Newsletter · · Ashutosh Agarwal

AI资本开支的清算时刻来临之际,Google开始对外销售TPU - 定制芯片对决Nvidia - 2026年7月27日当周

Google第二季度财报让TPU变成了一门对外的、付费的业务,并把Alphabet推向了史上首次自由现金流为负,加上泄露的Frozen芯片、Nvidia的Vera Rubin规格,以及一场不断扩大的资本开支清算,这是2026年7月27日当周的报道。

定制芯片对决Nvidia

2026年7月27日当周:AI资本开支的清算时刻来临之际,Google开始对外销售TPU

开始之前先说一句。 上周,业内最敏锐的几位声音就定制芯片展开了争论:Gavin Baker表示大多数ASIC项目都会失败,a16z那帮人解释了为何击败Nvidia几乎不可能,Jim Chanos则用数字给出了看空的理由。这一周,争论停止了,事实到来了。Alphabet周三收盘后公布财报,在这份"怪兽级"的季报里,埋藏着本刊存在的意义所在的两件事:Google自研的TPU芯片悄然第一次变成了真正的、对外的、付费的业务;而且有报道泄露称,Google的下一代芯片,代号"Frozen",已经在研发之中。随后,市场做了两年来从未做过的事:因为在AI上的支出而惩罚Alphabet,把股价打压下跌约7%,并让其自由现金流有史以来第一次转为负值。于是这两条线索本周终于交织在一起:定制芯片的故事变得真实,而Chanos上周点出的融资风险也从一种论点变成了头条新闻。

关于信息来源的一点说明。这是决算与宏观数据都很密集的一周,因此很多细节色彩来自对财报做出反应的广播节目(CNBC的Squawk on the Street、The Exchange)和投资者播客,再加上一次真正有价值的半导体深度分析。本周没有任何一位超大规模云厂商的芯片负责人接受采访。但我们本周得到了比观点更好的东西:真实的数字。我给每一条都标注了OPERATOR、NEWS/PRINT或PUNDIT,让你清楚知道自己读到的是什么。

TL;DR(太长不看版)

  • TPU变成了一条收入线。 在Alphabet第二季度财报电话会议上,Google Cloud增长82%,达到248亿美元(华尔街预期为63%),而华尔街反复提到的原因就是定制芯片加上Anthropic。正如The Rundown的一位主持人所说,积压订单如今已达5140亿美元。而根据Tech Brew Ride Home和Limitless转述的报道,Google在第二季度从主要内部使用TPU,转向对外向AI实验室出售TPU——正是Baker上周点出的、对Nvidia构成真正威胁的"对外销售TPU"这一举动。[NEWS/PRINT]

  • 认识一下"Frozen"。 The Information的报道(由Tech Brew Ride Home于2026年7月20日转述)称,Google工程师预计一款代号为Frozen v2的新芯片,在每瓦特处理的token数上可能比现在的TPU效率高6到10倍,最快2028年出货。转折点在于:它把Gemini模型的决策直接烧录进芯片本身("冻结"),这是在赌Google会保持当前的模型架构不变。这是一个新的分支,而不是TPU的替代品。[NEWS/PRINT]

  • Nvidia的回应声音很大。 在Limitless(2026年7月24日)节目中,主持人们称Nvidia的Vera Rubin平台如今已经就绪:每瓦特token数是上一代的10倍,晶体管数量达3360亿(比Blackwell GB300多62%),采用台积电3纳米工艺制造。"现在就已经出货"这种说法应被视为评论员的兴奋之词,但规格上的差距才是重点:即便2028年Google芯片效率提升6到10倍,它也必须超越Nvidia到2028年为止所出货的产品。[PUNDIT]

  • 资本开支的情绪骤变。 Alphabet将2026年全年资本开支指引上调至1950亿至2050亿美元(此前为1800亿至1900亿美元),本季度支出约450亿美元,并录得59亿美元的自由现金流为负,这是公司历史上首次出现自由现金流为负的季度。Steve Eisman在The Real Eisman Playbook中的解读是:"围绕AI的辩论条件真的变了。"股价下跌约7%;纳斯达克指数周四下跌超过2%。[NEWS/PRINT]

  • 融资管道如今成了故事本身。 在Big Technology节目中,主持人梳理了Ed Zitron的测算:彭博估计未偿还的AI数据中心债务超过5000亿美元(其中至少2000亿美元来自私募信贷,约占所有未偿私募信贷贷款的8%),而约70%的超大规模云厂商产能承诺给了OpenAI和Anthropic,构成"双重失效点"。这是一种会打击所有加速器的风险,不论定制芯片还是通用芯片。[PUNDIT]

