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诺和诺德将礼来告上法庭,肥胖症之战转向法律战 - 生物科技专利悬崖与并购 - 2026年7月24日当周
2026年7月24日当周的生物科技专利悬崖与并购简报。诺和诺德就肥胖症药物广告起诉礼来,礼来一年内完成12笔交易、总计约230亿美元的收购潮成为制药业最引人注目的故事,而面临专利悬崖压力的老牌药企在即将到来的密集财报季前却异常沉默。
生物科技专利悬崖与并购
2026年7月24日当周:诺和诺德将礼来告上法庭,肥胖症之战转向法律战
摘要
- GLP-1之争打到了法庭上。 诺和诺德起诉礼来,称礼来的广告使用了一项"过时"的头对头试验数据(对比的是Wegovy旧的2.4毫克剂量,而非诺和诺德新的7.2毫克剂量)。华尔街的解读——吉姆·克莱默也附和——是这看起来像是一家正在落败的公司转移视线的举动。礼来在疗效叙事上占优;诺和诺德在口服药上市方面领先(口服处方份额约89%)。这两个数字都不会改变专利悬崖的算术,但语气本身很说明问题。
- 礼来的"亚马逊化"如今是制药业最响亮的故事。 其38亿美元收购Atai迷幻药公司是其今年的第12笔收购,七个月内前期并购支出约达230亿美元。这是填补专利悬崖最清晰的打法:在自身特许经营权见顶的多年之前,就持续、尽早、跨治疗领域地进行收购。
- 面临悬崖压力的老牌药企保持沉默,而这本身就是信号。 默沙东在Personalis的竞购中败给Tempus(而非另一家制药公司),辉瑞被贴上"仓鼠轮"的标签,百时美施贵宝、强生和艾伯维在即将到来的密集财报季前都没有发布新消息(阿斯利康7月27日、百时美施贵宝7月30日、艾伯维7月31日)。并购机器持续运转,但最需要它的买家恰恰是我们听到最少消息的那些。
最新动态
1. 诺和诺德起诉礼来,肥胖症之战演变为法律战
本周最大的新进展不是一笔交易或一项数据读出。而是一起诉讼,也是本周各播客中讨论最多的制药业话题。
这场纠纷范围很窄,但颇具启发性。正如STAT的Elaine Chen在The Readout Loud节目(第410期,7月23日)中所述,礼来进行了一项头对头试验,将其药物Zepbound与当时Wegovy的最高剂量2.4毫克对比,Zepbound胜出。礼来一直在到处宣传这一结果。诺和诺德的诉状称:这一对比现已"过时",因为诺和诺德今年推出了更强效的7.2毫克版Wegovy,而目前没有将该剂量与Zepbound对比的头对头数据。礼来的辩护是:头对头试验才是"金标准"。
Chen更深层的观点关乎管理层而非剂量:这是CEO Mike Doustdar治下更具攻击性的新诺和诺德。"他让诺和诺德变得更像礼来了,"她说。诺和诺德已经拥抱远程医疗、推出Wegovy订阅服务,如今又诉诸法庭。
华尔街对此并不买账。在Squawk on the Street节目(7月21日)中,吉姆·克莱默称这是"苹果对橙子"式的比较,实质上是酸葡萄心理:"如果他们认为自己的产品真的比礼来的好,我的建议是……去证明它。去做一次头对头试验。"他指出礼来的广告"直接出自《新英格兰医学杂志》……40年来我还没见过他们出错",并将这场诉讼定性为"一种转移注意力的企图"。他趁弱势加仓了礼来。The Rundown节目(7月22日)明确使用了"酸葡萄"这一说法,并指出了记分牌:礼来12个月内上涨约50%,诺和诺德下跌约24%。
这对整体论点为何重要:这是一场代理人之争,争夺的是本应支撑制药业未来十年发展的代谢类特许经营权归属。疗效叙事属于礼来(替尔泊肽的双重机制、SURMOUNT-5头对头试验胜出)。但诺和诺德并非全线落败:在Morning Brew Daily节目(7月22日)中,口服药板块指出,截至7月3日,诺和诺德的Wegovy口服药份额约达89%,美国处方量为15.3万份,相比之下礼来口服药不足2万份。诺和诺德早几个月上市,并在口服药领域"碾压"礼来。真实的解读是一场平局:礼来在注射剂疗效和制造规模上领先;诺和诺德在其亟需的口服药上市上领先。一场诉讼不会改变这一平衡,只能告诉你市场已经变得多么紧张。
