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AI泡沫已转移至风险投资与私募市场 - The VC Read - 2026年7月23日当周
2026年7月23日当周的创业与风投通讯。本周最尖锐的AI泡沫论断,谈的不是股市,而是风投本身:Mark Cuban、Bill Ackman以及20VC的圆桌讨论都指出,泡沫已经被私有化,一旦清算到来,承压的将是VC、他们的基金和私募股权,而整场辩论最终都归结为一个词:流动性。
The VC Read
2026年7月16日至23日当周:AI泡沫已转移至风险投资与私募市场
本周最尖锐的AI泡沫论断,谈的不是股市。它谈的是风投本身,而这一次,冲击波将直接穿透各家基金。
先说一句题外话:本周,本通讯通常依赖的两档宏观视角播客——The a16z Podcast和Invest Like the Best——在过去七天内都没有发布聚焦大局的新一期节目,This Week in Startups也没有出现与这些主题相关的时段内节目。即便如此,本周仍有不少值得转发的内容:一场热闹的20VC圆桌讨论、Mark Cuban与Bill Ackman从不同角度提出同一个论点,以及一场关于创始人到底如何真正套现的、颇具实用价值的对话。
本周大辩论:如果泡沫破裂,真正受伤的是谁?
连续三周,这些播客上关于AI泡沫的讨论都聚焦于公开股票市场:英伟达是不是下一个思科,巨头们是不是下一批网络股,诸如此类。本周,最聪明的一批人悄悄转移了问题的焦点。几乎没有人再声称谷歌或微软的定价像Pets.com那样离谱。新的论点更窄,而且说实话,对于身处风投行业的人来说更不舒服:疯狂的定价和鲁莽的资本,不在公开市场里,而是在私募市场里。所以,如果真有一场清算,承压的将是VC、他们的基金和私募股权,而不是普通人的401(k)退休账户。
Mark Cuban的说法可能是所有人里最直白的。在与All-In团队对谈时,他被直接问及是否担心泡沫:
这不是传统的互联网泡沫……今天你完全看不到那种情况。所以这不是那种会冲击房间里大多数人、或者美国大多数人的泡沫。但它完全可能摧毁很多VC、很多基金和很多私募股权。因为他们正在全押上去。
这三句话就是整个论点的核心。Cuban的意思是,泡沫已经被私有化了。市场领头羊——他点名了谷歌和Meta——正在"借入数千亿美元",发行50年期债券,并把全部现金流都砸进数据中心,在此之上还要加码。他称之为"按完美情形做规划",并警告说,如果AI遵循每一项其他技术都遵循过的性价比曲线,"将会有大量数据中心最终被改造成匹克球场"。他的类比是上世纪90年代末的光纤热潮:所有人都在铺光纤,然后技术进步太快,以至于最后我们得到的是"以几分钱一美元的价格被买走的暗光纤"。
坐在他旁边的Jason Calacanis把话题拉回到风投数学本身,说得很个人化:"我做风投才刚过十年,眼看着这么多在错误时点部署资金的人就这么出局了,真是不可思议。他们恰好在高点投的。"他回忆自己作为天使投资人进入一些公司时的估值是"500万、1000万美元",然后"突然之间,对方开口就要4000万、5000万、6000万美元,产品都还没上线"。
Bill Ackman在Money Rehab节目上与Nicole Lapin对谈时,从公开市场的角度切入,却得出了完全相同的结论。他执掌着华尔街最受关注的对冲基金之一,即便是他,也对私募AI估值的现状感到心惊:
我刚看到一家初创公司,种子轮就融了好几亿美元,估值20亿美元。而那时候只是一个想法。他们的第二轮融资将达到50亿美元。而他们离拥有一款产品、一项服务,或者一美元的收入都还差得很远。
接下来这句话,应该会让任何认为"聪明钱不会有事"的人感到不安:"这些投资人可能是AI公司领域最老练、经验最丰富的投资人,而正是他们在把估值定到如此超高的水平。"换句话说,这不是不懂行的散户在高价接盘,而是专业人士自己在推高价格。
现在来看另一方更有力的论点,因为确实存在一个真正站得住脚的反面观点,它来自Scale Venture Partners的Rory O'Driscoll,在与Harry Stebbings和SaaStr的Jason Lemkin一起参加的20VC圆桌讨论中提出。
