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加息交易在美联储会议前悄然回归 - The Dollar Brief - 2026年7月24日当周

2026年7月24日当周的The Dollar Brief。一份强劲的就业报告在FOMC会议召开前几天重燃了美联储加息交易，而本周真正的争论焦点是Kevin Warsh本人：策略师们意见分歧,有人认为这位新任美联储主席是鹰派,有人认为他是隐藏的鸽派,还有人认为他正悄悄为降息铺路。

The Dollar Brief

2026年7月24日当周：加息交易在美联储会议前悄然回归

十天前，"做多美元"的交易看起来已经死了。6月份疲软的通胀报告出炉，美联储加息的概率骤然崩塌，整个夏天押注美元走强的人群正舔舐伤口。然后本周悄悄发生了一件事：这笔交易死而复生。在一份非常强劲的就业数据支撑下，市场对加息的押注在美联储下周开会前几天悄然回升。美元重新逼近近期区间的高位。

但更有意思的故事并不是美联储周三宣布的那个数字。几乎没有人认为真正的看点在于利率本身。本周真正的争论焦点是一个人：新任美联储主席Kevin Warsh，究竟是他自己听起来的那个通胀鹰派，还是一位悄悄构建"降息"知识论证、同时向所有人保证自己绝不会这么做的鸽派？本周,专业策略师、银行经济学家和独立分析师都在这个问题上站队,结果分裂成三派。以下是美元交易重新获得脉搏、Warsh之谜愈发尖锐的一周。

TL;DR

  • 加息交易正好在下周会议前重新构建。 本月早些时候，疲软的6月通胀报告曾令7月加息概率从约"42%"跌至"12%"(Ed Yardeni和Rick Santelli在Power Lunch节目中回顾了这场崩溃过程，7月14日),此后概率又回升。本周，房地产投资人Michael Zuber在One Rental At A Time节目中(7月23日)报告称，市场隐含概率"现在"已升至"36%的下周加息概率"，"9月加息概率高达64%"，并将其归因于创纪录低点的"18.7万"初请失业金人数。
  • 一家大行终于对美元给出了具体数字，而且是看跌美元的判断。 德意志银行的Ozan Tarman表示，美元指数已"重新逼近101"，但"有些卡住"，他的"官方研判"是：如果市场持续从科技股轮出，欧元将升向1.20(即美元走弱)；而如果"美国例外论"卷土重来，欧元将回落至1.10-1.11(即美元走强)，见Bloomberg Surveillance(7月20日)。
  • Warsh之谜分裂成三派。 一派认为他必须加息以证明自己不是总统的傀儡(Jeff Snider团队在Eurodollar University节目中，7月20日)。另一派认为他实际上是鸽派，"任由委员会为所欲为"(TD Securities的Gennady Goldberg在TD Cowen Insights节目中，7月14日)。第三派认为他正悄悄"为降息打下知识基础"(布鲁金斯学会的Wendy Edelberg在Marketplace节目中，7月20日)。
  • 三个独立信源都指出了同一件事：Warsh新设的"工作组"似乎被人为安排了偏向的组成。 一位布鲁金斯经济学家、摩根大通的利率和经济团队以及一位专注加密货币的分析师上周不约而同注意到，负责审查通胀衡量和资产负债表的小组人员，已经与Warsh想要的方向不谋而合，正如摩根大通的Mike Feroli在At Any Rate节目中(7月22日)的说法，"想变出兔子，得先把兔子放进帽子里"。
  • 一场关于日本与"套利交易"的新争论爆发了。 一方认为日本即将把资金撤回本国，这将令日元走强，并可能把资金从美国科技股中抽走(德意志银行估计最多达"GDP的10%"，据Merryn Talks Money节目，7月17日)。另一方，经济学家Steve Hanke持完全相反的看法：日本利率会下降，资金将留在海外，"美元非常非常强",而且会一直保持这样，见The David Lin Report(7月22日)。
  • 去美元化阵营获得了一个真正意义上的新数据点。 经济学家Nomi Prins表示,欧洲央行的一份报告显示，黄金现已"超越美国国债成为去年各国央行增持的第一大储备"资产，并称当前美元的强势"人为地过高",见Soar Financially(7月22日)。
  • 最新的声音，发表于今天：不要在石油冲击中加息。 摩根士丹利的Jim Caron表示,若Warsh下周意外加息,将对市场造成"负面冲击",因为当前的通胀是石油带来的"供给侧冲击"("为什么要顶着逆风加息?")，见Bloomberg Surveillance(7月23日)。

