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资金流向显示新兴市场套息交易仍不拥挤 - 新兴市场外汇 - 2026年7月24日当周

2026年7月24日当周的新兴市场外汇简报。道富银行自有的资金流数据显示,收益率最高的新兴市场货币——尤其是拉丁美洲各币种——仍是最不拥挤的一类,尽管油价驱动的卢比重挫以及一位对冲基金资深人士对流动性周期的警告,揭示了套息交易面临的风险。

新兴市场外汇

2026年7月24日当周:资金流向显示新兴市场套息交易仍不拥挤

整个夏天笼罩在新兴市场货币上空的担忧很简单:所有人都挤进了同一笔高收益套息交易,一旦出事,退出通道将异常狭窄。本周最有意思的反驳,不是来自某种观点,而是来自一项实测。真正托管着全球一大部分机构资金的机构,查看了自己的资金流数据后表示:你担心的那种拥挤尚未出现,而整笔交易中最不拥挤的角落,恰恰是拉丁美洲。

与此同时,被油价冲击重创的卢比,以及一位久经沙场的对冲基金老将关于"流动性周期已经转向"的警告,提醒着人们套息交易之所以能带来回报,正是因为它可能造成伤害。以下是我们跟踪的播客本周实际讨论的内容,以及该如何将其转化为交易思路。

要点速览

  • 资金流数据显示:新兴市场套息交易并不拥挤。 在道富银行的Street Signals节目中,该行自有的持仓数据显示,收益率最高的新兴市场货币恰恰是最不拥挤的一类,尤其是拉丁美洲(哥伦比亚、巴西、墨西哥),这些货币均未出现超配头寸。换句话说:仍有加仓空间,而非争相夺路而逃。
  • 资金端(funding leg)则站在交易的另一侧。 收益率最低的货币,恰恰是可以卖出用来为套息交易融资的拥挤多头:发达市场中的瑞士法郎,以及新兴市场中值得注意的亚洲出口国货币——台湾、韩国和中国。
  • 美元:眼下走软,但不要对其产生依赖。 机构目前对美元持低配并持续卖出,因此夏季进一步走软的可能性较大,但若美元上涨才能获利的期权却显得便宜。解读是:这波回落是为秋季布局的买入机会,而非新常态的开端。
  • 印度是本周的警示案例。 油价冲击正在消耗印度央行(RBI)的外汇储备(从超过7000亿美元降至约6600亿美元),卢比汇率处于每美元92-95卢比区间,作为一个石油进口国叠加货币贬值,可谓"腹背受敌"。
  • 本周的空头论调有了代言人。 乔治·诺布尔(George Noble)认为流动性大潮已经退去,日本若加息可能会抽走整个套息交易体系的融资端,而各国国债收益率正走向更高水平,构成一个"怀尔·E·狼(Wile E. Coyote)时刻"。
  • 比索和雷亚尔在沉寂数周后重新回到讨论中。 播客中仍未提及的:关于土耳其里拉/土耳其央行的专题、关于韩元的新一期内容,以及对南非兰特的直接解读。

本周新动态

本周关于新兴市场最有价值的说法,是一项测量,而非一种观点

在道富银行的Street Signals -《夏季跨市场信号》(7月23日)节目中,关于新兴市场套息交易的论证得到了本周最清晰的呈现,值得将其与一般的评论式观点区分开来,因为道富银行能够通过其托管的资产,看到真实的机构资金流向。这比揣测大资金的动向更接近于直接观察大资金的实际动作。

核心信息是:"拥挤的套息篮子"这一担忧,在数据中并未显现。用节目主持人的话说:"资产市场并不十分拥挤,高收益货币中的任何拥挤迹象也并不明显。"更妙的是,收益率最高的货币恰恰是最空旷的房间:"许多新兴市场中收益率最高的货币,恰恰是最不拥挤的一类,尤其是拉丁美洲,特别是哥伦比亚、巴西和墨西哥。在我们的外汇持仓指标中,这些货币均不属于超配。"

