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礼来2026年第12笔交易定义专利悬崖并购潮 - The Biotech Patent Cliff & M&A - 2026年7月24日当周

《生物科技专利悬崖与并购》周刊,2026年7月24日当周。礼来收购atai/Beckley是其年内第12笔收购,预付并购总额约230亿美元,一个生物科技业内人士小组将此称为"制药业的亚马逊化";与此同时,一位BMO分析师为专利悬崖交易设定了目标价(默克优于百时美施贵宝,礼来优于诺和诺德),而一位基金经理指出重新开放的IPO窗口为小型生物科技公司提供了第二条退出通道。

The Biotech Patent Cliff & M&A

2026年7月24日当周:礼来2026年第12笔交易定义专利悬崖并购潮

专利悬崖故事的大部分情节都是关于企业如何自保:默克为Keytruda的到期做准备,辉瑞则争分夺秒地寻找替代即将过专利期产品的方案。但本周生物制药领域声音最响亮的,却是唯一一家完全没有专利悬崖问题的公司。礼来收购了一家迷幻药物开发商,而这条新闻背后隐藏着一个重新定义整个并购浪潮的数字:这是礼来年内第12笔收购,使其2026年的支出达到约230亿美元的预付现金,而这还不包括任何里程碑付款。面临专利悬崖的巨头们是被迫收购,而礼来是因为有能力而收购。

TL;DR

  • **礼来正以每月一笔的节奏进行收购。**其对atai/Beckley的收购,金额约38亿美元,其中28亿美元为预付现金,10亿美元为与里程碑挂钩的CVR(或有价值权),是今年第12笔交易,使礼来2026年预付并购支出达到约230亿美元。一个生物科技业内人士小组将其称为"制药业的亚马逊化":礼来同时进军迷幻药物、传染病和神经科学领域,远远早于其肥胖症业务面临任何压力之前。
  • **一位卖方分析师为专利悬崖交易设定了具体目标价。**BMO的Evan Siegerman在CNBC上表示,他更看好默克而非百时美施贵宝,更看好礼来而非诺和诺德,给予默克买入评级(目标价142),这一判断完全基于管理层在填补Keytruda本世纪末约300亿美元销售损失方面的可信度,并给予艾伯维跑赢大盘评级(目标价300),此前艾伯维收购了Apogee。
  • **一位生物科技基金经理表示,退出通道再次双向敞开。**其基金约15%的资产在去年被并购收走,今年年中已有另外15%被收走。同样重要的是,曾"事实上关闭"三年的IPO窗口现在"非常开放",使小型生物科技公司拥有两条而非一条现成的退出通道。

What's new

**礼来的第12笔交易,以及这一节奏真正意味着什么。**具体消息是礼来以约38亿美元收购迷幻药物开发商atai/Beckley,正如Biotech Hangout节目小组所说,"28亿美元预付,10亿美元与CVR挂钩"。(CVR,即或有价值权,本质上是一张书面欠条:只有当药物达到约定目标时,卖方才能拿到那额外的10亿美元,这是买卖双方在对一款未经验证的药物前景意见不一时用来弥合分歧的方式。)其核心资产是一款起效迅速、经鼻给药的抗难治性抑郁症迷幻药物,礼来在关键试验数据揭晓之前就已出手收购,正如一位小组成员所说,这是"他们一次强势且激进的押注"。

不过,真正重要的数字来自BioCentury This Week,编辑指出这"是礼来今年迄今为止第12笔收购,使其仅并购一项的总支出达到约230亿美元的预付款"。这是礼来今年第二笔重大神经科学收购,此前它"以63亿美元预付款加15亿美元CVR收购了Centessa",以进军发作性睡病领域。七个月内完成12笔交易,这不是随机的机会主义,而是一套战略。