Rory的论点是,那些巨额的后期支票不是鲁莽,而是一个此前并不存在的新资产类别,而且它的存在自有其道理。"在我入行的时候,别说1994年了,就算到2004年,风投圈也没有人会开出1亿美元的后期支票。而现在这已经是常态了。这是一种新型金融产品:面向那些估值已达十亿美元级公司的、私募性质的1亿美元支票。"他的关键区分是:这并不是公司"留在私有状态的时间变长了"。而是公司在五年内实现了"从零到数十亿美元价值创造"。OpenAI之所以还是私有公司,不是因为它拖拖拉拉,五年前它还"什么都没有"。Rory认为,后期私募市场其实就是取代了过去的小盘股公开市场的角色。当富达或某只跨界基金同时押注OpenAI和Anthropic时,这不是治理丑闻,恰恰是一位公开市场指数投资者本该做的事。
在这种视角下,泡沫是集中且理性的。圆桌讨论中援引的Carta数据显示,普通种子轮价格只上涨了10%到20%,但排名前5%的种子轮如今定价已达2亿美元。为什么?因为有一小撮赌注——那些搭建基础模型的"新实验室",以及资本饥渴的AI基础设施公司——确实需要2亿或3亿美元才能踏上起跑线。正如Rory所说:"如果做成一件事需要3亿美元,那在估值2000万美元(投前)的时候融2000万美元根本没有意义。"本周的例子是:Chai Discovery以38亿美元估值融得4亿美元,由Index、Kleiner、红杉和Dimension领投。就连Ackman也承认了这一论点的核心:一家公司如果能在很短时间内从零跃升至"数百亿美元级别的营收"——他举的例子是Anthropic——那么它完全可以支撑起远高于旧规则所允许的定价。
那么,辩论最终落在了哪里?落在一个非常关键的词上:流动性。牛市论点只有在那些巨额的私募估值最终真的变成实实在在的现金时才成立——通过IPO、被收购,或者卖给另一位投资人。熊市论点则是,term sheet上的"估值"只是虚构数字,除非真的有人为此掏钱。Jason Lemkin在这一点上持乐观态度,而且说得很具体:"我从没见过如此有流动性的二级市场。我持有的所有头部标的,今天就能轻松退出,而且每一天都有买家在等着接。"Cuban则持怀疑态度,他给出的药方很直白:别再囤着了,去上市。他的论点是,由于这一轮周期是由私募资本、而非公开市场资金驱动的,理应出现一波规模在5000万到1亿美元的普通IPO,这样那些颠覆性的初创公司才能拥有可以当作"货币"使用的股票,去收购那些即将被AI掏空的传统公司。他对自己投资组合里创始人们的抱怨,是这一集里最好笑也最真实的一句话:"我一直在跟我投资的这些公司说,去上市吧……他们就是不觉得这是该做的事。"
我的解读是:所有人其实都在悄悄认同同一个事实,分歧只在于这个事实是不是"没问题"。这个事实就是:风险、定价和杠杆已经从公开市场迁移到了风投和私募信贷领域。这究竟是一个"新资产类别"(Rory的说法),还是"按完美情形做规划"(Cuban的说法),完全取决于退出渠道能否在周期反转之前出现。这就引出了下面的信号板块。
信号
种子轮投资已经死了吗?一家真正的机构已经用行动投票。
Jason Calacanis向外界宣布,他正在把自己的联合投资(syndicate)从极早期支票转向"一些大牌公司的后期成长机会"。在20VC圆桌讨论中,Jason Lemkin称这是"时代变化的一个重大信号",而且不是逐步放松,而是彻底转向——在此之前,他作为早期投资人已经打造了"多个十亿美元级别的赢家"。他的这段自白,是整周内容的情感核心:"我有一笔投资,建立一个1亿美元的头寸花了我一年又一年又一年的时间。然后眼看着一轮成长期融资里,有人直接进来投了1亿美元……那我当初何必费那个劲呢?……更早进场到底有什么意义?"他给早期董事会席位起的说法是:"给傻瓜坐的席位。"Rory的反驳更为高明:有些投资人的全部优势就在于成为那张令人惊艳的"第一张支票"(他点名了David Frankel,后者"热爱这门手艺"),如果Y Combinator说要放弃早期投资,那才是"疯了"。钱确实在流向后期,但不是每个人都能、也不是每个人都应该跟着去。
来源:The Twenty Minute VC (20VC),《苹果起诉OpenAI | 扎克伯格重返X并挑战Codex与Claude Code | SK海力士260亿美元IPO | 种子轮投资已死?Jason Calacanis告别种子转向成长期 | Greylock募集15亿美元新基金》(2026年7月16日)。
是"纪律",还是蛋糕变小了?