这对交易思路为何重要:拥挤程度,决定了一次波动会不会演变成一场踩踏。如果边际买家尚未入场,那么一旦出现避险冲击,被迫抛售的抛压就会小得多。同样的资金流数据也给出了融资端的答案。拥挤的多头,也就是投资者超配、因此可以卖出以为套息交易融资的货币,正是那些低收益货币:在发达市场中,"真正突出的是瑞士法郎,是所有货币中收益率最低的一个";在新兴市场中,"亚洲出口国如台湾、韩国和中国,它们的货币都存在较大的超配头寸,同样可以被卖出。"整体图景清晰:做多一个被低配、收益率高的拉丁美洲货币,以一个被超配、收益率低的法郎或亚洲出口国货币来融资。

多头论点还有容易被忽略的第二层:关键不只在货币本身,还在债券。许多新兴市场央行在疫情期间积累了对抗通胀的公信力,如今,主持人认为,它们"处于一个不错的位置,或许可以从较高利率水平开始放松政策,这提升了本币债券的吸引力。"本币收益率下行会推高本币债券价格,因此投资者既能从货币上获利,也能从债券上获利。而且目前提供的收益率"在许多国家仍远高于发达市场所能获得的水平,而货币波动性只是略高一些而已。"

道富银行提出的唯一一个重要警示是关于美元的,而且这个警示确实值得关注。没错,"机构继续大举卖出美元,并持续加大低配",而美元与股市之间新近增强的负相关关系,也支持"未来几周,或许整个夏天剩余时间内,出现一定程度的走弱。"但——这一点交易员应当留意——期权市场却持有不同看法:"押注美元走高的期权定价,相对于大多数货币而言其实相当便宜,日元或许是个例外",这"使得美元看涨期权显得定价偏低。"结论是一个包裹在多头论点里的警示:"我们可能看到的短期美元下跌,或将是非常好的长期买入机会。"换句话说,支撑新兴市场套息交易的美元疲软这一顺风,眼下确实存在,但盘面上最便宜的对冲,恰恰是押注它会在秋季反转。一位深耕这类数据的人士给出的总结是:"如今这种持仓分化之大,实属罕见。"

从连贯性来看,这与摩根大通外汇团队在7月中旬的At Any Rate -《全球外汇:CPI/美元、模型要点、新兴市场综述》中所阐述的观点不谋而合。策略师Ineska Kristovova将新兴市场概括为"一切都关乎高收益货币",该团队更直接表示:"我们对套息交易整体持看多态度",并将哥伦比亚比索列为其首选多头标的。本周有意思的地方并不在于摩根大通看多套息交易——这一点我们此前已有报道——而在于第二家独立机构如今也指向了同样的拉美货币,并且是从资金流数据(而非模型)出发得出的结论。当基本面观点与持仓数据相互印证时,这笔交易也就更让人放心了。

印度:一场石油冲击对一个套息交易宠儿货币能造成什么

如果说道富银行代表的是多头论点,那么InvestTalk -《印度与美国的2026年贸易协定:能否挺过伊朗石油冲击?》一期节目(7月21日)则提醒人们事情可能出多大的差错。主持人Luke Guerrero详细分析了为何印度对中东冲突"格外脆弱",这属于评论人士的分析而非内部数据,但其中的数字值得放在眼前参考。

这种依赖程度十分惊人:印度"大约50%的原油来自西亚,液化石油气(LPG)约70%",以及"液化天然气近90%"来自该地区。因此"一旦霍尔木兹海峡关闭,印度所感受到的绝不仅仅是一点压力,它实质上会失去大部分能源供应的获取渠道。"相比之下,中国花了十年时间通过途经中亚和缅甸的管道实现多元化,并"自战争爆发以来将其海湾原油进口量削减了一半",而美国则是一个能源净出口国。印度并没有这样的退路。

