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电力稀缺成为数据中心地主的新护城河,而空头开始拿出具体数字 - Powering AI Infrastructure - 2026年7月23日当周

Powering AI Infrastructure newsletter for the week of July 23, 2026. Grid operators and OpenAI's own compute chief confirm power, not real estate, is now the binding constraint on data-center landlords, Texas's grid has been asked for 435 gigawatts and Prologis just posted 95.5% occupancy, while credentialed bears Jim Chanos, Ed Zitron and Thomas Peterffy argue the marginal return on hyperscaler capex is already falling fast.

Powering AI Infrastructure

2026年7月23日当周:电力稀缺成为数据中心地主的新护城河,而空头开始拿出具体数字

我每周都在追踪数据中心租赁、通信塔需求和仓储租金接下来会怎么走。这一周,各播客几乎没怎么谈论REIT本身(大型地主没有一家发布财报),而是把精力都放在了决定这些建筑能否赚到一分钱的那件事上:电力。这周的主线非常直白。对算力的需求超过了供电能力,投入这场建设狂潮的资金还在继续膨胀,而越来越多聪明、有信誉的人开始认为其中相当一部分投资会打水漂。这三件事完全可以同时成立,而这一周它们确实同时成立了。

TL;DR

  • 约束不是建筑,而是电力。 数据中心已向德州电网申请了435吉瓦(是该电网历史最高供电量的五倍),而电厂的建设周期要六到八年,数据中心却只要大约两年。谁掌握了电力,谁现在就有定价权。
  • 资本开支浪潮仍在攀升。 摩根士丹利现在预计,超大规模云厂商的支出明年将达到1.2万亿美元,到2028年达到1.4万亿美元(约占美国GDP的3.5%);仅Meta一家每年就要投入1250亿至1450亿美元,甚至还提出把部分空间转租给竞争对手。数据中心产能的需求根本不是问题。
  • 但怀疑者的声音变得更响亮。 Jim Chanos、Ed Zitron以及盈透证券创始人都提出了类似的论点:这笔支出的回报正在下降,合同期限短,而资产的寿命长,眼下在建的部分产能"三到五年内就会被计提减值"。

What's new

德州向电网申请了其供电能力五倍的电量,即便是泡沫本身也十分庞大。 本周最生动的一个数据点来自Renewable Rides,该节目请到了负责为德州电网(ERCOT)建模的UT奥斯汀分校电网研究员Joshua Rhodes,他详细拆解了并网排队情况。数据中心已申请了435吉瓦的新增并网需求,其中"90%是数据中心",而这张电网"历史上从未同时输送超过85吉瓦",且申请方希望在五年内实现。他的原话是:"我们花了100年才走到今天这一步,现在却想在五年内把它扩大5倍……这根本不可能实现。"即便你早就认定这份排队清单存在水分,这件事为什么依然重要?因为这种压力已经体现在设备价格上了。同时兼任奥斯汀市属公用事业委员会委员的Rhodes表示,变压器价格较几年前上涨了约200%,电线上涨约180%,开关设备上涨了"两到三倍":"如果你觉得鸡蛋通胀已经够离谱了……变压器涨幅差不多是200%。"德州一家输电公司过去一次只做一项大负荷研究,现在同时有280项在做。这种成本通胀直接压低了任何数据中心开发项目的收益率,最终也会转嫁到所有人共同承担的费率基础上。

Lazard电力业务银行家:公用事业股已从"祖母级股票"变成AI交易的核心。 在Tech Disruptors节目中,Lazard副董事长兼全球电力、能源与基础设施业务负责人George Bilicic——一个真正能看到实际交易的人——表示,大批公用事业公司如今"年增速达到7%到9%,甚至更高",部分公司达到10%到15%,并称这是"增长曲线的真实变化",而非周期性波动。他还提到两点,对任何在给地主承保时都很关键。第一,超大规模云厂商是难缠的客户,而非走投无路的买家:"这些超大规模云厂商不会给任何人让利……在定价公平区间的偏上限或许可以。"第二,关于科技巨头会自建电力、绕开中间商的担忧,Bilicic认为那只是暂时现象:"看到超大规模云厂商在电力领域实现垂直整合,会越来越是例外而非常态",而且"几乎所有这些项目都会有并入电网的策略"。他还留下了一句值得记住的话,以后有人告诉你燃气调峰电厂就是答案时可以拿出来:"一座燃气调峰电厂,比一个搭配电池的可再生能源资产要贵得多。"