本周新动向

先说真正有变化的事：加息交易重新获得了脉搏。 回到7月中旬。6月通胀报告表现疲软，7月加息概率随之断崖式下滑，从约"42%"跌到"12%"，Yardeni Research的Ed Yardeni和CNBC的Rick Santelli在Power Lunch(7月14日)节目中实时描述了这一过程，Santelli还指出收益率曲线明显陡峭化(短期与长期利率的利差从"20多个基点扩大到近40个基点")，因为交易员押注美联储将保持耐心。这就是延续到上周末的故事：疲软的通胀、耐心的美联储、摇摆的美元。

本周局面逆转。 在One Rental At A Time(7月23日)节目中，投资人Michael Zuber以一个直白的问题开场("你准备好迎接7月意外加息了吗?")，并透露市场隐含概率已回升至"下周加息36%的概率"和"9月加息64%的概率"。按照他的说法，触发因素是就业市场拒绝降温。每周初请失业金人数——这个周四公布、告诉你有多少人刚失业的指标——"刚刚创下新的历史低点"，为"18.7万"，低于此前"18.9万"的纪录，而且这并非某个假期扭曲后的意外数字："这就是仲夏一个普通的完整周报告。而且就业市场看起来很强劲。"他的逻辑就是美联储的逻辑：充分就业加上顽固的通胀，给了鹰派美联储行动的理由。因此两周前一度受挫的"做多美元"交易，正随着会议临近悄悄重新建仓。(Zuber是一位房地产投资人和教育者，这应被视为对散户市场概率的知情解读，而非内部人士视角。)

一家大行终于对美元给出了实实在在的数字，而且值得注意的是，这是一个看跌美元的判断。 数周以来，最响亮的美元论调都来自黄金和加密货币类节目。本周，德意志银行全球宏观业务副主席Ozan Tarman在Bloomberg Surveillance(7月20日)节目中阐述了银行的官方观点。他将美元指数描述为在伊朗战争打断了今年疲软美元的叙事后，"重新逼近101"，但称该货币目前"有些卡住"。他的框架是：一切取决于AI科技交易。"如果美国例外论卷土重来，那么所有那些"欧元1.10-1.11、美元走强的看法"可能重新成立。如果我们经历这种震荡时期,更多的轮动,那么我的官方研判"欧元1.20、美元走弱"，就更有可能实现。"简而言之，德意志银行的官方预测是美元走弱，前提是从拥挤的科技股中持续轮出的大趋势继续。他坦率承认这是一个低确信度、震荡的市场：美元"不会暴涨"，也不会崩溃，"会继续这样反复震荡。"他真正的交易建议是完全避开主要货币："G3、G4货币不会是好去处。新兴市场套利,尤其是那些大型石油出口国...你的巴西、你的墨西哥,那才可能是好去处。"他还指出,今年夏天拥挤的交易"做空美国利率、做多欧元利率"正在解除,并变成"一个痛苦交易。"(Tarman是卖方银行策略师，是专业交易商的视角，且受"授权范围"约束：他提到德意志银行的官方预测仍是两次加息，尽管他个人更倾向于"根本不加息"。)

谈到Warsh本人时，Tarman给出了本周评论中反复出现的鸽派暗示。 被问及如何解读这位新任主席时，Tarman表示"目前为止，他通过了考验"，这得益于疲软的通胀数据，但接着说："在他内心深处，他想说狠话，而不是多说话，摆脱前瞻指引，最终什么都不动。我不太确定他有多想加息……如果数据继续像上周那样出炉，我认为我们最终可能一次都不加息。"

