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内存价格暴涨,内存股却下挫,资金转向电力 - HBM与内存超级周期 - 2026年7月25日当周

HBM与内存超级周期,2026年7月18日至25日当周简报。7月份DRAM价格飙升约20%,而美光(Micron)、SK海力士、三星和SanDisk却较6月高点下跌20%至40%;Cerebras首席执行官证实HBM、CoWoS封装和3纳米代工产能均已售罄;边际AI资金转向了电力领域。

HBM与内存超级周期

2026年7月25日当周:内存价格暴涨,内存股却下挫,资金转向电力

TL;DR

当前市场上最反常的图表:内存价格持续飙升,7月单月DRAM价格上涨约20%,过去九个月累计涨幅达300%至500%,而内存股却较6月高点下跌了20%至40%。美光、SK海力士、三星和SanDisk全线遭遇抛售,尽管它们的订单情况丝毫没有恶化。

我们终于听到了一位不从内存厂商采购任何产品的芯片公司CEO的看法,而即便是他也承认内存已经售罄。Cerebras的Andrew Feldman点名了生产高带宽内存(HBM)的三家公司,并直言不讳地表示:"它们已经售罄了。这是头号问题。"他还表示,台积电的先进封装(CoWoS)以及其最先进的厂房产能也已经售罄。

资金并未离开AI领域,只是挪到了隔壁的货架上,即电力领域。本周最响亮的新交易是电力:埃隆·马斯克悄悄以约10亿美元收购了一家移动燃气轮机公司,多档播客都将内存股的动荡解读为投资者正从"内存交易"轮动至"电力交易"。

值得关注的看空信号是:即便是内存多头现在也公开承认85%的毛利率不会永远持续下去。争论的焦点已不再是价格是否会崩溃,而是何时崩溃,是一年后还是三年后。

有何新变化

1. 一位竞争对手芯片CEO从外部证实了短缺,并新增了两处产能售罄的瓶颈

本周最有价值的声音根本不是来自内存厂商高管,而是来自Cerebras首席执行官Andrew Feldman,他在与Matt Turck合作的The MAD Podcast节目上发表了看法(The MAD Podcast with Matt Turck,7月23日)。Cerebras打造的是一款刻意规避高带宽内存(HBM)的巨型晶圆级AI芯片,因此Feldman没有理由去唱多这个市场。这正是他的判断具有参考价值的原因。当被问及"人们可能已经听说的内存短缺"时,他梳理了AI供应链中的三大瓶颈:

"首先,除了我们之外,所有的GPU和所有的ASIC……都使用一种叫做DRAM的内存。还有一种特殊型号叫做HB[M]。而这种内存全球只有三家公司生产"(SK海力士、三星和美光[音频中名字有些含糊]),"而且它们都已经售罄了。这是头号问题。……唯一能增加供应的方法就是新建工厂。"

他随后点名的第二个瓶颈是CoWoS,即台积电将逻辑芯片和内存芯片拼接到硅"主板"上的封装工艺:"这道工序也已经售罄,因此受到高度制约。"第三个瓶颈是台积电的3纳米厂房产能,"绝大多数GPU厂商"都挤在这里排队。这为何重要:这是一位业内运营者级别的确认,说明这场紧缺不仅仅局限于DRAM,还直接贯穿CoWoS封装和先进代工产能——这正是我们关注清单上一直重视的传导对象(台积电、混合键合、设备供应商)。Feldman还罕见地用通俗语言解释了为什么HBM是瓶颈所在:生成答案的每一个字,都意味着要把模型的"权重"在内存和算力之间来回搬运。"正是在这一环节,HBM速度太慢。"这正是超大规模云厂商不惜代价争抢HBM的物理原因。(操作层面的提醒:Feldman所在的公司是GPU+HBM技术栈的竞争对手,而非内存厂商,因此他有动机去强调内存是"我们不会面对的问题"。)

2. 价格上涨、股价下跌,这种脱钩再也无法被忽视

在Limitless: An AI Podcast节目上(Limitless: An AI Podcast,7月22日),主持人Josh Kale和(Bankless的)Ejaz用具体数字点出了本周的核心分歧:"看7月这一个月,DRAM成本上涨了20%,而股票却下跌了20%,尽管需求丝毫没有变化。"他们估算内存价格"过去九个月平均上涨了三到五倍",涵盖HBM以及SanDisk生产的NAND闪存。具体到美光:单月下跌约24%,但"前瞻市盈率仅7倍,营收增速350%,毛利率高达85%,85%"。关于售罄这个主题,还有一个具体的SK海力士数据点:"有13到15家客户已锁定了明年预计利润的约40%。也就是说他们已经把2027年全年的供应都卖光了。"他们的结论——基本面没有变,变的是叙事——正是贯穿本期简报的主线。