Biotech Hangout团队由生物科技行业从业者和投资者组成,因此应将其视为业内色彩解读而非卖方观点,他们为这套战略起了个名字:"制药业的亚马逊化"。正如一位主持人所说,礼来"似乎正在进入制药业的每一个可能领域……几个月前,他们在传染病领域几乎连续做了三笔交易。而现在这里,这是第三笔"跳出神经退行性疾病之外的布局。为什么一家肥胖症药物业务仍在蓬勃发展的公司会如此急迫?小组认为,这是因为这波繁荣不会永远持续,"不可避免地"会在肥胖症业务上出现"某种平台期或压力",也许是十年之后,而礼来宁愿现在就打造下一幕剧情,而不是"任其发展"。他们赞叹的结论是:"天哪,他们在为未来布局上展现出的紧迫感简直令人难以置信……实在是太聪明了。"

背后还有一个更宏大的构想。小组提到《经济学人》一篇题为"礼来重塑制药业务"的文章,描述了首席执行官Dave Ricks试图将礼来从"一家传统制药商变成一家坦白说更接近科技公司的企业",转向预防疾病而非治疗疾病,并利用其Lilly Direct远程医疗服务直接向消费者销售,"实际上绕过了PBM"(即处方福利管理机构,是夹在药企和患者之间的中间商)。这正是行业内最强大的公司在拥有充足弹药且无需担心专利悬崖时会做的事:当所有人都在修补漏洞时,它却在改写整个游戏规则。

专利悬崖交易,附带具体目标价。在CNBC的Power Lunch节目上,BMO医疗保健研究主管Evan Siegerman——一位卖方分析师,因此这是有实际持仓支撑的观点——在财报季开启之际(百时美施贵宝下周率先公布财报)将专利悬崖主题转化为具体判断。他的框架是:"你必须挑选对的股票……一些大型制药企业的处境比其他企业更有利。我们更看好默克而非百时美施贵宝……我更偏好礼来而非诺和诺德。"

他对默克的判断(买入,目标价142)是这块盘子里最纯粹的专利悬崖押注。用他的话说,整个论点是"管理层在解决本世纪末Keytruda专利到期问题上真正展现出的可信度。这是他们的重磅抗癌药物,300亿美元销售额,他们必须找到替代方案。不是全部,是其中一部分"。("LOE"指专利到期,即廉价仿制药可以合法竞争、重磅药物销售额随之断崖式下跌的那一天。)他认为默克能"在这一事件期间实现损益表的稳定甚至潜在增长",得益于其"收购、内部研发以及组建资产组合"的策略。他还提到了默克手中一张较新的牌:enlisitide,"Repatha的口服版本",一款有望触及庞大日常用药市场的口服降胆固醇药物。

在艾伯维(跑赢大盘,目标价300)方面,Siegerman依据的是本周艾伯维自身的并购动作:"艾伯维刚刚宣布收购Apogee,以扩大其免疫与炎症(I&I)业务",这是在其Skyrizi和Rinvoq现有优势之上的进一步布局。他打消了外界对强生的竞品炎症药物正在抢占市场份额的担忧,称"我们没有看到处方量方面有任何重大问题"。贯穿两只股票的共同逻辑是:市场如今愿意为它们认为能够跑赢自身专利悬崖的管理团队支付溢价,而它们做到这一点的方式正是收购。

**一位基金经理表示退出窗口已完全敞开,两扇门都是。**最有价值的买方视角来自MoneyWeek Talks,一位生物科技基金经理(名叫Elsa)描述了从投资组合内部看到的这波并购浪潮:"去年,我们基金净值的15%被收购走了。今年至今,15%。已经如此。而我们才走了一半。"(也就是说,过去两年里,并购每年都吞噬掉相当于基金净值15%的持仓,这是一个极不寻常的命中率。)她表示,驱动因素很简单,就是"制药公司手握大量现金,又有能力加杠杆……去抢夺有前景的项目"的需求。

她的第二个观点值得记下。多年来,小型生物科技公司实际上只有一条现实的退出通道,那就是被收购,因为"过去大约三年里IPO窗口实际上一直是关闭的"。而她说,"这一情况已经发生了很大变化"。在股票市场上市"如今再次被视为一种退出方式……这扇窗户现在已经非常开放"。拥有两条而非一条现成退出通道改变了谈判的数学逻辑:一个能够可信地威胁单独上市的收购标的,可以为更高的收购价格坚持谈判。这也意味着市场的火热不仅体现在并购上,公开融资的水龙头也重新打开了。