这种"嘴上强硬，实际不加息"的解读，在TD Securities那里得到了最充分的论证。 在TD Cowen Insights(7月14日)节目中，全球利率策略师Gennady Goldberg表示，TD的官方判断是"2026年或2027年美联储不加息也不降息"，双向持平，尽管市场已经计入"到2027年初约45个基点的加息"。他对Warsh的解读是：这位主席刻意保持沉默，让别人去传递鹰派信号："我不认为他很赞成加息，但他算是在放任委员会为所欲为。"通过拒绝提供前瞻指引，Warsh"把这块阵地让给了其他FOMC成员，而他们非常乐意接过这面大旗"，Goldberg指出，在6月的预测中，"几乎一半委员会成员认为今年加息是合适的。"那他们为什么不会真的加息呢?因为推动通胀担忧的那个东西——AI投资热潮——无法靠加息来驯服。Goldberg开玩笑说，真正能放缓AI支出的利率水平"可能要在10%以上，甚至更高"，而50到75个基点的加息"不会对AI需求造成实质性打击。但会给消费者和住房市场带来重大挑战。"他巧妙的结论是：市场正在替美联储把活干了。既然交易员已经在为收紧政策定价，"美联储实际上不必真的兑现……只要它保持可信度就行。"(Goldberg是卖方策略师。)

鸽派解读走得最远，来自布鲁金斯学会，认为"他在做手脚"。 在Marketplace(7月20日)节目中，主持人Kai Ryssdal向布鲁金斯学会高级研究员Wendy Edelberg直白地抛出了这个谜题("新游戏：Kevin Warsh在想什么？")。她的回答与整个市场的看法相悖："我很惊讶市场对可能的降息给予的权重如此之低。市场似乎押注Kevin Warsh会回归他一贯的鹰派本能，像鲍威尔那样令人失望。这当然是可能的。但我不会那么坚定地押注特朗普完全得不到他想要的降息。"她的证据是Warsh设立的新工作组："我认为Warsh已经在为降息打知识基础……我认为他正在暗示，这项工作最终将产生支持降低利率的分析论证，同时不带任何暗示他是在回应白宫压力的痕迹。"她引用了Warsh自己在听证会上关于AI的话："在未来12个月内它会推高衡量的价格吗？我猜会。但这是否算通胀，那要由美联储来决定。而我们会就此发表看法"，并称这"对美联储主席来说是一句非同寻常的话。"她的预测是："我打赌工作组会说，AI相关的价格上涨应该被忽略"，而且"存在替代性的通胀衡量指标，显示通胀实际上比官方指数所显示的更低。而且……Warsh会跟从这些指标。"当Ryssdal说她是在指责他"做手脚"时，她把措辞软化为"意图上的巧合"，但言外之意已经很清楚。被问及美联储能否在不采取行动的情况下容忍多年高于目标的通胀时，她的回答很尖锐："存在一种制度性的要求，让他看起来总是快要解决这个问题了……看上去总得像马上就要解决了。"她最后的失望之处：即便前纽约联储主席Bill Dudley公开表示美联储必须加息，"我真不明白为什么没人在谈论所有指向降息的指标。"(Edelberg是一位主流、非党派的经济学家，这也正是"做手脚"这种说法出自她口中、而非某个黄金类节目评论员之口时格外值得关注的原因。)

鹰派解读——他会加息以证明立场——来自"管道"分析的一方。 在Eurodollar University(7月20日)节目中，独立分析师Jeff Snider与联合主持人Steve认为，Warsh下周将加息，原因与经济无关，全在于信誉。"Warsh必须加息，"Snider说。"我认为Warsh为了在此确立独立性，会加息"，实际上是在说，"我不是特朗普的走狗。"在他们看来，证据就在他的措辞里：他第一次会议后的声明以"我们不会容忍通胀"结尾，而且"他这周对国会说了什么?我们不会容忍通胀。"因此，在他们看来，加息已经"板上钉钉"，"已经计入市场。"真正的问题是之后会发生什么："会不会有第二次加息……第三次?……还是美联储会一次加息就收手?"他们押注的是一次加息即止，而且可能是个错误："加息以传递信号，然后，糟了，我们全搞错了。经济并没有那么有韧性。根本没有通胀风险。"他们支持"没有通胀风险"的证据来自债券市场和房地产市场。即便石油重新回到"80美元区间"，两年期美国国债收益率仍"回落至4.10%左右"，而三十年期"升到大约5.1%……然后就停滞不前了"，他们认为这个天花板意味着市场看到的是增长疲弱，而非通胀。与此同时，抵押贷款发放"降至2月以来的最低水平"，未完成房屋销售在购房旺季"崩溃"，Steve说这是"经济真的没钱了"的迹象。他们的警告是：如果美联储多次加息，收益率曲线"几乎会立即倒挂。"(Snider是一位专注于美元融资"管道"的独立分析师。)