OpenAI算力负责人:"我们建设的速度跟不上需求",瓶颈就是电力。 本周最清晰的运营方声音来自OpenAI工业算力负责人(此前曾任英特尔CTO)Sachin Katti,他在The MAD Podcast with Matt Turck中发言。他透露OpenAI自身的算力支出今年约为500亿美元,整个行业接近7000亿美元,并对需求给出了斩钉截铁的判断:"如今需求远远超过算力供给。任何我们能上线的产能,都会立刻被消耗掉。"他担心的不是过度建设,而恰恰相反:"物理世界的速度跟不上。"在电力这场辩论中,关键的是,他表示OpenAI如今"硬性承诺不会从电网抢电",不论在哪里建设,都会自己出资建设新的发电、输电、变压器和变电站,并且在电网已经吃紧的地方转向就地("表后")燃气轮机,同时称核能"来得再快也不为过"。还有一个让电力冷却投资者关注的细节:在这些芯片的工作温度下,"几乎每个环节都需要冷却",一直到电缆和变压器都不例外。

资金规模还在继续膨胀,而Meta如今甚至提出自己当起了"房东"。 摩根士丹利互联网分析师Brian Nowak在CNBCPower Lunch节目上重申,超大规模云厂商的资本开支(几年前约为4000亿美元)将"明年再增长60%,达到1.2万亿美元",并"到28年达到1.4万亿美元",他认为这轮建设可能会让可用算力翻两番以上。该行经济学家在Thoughts on the Market节目中把规模讲得更具体:2027至2028年1.2万亿至1.4万亿美元的AI资本开支,大约相当于美国GDP的3.5%。最引人注目的企业动作来自Elon Musk Podcast,该节目详细讲述了Meta早期正与Anthropic(其直接竞争对手)洽谈,拟在两年内向对方出租最多100亿美元的数据中心产能,相较之下Meta自身每年的数据中心支出为1250亿至1450亿美元,据报道扎克伯格几乎"每周"都会收到购买其算力的请求。真正应该让每一位REIT投资者记住的一句话是:真正稀缺的不是芯片,而是"插座":"从本地电网获取一个专属吉瓦级电力连接的排队等候时间要以年计算。"

空头这周终于扬眉吐气。 详情见下文,但概括来说,三个独立且可信的声音(一位传奇卖空者、一位广受关注的科技评论人,以及盈透证券的创始人)都提出了同样的论点:这笔支出的回报正在恶化,其中一部分投资将无法收回成本。当怀疑者开始给出具体数字时,值得认真听一听。

The debate

这才是真正关系到地主命运的辩论,而这一周辩论双方都拿出了实打实的论据,而非单纯的情绪表达。

多头的逻辑:稀缺性就是护城河。 如果电力才是真正的瓶颈,那么谁已经拥有了电力、土地和现成的建筑,谁就掌握了巨大的定价权,而这正是REIT们整套推销说辞的核心。需求端毫无疑问:OpenAI能接入多少算力就用掉多少,Meta对产能的渴求已经到了不惜武装一个竞争对手来分摊自身账单的地步,而摩根士丹利还在不断上调支出预测。MARA的CEO Fred Thiel在Bitcoin Magazine Podcast节目上用一句话点明了这种时间错配:数据中心只需18到24个月,但"电厂建设需要六到八年"。在一个电力要等好几年才姗姗来迟的世界里,那个真正稀缺的资产——一栋已通电、已冷却、已并网的建筑——恰恰就是数据中心地主所拥有的东西。Bilicic"增长养增长"的观点进一步印证了这一逻辑:监管机构基本上放任公用事业公司向数据中心开发商收取其所需基础设施的费用,这使得整个建设周期得以持续获得资金支持。

