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降息时代结束,加息卷土重来 - 全球宏观 - 2026年7月23日当周

2026年7月23日当周的全球宏观通讯。全球各大央行不再讨论降息次数,转而讨论加息次数:欧洲央行9月再度加息几成定局,英国新任首相刚上任就遭遇金边债券收益率触及5%的市场警示,新一轮能源价格飙升是共同导火索,尽管美国刚刚公布了多年来最温和的通胀数据。

Global Macro

2026年7月23日当周:降息时代结束,加息卷土重来

几个月前,各大宏观交易台流行的话题还是数降息次数。美联储今年会降息几次?三次?四次?这周,这个游戏彻底翻转了。现在无论是在华盛顿、法兰克福还是伦敦,人们讨论的问题都是会加息几次。欧洲央行今年已经加息一次,9月再度加息几成定局。英国正面临5%的融资成本、一位全新的首相,以及十年来的第九任财政大臣。而这一整套转向发生的背景,恰恰是美国刚刚公布了多年来最温和的通胀数据。将这一切串联起来的共同线索,是霍尔木兹海峡冲突再起导致的能源价格新一轮飙升。以下是本周播客真正讨论的内容。

TL;DR

  • 全球各大央行不再谈论降息,转而谈论加息。 摩根士丹利指出,欧洲央行今年已经加息一次,并预测9月还会再加息一次。摩根大通和美国银行都认同9月是基准情形。触发因素是:随着中东局势再度升温,能源价格反弹回升。
  • 美国的通胀报告出人意料地温和,但美元几乎不为所动。 美国消费者价格指数创下自2022年以来相对预期最大的下行意外,"核心"读数甚至出现下降。然而美联储官员仍持鹰派论调,一位策略师将这种鹰派转向称为"自2022年以来最鹰派",美元几乎没有波动。
  • 英国是本周的问题儿童。 10年期金边债券收益率自2008年以来首次触及5%,新任首相安迪·伯纳姆不得不收回不想"受制于债券市场"的言论,该国目前偿债支出(每年超过1000亿英镑)已超过其整个教育系统的支出。
  • 套息交易是"唯一能玩的游戏"。 由于外汇市场波动率处于五到六年低点,摩根大通的模型显示唯一仍然奏效的交易是借入低息货币(日元、瑞士法郎)买入高息货币,其中哥伦比亚比索承担了大部分收益。唯一可能引爆这一切的因素是:日元的突然波动。
  • 日本国债持续闪烁警示信号。 10年期日本国债收益率触及30年新高,最大的担忧是日本庞大的养老基金开始将资金撤回国内,这将推高日元,并可能像2024年夏天那样迅速逆转套息交易。

What's new

1. 本周最大的转变:所有人都不再数降息次数,转而数加息次数。 对此表述最清晰的,是摩根士丹利Thoughts on the Market(7月21日)节目,该公司全球经济学团队齐聚一堂讨论。其中最突出的一句话来自其欧洲区首席经济学家Jens Eisenschmidt,他提醒大家欧洲央行"今年已经加息一次",而他的预测是欧洲央行9月还会再加息。

以下这部分能让局面显得没那么可怕。Eisenschmidt认为,欧洲央行只是在实行"中性"政策,也就是既不刺激也不抑制经济的利率水平,目前为2.25%。该行自己估算的中性区间为1.75%到2.5%。因此,正如他所说,即使欧洲央行9月将利率上调至2.5%,"你拿着麦克风去问央行理事会成员,很可能会有很多人说,这仍然是中性政策。"通俗地说:欧洲并非在猛踩刹车,只是稍稍松开了油门。但他强调,前进的方向"仍然是向上"。

同一场对话中美国那部分则恰恰相反。摩根士丹利首席美国经济学家Michael Gapen实际上站在鸽派共识之外,他认为美国通胀已经见顶,到年底将回落至3%左右,因此他的预测是美联储"今年根本不会改变政策"。但即便是他也承认了风险:如果通胀"持续停留在高位"迟迟不降,"美联储今年9月或稍后就会被迫加息"。当鸽派经济学家的下行情形都变成加息时,你就该明白市场情绪已经转变了。