真正会参与交易这次会议的专业人士，正悄悄盯着资产负债表，而不是利率本身。 在At Any Rate(7月22日)节目中，摩根大通首席美国经济学家Mike Feroli与全球利率策略主管Jay Barry深入探讨了Warsh新设的五个工作组。Feroli的框架是：这些是"主席的工作组"，是Warsh借以为他去年没能参与塑造的政策框架"打上一点自己的印记"的方式。他呼应了"做手脚"的说法，但并未认可这是阴谋论：许多担任这些小组成员的人"已经公开表态与一些既定偏好保持一致……想变出兔子，得先把兔子放进帽子里。"他也做了一个现实检验：一位美联储理事上周发表了关于AI和劳动力市场的讲话，"完全没有提到这些工作组"，这表明"委员会其余成员还需要一些说服工作。"Barry关注的焦点是钱，而不是政治：资产负债表工作组才是对市场真正重要的那个。Warsh一直希望缩减美联储庞大的债券持仓，Barry认为规模可能会缩减"6000亿到7000亿美元"，按照摩根大通的模型，这将推高十年期收益率"15到20个基点"，并使曲线更陡峭。他提到了让这件事变得棘手的历史伤疤——2013年的"缩减恐慌"，当时收益率在三个月内跳升"约150个基点"，以及2019年9月的那次事件，隔夜融资利率"比美联储目标高出约300个基点"。他引用Warsh的话来安抚："如果花了18年才走到这一步，他不会指望在18分钟或18个月内就把资产负债表调回他想要的位置。"缓慢推高的长端收益率，往往会在边际上支撑美元。(Feroli和Barry都是卖方银行专业人士。)

最新的声音,来自周三的录音,认为加息将是一个错误。 在Bloomberg Surveillance(7月23日)节目中，摩根士丹利投资管理的Jim Caron把科技股财报的动摇与美联储联系起来解读。他并未把市场对Alphabet和特斯拉财报的平淡反应看作警报，而是视为"价格重新调整"，市场正在接受今年这种爆发式的盈利增速"不可持续"，并轮动至价值股、医疗保健、金融、工业和材料板块。让他印象深刻的是，股票在债券收益率上升的同时仍保持坚挺，这种组合"六个月前……绝对会被视为灾难信号"，他称之为"一个真正重要的信号。"被问及如果Warsh下周意外加息会发生什么时，Caron态度明确："这实际上会对局面产生负面影响"，因为"这是石油带来的供给侧冲击"，而美联储的政策工具是为应对需求驱动的过热而设计的。"加息基本上就是在说，我们要顶着未来会拖累市场的东西去加息……为什么要顶着逆风加息？"他最有意思的想法是，Warsh正在有意重新为收益率曲线的短端引入波动性，"策略性地在曲线前端重新引入波动性"，作为一种减震器："如果把减震器调好了，曲线后端就能获得平稳的运行"，而房贷和企业借贷正是活跃在曲线后端。(Caron是一位专业资产管理人。)

争论焦点：Warsh是鹰派、鸽派，还是魔术师？

这是本周最清晰的一场争论，而且几天内就会见分晓。把各种观点排列起来，会发现它们散布在整个光谱上，这本身就说明没有人真正知道答案。

  • 他会加息以证明独立性，然后收手(Jeff Snider，独立分析师)。 "一次加息即止"作为信誉声明，很可能在经济转向之后跟随降息，见Eurodollar University(7月20日)。
  • 他根本不会加息，只是任由鹰派说话(Gennady Goldberg，TD Securities，策略师)。 2027年前利率持平；Warsh"任由委员会为所欲为"，同时私下反对加息，见TD Cowen Insights(7月14日)。
  • 他正在构建降息的论证(Wendy Edelberg，布鲁金斯学会，经济学家)。 工作组是为降息搭建的脚手架；市场忽视降息情景是错误的，见Marketplace(7月20日)。
  • 嘴上说狠话，实际大概率不会动手(Ozan Tarman，德意志银行，策略师)。 如果数据保持疲软，"我们最终可能一次都不加息"，尽管该行的官方判断仍是两次加息，见Bloomberg Surveillance(7月20日)。
  • 不管怎样，加息都是政策失误(Jim Caron，摩根士丹利，资产管理人)。 不应该在供给冲击中加息，见Bloomberg Surveillance(7月23日)。