卢比走势正说明了这一点。这场冲突期间它一直"在每美元92至95卢比区间交易",而在战争爆发前则处于"87、88左右的高80区间。"Guerrero用通俗的语言解释了这为何会对一个石油进口国造成如此沉重的打击,堪称本周最令人印象深刻的一句话:**"当你是一个石油进口国,而你的货币同时又在走弱时,你实际上是被同一把锤子在头上敲了两次。"**石油以美元计价,因此卢比走弱意味着"对印度炼油厂而言,同样一桶油的成本比一年前贵了10%",这还是在油价本身尚未变动的前提下。

这正是印度央行(RBI)一直在——用他的话说——"焚烧其外汇储备"的原因。他估算防御性动用规模为"自战争爆发以来,估计投入了120亿至150亿美元,叠加此前今年早些时候我们提到的250亿美元",而外汇储备总额已"从超过7000亿美元降至6600亿美元",尽管仍是一个可观的缓冲垫,"大约相当于74天的原油进口保障",但方向已经不对。Axis银行估算:若油价全年维持在100美元,印度经常账户赤字将扩大"约800亿美元,相当于GDP的2.1%。"资金也一直在流出,"自去年年初以来,已有310亿美元从印度债券和股票市场撤出",而Nifty 50指数的溢价(市盈率26倍,相较于新兴市场大盘基准的17倍)也在投资者转向他处的过程中不断收窄。

反转之处,也是这不只是一个空头故事的原因在于:印度的信心"其实几乎完全没有动摇。"该国"过去一年达成的贸易协定,比过去十年加起来还多",涉及欧盟、英国、阿曼和新西兰,并且尽管面临能源压力,仍在与华盛顿的谈判中保持强硬立场。其增速仍"大约是英国的五倍",拥有年轻的人口结构和跨越式发展的数字基础设施。Guerrero给出的投资解读是一种分化思路:不要持有"一只普通的新兴市场基金,并想当然地认为它已经足够分散。"若认为战争将持续,应超配石油出口国(沙特、阿联酋、巴西、尼日利亚);若"相信和平即将到来,并希望捕捉那种反弹行情——不仅是在股票上,也在货币上"——则应向印度这样的进口国倾斜。按此观点,卢比"或许正处于一次打折之中。"

石油美元背景,以及人民币视角

在整个美元问题之下,还潜藏着一条更缓慢的结构性叙事,The Minority Mindset Show -《石油美元体系正走向终结》一期节目(7月21日)以一种面向大众的方式进行了阐述。这属于科普/主题性质的评论内容,应作为叙事背景而非交易建议来看待,但这套叙事却是新兴市场投资者不断遇到的话题。切入点是阿联酋"在加入石油输出国组织(OPEC)60年后退出",主持人借此讲述了"石油美元"体系(沙特阿拉伯于1974年同意以美元计价石油并将利润存放于美元资产)如何在数十年间支撑了美元需求。他指出的裂痕包括:沙特阿拉伯在2023年"开始向中国出售石油时,不再以美元计价,而是以人民币计价",以及各国央行,"中国、土耳其等其他国家",通过购买黄金来增强本国货币。节目提供的实际操作建议较为笼统,是一些ETF敞口(新兴市场用VWO,黄金用GLD,美国能源用XLE),而非具体的外汇操作建议。其主要价值在于提醒人们,"石油以人民币计价"以及储备多元化这两大主题,是去美元化交易背后长期的顺风因素,尽管本周尚未在盘面上有所体现。