The debate

坦率地说,目前的实际状况是:**本周的播客节目几乎一边倒地看多。**没有人提出严肃的看空理由,而且值得注意的是,竟然没有人提到就在上周还主导整个讨论的FTC或反垄断风险。这种沉默本身就是一种信息。

看多论点如今立足于三根支柱,本周都表述得很清楚。第一,买家资金几乎无穷无尽,并且正以紧迫感加以运用,礼来的十二笔交易是最响亮的证明,但正如Power Lunch指出的,整个板块"过去一年上涨了80%"。第二,曾经吓退投资者的政治阴云,在买方的叙事中已经完全消散:MoneyWeek的基金经理列举了"政府中与大型制药企业相关的16笔交易",并宣称药品定价之争和关税之争都已"了结……不再是议程上的事"。第三,卖方终于重新获得了议价权,因为重新开放的IPO窗口给了他们一个可信的替代选择。

看空论点无人提及,而这正是需要关注的地方。上周,一位前银行家警告称,药品定价问题(即推动美国药价向其他富裕国家水平看齐的"最惠国"政策)仍是唯一可能拖累并购机器运转的火药桶。而本周,买方却把同一风险当作已经尘埃落定的事情来对待。总会有一方判断错误。当一个如此火热的市场甚至不再讨论可能出错的地方时,看空声音的缺席不是令人安心的信号,而恰恰是风险积累的前奏。需要明确的是:本周没有任何嘉宾认为制药企业出价过高,或这些药物不会奏效。风险不在交易本身,而在于围绕这些交易的自满情绪。

同一个业内小组还提出了一个更值得注意、更偏结构性的观察角度,语调较为平静。生物制药领域相当一部分新分子如今源自中国,BioCentury报道称"源自中国的新[分子实体]中,40%如今已是同类首创"。小组中一位资产猎手将中国称为"某种烟幕弹或转移视线的说法",他认为背后是一个更深层次的变化:在世界任何地方,研发新型抗体和小分子药物都正变得更快、更便宜,因此想法能够以惊人的速度"从构想走向实验"。他给美国投资者的宽慰之语是:无论药物在哪里被发明,发明者仍然希望它"在美国进行后期临床试验并获批在此使用",很大程度上是因为"我们高昂的药品定价"使美国成为创新获得回报的地方,"因此全世界的创新最终都会反过来惠及我们"。他没有明说但令人不安的另一面是:整个这套优势都建立在美国药价保持高位的基础上,而这又直接绕回到所有人刚刚宣称已经结束的那场定价之争。

The names in play

本周提到的具体收购候选标的均来自MoneyWeek那位基金经理,因此应将其视为一位专业投资者的持仓观点,而非已确认的交易传闻。

  • Madrigal Pharmaceuticals,她最明确的现存目标。其药物Rezdiffra用于治疗MASH(由体重而非酒精驱动的脂肪肝疾病,是一个庞大且直到最近都无药可治的美国市场),在"一次出色的上市,针对一个此前无药可治的疾病……目前,他们独占了这个市场"之后。她的判断是:"这确实是一个我们认为有可能被收购的标的。"
  • Soleno Therapeutics,这一家已经被收购了,可以作为这一模式的范本。该公司开发了一款治疗Prader-Willi综合征的药物,这是一种罕见遗传疾病,会让患儿产生一种难以满足、且危险的食欲。"这家公司大约一年前推出了他们的药物。销售表现非常强劲,以至于自然而然地吸引了大型制药企业的兴趣,公司随后被收购"(她指出买家是Neurogrid)。在一个没有竞争的罕见病领域实现强劲上市,就等于换来一份快速报价,这就是这套收购逻辑的一个缩影。
  • Vera Therapeutics,她认为估值有吸引力的一只标的,正处于催化剂节点。这是一款治疗罕见肾病(IgAN)的药物,"市值刚刚超过20亿美元……即将获批",通过FDA的加速审批通道,预计将在今年获批,"峰值销售额可能达到10亿至20亿美元……在2030年、2031年"。她的判断是:"目前估值看起来非常有吸引力。"

