稀缺,而非过剩。**最具体的进展是一场全球性的美元争夺战(印度几乎在"乞求"美元,外国央行在抽干储备),而非贬值或去美元化的新证据。

  • **印度将利率抬高至7.5%以吸引美元存款,却依然无效。**卢比正走向连续第九年下跌;6月的一揽子救市措施曾短暂将其托起,随后油价上涨,卢比在两个交易日内"抹去了措施后的全部涨幅",Jeff Snider在Eurodollar University节目中说道(7月16日)。

  • **实锤证据:3460亿美元从纽约联储流出。**据Snider在Eurodollar University节目所述,自2025年年中以来,外国官方机构已从纽约联储托管账户中撤出约"3462亿美元"的国债类储备资产(其中"仅自2月中旬以来就有2037亿美元"),包括单周"286亿美元",原因是各国央行正在出售国债以筹措美元(7月16日)。

  • **石油是加速剂,而它回来了。**在美伊谅解破裂后,布伦特原油跳升至"每桶90美元以上",Evercore ISI的Julian Emanuel在Bloomberg Surveillance节目中指出,这既是美联储面临的通胀问题,也是一次全球美元需求的新一轮激增(7月21日)。

  • **沃什悄悄做了美联储40年未做过的事:把货币量重新写回报告。**美联储主席Kevin Warsh在一份旗舰报告中恢复了货币供应量(M2)指标,他打趣说这是"我们藏在里面的复活节彩蛋,想看看有没有人真读了这份报告",并表示货币"应当是拼图的一部分",这是几十年来的第一次,Snider在Eurodollar University节目中说道(7月19日)。

  • **美联储下周议息,各交易台对结果意见不一。**沃什的首要任务是让通胀"回到2.0%,不四舍五入",美联储整体已处于"鹰派临界质量",而"加息门槛相对较低",PGIM的Rob Sockin在Bloomberg Surveillance节目中论述(7月21日)。Evercore的Emanuel则持相反看法:"我们认为下周不会有什么动作。"

  • **从交易台的口吻看,独立性问题似乎更平静了。**Sockin在Bloomberg Surveillance节目中表示,街上"看到和听到的一切"都表明"沃什将保持独立",而政府"似乎并不太在意"他偏鹰派的表态(7月21日)。

  • **通胀鹰派的另类角度:问题在柴油,不在CPI总体数据。**Chris Whalen坚持他对两位数通胀的预测,警告柴油价格"较1月上涨了30%",伊朗"摧毁了海湾地区大部分成品油生产能力",燃料"限量供应"在11月前的概率上升,而国会仍维持7%的赤字,使沃什的工作"极其困难",他在The Julia La Roche Show节目中说(7月18日)。

本周新动向

**先从本周最具体、也最反直觉的美元故事说起:世界正在缺美元。**过去几个月,主流的美元叙事一直是弱势与被抛弃:美国债务太多、货币贬值、其他国家试图绕过美元交易。但本周实际的资金管道却指向了相反方向。在Eurodollar University节目中(7月16日),长期研究离岸美元体系的分析师Jeff Snider阐述了印度如何"再次为美元疲于奔命,几乎是在乞求"。印度储备银行正推动本国银行吸引外币存款,补贴对冲成本,并允许银行向储户支付"高达7.5%"的利率以吸引美元流入,希望能吸纳"约500亿美元"。他的直白解读是:"如果你不得不提供高利率,说明你在吸引货币方面遇到了麻烦。"卢比正走向"史无前例的连续第九年下跌",而每一次救市都因同样的原因而失败:6月的一揽子救市措施曾短暂将其托起,随后因伊朗紧张局势再度升级油价再次上涨,"在两个交易日内"卢比就"抹去了措施后的全部涨幅"。Snider的重点并非特指印度:"印度并没有拒绝美元。它是在拼命地想获得更多美元。而且很多其他国家也是如此。"