为何这对美元至关重要。 两种鸽派解读与一种鹰派解读指向相反的货币方向。如果Warsh正悄悄构建降息的论证(Edelberg)，或干脆不加息(Goldberg、Tarman)，美元近期的反弹就是在借来的时间上生存。如果他为了证明立场而加息(Snider)，美元会获得短期提振，但即使是Snider也认为这只是一次性事件，之后会反转。他们唯一的共识点在于语气：无论最终决策如何，所有人都预期会听到鹰派口吻的措辞。因此下周的交易，或许与其说是关于利率本身，不如说是关于市场是否相信这番强硬言辞。

三位截然不同的人都认同的一件事。 这种罕见的共识值得停下来品味。一位布鲁金斯经济学家(Edelberg)、摩根大通的经济与利率团队(Feroli和Barry)，以及上周的一位加密货币分析师，都各自独立地注意到，Warsh负责审查通胀衡量和资产负债表的工作组，似乎由已经与他观点一致的人组成。当一位主流温和派人士、一家国际大行和一位黄金与比特币评论员从房间的两端得出相同的结论时，这值得认真对待——不是作为阴谋的证据，而是作为一种真实信号，表明未来政策转向的机制正在悄悄搭建。

新的分支争论：日本即将把资金撤回国内吗?

本周出现了一条新的线索，它之所以对美元很重要，是因为"套利交易"——这一延续了几十年的操作：在日本(利率接近于零)以低成本借入资金，投入海外收益更高的资产，包括美国股票和债券。多年来，这股资金流一直悄悄支撑着美元和美国市场。两位聪明人在这是否即将逆转的问题上，立场截然相反。

逆转论。 在Merryn Talks Money(7月17日)节目中，彭博社的Merryn Somerset Webb和John Stepek指出，日本财务大臣Katayama本周谈到，鼓励国内投资者——包括该国"庞大的政府养老基金"(GPIF，全球规模最大的资金池之一)——将资金撤回国内并投资于日本资产。这将逆转始于2014年左右的趋势，当时刻意压低的日元曾促使大量日本资金流向海外。他们援引德意志银行的估算称，最大情况下遣返的资金"将相当于GDP的约10%，这对日元来说应该算是一次游戏规则的改变。"他们强调的风险是：如果套利交易"突然逆转，那么大量资金可能会从各类资产中流出，包括……炙手可热的科技股"，而"最脆弱的资产可能是法国主权债券。"他们将其定义为可能出现的"全球金融压制的转折点"，即负债累累的政府依靠本国公民为自己融资。德意志银行的Tarman从策略台的角度提出了相同的观点，称日本资金回流是"最终可能出现的、有利于美元走弱的唯一利好"，同时耸耸肩承认，这种说法被承诺了太久，他甚至引用了《等待戈多》。

反方观点。 在The David Lin Report(7月22日)节目中，约翰霍普金斯大学经济学家Steve Hanke表示，整个担忧其实是想反了。他解释说，市场共识假设日本利率正在上升，这会让套利交易成本更高，从而促使资金回流本国。而Hanke认为日本利率会下降，因为按照他的货币供应框架，"通胀会下降，因为货币供应量没有增长。"如果他是对的，"套利交易将维持原样。一个庞大的套利交易——大量资本从日本输出到其他市场。"他的结论由此直接推出：日元"将继续对美元贬值"，而就整体美元而言，"看起来强势会持续下去……至少短期内，美元非常非常强。"他把日元的疲弱与日本新任首相"加大赤字来给经济打气"联系起来，而这又是叠加在"全球GDP占比债务的历史纪录水平"之上。(Hanke是一位学院派经济学家；Merryn节目的主持人是转述德意志银行研究的财经记者，二者都应被视为有见地的分析，而非立场表态。)

结论是：套利交易现在成了双向的美元风险。如果日本真的把资金撤回国内，日元将走强，美国市场和美元底下的部分燃料就会流失。如果Hanke说得对，日本利率反而下降，套利交易就会继续运转，美元将保持坚挺。日本央行的政策倾向，突然之间成了一个值得密切关注的美元故事。