本周新动态

按对实际持仓真正有影响的程度排序:真实财报和被报道出来的设计/变现新闻在前,评论员的热议放在最后。

1. Google的TPU从成本中心跨越为利润中心,而华尔街注意到了。[NEWS/PRINT] 这是本周与本刊主题最相关的一项进展,直接来自Alphabet第二季度财报(周三7/22收盘后公布)。营收表现十分亮眼:收入接近1200亿美元,同比增长24%,其中Google Cloud增长82%至248亿美元,这是连续第二个季度加速增长(上一季度为+63%),而华尔街预期仅为63%(The Rundown,2026年7月23日;The Real Eisman Playbook,2026年7月24日)。剩余履约义务——即已签约但尚未收款的"积压订单"——如今已达5140亿美元,Google表示其中超过一半将在两年内转化为收入(The Rundown)。

为什么这值得放在一份定制芯片刊物的开头:这波增长是由主要运行在Google自家TPU之上的AI基础设施驱动的,而本季度新增的一点是,Google开始将这些芯片出售给外部。正如Limitless主持人总结的:"他们通过把TPU卖给外部客户赚到了相当可观的一笔钱……相比上一季度是一次巨大的跃升,因为Google此前主要是自己建造并使用TPU来训练自家的Gemini模型。他们所做的,也就是从第一季度到第二季度的变化,是开始把TPU卖给其他供应商,比如Anthropic和其他AI实验室"(Limitless,2026年7月24日)。CNBC的Jim Cramer说得很直白:"TPU,他们自己的芯片真的很棒。他们的业务多到自己都忙不过来"(Squawk on the Street,上午9点场,2026年7月23日)。别忘了Baker上周说过的话:对Nvidia真正的危险不是拥挤的ASIC赛道,而是Google具体决定在公开市场上出售TPU。本季度,这件事开始发生了。

值得留意的细微之处在于:其中很大一部分来自单一客户。Squawk的一位分析师估计,过去一年Alphabet积压订单增长中约三分之二来自Anthropic(Squawk on the Street,上午10点场,2026年7月22日)。所以"Google的TPU如今是一门对外业务"这句话,现阶段其实更接近于"Anthropic在大量租用TPU"。集中度是一把双刃剑。

2. "Frozen v2":Google下一代芯片泄露,这是一场把模型烧录进芯片的赌注。[NEWS/PRINT] 本周具体的设计新闻。据The Information的报道(Tech Brew Ride Home于2026年7月20日详细朗读),Google正在打造一款代号为**"Frozen"**的新芯片,工程师们预计"按每单位电力能处理的token数计算,它上市时可能比Google现有自研AI芯片系列最新版本效率高10到6倍"(Tech Brew Ride Home,2026年7月20日)。这个名字本身就道出了核心理念:"'Frozen'这个名字来自于把模型的一部分永久蚀刻进芯片这一构想。"

这里是与争论相关的关键部分。今天的TPU与Nvidia的GPU一样,都是通用型的,"被设计成能与许多不同的AI模型协同工作……这些芯片在与所运行的任何模型交互时,必须做出大量耗时的决策。"而Frozen v2则会把"针对Google Gemini模型的部分决策内置进去,从而减少芯片必须执行的步骤数量……以及需要搬运的数据量"(Tech Brew Ride Home)。用大白话讲:这是一笔用灵活性换取速度与效率的交易,前提是Google会继续以同样方式打造Gemini。这是一场真实的赌注——如果模型架构发生变化,芯片的优势就会被侵蚀。而且这明确是一个新的分支,而非TPU的替代品,Google计划"最快在2028年"部署它。

Google并非唯一一家追求推理专用芯片的公司:同一份报道点名了SambaNova、d-Matrix、OpenAI和Microsoft,它们都在打造类似的推理芯片,目标都是"比Nvidia的GPU更高效地处理推理,以缓解一直推高成本的算力短缺"。而一个引人注目的信号显示出Nvidia对推理这一威胁的重视程度:"Nvidia自己也在12月斥资200亿美元,与设计推理芯片的初创公司Groq签订了技术授权协议"(Tech Brew Ride Home)。Limitless的主持人们对Frozen的态度更为怀疑,认为效率提升6到8倍,但"要到2028年才能上线",到那时Nvidia早就往前走了(Limitless,2026年7月24日)。这两种说法可以同时成立:一个真实的、有资金支持的下一代项目,同时也是一条漫长的走向实际意义的道路。