空头的逻辑:数字正在恶化,而合同期限很短。 最具实质性的攻击来自Jim Chanos,他在RiskReversal Pod节目中发表。他的机构一直在追踪超大规模云厂商每新增一美元支出所能获得的回报,而这个回报正在快速下滑:

"作为一个整体,这个回报率从一年半前的40%,降到了如今大约20%。如果支出继续保持这个速度,它会朝着10%迈进……如果下一万亿美元的投入只能赚到500亿美元,这样做还有意义吗?这点回报我们买国债就能赚到。"

他更深层的观点是一种期限错配,任何用两年期租约来给一栋二十年建筑做承保的人都该为此担忧:"人们正在根据近期的现货定价来承诺长期的资本项目",他表示,这正是当年拖垮页岩钻探商、19世纪铁路公司以及2008年之前回购市场的同一个错误。他还指出公告的市场反应出现了一种微妙的转变(股价开始因新的数据中心交易而下跌,而非上涨),并指出在那些盈利的超大规模云厂商之外,生态系统中"几乎每一个人"都在靠烧风险投资的钱来搞建设。Ed Zitron在Better Offline节目中,把矛头精准对准了最薄弱的一环:他认为,Oracle的未来命脉,系于OpenAI每年向其支付约700亿美元,而这反过来要求Oracle在两三年内建成"约7.1吉瓦"的产能,但目前"实际建成的还不到400兆瓦",而标普已将Oracle评级下调至仅高于垃圾级一档。(Zitron是个惯于放炮的评论人,他的措辞需要打点折扣看待,但信用评级下调以及已签合同产能与实际建成产能之间的差距是真实存在的。)在CNBC的Squawk on the Street节目上,盈透证券创始人Thomas Peterffy——绝非一贯唱空的人——把这句大实话说了出来:"我们目前正在建设的许多算力产能,会在三到五年内被计提减值……产能过剩会导致利润率出现严重压缩。基础设施开发商和'新云'公司将在再融资上遇到麻烦。"他认为十年之后局面会非常好,但中间这段时间会很难看。

我的看法。 多头和空头的逻辑其实并不矛盾,这正是这一周最有价值的洞察。需求是真实的,电力也确实稀缺,这对当下任何拥有插座的人来说都是好事。但边际每一美元的回报正在下滑,融资手法也在变得越来越花哨(表外载体、超大规模云厂商向对手转租、靠短期合同融资的"新云"公司),而这恰恰是一场真实的繁荣如何酝酿出自身产能过剩的典型路径。对地主而言,眼前的局面是分裂的:短期内是定价权和满租的建筑物,但到了这个十年的下半段,当一波"提速供电"的产能终于姗姗来迟时,边际交易的条件会变得更差。按Chanos的说法,值得盯住的信号,是那个边际回报率数字,以及公告发布后股价是否还在持续被抛售。

Names in play

Vertiv (VRT)。 在Schwab Network节目上,Stockbrokers.com的Jessica Inskip将Vertiv选为自己的首选标的,称其为"AI电力基础设施的脊梁",是一种在不押注哪款芯片胜出的前提下参与整个建设浪潮的"卖铲人"标的,她援引数据称过去一个月营收增长约30%,EBITDA利润率增长约22%。值得注意的是,该股过去一个月已下跌约10%,而下周正好有财报公布,因此这是一个近期存在催化剂的标的。(为评论人观点。)

GE Vernova (GEV)。 在The Real Eisman Playbook节目上,Steve Eisman及其覆盖分析师提出的论点是,GEV是参与电力设备短缺行情最纯粹的方式:其燃气轮机业务"已排单排到2030到2031年,而且是带价格的",公司还在把大型变压器("电气化")交叉销售给数据中心(上周新增的雪佛龙订单就是例证),而整个行业向英伟达新一代800伏架构的转型还需要更多电网设备。由于服务周期漫长,他们认为盈利可能会一直增长到"下个十年中期"。(为分析师观点。)

Prologis (PLD)。 这一周唯一发布财报的地主,交出的成绩单相当亮眼。据FreightCasts (FreightWaves Today)报道,Prologis"极为乐观",上调了全年业绩指引,季末出租率达到95.5%,仓储租金仍在上涨,证明整个工业/物流板块确实供不应求,而不只是AI这一侧。(为分析师讨论。)