长期博弈：黄金悄然超越美国国债

去美元化这个慢燃主题本周获得了一个真正全新、具体的数据点。在Soar Financially(7月22日)节目中，经济学家兼作家Nomi Prins提到，欧洲央行一份新出炉的报告显示，黄金已"超越美国国债，成为去年各国央行增持的第一大储备"资产，这一里程碑，如果得到证实，标志着全球缓慢摆脱美元债务多元化进程的又一步。她还结合世界黄金协会的发现——"45%"的央行正在增加黄金持有量，以及现在已经耳熟能详的中国数字：北京在"过去仅仅七年间"就将其国债持仓"从1.3万亿美元……削减至6200亿美元"，同时大举购金，"距离其目标还差5%。"她对美元强势的看法很尖锐："我认为目前的DXY是人为抬高的"，是由短期"通胀恐惧"和石油飙升带来的加息担忧所推高，而非任何结构性因素。站在利率辩论另一端的Steve Hanke，在一点上表示赞同：中国购买的黄金远超官方数字所显示的水平，"数量级上要大得多"，他援引了高盛最近的一份分析。两人都指出，黄金已从接近"5500美元"的高点回落至约"4000美元"，Hanke将部分原因归结为恰恰是推高美元的那个因素：更高利率、强势美元的背景抬高了"持有黄金的机会成本。"(Prins和Hanke都是经济学家；两人都是长期看多黄金者，因此价格目标应据此权衡，可核实的说法是欧洲央行关于储备构成的数据，而非预测本身。)

延伸解读

  • 下周的会议是一场关于语气的交易，而非利率交易。 策略师、经济学家和分析师的共识是加息有可能但不太可能，7月加息概率接近三分之一(One Rental At A Time，7月23日)。真正让美元波动的是Warsh的措辞是否听起来像一个说到做到的人。鹰派语气支撑美元；任何"为降息铺路"解读的蛛丝马迹都会削弱它。
  • 石油仍是一切之下的开关。 更高的油价既重新点燃了通胀担忧(令美联储维持鹰派、支撑美元)，据"管道"分析师所说，也会从全世界抽走美元。但摩根士丹利的Caron指出了硬币的另一面：因为石油而加息将是一个政策失误，市场也会这样对待它(Bloomberg Surveillance，7月23日)。
  • AI科技交易仍然是一个货币故事。 德意志银行的整个美元判断都系于此：若持续从拥挤的科技股轮出，美元将走软至欧元1.20;若"美国例外论"重返舞台，将把美元拉回到1.10-1.11(Bloomberg Surveillance，7月20日)。本周Alphabet和特斯拉财报的震荡，正是决定哪条路径胜出的那类事件。
  • 要盯紧资产负债表，而不只是利率。 如果Warsh的工作组朝着缩减美联储债券持仓的方向推进，摩根大通预计十年期收益率将上升15到20个基点(At Any Rate，7月22日)，这是一种缓慢、结构性地支撑美元的力量，与头条利率决定本身并无关系。
  • 日本是一个新的早期预警信号。 任何将日本资金遣返回国的具体行动，都会强化日元，并可能把资金从美国科技股和美元中抽走(Merryn Talks Money，7月17日)。反向信号则是日本利率下降，令套利交易和美元保持坚挺。

有何变化

上周,专业人士加入讨论,争论的是美联储的通胀数学;本周,他们转向了Warsh这个人,同时市场在他们脚下悄悄重新武装了加息交易。最清晰的转变体现在概率上：7月加息概率曾在疲软通胀数据出炉后跌至"12%"，本周又借助创纪录低点的初请失业金数据，回升至约"36%"，9月概率则达到"64%"。一家大行(德意志银行)终于对美元附上了真正的预测，而且是以科技股轮动为条件的看跌美元判断。而Warsh之谜也从"是不是鹰派"演变为货真价实的三方分裂：为了证明立场而加息、根本不加息、或悄悄构建降息论证。一个全新的分支话题——日本是否会把资金撤回国内——开启了一周前还不存在的第二场美元辩论。所有这一切都指向周三这个硬性节点，真正的问题其实不在利率本身，而在于市场是否相信那个制定利率的人。