**这是将印度故事变成美元故事的关键证据。**Snider指出了一个大多数人从不关注的数字:外国央行在纽约联邦储备银行托管保管的美国国债数量。当这些国家急需美元时,便会动用这些国债——出售、质押、转移,持仓便随之缩小。而且缩小的速度很快。Snider说,在截至7月8日的一周内,外国官方机构又"动用了286亿美元"的这类储备资产,"累计降幅自去年年中以来达到约3462亿美元,仅自2月中旬以来就有2037亿美元"。他谨慎地加以说明(数据未指明具体国家,而且证券出于良性原因也可能发生变动),但"这一降幅的规模与持续性令人信服",而历史上,这种大规模的抽离往往与海外真实的美元短缺相吻合。简单说:世界各国央行正在兑现所持美国国债以换取美元,因为私人贷款方无法提供足够的供给。这正是过去几周一直保持沉默的跨货币基差、融资管道故事,而本周它不再沉默了。

**这为什么关乎美元的价格?**因为短缺和过剩会把货币推向相反方向。如果你相信贬值论,那你在结构上就看空美元:供应过多,价值被侵蚀。如果你相信短缺论,你可以在短期内看多美元,因为稀缺会推高美元:当所有人都需要美元来支付石油、偿还美元债务、捍卫本国货币时,美元相对于他们货币的价格就会上升。Snider将整件事与能源联系成一个简洁的循环:油价不需要涨到150美元就能造成伤害,即便是"95美元甚至仅仅85美元"也会大幅推高石油进口国的美元账单。"油价上涨提高了美元需求。美元需求上升削弱了卢比。卢比走弱又推高了当地的石油成本。"如此循环往复。这正是下一条内容如此重要的原因。

**本周油价卷土重来,而这正是一切的加速剂。**曾令原油降温的美伊谅解破裂,价格随之跳升。在Bloomberg Surveillance节目中(7月21日),Evercore ISI策略师Julian Emanuel指出,"与伊朗的局势升级已经把布伦特原油推到了每桶90美元以上的水平",这是目前摆在新任美联储主席案头的两大问题之一。对美国而言,这主要是通胀上的困扰。对其他所有人而言,这是一个美元问题,因为石油以美元计价并结算,所以油价飙升直接增加了世界其他地区必须凑齐的美元数量。Emanuel的第二个担忧来自债券市场:10年期美国国债收益率"正逼近一个令人不安的位置",而"看起来我们正处在长期收益率又一次全球性向上突破的边缘"。美国长期利率上升,又一次趋向于将资金拉向美元。因此本周困扰股票交易台的两件事——石油和长期收益率——目前都指向支撑美元的方向。

**与此同时,沃什悄悄做了一件与整体主题相呼应的象征性举动。**在Eurodollar University节目中(7月19日),Snider点出了沃什在参议院作证时一个不起眼却颇具深意的细节:美联储最新的关键报告首次在几十年来用"几乎整整一页"来讨论货币供应量(经济学家所称的M2,大致对应在银行体系中流转的现金及易于支取的储蓄)。沃什打趣说这是"我们藏在里面的复活节彩蛋,想看看有没有人真读了这份报告",同时他也坚称"我不是以货币主义者的身份出现在国会面前的",但表示M2一类的货币总量"应当是……央行官员所审视的信息拼图的一部分"。这为什么重要?因为按Snider的解释,美联储早在"1982年"左右就实际上不再关注货币本身,转而专注于调控单一的短期利率,并假定这样做就足够了。他一贯的论点——即便不完全认同,本周也能看出其中要点——是真正的美元体系是美国境外创造的庞大美元网络(即"欧洲美元"体系),而美联储无法完全看到或衡量它,忽视这一体系正是官方屡屡被融资危机打个措手不及的原因。沃什哪怕只是轻描淡写地朝货币点了点头,在Snider看来也是一种平反。而这其中有一个巧妙的讽刺:就在资金管道大声喊出短缺的同一周,美联储主席迈出了真正去观察这条管道的一小步。