2. 然而美国通胀数据却出人意料地温和。 这才是真正的谜团。在摩根大通的At Any Rate(7月17日)节目中,外汇策略师Patrick Locke详细分析了6月通胀报告有多疲弱:"核心商品下跌10个基点。核心服务持平。而且相当令人意外的是,超核心指标也出现负值,下跌20个基点,这基本上是自2025年3月以来首次收缩。"("超核心"剔除了食品、能源和住房,是衡量潜在价格压力最干净的指标。)他称这是"相对于本轮周期开始以来,基本上是第二大意外落差",而次日疲软的生产者价格报告以及仅新增57,000个岗位的就业数据更是雪上加霜。

通常这种组合会打压美元,并重燃降息希望。但这次没有。Locke的同事、共同负责外汇策略的Meera Chandan解释了原因:美联储经历了"某种程度的体制转变"。她利用该公司对美联储官员发言的鹰鸽评分体系指出,两周内鹰派立场的摆动是"自2022年以来最鹰派的",这背后是达拉斯联储主席Lori Logan暗示"适度更高的利率",以及新任美联储主席Kevin Warsh坚称"他不会对单一数据反应过度"。她的结论是:"现在放弃看多美元的立场还为时过早,至少在(7月末美联储会议)之前是这样。"

对任何持有货币的人来说,这一点为何重要:支撑美元的并非实际通胀(实际通胀正在下降),而是对美联储加息的担忧。一份温和的通胀数据没能消除这种担忧,美元因此守住了底线。

3. 英国迎来新任首相,债券市场立刻对其进行了考验。 PensionCraft的Many Happy Returns(7月22日)主持人打趣地指出,安迪·伯纳姆于7月20日宣誓就任英国首相,这是查尔斯国王短暂在位期间的第四位首相。伯纳姆此前曾接受《新政治家》采访,勾勒出一份典型的工党左翼施政纲领:大规模建造市政住房、将水务和能源重新国有化、对高收入者加税,以及最具挑衅性的一点——他表示英国需要摆脱"受制于债券市场"的状态。

债券市场的反应迅速而直接。正如共同主持人Michael Pugh所说,伯纳姆"说,我们不想受制于债券市场。结果债券市场对这句话产生了一点动荡,这也促使他收回了自己的言论。"伯纳姆很快承诺将坚持现行财政规则,并且颇具意味地向政府财政监督机构前负责人Richard Hughes寻求建议,"关于如何不惊扰债券市场"。

这种不安背后的数字触目惊心。10年期金边债券收益率本周触及5%,"这是自2008年以来首次触及这一5%水平"。英国政府5月份的借款额为230亿英镑,是历年同月第二高的水平,较年内官方预测高出约90亿英镑。而仅偿还现有债务的账单今年就将超过1000亿英镑,约为1090亿英镑,正如主持人所指出的,"这比整个教育预算还要多"。

2022年9月之后,金边债券突然开始密切关注英国政客的一举一动。

这正是2022年利兹·特拉斯"迷你预算案"危机留下的真正遗产,该节目援引6月一份国际货币基金组织的研究给出了具体数字:在那场危机之前,英国政治不确定性与投资者要求持有长期金边债券所需的额外收益率之间的关系"在统计上为零"。危机之后,政策不确定性每上升一个标准差,就会给这一溢价增加约4.6个基点。主持人给它起了个绰号,叫"傻瓜溢价",其要点是市场需要很长时间才会忘记政客曾经吓到过它们。

4. 财政大臣的走马灯本身就讲述了一个令人不安的故事。 在彭博社的Merryn Talks Money(7月17日)节目中,Merryn Somerset Webb和John Stepek惊讶地表示,英国如今十年内已经换了大约第九位财政大臣。此前呼声最高的人选一直是埃德·米利班德,直到彭博社的一项读者调查将他评为最不受市场欢迎的候选人,这时风向才转向了沙巴娜·马哈茂德,金边债券和英镑也因这一消息小幅反弹。让她们感到不安的是,这项调查其实只是陈述了显而易见的事实。正如Somerset Webb所说,如果这对一位新上任的首相来说是"新消息,而对其他所有人来说都不是新消息……在我看来,这相当令人担忧,也预示着未来几年情况会相当糟糕。"这只是个小插曲,但它捕捉到了悬在英镑上方的财政信誉问题。