3. 定价逻辑,直白到有些残酷

在20VC节目上(The Twenty Minute VC (20VC),7月23日),主持人以罕见的坦率描述了内存厂商目前的心态:"所有内存厂商都在想,这是一门大宗商品生意。三年前你们把我们坑惨了,现在我们要把能挤出来的每一分钱都从你们身上挤回来。我们要每个季度都给你们涨价……我们要在[一些人]所谓的大宗商品业务里做出80%的营业利润率,因为我们知道两年后你们又会来坑我们。"他们还指出了这给下游带来的成本压力:对于像CoreWeave这样的数据中心建设者来说,"打造你想要的产品的成本涨了一倍,因为供应商在向你收更多的钱。"他们附带的警告是:"我觉得最值得注意的是,一旦这种定价崩溃,下行会非常惨烈。但也许那是一年后、两年后的事了。"(这些是风险投资人、评论人士,而非行业运营者,但这个判断很犀利。)

4. 结构性看多论点得到了一个更清晰的数字:内存占数据中心成本的比例从2%升至18%

在Excess Returns节目上(Excess Returns,7月21日),这位一直在逐层描绘AI经济地图的分析师嘉宾表示,当他们对未来五到十年的AI需求建模时,"最大、最紧的瓶颈最终落在内存上,而不是算力上。"他给出的成本变化数据是:内存在2021年占数据中心成本的2%,如今已升至18%。而HBM市场"由三家公司主导,它们已经提前一年售罄"。但他对另一面也很坦诚:"如果你最终处在周期顶部,我们都知道内存股会发生什么——它们会把过去五年或十年的涨幅全部吐回去。"这一句话就浓缩了整场多空之争。

5. 内存如今成了超大规模云厂商资本开支叙事中的摇摆因素,也影响着通胀

在Alphabet财报公布前,CNBC的The Exchange节目(The Exchange,7月22日)邀请了分析师Rohit Kulkarni,他将谷歌今年的资本开支基准情形定在约2000亿美元,而明年"至少3000亿美元……甚至可能高达4000亿美元",并指出内存正是市场担忧边际回报递减的原因:"市场担心的是,接下来的1000亿美元不会像之前的1000亿美元那样高效,因为在内存上要花的钱多得多。"摩根士丹利的Andrew Slimmon则以多头的口头禅回应:"要投资稀缺性。内存芯片存在稀缺……一些内存概念股今年早些时候被炒过头了。但那些超大规模云厂商巨头,他们完全没有被炒作。"另外,内存价格如今已高到足以撼动宏观数据。在Macro Hive节目上(Macro Hive Conversations,7月24日),美联储前副主席理查德·克拉里达讨论了芯片价格作为核心PCE通胀驱动因素的问题。当你的产品开始出现在CPI讨论中时,你就已经不再是小众领域了。

争论焦点

上周争论的焦点是"估值是否真实"。本周它变得更具体、也更有实际意义:内存价格与内存股价格已经脱钩。到底哪一个才反映了真相?

多头的稳健论证(逢低买入这波抛售)。 需求并未变化,变的是行情。7月DRAM价格上涨约20%,而股票却下跌约20%(Limitless)。SK海力士实际上已经预售了2027年的产能,13至15家客户锁定了明年约40%的利润(Limitless)。三家公司掌控着HBM,并且"已经提前一年售罄",而在一个内存占数据中心成本比例已从2%升至18%的世界里,这是结构性瓶颈,而非一时的时尚(Excess Returns)。就连一位与HBM竞争的CEO也说它已经售罄,除了新建晶圆厂别无解法(Feldman,The MAD Podcast)。按这种解读,这波抛售纯属机械性的:过度加杠杆的韩国散户平仓(详见下文),再加上一种由风尚驱动、转向下一个亮眼交易(电力)的轮动。基本面纹丝不动,只是买家兴致索然了。

空头的稳健论证(这就是见顶信号)。 所有人,甚至连多头,现在都承认85%的利润率只是暂时的挤压现象。在Forward Guidance节目上(Forward Guidance,7月22日),对内存需求总体持建设性态度的量化分析师Steve Hou表示:"如果两年后内存厂商的毛利率还维持在85%左右,我会非常、非常震惊。"他的框架是:价格(P)下降,数量(Q)增长到足以让所有人仍然过得不错,但股价却会远远早于均值回归真正到来之前就将其提前计入。20VC的嘉宾说得更直白:"一旦这种定价崩溃,下行会非常惨烈。"Hou还补充了一个多头轻描淡写带过的需求端裂缝:像Kimi这样的中国模型正在实现类似DeepSeek式的效率提升(更好的KV缓存处理),使得"内存需求不必完全随上下文长度线性增长。"如果软件学会了每个token所需内存更少,"无限需求"的故事就会松动。这是经典的周期末端格局:利润率见顶、隐约出现供给/效率解方的苗头,以及聪明资金逢强卖出。