**所有这些都为真正重要的事件铺垫:美联储下周做出决定,而各交易台意见并不一致。**在Bloomberg Surveillance节目中(7月21日),PGIM的Rob Sockin清晰地阐述了鹰派论点。他从目前为止沃什身上得出的"第一大结论"是:目标是让通胀"回到2.0%,不四舍五入,而不是接近目标水平",Sockin将其解读为美联储想要加息的强烈信号。他认为,即便在6月温和的CPI数据之后,美联储整体"听起来仍相当鹰派",已达到"鹰派临界质量",因此"加息门槛相对较低,只需要……稍微更强劲一些的通胀数据就足以推动他们行动"。他还以依然坚挺的就业市场作为佐证:非农就业"每月增长超过10万",他认为鉴于劳动力供给增长疲弱,这一水平已高于维持失业率稳定所需的水平。Emanuel在时机上持相反看法:"我们认为下周不会有什么动作。"因此短期的分歧是真实存在的:一边是可能在经济放缓但尚未真正放缓时加息的美联储,另一边则是选择等待的美联储。无论哪种情况,意外的方向都偏鹰派,而这正是支撑美元的方向。

**在几周前曾令所有人担忧的独立性问题上,各交易台的语气显得放松许多。**当被问及在政治压力之下,沃什是否真的能推行鹰派、持续加息的政策时,用主持人的话说,Sockin"出奇地平静"。他的回答是:"我们看到和听到的一切都表明,第一,沃什将保持独立;第二……政府对他迄今相当鹰派的表态似乎并不太在意。"相较于几周前的恐慌情绪——当时人们担心美联储被"俘获",为讨好白宫而降息——这是一个明显的语气转变。如果市场目前的假设是"独立且鹰派",那么这就消除了此前一直压在美元上的一部分风险溢价。

**通胀问题上的异议声音来自一位认为真正问题在柴油而非CPI的人士。**在The Julia La Roche Show节目中(7月18日),资深银行与信贷分析师、Whalen Global Advisors董事长Chris Whalen,即便在6月通胀数据转冷之后,依然坚持其"年底前将出现两位数通胀"这一有别于主流共识的预测。他的理由具体而具象:别看石油总体标题,要看成品燃料。他说:"外面石油是过剩的","真正重要的是成品油",而柴油价格"较1月已上涨30%"。在他看来,供应问题是地缘政治性且持久的:"伊朗人摧毁了海湾地区大部分成品油生产能力",而重建"需要数年时间"。他认为到劳动节前,美国可能出现"非常严重的短缺",而到11月大选日,部分地区甚至可能出现"限量供应"。柴油比汽油更重要,因为它驱动着整个经济(卡车、火车、船舶、拖拉机),因此柴油紧张会传导到几乎所有商品的价格上。Whalen对美联储的判断很直白:在国会维持"7%赤字"的情况下,"如果国会不尽自己的一份责任,美联储要放缓通胀将变得极其困难"。他引用了沃什自己的话——"通胀是一种选择"——并补充了但书:"这一选择的一部分是由国会做出的。"他对本次会议的预测是:沃什会"在他能做到的范围内尽量拖延",在中期选举前对加息拖延脚步。这只是一位评论人士的预测,并非交易台的共识(应视为某位策略师的个人判断),但它是对"油价悄然重新点燃通胀,恰在美联储希望其降温之际"这一风险最尖锐的表述。

关于上周热度尚存、本周有所降温的一个主题的说明:稳定币。"美元支持的数字代币正成为美国国债的一个庞大新增强制买家,并成为扩大美元影响力的工具"这一观点,近期得到了最充分的阐述,而本周则主要在以加密货币为核心的播客中延续热度,宏观类节目谈及较少。立法进程有所推进:多家加密节目报道称,与之配套的加密市场法案CLARITY Act已跨过一个与总统本人加密资产持仓相关的伦理障碍,在Thinking Crypto节目中(7月21日),此前该法案已经历数周长期居于劣势的赔率,并在8月休会前抢时间通过。稳定币作为美元顺风因素的战略论点没有改变,并仍在背景中持续积累:更完整的版本中,最突出的是Bitcoin Policy Institute的Sam Lyman在Macro Musings节目中(7月20日)将稳定币称为"美元体系的星链(Starlink)"。但作为本周的驱动因素,它已让位于资金短缺的故事。

争论焦点:美元太多,还是太少?