Greylock募集了第18期基金,规模15亿美元,这是它大约两年半以来的首支新基金。业内流传的说法比较客气,叫"有纪律"。Lemkin拒绝附和这种说法:"这不是有纪律,这是为了赚到最多的钱而做的最优化……Greylock的人可不是那种坐下来说,我们本可以用更大的基金赚两倍的钱,但我们更愿意只赚一半的人。"他真正的着眼点在于GP(普通合伙人)是怎么拿到报酬的:用更小的基金,你可以更快地部署资金,也能更早拿到carry(利润分成),而不是运营一个数十亿美元规模的"平台"。眼下风投行业真正的分野在于:Andreessen、Lightspeed和Thrive这类正在打造50亿美元级超大平台的机构,对上Greylock和Menlo这类募集10到20亿美元、并且经常募资的机构。Rory给出了更宽厚的解读:这两家机构都刚庆祝了50周年,而且都挺过了三轮残酷的周期,所以这份"纪律"里也确实存在"幸存者偏差"。
来源:The Twenty Minute VC (20VC) 圆桌讨论(2026年7月16日)。
悄然浮现的流动性危机,以及应对之策。
这是本周被严重低估、报道不足的一条新闻,也是"本周大辩论"里缺失的一块拼图。"DPI",即已实缴资本的分配额,也就是真正返还给基金投资人的现金——正是在纸面估值飙升的同时悄悄消失的东西。在Run the Numbers节目上,Dave McClure(500 Startups)和Aman Verjee阐述了原因。2002年PayPal上市时,"PayPal所创造价值的五十分之四十九都体现在公开市场里",员工和早期投资人真的能够卖出套现。McClure指出,而今天,Canva、Stripe、SpaceX、OpenAI或Anthropic所创造的财富,在公开市场上被真正兑现的比例是"零",因为它们都留在私有状态。于是,基金一旦到了"7到10年"的年纪,就开始为"流动性、DPI和退出"感到恐慌。它们的解决办法,也是它们的生意所在,就是二级市场:在任何IPO发生之前,从现有投资人和员工手中买下股份。McClure自己就通过一笔二级交易套现了"大约900万到1000万美元"用来买房,因为银行不会拿缺乏流动性的初创公司股票做抵押放贷。他估计,湾区大约有10万人手握价值100万到1000万美元、却无法变现的股权。这正是维系着Lemkin所说的"流动性充裕的二级市场"的减压阀,而这本身恰恰说明这个资产类别正在渴求真金白银,而不是说明它很健康。
来源:Run the Numbers,《Dave McClure与Aman Verjee谈规模化天使投资、500 Startups与实用风投经验》(2026年7月20日)。
十亿美元级别的退出并未消失,但1倍营收退出确实真实存在。
圆桌讨论里的案例研究:Constellation Software以7000万美元收购了TouchBistro,这是一家营收7000万美元、增长已经停滞的Toast竞争对手。这是一笔1倍营收的退出交易,而且是在创始人更换、堆积如山的风险债务以及多年波折之后达成的。Lemkin的总结毫不留情:"如果你不想只值1倍营收,那就赶紧做点什么,别等到太晚,伙计。"而且他认为这种衰败正在加速:他曾眼看着Marketo慢慢"归零",但现在AI让更换软件变得轻而易举,"以前离开一款产品要花一年时间,现在只要一天。"估值差距说明了一切:Constellation收购这些老牌B2B软件公司的价格大约是3倍营收,本质上是在押注"这类公司活不过10年";而Bending Spoons为它认为能够长青的消费类应用支付大约12倍的价格。给那些"不错但算不上高速增长"公司的创始人的教训是:你的退出窗口比你想象的更窄、报价也更低。
来源:The Twenty Minute VC (20VC) 圆桌讨论(2026年7月16日)。
实验室本身是否被高估了?Token经济学正在悄然重新定价。