AT&T (T)与运营商们。 在CNBC的Squawk Pod节目中,CEO John Stankey详细介绍了这份超预期的第二季度财报:每股收益0.65美元(预期为0.59美元),营收316亿美元,资本开支57亿美元(高于市场预期的55亿美元),后付费手机新增43.2万户(远高于约33.8万户的预期),自由现金流47亿美元,回购规模上调至100亿美元。资本开支这一项正是通信塔REIT们最关心的关联指标。但该股过去一年仍下跌约15%,Stankey在采访中花了大量时间解释原因:Starlink在无线业务上带来的竞争威胁。健康的运营商支出对通信塔是利好;而Starlink引发的运营商利润率担忧,则是悬在头顶的隐患。

Read-throughs

  • 公用事业与独立电力生产商/电力供应。 这一周最主要的关联板块。Bilicic提到的7%到15%公用事业增速,以及"增长养增长"的逻辑,再加上OpenAI自己出资建设新增发电产能,这两点都指向受监管公用事业公司和独立电力生产商将迎来一轮多年期投资周期,附带的注意事项是,"提速供电"正在催生大量低效的燃气调峰电厂("固定在水泥板上的大号喷气发动机"),而随着时间推移,可再生能源加储能的组合有能力对其形成成本优势。
  • 电气设备与冷却。 "电力稀缺"这一论点转化为实际盈利最清晰的路径。变压器/开关设备的价格通胀(Renewable Rides)、GE Vernova排满订单的涡轮机与变压器业务,以及Vertiv冷却业务的增长,都在说同一件事:输送和冷却电力的设备已经卖断货,价格还在上涨。
  • 核能/小型模块化反应堆(SMR)。 这是应对电力瓶颈的多年期解决方案,而且正在变得具体起来。在Inevitable节目中,Blue Energy的CEO描述了一个位于德州墨西哥湾沿岸的燃气转核能项目,把一座小型模块化反应堆嫁接到既有燃气轮机上,以便更快投入运营,并配套Crusoe公司规划的一个最高约1.5吉瓦的数据中心项目落址在旁,超大规模云厂商希望把核能作为对冲燃气供应和排放风险的"稳定产能"手段。GE Vernova自家(与日立合作)的SMR项目要到2030年代后期才会落地。翻译一下:这条路是真实的,但不是能在这个十年内解决电力短缺的方案。
  • 工业/货运需求。 除了Prologis,仓储的需求背景看起来像一根被压紧的弹簧。在FTR | State of Freight节目中,FTR的Avery Weiss报告称,企业库存是2021年11月以来最精简的水平,而且若剔除疫情期间,库存与销售比是13年来的最低水平(批发环节则是2012年以来最低)。库存精简叠加零售销售保持韧性,构成了一个往往有利于工业地产出租率的补库存格局。他也提到了两个抵消因素:柴油价格重新回到每加仑5.13美元,以及6.55%的按揭利率。
  • 灵活负荷/"自带电源"。 MARA的Thiel则对"稀缺"提出了逆向观点:美国电网每天只有大约2%的时间会用到超过98%的供电能力,因此实际上存在真实的富余空间(他援引了一项杜克大学的研究),前提是负荷可以被削减,这也是比特币矿场向AI转产以及需求响应正逐渐成为电力讨论一部分的原因。

What changed

这一周的变化并不体现在某个REIT模型里的具体数字上:除了上调指引的Prologis之外,没有哪家大型地主更新过业绩预期。真正变化的是基调。过去数月里,声音最大的一直是建设者和多头。而这一周,怀疑者带着具体证据登场了:一张不断下滑的资本回报率图表(Chanos)、一次信用评级下调以及Oracle身上的产能缺口(Zitron),还有一位经营券商而非空头基金的市场老将,直接给出"三到五年内计提减值"的断言(Peterffy)。需求并没有走弱;如果说有什么变化,资本开支预测反而又一次上调了。真正发生变化的是,这段时间以来第一次,"到底谁能从这一切中真正赚到回报"这个问题,被市场愿意认真对待的人物公开摆到了台面上。这正是接下来财报季需要持续追踪的辩论焦点。