2. 礼来的"亚马逊化",我们目前所见最清晰的填补悬崖打法
上周,礼来/Atai的交易还是新鲜消息。本周,各播客深入探讨了这意味着什么。
在Biotech Hangout节目(第189期,7月17日)中,业内资深业务拓展人士兼分析师Sam Fazeli讨论了他所称的"制药业的亚马逊化"。收购Atai(38亿美元,其中28亿美元前期支付,外加10亿美元或有价值权,即CVR——一种只有在药物达到未来里程碑时才会兑现的支付),获得一款用于治疗抵抗性抑郁症的鼻内迷幻药(一种DMT形式),只是最新的一步。小组成员提到《经济学人》近期一篇题为《礼来重塑制药业务》的文章,描述CEO Dave Ricks正引导礼来"更接近一家科技公司":从治疗疾病转向预防疾病,并建立了绕过药房中间商(PBM)的直接面向消费者部门(Lilly Direct)。Fazeli对这轮收购狂潮的观点是:礼来"正在进入制药业几乎所有可能的领域",刻意为"十年之后"其肥胖症特许经营权见顶的那一天做准备。"紧迫感令人难以置信……主动性简直了不起。"
BioCentury This Week节目(第378期,7月21日)给出了具体数字。Atai是礼来今年第12笔收购,使其今年前七个月的并购前期支出总额达到约230亿美元。这是礼来今年临床进展最靠前的收购之一,也是继Centessa(前期63亿美元加15亿美元CVR,针对发作性睡病)之后的第二笔神经科收购。Atai的DMT药物在治疗抵抗性抑郁症领域落后于Compass Pathways的赛洛西宾,而两者又都落后于强生的Spravato,后者"为这一奇特的、需在诊所给药的药物类别铺平了商业化道路"。
这为何重要:这就是模板。一家真正有实力的公司不会坐等自己的悬崖到来,而是提前多年、跨多个治疗领域进行投入,容忍早期阶段风险,并用CVR来弥合估值分歧。
3. 辉瑞、"仓鼠轮",以及为何福泰能全身而退
价值投资类播客Telltales(7月22日)对面临悬崖压力的制药股给出了本周最犀利的评论。辉瑞被树立为反面典型:它"处于一个持续循环之中,像仓鼠轮一样不断替换管线,或替换即将失去专利保护的药物,不得不做大量收购,这不是一个好处境。"他们补充说,辉瑞是"在打防守,试图弥补正在流失的收入",并尖锐地指出,辉瑞是"大型制药股中唯一背负债务的一家"。
与之形成对比的是他们看好的福泰:"在大型制药股中规模偏小……靠优秀的资本配置成长起来……为增长而配置资本。"他们认可福泰收购Crinetics的交易,前提是paltusotine能达到预期目标。在肥胖症领域,他们承认礼来"近期没有走错一步",但从估值角度,他们其实更看好再生元。
这为何重要:这是对面临悬崖压力的股票直白的看空理由。市场越来越青睐增长型资本配置者(福泰、礼来),而对防御型替代者(辉瑞)打折扣。你买入是为了增长还是为了生存?这一区分正成为这些股票如何交易的全部逻辑。
4. 渤健的抗tau蛋白数据:一场令神经科情绪不安的"胜利"
渤健/Ionis的阿尔茨海默病数据(约7月15日公布)在BioCentury This Week节目(第378期,7月21日)中得到了仔细剖析。他们的药物Duranderson,一种与Ionis合作开发、靶向tau蛋白的反义寡核苷酸,在技术上未达到主要终点:本应在CDR-SB认知量表上显示剂量反应关系,但最低剂量组(每24周60毫克)反而效果最好。然而绝对数值看起来还算体面:CDR-SB减缓26%,ADAS-Cog13减缓42%,MMSE减缓50%——正如Selina Koch所指出的,这些数据"至少与"已获批的抗淀粉样蛋白抗体持平。
问题在于一个真实的隐忧:生物标志物显示出清晰的剂量反应关系,但认知功能却没有,这引发了一种可能性——存在一个"治疗窗口",超过这个窗口清除过多tau蛋白(神经元中的一种重要蛋白)反而会造成伤害。渤健仍决定推进三期试验;当天市值下跌超过20亿美元,小组成员疲惫地重复着"我们不是见过这部电影了吗?"