在买家方面,Telltales节目的投资者小组在两种应对专利悬崖的方式之间划出了一条清晰的界线。他们视Vertex为正面范例:"在大型制药企业中属于较小的一端……他们靠成为出色的资本配置者实现了这一成长",其近期收购(核心药物Palsonify去年年底刚刚获批)"如果达成目标将是一次相当不错的收购",Vertex正在"为增长而配置资本"。

辉瑞则是反面警示。小组给出的一句令人印象深刻的评价是:辉瑞"正处于持续循环的仓鼠轮上,不断替换其管线,或替换即将过专利期的药物,不得不做大量收购,这不是一个好处境……在打防守,试图弥补正在流失的收入"。他们还特别指出,在他们所筛选的大型制药企业名单中,辉瑞是"唯一一家背负债务的公司",这提醒人们,并非每一家面临专利悬崖的巨头都拥有礼来或默克那样的收购火力来摆脱困境。他们最后表示,相较于同类公司更偏好Regeneron,称其"目前的估值倍数更低",拥有强劲的管理团队和研发管线,随着其两款旗舰药物面临竞争,该股已"为未来重新定价"。

Read-throughs

  • **生物类似药正被当作渠道打法,而非价格战。**本周最具体的生物类似药案例规模不大:Telltales节目小组描述了小盘股Harrow,它正"推出一款生物类似药",对标Regeneron的眼科药物Eylea,以便将其与眼科注射前医生使用的局部麻醉剂捆绑销售,并把整套方案卖给眼科诊所。逻辑在于大型制药企业"不愿把时间浪费在这些赚不了多少钱的产品上",从而为一家"没有人比它更懂眼科"的小型公司留出一个依靠销售团队驱动的细分市场。给所有押注生物类似药生产商的投资者的启示是:在小盘股这一端,真正的优势在于渠道和捆绑销售,而不是价格上的低价竞争。
  • **一位中小型制药企业高管对GLP-1衍生市场的看法。**在Biotech 2050节目中,Sparrow Pharmaceuticals首席执行官Robert Jacks(一位从业者,而非分析师)提出了一个对整个肥胖症/糖尿病领域都很重要的观点:即便GLP-1药物已经无处不在,"约一半的2型糖尿病患者仍未得到充分控制"。他这家仅有11名员工的精简公司,正在开发一款针对皮质醇通路的药物,旨在与GLP-1药物协同作用,服务于那些无应答者,这提醒人们,"人人都在用GLP-1"的叙事之下,仍留有一个庞大的未满足需求市场,这将成为大型制药企业下一轮寻猎的资产池。
  • **银行家与合同研究机构(CRO),本周没有明确判断。**礼来每月一笔的交易节奏显然让顾问银行忙个不停,但本周没有任何嘉宾就某家具体银行或合同研究机构给出明确的可投资论点。

What changed

上周的期刊建立在扎实的最新数据之上:一份交易追踪数据显示,十亿美元级别的收购如今在46天内即可完成,而此前需要112天;一份重新测算的2300亿美元专利悬崖数据;以及一位前银行家将友好的FTC作为看多论点的核心。本周则没有新的交易追踪数据,而且值得注意的是,**没有任何人提到FTC或反垄断问题。**讨论的重心从为何交易能如此快速完成的机制问题,转向了谁在花钱的奇观,礼来一年内完成十二笔交易、支出约230亿美元成为头条新闻。

有两个转变值得标记。第一,风险叙事不只是软化了,而是彻底沉寂了。七天前,药品定价被指为唯一可能拖慢这波浪潮的因素;本周,买方却直接宣称定价问题和关税问题都已"了结"。相比上周的讨论,这是一个更自信、也更自满的市场。第二,一个真正全新的看多支柱出现了:IPO窗口的重新开放,为小型生物科技公司提供了第二条退出通道,这增强了卖方的议价能力,并注入了一股不完全依赖收购要约本身的新动力。交易仍在持续涌现,但整个板块已经不再自我质疑可能出什么差错,而这正是值得持续关注的地方。