The debate

一方观点:这是一轮真正加息周期的开端,美元将保持坚挺。 能源冲击是这一切的引擎。在摩根大通的欧洲利率播客At Any Rate(7月17日)节目中,策略师Gendrik Gupta解释说,市场对欧洲央行加息的定价"在过去两周内随着美伊停火破裂而大幅上调",而且市场目前对天然气价格的敏感度异常高于对石油价格的敏感度。美国银行的Global Research Unlocked(7月17日)在两个大陆都坚定站在这一阵营:该行预计欧洲央行9月加息,其美国团队仍预期美联储9月加息,今年总计加息75个基点,理由是美联储主席Warsh"正在加倍兑现将通胀拉回2%的承诺",而且"从政治上讲……不想背负"持续通胀超预期的这个问题。

另一方观点:鹰派已经过度冒进,燃料正在耗尽。 最谨慎的反驳来自摩根大通自家的利率团队。Gupta本人表示,市场对累计加息的定价"处于偏高的边缘",他指出这一定价"大体上与油价接近每桶100美元时的定价水平一致",尽管油价此后已经回落。他的同事Aditya Chaudhia对德国国债持有"战略性看多久期"立场(押注收益率下降),称近期的抛售"过度了"。美国银行的观点则介于两者之间,值得留意:该行预计9月会加息,但随后欧洲央行"将不得不在2027年和2028年相当大幅度地降息",因为通胀下降速度将快于该行预期。换句话说,本周的鹰派姿态可能是紧缩周期的最后一口气,而非诸多加息中的第一次。

而最悲观的空头认为整个体系即将崩裂。 在The Julia La Roche Show(7月21日)节目中,资深投资人George Noble认为全球"流动性周期已经转向",政府赤字激增和全球资本支出热潮都在争夺同一池资金,而在此期间粘性通胀又让央行几乎没有增印钞票的空间。他对美联储的警告是:如果Warsh真的在美国庞大借款需求的背景下收紧政策,"债券市场将会崩溃,并把股市一起拖下水",最终Warsh"会退缩……他会转向宽松。他别无选择。"这更像是一位评论人士的宏观判断,而非操盘手的判断,但它是"某处会先出问题"这一论点中最尖锐的版本。

Trades in play

  • 用摩根大通的话说,套息交易是"唯一能玩的游戏"。 在该公司的全球外汇播客节目中,系统化策略师Antonin Dallaire清晰地阐述了理由:外汇市场波动率(他称之为"货币的VIX")处于"五到六年低点",在这种沉闷的市场环境下,除了赚取货币间利差之外几乎没有别的回报可言。一个做多五种最高收益货币、做空五种最低收益货币的简单篮子"自6月初以来上涨了3%到4%",不过他也坦言"三分之二的收益仅仅来自做多哥伦比亚比索这一头寸"。这笔交易的做空一端,正是本通讯一直在追踪的资金来源货币:"做空日元、瑞士法郎、低收益的亚洲货币或加元。"
  • 发达市场版本的套息交易实际上是在押注石油。 Dallaire指出,具体到G10国家,套息交易"对油价走势非常敏感",因为这意味着做多高收益的大宗商品出口国货币,同时做空瑞士法郎和日元。因此这并非无风险的午餐,而是一个杠杆化的观点:押注能源保持坚挺,波动率保持低位。
  • 在利率方面,摩根大通青睐审慎地押注欧洲收益率走低。 Gupta没有正面硬扛鹰派重新定价,而是倾向于"通过期权或其他代理工具,例如互换曲线陡峭化交易"来表达"收益率走低"的观点,而Chaudhia则青睐持有10年期德国国债的久期,因为目前收益率处于280至315个基点区间的上沿。
  • 最新的战术警示信号出现在日元上。 Dallaire对整个套息交易体系标记出的唯一风险是:"日元的一次膝跳反应可能触发套息交易体系更广泛的风险重新定价。"贯穿每一次日元讨论的主线与此前几周相同:该货币对持续走弱,但突然逆转的风险使得直接做空变得危险,因此有限风险的期权策略才是能让人安心入睡的方式。