多空辩论

这确实是名副其实的两面博弈的一周,因此双方阵营的实际观点都值得完整呈现。

多头阵营:套息交易被低配,应该加仓。 最有力的版本并非直觉判断,而是道富银行的资金流数据:高收益货币(尤其是拉美)并不拥挤,而融资端货币(法郎、亚洲出口国货币)却很拥挤,加之新兴市场央行从高利率水平开始放松政策,还能在货币之上叠加一层债券顺风。摩根大通的团队独立得出了同样的拉美标的结论,并继续"对套息交易整体持看多态度。"而且这一主题还有一个来自真金白银的实时投票:在10-Minute Contrarian -《第264期:高收益股息ETF》(7月19日)一期节目中,主持人提到了Simplify货币策略ETF(代码FOXY),本质上是一个打包好的套息交易,"卖出低收益货币,买入高收益货币,例如墨西哥比索、印度卢比。"他指出:自"2025年2月上市以来……它就在稳步上涨",而且"对关税闹剧不屑一顾",也"对伊朗战争基本不为所动……只是持续在价值上稳步上升",目前收益率约为7.55%。一个既扛住了关税恐慌、又扛住了中东战争的套息工具,正是多头所指的那种韧性。

空头阵营:大潮已经转向,套息交易实质上是在做空波动率。 反方观点来自资深对冲基金经理乔治·诺布尔(George Noble),他在The Julia La Roche Show -《第392期 乔治·诺布尔:流动性周期已经转向》(7月21日)一期节目中提出。诺布尔的警告并非直接针对新兴市场,而是针对为其提供资金的管道系统。日本,"这个全球最大的债权国,其国债收益率已飙升至30年高点",通胀在当地已变得真实存在,而日元"在161-162附近始终摆脱不了困境。"他所描述的机制正是套息交易本身:"这整套流动性游戏……本质就是套息交易,所有这些资金都是可互换的。资金从中国流向日本,再流向美国。"如果日本央行最终加息以捍卫日元,"这个问题是可以解决的,只需加息即可",那这条融资渠道就会逆转,他还提到了朱利安·罗伯逊(Julian Robertson)当年被套牢做空日元、而日元"单日波动15个figure"的往事作为警示。放大来看,他的核心论点是各国国债收益率被压得过低("本应在5.5%到6%左右"),财政局面难以为继,而市场正逼近一个"怀尔·E·狼时刻"——冲击一旦发生,美联储"届时将无能为力。"他谨慎地表示,这是"一种路径,而非预测。"但对新兴市场套息交易而言,其解读却是直接的:这正是无论拥挤与否的套息篮子都会畏惧的那种风险冲击,因为一旦融资货币出现反弹,收益率最高的货币会最先出血。本周印度卢比的走势,正是这种脆弱性的一个小型实时演示。

平心而论:本周的多头论点建立在扎实的持仓数据之上,并得到两家机构的交叉印证;而空头论点则是一个论证充分的宏观警告,针对的是融资端,而非某个具体的比索或雷亚尔。两者都值得同时兼顾,而这恰恰就是"套息"二字的真正含义。

可操作的交易思路

本周的节目确实指出了一些具体的表达方式,以下是可操作的解读:

  • 核心套息表达(道富银行): 做多一个被低配的拉丁美洲高收益货币,哥伦比亚、巴西或墨西哥被判定为最不拥挤,以一个被超配的低收益货币为融资来源。被点名的最干净的融资标的是G10中的瑞士法郎,以及拥挤的亚洲出口国货币(台湾、韩国、中国)。在央行有望从较高起点开始降息的地方,可以叠加本币债券这一腿,从而在获取套息收益的同时,也捕捉收益率下行带来的资本利得。
  • 打折出售的美元对冲(道富银行): 由于美元看涨期权相对大多数货币(日元除外)显得便宜,做多美元期权头寸是对冲夏季弱美元行情在秋季反转的低成本保险,也是为依赖弱美元支撑的套息组合准备的尾部对冲。
  • 打包版本(10-Minute Contrarian): 对于非机构投资者而言,FOXY将卖出融资货币/买入高收益货币(比索、卢比)的交易打包进一只代码之中,可用作衡量该主题表现的基准,也提醒人们它在今年的几次恐慌中都挺了过来。
  • 套息交易平仓对冲(乔治·诺布尔): 如果担心融资端的问题,需要关注的信号是日本。若日本央行走向加息,这就是减持套息交易、转向诺布尔偏好的再通胀多头(黄金、能源、铜)、同时做空科技股的信号,他风格化地将其概括为"做多能源,做空微软。"
  • 下一个数据观察点: 油价是将上述一切串联起来的核心变量。印度的整个困局——储备消耗、赤字扩大、卢比走弱——一旦原油价格缓和,便可能转变为一次反弹行情;若战争持续、油价维持在100美元附近,则将继续构成拖累。请密切关注霍尔木兹海峡相关头条新闻,以及印度央行下一次公布的外汇储备数据。