这为何重要:这继续压制着神经科/阿尔茨海默病领域的市场情绪(对Leqembi、Kisunla及更广泛的tau蛋白领域都有借鉴意义),这也正是那种高成本、二元结果的三期赌注,会让投资者更倾向于选择那些购买已降低风险资产的公司(参见:礼来)。
5. FDA改弦更张,礼来为下一个重磅产品公布时间表
- FDA政策正回归常态。在BioCentury This Week节目(第378期,7月21日)中,华盛顿版编辑Steve Usdin报道称,FDA代理专员Kyle Diamantis誓言放弃Marty Makary的"播客治国"做法,回归传统指导方式——具有讽刺意味的是,这一表态是通过7月2日一封写给众议员Diana DeGette的私人信函传达的。这留下了一些模糊地带(例如,标准CAR-T开发商可以依赖何种标准),但方向是朝着减少临时起意式监管迈进,这对并购机器而言是一股静默的顺风。
- Retatrutide有了时间表。在彭博社Bloomberg Intelligence(7月23日)中,健康记者Madison Muller表示,礼来计划于2027年第一季度向FDA提交其下一代"三重G"药物retatrutide(GLP-1+胰高血糖素+GIP)的申请,该药物潜在减重幅度最高可达30%,并伴有肝脂肪改善效果——这一资产有望使礼来在肥胖症领域的领先地位延续,即便诺和诺德在短期内发起反击。
观点交锋
超级周期看多派: 引擎完好且自我强化。礼来刚刚向整个行业展示了这套打法——七个月内完成12笔交易、前期并购支出约230亿美元,并因此获得了市场的奖赏。一个更传统、更可预期的FDA降低了交易摩擦。拥有实力的这批公司有充足现金,可以在自身悬崖到来的多年前持续买入已降低风险的早期资产。为这一切提供资金的GLP-1特许经营权正扩展至口服药、Medicare及retatrutide领域。每一次三期试验失望(本周的渤健)都只会把更多资本推向购买创新而非自建创新,进一步推高对中小市值标的的需求。
悬崖侵蚀看空派: 抛开礼来不看,整体图景是防御性的。辉瑞是个"仓鼠轮",背负债务,买入只是为了原地踏步。悬崖缺口最大的那几家——默沙东、百时美施贵宝、强生、艾伯维——本周在战略上保持沉默,并且要么错失、要么缺席了本周达成的交易(默沙东在Personalis的争夺中败给Tempus)。肥胖症领域的"实力"叙事如今争议已大到其两位领军者互相起诉的地步。而市场正在惩罚二元结果的科学赌注:渤健因一组它自称为"胜利"的数据,单日市值蒸发20亿美元。如果面临悬崖压力的老牌药企无法像礼来那样高效地买到增长,悬崖侵蚀盈利的速度将快于补强型收购能够填补的速度。
我们的看法: 这是"双重制药业"故事的一周,两者之间的差距进一步拉大。问题已不再是"是否会出现并购超级周期"——这已成定局;而是"谁在进攻性地部署实力,谁在防御性地部署实力",市场正在为前者溢价,为后者打折。礼来的进攻打得如此出色,以至于其面临的问题如今是法律层面的(竞争对手的诉讼),而非运营层面的。我们最应密切关注的是那些沉默的名字——默沙东、百时美施贵宝、艾伯维——在下周财报季来临之际,因为对它们而言,没有大动作本身就是新闻。诺和诺德的诉讼对整体论点而言是噪音:忽略这场法律戏码,关注口服药份额和retatrutide的时间表。
值得关注的股票
| 代码 | 看多理由 | 看空理由 | 下一个催化剂/关注数字 |
|---|---|---|---|