Read-throughs

  • 日本的养老基金是无人能掌控的摆动因素。 这是本周讨论最多的机制。美国银行驻东京策略师阐述了这一情形:如果日本庞大的公共养老基金(GPIF)将其海外债券配置比例仅下调5个百分点、转回日本国内债券,这大约相当于21万亿日元的日本国债新增需求,"比一个月的日本国债净供给量还要大",约合1300亿美元的资金回流本国。他谨慎地表述道:"我们并非在预测这一定会发生,但如果真的发生,将支撑日元,对日本国债的支撑作用会更大。"在Merryn Talks Money节目中,John Stepek则更直白地道出了更悲观的版本:德意志银行已指出,资金回流规模可能高达日本GDP的10%,"如果这一趋势突然逆转,大量资金可能从各类资产中撤出,包括热门科技股。"

  • 欧元的软肋在于法国国债,而非欧元本身。 美国银行的欧洲策略师指出,如果日本资金确实回流本国,整体上对欧洲债券的抛售规模将相对温和,但冲击将主要落在法国身上,"我们目前在政治、财政预算和评级方面也面临着日益加剧的不确定性。"Merryn Talks Money和摩根大通利率团队都将法国国债列为最脆弱的一环。Peter Boockvar在ITM Trading Podcast(7月17日)节目中补充了一个数据点:法国10年期融资成本本周"触及17年高点"。

  • 一旦日本采取行动,要密切留意VIX指数。 在RenMac(7月17日)节目中,面对一位听众关于是否会重演2024年8月波动率飙升的提问,团队表示日元"已进入历史上他们通常会采取行动的区间",但"目前尚无迹象表明他们愿意采取行动"。他们的敏锐解读是:如果日本真的出手干预,那将成为"一个宏观事件",而如果是宏观事件,"那么VIX指数看起来就显得便宜了",也就是说股市的平静低估了这一尾部风险。他们还指出,如今的套息交易"力度比三到五年前小得多",因为利差已经收窄,对冲货币的成本也变得"非常非常高"。

  • 日本和欧洲国债正在拖累美国国债和黄金。 Boockvar将各条线索串联起来:随着10年期日本国债收益率触及30年高点,而日本又是美国国债最大的外国持有者,任何资金回流都"可能导致美元走弱,并最终……推动黄金走强"。但目前尚未如此,他指出美国10年期收益率已从3.94%(中东冲突升温前2月下旬那个周五的水平)升至目前的4.53%,上升60个基点,而这完全是实际利率变动所致,"实际利率……一直是黄金面临的主要逆风。"尽管局势跌宕起伏,他指出,尽管市场已从定价两次美联储降息转变为定价几次加息,美元指数也仅仅反弹到"100到101"的区间。他的看法是:美元的这轮反弹接近强弩之末。

  • 欧元区的通胀问题如今是天然气问题,而非石油问题。 在摩根大通的通胀市场播客At Any Rate(7月20日)节目中,策略师Frida Infante详细分析了6月通胀如何在油价走低的带动下从3.2%降至2.8%,但新一轮飙升是由天然气驱动的(TTF价格约为每兆瓦时58欧元,创4月以来最高),而且"(前端通胀)对天然气的敏感度已经上升"。她还标记出对任何交易欧洲利差的人都至关重要的地区分化:法国已经跌至2%,而西班牙则顽固地维持在3.6%。而且如果冲突升级到足以扰乱霍尔木兹海峡的程度,"布伦特原油存在重新冲向每桶100美元的风险。"

What changed

上周四的故事主角还是美国:一份出人意料温和、被美元不屑一顾的通胀数据,以及一个被逼入墙角的日元。这两点至今依然成立。但这一周,整个叙事框架扩大成了更宏大的东西:发达世界正同步从降息转向加息。欧洲央行如今已被公开预期将在9月再次加息(而且今年已经加息一次,这一事实似乎被很多人忽略了)。英国迎来新首相,随即就遭遇债券市场的警示一击,金边债券收益率触及2008年以来最高水平,财政算术看起来比以往任何时候都更为紧绷。而共同的诱因——霍尔木兹海峡沿线再度升级的能源冲击——是贯穿这一切的同一根导火索。展望夏末的局面:一个坚挺但已显疲态的美元、一个仍被逼入墙角的日元、一笔唯一还奏效但悄悄依赖单一哥伦比亚比索头寸和低波动率的套息交易,以及一只手握开关、随时可能引爆整盘局势的日本养老基金。