这才是当下美元背后真正的争论,而本周由于双方声浪都很响亮,焦点变得清晰起来。

**"美元太多"的论调(贬值阵营)。**美国背负"39万亿美元"债务,财政赤字约为7%,并正在打造被动买家(银行、稳定币)以持续为其融资,因此长期来看美元会贬值,实物资产会占上风。这正是Larry McDonald在The Julia La Roche Show节目中(7月14日)预测黄金将达到"6500美元"的背后框架,Whalen在The Julia La Roche Show节目中(7月18日)"万物泡沫"、太多资金追逐一切的观点也与之相呼应。在这个世界里,你要做空美元、持有黄金和实物资产。这是一场结构性的多年期押注。

**"美元太少"的论调(短缺阵营)。**离岸美元体系正在枯竭:印度将利率抬高至7.5%仍无法撑住本国货币,各国央行已从纽约联储抽走"3462亿美元"的国债以筹措美元,而油价冲击只会加深这场挤压,Snider在Eurodollar University节目中(7月16日)如此论证。在这个世界里,美元会上涨,稀缺就是力量,尤其是相对于受压新兴市场货币,尤其是在油价被抢购之际。

**这一分歧为何重要,以及它将如何化解。**这两大阵营对未来几个月美元的实际走势指向相反方向:贬值论指向下跌,短缺论指向上涨。本周的裁判是石油。只要原油持续攀升(据Bloomberg Surveillance,7月21日,布伦特原油重回"90美元以上"),短缺引擎就会运转得更热:进口国需要更多美元,争夺战加剧,短期偏向是美元走强。如果油价回落且全球融资状况缓解,那么缓慢的贬值论又会重新占据主导,美元将再度走软。值得注意的是,两大阵营在一点上却达成一致:无论美元最终如何表现,黄金都会表现良好——既可以作为对短缺危机的对冲,也可以作为对贬值的对冲。这正是尽管双方对美元走势的判断不可能同时正确,黄金却始终出现在两种论点中的原因。

美联储子议题:沃什下周是否会加息?

一场更清晰、更容易验证的较量,几天内便见分晓。

  • **是,或接近于是(Rob Sockin,PGIM,策略师)。**沃什希望通胀达到"不四舍五入的2%",美联储已处于"鹰派临界质量",就业市场依然强劲,而"加息门槛相对较低",因此不需要多强劲的数据就足以推动其行动,他在Bloomberg Surveillance节目中说(7月21日)。

  • 否,下周不会(Julian Emanuel,Evercore ISI,策略师)。"我们认为下周不会有什么动作",尽管油价升破90美元且长期收益率可能出现突破令局面更为复杂,同在Bloomberg Surveillance节目中(7月21日)。

  • **拖延到中期选举(Chris Whalen,评论员)。**沃什会"在他能做到的范围内尽量拖延",部分原因在于生活成本与通胀"将成为决定中期选举的问题",他在The Julia La Roche Show节目中说(7月18日)。

共同点是:没有人认为下一步会是降息。无论是现在加息、以后加息,还是刻意等待,风险都倾向于更紧缩的政策,这正是美元不断找到支撑位的原因。

本周热门交易

依然稀疏且以解读为主,大部分浮出水面的都是分析师的解读,而非明确表态的持仓,因此如实标明信息来源:

  • **通过稀缺做多美元,隐含表态(Jeff Snider,分析师解读,非明确持仓)。**短缺论最清晰的体现,是美元相对于承压进口国货币走强(卢比是那只金丝雀),尤其是在油价仍受追捧之际(Eurodollar University,7月16日)。Snider将其定位为系统性诊断,而非交易建议,但如果要将本周最大的这一观点转化为一笔仓位,大概就会是这个样子。