双方实际达成一致的地方:没有人认为实物短缺会在今年内解除。 即便是空头给出的时间线也是"一到三年"(20VC),或者新增晶圆厂产能要等到"约2030年"才能到位(Limitless)。分歧完全在于:当一个周期性大宗商品生意的利润率明显处于顶点时,它到底值多少钱。这是一场估值之争,而非需求之争,而估值之争往往由持有周期更长的一方胜出。

值得关注的个股

美光(MU)

多头论点:当下这台产量与利润率兼具的机器:前瞻市盈率约7倍,营收增速约350%,毛利率约85%(Limitless);一直"喜欢它很多年"的Jim Cramer指出该股年内至今已上涨约240%(Mad Money,Mad Money w/ Jim Cramer,7月21日)。而且它正在赢得分配大战:在特斯拉财报电话会上,埃隆·马斯克公开感谢美光协助拿到了特斯拉所需的内存,Squawk on the Street节目也提到了这一点(Squawk on the Street,7月23日),称之为"要特别感谢美光的Sanjay Mehrotra,能拿到别人都拿不到的DRAM"。空头论点:单月下跌约24%(Limitless);Cramer在7月20日发出警告(Mad Money w/ Jim Cramer,7月20日):内存股"从盈利角度看非常便宜,但绝对价格却很高",他宁愿分散配置,也不愿"手里只剩半导体股"。值得关注:任何硬性的DRAM/NAND合约定价数据,能否证实"7月上涨20%"这一说法能否持续,以及美光自身的资本开支节奏(据Squawk on the Street报道,承诺在博伊西和纽约投入约2000亿美元,Squawk on the Street,7月21日)。

SK海力士(000660 KS / 美国存托凭证)

多头论点:该板块中"2027年产能已售罄"最清晰的证据,13至15家客户通过长期合约锁定了明年约40%的利润(Limitless)。空头论点:这波回调的典型代表。Cramer(戏称其为"SK Hijinks")表示,那斯达克挂牌股份"劫持了我们的交易",较前一周创下的高点下跌约22%,而韩国挂牌股份较6月末高点下跌约39%(Mad Money,7月20日)。Market Mondays节目(Market Mondays,7月21日)则称其"较高点下跌了40%"。值得关注:韩国暂停新的单一个股杠杆ETF挂牌,是否真的能抽干那些同时放大了6月急涨和7月暴跌的散户杠杆资金(详见下文)。

三星电子(005930 KS)

多空双方:大体上随大盘波动,Cramer指出该股较6月中旬高点下跌约34%(Mad Money,7月20日)。它仍然是Feldman所说三家HBM厂商中已售罄的一家,但本周没有任何播客节目提到三星内存部门的具体催化剂。值得关注:三星是否有任何迹象显示正在追上SK海力士的HBM验证进度,目前这一话题仍然缺席。

SanDisk(SNDK)

多头论点:该板块中最陡峭的一条抛物线走势,Cramer指出其年内至今涨幅约570%(Mad Money,7月21日);在Black Wealth Renaissance节目上(Black Wealth Renaissance,7月18日),主持人追溯了它从2024年初约36美元涨到目前约1900美元的走势(他们称之为约5000%涨幅)。NAND价格正搭上与DRAM同样的单边上涨浪潮(Limitless)。空头论点:一只在约18个月内暴涨数千个百分点的股票没有任何缓冲垫,而且它还是一起新诉讼(见下文)中被点名的被告之一。值得关注:NAND现货价格具体走势,在此前几周它一直是两大内存品类中较为疲软的一个。

三大IDM厂商共同面临的一个法律隐患。 Black Wealth Renaissance节目重点提及了一起在加州提起的集体诉讼,消费者和小企业指控合计占据DRAM市场约90%份额的美光、SanDisk和SK海力士"合谋限制供应、抬高内存价格",诉状中称四年间价格涨幅高达500%至700%。这类反垄断诉讼在美国往往推进缓慢,但这是一个值得记录的尾部风险,而且它与行业自身"已售罄/我们已经削减了产能"的说法形成了一种令人不安的呼应。

传导链条

内存相关设备(Advantest、BESI、Camtek、KLA、Lam、AMAT、ASML): 又是一周没有具体点名的评论,这个长期空白依然存在。最接近传导逻辑的一条来自Feldman(The MAD Podcast):如果HBM、CoWoS封装和3纳米代工产能都已售罄,那么为这些环节增加产能的设备就仍将保持旺盛需求。但本周没有任何运营者或分析师直接讨论这些设备股。