| LLY | 全行业都在效仿的进攻打法:今年迄今12笔交易/约230亿美元前期支出,肥胖症疗效领先,retatrutide计划2027年第一季度申报。克莱默逢低加仓。 | 肥胖症特许经营权正是其急于超越的见顶点;口服药落后诺和诺德(处方量不足2万份);诉讼带来噪音。 | 8月5日第二季度财报;口服药(orforglipron)放量对比诺和诺德;2027年第一季度retatrutide申报。 |
| NVO | 获欧盟批准首款用于减重的口服GLP-1;占美国口服药处方约89%份额;新任CEO作风强势。花旗目标价上调至330丹麦克朗(7月20日)。 | 起诉规模更大的对手,读起来像是防御姿态;12个月内下跌约24%;疗效叙事已输给礼来。 | Wegovy 7.2毫克的采用情况;诉讼的市场反响;注射剂份额的防守。 |
| PFE | 已深度失宠,意味着预期门槛低;仍在持续产生现金流。 | 被贴上防御型替代者标签;大型制药股中唯一背负债务的一家;仿制药关税威胁;Arbutus的LNP专利诉讼。 | 8月4日第二季度财报;任何应对悬崖的补强型收购。 |
| MRK | Keytruda皮下注射版本的防御;保持纪律,未在Personalis竞购中出价过高。 | 在Personalis竞购中失利(转而以约13%持股支持Tempus);播客沉默;中国调查悬而未决。 | 8月4日第二季度财报;Keytruda专利到期防御;任何特许经营权规模的交易。 |
| ABBV | 2026财年调整后每股收益指引上调至14.08-14.28美元;109亿美元收购Apogee;Canaccord目标价上调至282美元(7月22日,买入评级)。 | Humira之后的余波;必须持续收购;被点名列入中国调查。 | 7月31日第二季度财报;8月11日Apogee股东投票。 |
| BMY | 2026财年每股收益指引维持在6.05-6.35美元;股息率超4%;mezigdomide新药申请获受理。 | 约四周未在并购上发声;Revlimid/Eliquis专利悬崖;共识评级为持有。 | 7月30日第二季度财报;Eliquis侵蚀速度。 |
| AZN | 200项资产的后期管线;杰富瑞维持买入评级。 | Eplontersen在ATTR-CM三期试验未达标;汇丰下调至持有评级。 | 7月27日第二季度财报;8月下旬ESC大会公布CARDIO-TTRansform完整数据。 |
| VRTX | 大型制药股中价值投资者的首选,"为增长而配置资本";Crinetics交易按计划将于第三季度完成。 | 估值偏高;paltusotine目标尚未验证。 | Crinetics交易完成(HSR约8月下旬到期);囊性纤维化及Journavx的发展轨迹。 |
| GILD | 估值便宜;HIV业务基础稳固。 | Leerink下调至与大盘同步评级,目标价从146美元下调至127美元(7月20日)。 | 第二季度财报;HIV特许经营权防御。 |
| SMMT | Ivonescimab仍是一项目标市场庞大的肺癌资产。 | 第二季度每股收益不及预期(28美分对比预期21美分);HARMONi-3数据读出推迟;四家机构下调目标价(Guggenheim 38美元,Stifel 38美元,杰富瑞15美元)。 | HARMONi-3鳞状非小细胞肺癌数据读出时间。 |
| RVMD | FDA受理daraxonrasib用于转移性胰腺癌的审评申请;Wedbush目标价192.10美元(7月23日)。 | 二元结果路径;未披露PDUFA日期。 | FDA决定(可能在年底前作出)。 |
货币说明:诺和诺德的目标价单位为丹麦克朗(DKK),而非美元。
联动影响