  • **黄金作为一种双向都有效的对冲(Larry McDonald,评论员观点)。**McDonald将黄金目标看向"6500美元",作为对贬值的对冲(The Julia La Roche Show,7月14日);短缺阵营同样喜欢黄金,将其视为一种危机保险。这是一位评论员的坚定宏观判断,而非仓位信号。

  • **负贝塔角落(Julian Emanuel,策略师解读)。**这不是一笔美元交易,但值得一并记录:Emanuel特别指出一批以价值股为主、"与标普500负相关"的股票,是在一个由AI主导的市场中实现真正分散化的手段(Bloomberg Surveillance,7月21日),这也是一个信号,表明各交易台正在为美联储会议前的对冲寻找标的。

关于评论员角落的一点说明:那些最响亮的贬值声音(黄金奔月、美元注定完蛋)本周再次高调登场。他们的方向性判断本身是自洽的,但源于对长期趋势的坚定信念,而非本周的资金流动或融资数据,这与上文提到的更贴近实际操盘者的短缺解读是两回事。

延伸影响

  • **美元的下一步走势可能是急促上冲,而非缓慢下滑。**如果资金数据属实——"3462亿美元"已从纽约联储托管账户中流出,印度将利率抬高至7.5%仍以失败告终——那么短期风险是美元走强(因为全世界都在争抢美元),而不是最响亮的声音所预期的、由贬值驱动的弱势(Eurodollar University,7月16日)。留意新兴市场货币(尤其是卢比)以捕捉信号。

  • **石油是总开关。**布伦特原油重回90美元以上(Bloomberg Surveillance,7月21日)同时做了两件对美元利好的事:既加剧了全球美元短缺,又重新点燃了美国通胀,推动美联储转向鹰派。如果油价回落,这两项支撑将同时消退。

  • **柴油而非汽油,才是应当关注的通胀指标。**Whalen的警告——柴油"较1月上涨了30%",海湾地区炼油产能不再,11月前可能出现限量供应(The Julia La Roche Show,7月18日)——正是可能迫使沃什行动、并使美元在深秋前持续获得支撑的情景。

  • **下周是关键事件。**在各交易台对沃什是现在加息、等待,还是拖到11月存在分歧的背景下,7月议息会议是短期内对美元最大的单一催化剂,而意外风险偏向鹰派,而非鸽派(Bloomberg Surveillance,7月21日)。

本周变化

上周的争论关乎机制:新任美联储主席究竟将如何兑现他一直承诺的紧缩,是通过短期利率还是通过债券组合。而本周,讨论下沉到了更底层的资金管道本身,得出的意外发现是稀缺:世界正在争抢美元,而不是逃离它。印度不惜出高价却仍在丢失本国货币;外国央行正悄悄清算美国国债以筹措美元;而随着伊朗停火破裂,油价再度冲破90美元,这同时给短缺和通胀都火上浇油。这重新定义了整个美元问题:短期风险可能是一场向上的挤压,而不是最响亮的声音一直预测的那种缓慢贬值。而沃什这边,也悄悄朝着眼下正承压的那套货币管道点了点头——40年来首次将M2重新写入美联储报告。与此同时,对独立性的恐慌情绪继续降温:各交易台如今默认的是一位独立且鹰派的美联储主席,而非被"俘获"、偏鸽派的主席。所有这一切都汇聚到一个硬性日期:下周的美联储会议,那里争论的焦点已不再是政策是否会放松,而是它将收紧多少,以及收紧的速度有多快。

关于本周保持沉默的部分:本周没有新的季度储备(COFER)数据发布,而CFTC每周关于美元多空持仓的快照在各节目中均未引发实质性讨论,这是一个真正的空白,而非只是偶然的沉默角落。11月的中期选举被提及,但主要是作为一个通胀与生活成本的故事(Whalen)或股市回调的故事(Thoughtful Money节目上的Lance Roberts),而不是作为一项计入美元或美国国债定价的具体政治风险溢价。