联动解读

  • 新兴市场本币债券(EMB及本币债券基金): 道富银行"从较高利率水平开始放松政策"这一论点,是对本币债券的直接看多信号,如果"通胀回落叠加降息"的剧本得以兑现,货币和久期两方面都指向同一方向,尤其是在整个拉丁美洲。
  • 新兴市场股票ETF: 最不拥挤货币的分布图,与相应的股票工具相互呼应——巴西(EWZ)、墨西哥(EWW)以及广泛的一篮子基金(VWO)是偏向拉美的套息表达;印度(INDA)则是这场石油冲击中的标的,如果原油价格缓和、储备企稳,它便可能成为反弹候选。本周韩国(EWY)则站在拥挤融资端一侧,而非多头一侧。
  • 铜与布伦特原油: 石油正扮演双重角色,它既是对印度这类进口国的直接威胁,也是对巴西和海湾国家等出口国的顺风因素;诺布尔的再通胀交易(能源、铜)正是"收益率与油价共同走高"这同一论点在大宗商品领域的映射。
  • 人民币与美元格局: "石油以人民币计价"/去美元化这条线索(Minority Mindset)与亚洲出口国拥挤多头(道富银行)都指向中国货币是一个摇摆变量,一个走弱的、受管理的人民币会给整个亚洲出口国融资端复合体带来压力,而储备多元化这一叙事则是黄金和反美元交易之下缓慢积累的结构性支撑。
  • 广义美元: 最重要的单一联动解读依然是美元本身。夏末的疲软支撑着整个新兴市场套息交易体系;但在美元看涨期权便宜、机构又已大幅低配的背景下,风险在于夏末出现反转——而对冲此时正是应当已经买入的时刻。

本周有何变化

  • 比索和雷亚尔重新回到台面。 二者上周都完全没有出现;本周它们重新露面,成为道富银行数据中最不拥挤的拉美多头(与哥伦比亚并列),巴西也在10-Minute Contrarian节目中获得了第二次提及。拉美套息交易的叙事,已从"一个标的(哥伦比亚)"扩展为"一整个地区"。
  • 韩国转换了阵营。 一周前,韩元还是头条故事,跌破2009年以来的最弱水平,迫使韩国央行加息。本周则没有专门讨论韩元的节目;取而代之的是,韩国在道富银行的资金流数据中,以应被卖出的拥挤多头——即套息交易的融资端——身份出现。从受害者变为融资货币,这是一个意味深长的框架转变。
  • 印度被重新定调。 此前几周的故事是美元短缺("印度正在乞求美元")。本周的视角则具体聚焦于石油冲击——储备消耗、经常账户赤字扩大,以及印度股市的估值重估——但同时也伴随着一种异常完整的结构性信心论调。同一种货币,不同的驱动因素。
  • 美元问题出现新变数: "弱美元有利于套息交易"这一共识,如今伴随着一个醒目的警示——美元看涨期权便宜,而持仓已极度低配,这意味着夏末反弹的条件正在酝酿之中。这是一种比近期听到的更为微妙、更具双向性的美元观点。
  • 依旧沉寂的话题: 土耳其里拉与土耳其央行再次未被提及,也没有关于南非兰特/南非央行的直接讨论,没有关于韩元的新一期深度解读,韩国当局"韩元疲软不可取"的表态本周也未在任何播客中出现。此处不作强行填补,只是记录这种沉默。