- 潜在被收购目标:礼来的打法在结构上对中小市值市场情绪构成利好。但请注意本周的模式:实际达成的交易流向了诊断/工具领域(Tempus收购Personalis,每股16.25美元,约15亿美元,全股票交易,相对30日成交量加权平均价溢价约28%)和CDMO领域(三星生物制剂收购PolyPeptide,约18亿美元,溢价40%,消息来源可信度较低),而非典型的生物科技标的。Crinetics(福泰)和Apogee(艾伯维)的交易正朝着第三季度完成迈进。内分泌和免疫炎症领域仍是热门的相邻赛道。
- 生物类似药/仿制药厂商:出现了一个宏观层面的隐忧——7月22日有报道(thefly)称美国可能对进口仿制药征收100%关税。这对仿制药/生物类似药供应链而言是一次成本冲击,会侵蚀原研药悬崖(Eliquis、Stelara、Humira后续影响)。
- 中小市值情绪/XBI:GLP-1主导着大众类播客,但机构关注的重点是并购结构以及若干令人失望的消息(渤健、Summit)。整体态度审慎乐观但有所挑选,资金追逐已降低风险的资产,惩罚二元结果赌注。
- 投行/CRO:交易速度保持高位;一个回归常态、更可预期的FDA,加上礼来连续收购的节奏,让交易管线保持充裕。BioCentury一篇关于英国"两种经济"的CRO高管评论(英格兰北部的试验成本远低于南部,但能力同样强劲)提醒人们,试验成本套利仍是一个活跃的CRO利润率主题。
与上周相比的变化
- 新的锚点:上周的主要故事是加速的并购超级周期(交割周期约46天)。本周最响亮的故事转向了诺和诺德对礼来的诉讼,以及对礼来"亚马逊化"的深度剖析。
- Personalis(PSNL),传闻变成了交易,但买家不是默沙东。上周我们提到默沙东及另外两家或以上竞购者。本周Tempus AI收购Personalis(每股16.25美元,约15亿美元,全股票交易,无CVR,相对30日成交量加权平均价溢价约28%),而默沙东签署了投票协议,以其约13%的持股支持Tempus。默沙东独立收购的可能性已成为无关紧要的问题,默沙东保持了纪律。
- 中国国会特别委员会调查,截止日期悄然过去。7月17日是艾伯维/百时美施贵宝/礼来/默沙东/辉瑞提交中国临床试验记录的截止日期。截至今日,回应尚未公开,委员会主席Moolenaar也未就该调查发表新声明。这是一个慢燃议题,在财报季来临之际仍是一个悬而未决的压力。
- 阿斯利康/Ionis的eplontersen:没有新数据;CARDIO-TTRansform完整结果仍将于8月下旬的ESC大会公布(复合终点未达标;单药治疗亚组风险比为0.71)。
- 正在推进完成的交易:福泰/Crinetics(100亿美元,每股85美元)已提交HSR申报(7月20日)及初步委托书(7月21日),按计划将于第三季度完成。艾伯维/Apogee(109亿美元,每股135.11美元)已将股东投票定于8月11日。
- 本周新增内容:仿制药100%关税威胁;礼来retatrutide 2027年第一季度申报时间表;诺和诺德口服Wegovy获欧盟批准;FDA"播客治国"政策的逆转;RVMD获FDA受理申报;GILD遭Leerink下调评级;SMMT第二季度业绩不及预期及目标价下调。
- 仍悬而未决:Abivax(ABVX)在完成约8亿欧元融资后重新聘请Centerview(仍处于流程阶段,尚无交易)。Sangamo(SGMOQ)申请第11章破产保护,DIP听证会定于7月21日(结果尚未确认),债权人会议定于7月28日;礼来和安斯泰来是初始出价方(stalking-horse bidders)。Insmed(INSM):Brinsupri没有新数据,但BMO以192美元目标价(7月20日)启动跑赢大盘评级。