封装/衬底(CoWoS、混合键合): 这才是本周真正有实质进展的地方。Feldman点名CoWoS已售罄且"高度受限",这是过去几期以来第一个明确的封装数据点。混合键合(BESI)方面仍然缺乏深入讨论。

GPU厂商(英伟达、AMD): 20VC节目提出了Gavin Baker那条有用的"横截面"法则:无论你用什么增长假设去给英伟达估值,"几乎分毫不差地"也应该适用于DRAM厂商,因为它们在同一轮建设周期中都是瓶颈所在。Feldman的框架则反其道而行之:HBM售罄恰恰是"GPU阵营真正的弱点",而Cerebras声称自己用片上SRAM绕开了这一问题。这一说法要带着"竞争对手视角"应有的保留态度去看待。

面临内存成本上涨的PC/手机/主机厂商: 这种成本转嫁如今已经能被消费者直接感知到。Black Wealth Renaissance节目指出,苹果正在涨价,"因为内存成本上涨",甚至连推出五年之久的游戏主机也在涨价。在Mac OS Ken节目上(Mac OS Ken,7月23日)报道称,(据Mark Gurman透露)新款Mac Mini和Mac Studio的推出时间"取决于内存芯片供应状况"。内存如今正在左右人们实际购买商品的价格。

资金轮动的目的地——电力与能源: 值得特别关注,因为这正是资金离开内存领域的去向故事。在Limitless节目上,主持人将内存股的动荡直接与埃隆·马斯克斥资约10亿美元收购移动涡轮机公司APR Energy(约1吉瓦电力)联系起来,称电力"在成为内存交易之前,就已经是内存交易"。如果你持有内存股,要知道你的部分边际买家已经转投了电力概念股(GE Vernova、Bloom Energy、这些"新云"厂商)。

与上周相比有何变化

叙事出现了真正的转折。上周(第3期)的重点是SK海力士创纪录的那斯达克IPO股价回吐涨幅,争论也转向了"估值是否真实"。本周则是:

  • 抛售持续并扩大,但真正定义本周的新事实是价格与股价的脱钩:7月DRAM价格上涨约20%,而相关股票却下跌20%至40%(Limitless)。价格并未印证市场的恐慌。

  • 一项具体的监管举措:韩国暂停了新的单一个股杠杆ETF挂牌,Cramer与Limitless主持人都将那些带杠杆的韩国散户产品指认为放大6月急涨和7月暴跌的助燃剂。

  • 一位新的、可信的行业运营者(Feldman)填补了部分长期存在的封装信息空白,他指出CoWoS已售罄,这是一段时间以来第一个清晰指向台积电先进封装的传导线索。

  • 转向电力的叙事轮动变得明确而响亮:至少就目前而言,边际AI资金正在追逐电子,而非比特。

  • 针对三大DRAM厂商的集体诉讼再度浮现,并带出了具体数字(价格涨幅500%至700%,市场份额约90%)。

一直以来的缺口依旧存在:没有内存厂商或超大规模云厂商高管本人直接发言(美光的Mehrotra只是通过Cramer/CNBC间接被提及),没有HBM3E/HBM4验证或良率/合格堆栈的更新,没有设备厂商相关评论,也没有硬性的合约定价数据,只有方向性的"7月上涨20%"。

信息缺口

本周诚实披露的信息空白。

  • 缺乏验证/良率/合格堆栈细节。 Feldman从机制上解释了HBM为何是瓶颈,但没有人讨论HBM3E或HBM4的验证状态、良率、层数(12层还是16层堆叠),或是英伟达/AMD的分级情况。

  • 没有内存厂商或超大规模云厂商高管本人正式发言。 唯一一位业内运营者(Feldman)所在的公司恰恰是规避HBM的。本周关于美光、SK海力士、三星和SanDisk的一切信息都来自第三方(Cramer、CNBC演播室、风投和宏观评论人士)。

  • 没有硬性的定价数据。 我们得到了方向性信息("7月DRAM上涨20%"、"九个月内上涨300%至500%"),但没有类似TrendForce那样针对第三季度的合约价格数字。

  • 设备板块仍是盲区。 没有Advantest、BESI、Camtek、KLA、Lam、AMAT或ASML针对内存的具体评论,只有Feldman间接提到的CoWoS/代工产能信息。

  • 中国因素仍处于边缘。 CXMT/长江存储(YMTC)只是被顺带提及(Feldman提到"我们不向中国销售";Steve Hou指出中国内存"会被中国自身的需求消化掉")。没有专门针对中国供应端的分析。

  • 本期简报窗口内没有出现SemiAnalysis、Asianometry、Sharp Tech、Acquired、All-In或BG2的相关内存节目,也没有出现韩国/台湾财经媒体的报道。