AI推理公司Fireworks的创始人林乔(Lin Qiao)——Harry Stebbings仅凭一场15分钟的会面就给了她1000万美元的投资,而这家公司在四年内营收就做到了10亿美元规模——在20VC节目上提出了一个看多但发人深省的观点:一个"token"(AI模型计费的基本单位)的成本将在"未来三年内下降10倍",而这将带动"用量增长100倍"。关键的是,开源模型如今已经达到前沿模型"90%的效率",而成本却"低15倍"。Fireworks主动选择了30%到40%的利润率运营,而不是软件投资人所期待的70%到80%。她担心的不是泡沫,而是垄断:"我不希望看到只有一家公司垄断了智能。"与此同时,公开市场的传导效应正落在几大巨头身上:分析师如今预计Alphabet今年的资本支出将达到约1950亿美元,明年约3000亿美元,超大规模云厂商的资本开支正吞噬其经营现金流的98%,谷歌的毛利率预计将在这一重压下从71%滑落至65%。正如CNBC某档节目所说,我们已经进入了"反Token最大化时代",企业想要的是更便宜,而不仅仅是更聪明。
来源:The Twenty Minute VC (20VC),《OpenAI和Anthropic被高估了吗?开源AI的现实 | Token成本将如何下降10倍、用量将如何暴涨100倍 | 未来不是单一的AGI,而是数百万个专业化模型——对话Fireworks创始人兼CEO林乔》(2026年7月20日);Squawk on the Street,《11点档:盈透证券创始人、Alphabet与特斯拉财报展望、OpenAI模型失控事件》(2026年7月22日)。
稀缺性叙事正在出现裂痕。
RiskReversal的主持人认为,整个牛市论点都建立在算力稀缺这一前提之上,而这一叙事本周遭到了冲击。Meta和SpaceX旗下的xAI都开始以短期合同的形式出租"闲置算力"(埃隆·马斯克本人也强调这些都是"非常短期的"),用主持人的话说,这"给整个稀缺性牛市论点开了个大洞"。SpaceX上市时股价一度触及约225美元,随后"交易表现极其糟糕",他们警告说这可能会拖累更广泛的市场情绪。而中国方面则持续以更低成本做同样的事:DeepSeek以520亿美元估值融资70亿美元,阿里巴巴承诺未来三年投入500亿美元资本开支,月之暗面的新模型Kimi K3在没有用上英伟达最好芯片的情况下,进一步缩小了与美国实验室的差距。
来源:RiskReversal Pod,《AI稀缺神话正在破灭》(2026年7月20日)。
IPO窗口至少为存储芯片重新打开了。
SK海力士以265亿美元估值完成纳斯达克上市定价,是外国公司有史以来规模最大的一次上市。上市首日股价一度上涨13%,随后回落。Rory的解读是:三大存储芯片厂商(SK海力士、三星、美光)乘着AI资本开支热潮,净利率从2023年的亏损状态一路飙升至约70%,SK海力士股价涨了6倍,但它们的交易估值仅为5到8倍市盈率,因为存储行业众所周知具有强周期性,"一旦更多产能上线",价格就会下跌。在Squawk on the Street节目上,盈透证券创始人Thomas Peterffy表示,他的客户"渴望IPO",但对AI本身持看空态度:"我们目前正在建设的大部分算力产能,将在3到5年内被计提减值",这将导致"利润率严重压缩"并引发再融资困难,不过他认为,经过一轮洗牌之后,10年后的局面会是"非常棒的"。
来源:The Twenty Minute VC (20VC) 圆桌讨论(2026年7月16日);Squawk on the Street,《11点档:盈透证券创始人、Alphabet与特斯拉财报展望、OpenAI模型失控事件》(2026年7月22日)。
本周金句
这不是那种会冲击大多数人的泡沫……但它完全可能摧毁很多VC、很多基金和很多私募股权。因为他们正在全押上去。
Mark Cuban,在All-In with Chamath, Jason, Sacks & Friedberg节目,《Mark Cuban谈AI泡沫:到底谁会被清洗出局?》(2026年7月20日)。