3. Nvidia的Vera Rubin规格表发布,重新设定了标准。[PUNDIT] 在通用芯片一方,Limitless的主持人们详细介绍了Nvidia的Vera Rubin平台,并将其描述为刚刚投入运营(我会把"今天就已经出货"这种热情视为评论员的兴奋之词,而非经过证实的运营商披露,但这些规格本身是有用的部分)。他们给出的数字是:每瓦特token数是上一代的10倍;晶体管数量3360亿,"比Blackwell GB300增加62%";采用台积电3纳米工艺制造;内存带宽每秒22太字节;两颗极限规格的芯片"粘合"成一体;性能约为GB300基准的4倍;以及72颗GPU配32颗CPU的机架架构(Limitless,2026年7月24日)。他们还抛出了一个令人瞠目的、粗略的营收推算:"每天1000个机架……每季度6300亿美元……假设他们能够大规模实现这一点",这纯粹是评论员式的算法,也应当被这样看待,而非当作预测。

为什么这对我们关注的领域重要:每瓦特10倍这一说法,恰恰瞄准了Google的Frozen芯片正在追求的那个指标(单位电力的token数)。Limitless的结论是:"就算他们两年半后能实现6到8倍的效率提升,谁在乎呢?因为到那时Nvidia会有更好的芯片架构。"这句话一句话概括了通用芯片的乐观逻辑:定制芯片仅仅打败今天的Nvidia还不够,它必须打败2028年的Nvidia。这就是那台跑步机。

4. Ben Thompson的框架:Nvidia的利润率是"价格保护伞",而非护城河。[PUNDIT] 本周最有价值的分析出自Tech Brew Ride Home节目朗读的Ben Thompson(Stratechery)的一篇文章。他的论点与"token是一种商品,所以Nvidia将永远靠效率取胜"这一逻辑相悖。他认为,token并非可互换的:"一个模型产生的token与另一个模型的token并不相同",因为不同模型达到相同答案所需要的推理token数量差异巨大。真正可互换的是由token构建出的智能。对于任何做多芯片板块的人来说,关键的一句话是:"目前存在一种源自算力短缺的价格保护伞……像SpaceX AI这样的Nvidia客户,也能反过来以高利润转售算力"(Tech Brew Ride Home,2026年7月20日)。翻译一下:如今贯穿整条产业链的丰厚利润之所以存在,是因为需求超过了供给。Thompson预计推理将比训练增长快得多,前沿实验室最终会降价并"靠走量弥补",而对定制芯片而言至关重要的是,他指出"像Microsoft这样的公司越来越执着于帮助企业运行自己的模型。"这种"运行你自己的模型"的本能,正是驱动每一个ASIC项目的同一种力量。

5. 资本开支的清算:Alphabet为负的自由现金流改写了叙事。[NEWS/PRINT] 过去两年,增加AI资本开支一直是买入这些股票的理由。这一周,它变成了卖出的理由。Alphabet将2026年全年资本开支指引上调至1950亿至2050亿美元,此前为1800亿至1900亿美元,首席财务官在电话会议上说:"这一区间的上调,主要是由于为满足不断增长的需求而加速交付产能……我们仍预计2027年资本开支将显著增加"(Squawk on the Street,上午9点场,2026年7月23日)。Google仅本季度就支出约450亿美元,自由现金流为负59亿美元,这是公司作为上市公司二十年历史上首次出现FCF为负的季度(The Rundown,2026年7月23日)。Cramer的不安溢于言表:Alphabet是"一家彻底变了模样的公司……我不想持有欠这么多钱的股票",他还指出公司已连续第二个季度没有回购,而2月发行的Google百年期英镑债券已经"自发行以来下跌了7%"(Squawk on the Street,上午9点场)。

Steve Eisman把这些串联起来:调整后每股收益为285美元,高于一年前的231美元,但未达到约289美元的预期;云业务增长82%;自由现金流为负;资本开支上调;"市场开始对所有这些疯狂支出失去耐心……围绕AI的辩论条件真的变了。一年前,一切都在为AI摇旗呐喊。企业每提高一次资本开支预算,市场就欢呼一次。"但这一周不是这样:Alphabet周四下跌约7%,特斯拉(同样转为FCF为负)下跌14.5%,纳斯达克指数跌超2%(The Real Eisman Playbook,2026年7月24日)。为什么一份芯片刊物会关心这件事:如果市场不再奖励资本开支,超大规模云厂商就会变得更加注重成本纪律,而成本纪律恰恰是那个用来说服自己"应自建更便宜的芯片,而不是以75%毛利率购买通用GPU"的根本结构性论据。这场清算对估值倍数是利空,同时对ASIC论点却是利多。

6. 融资管道的看空论点变得具体,也变得吓人。[PUNDIT] 在Big Technology(2026年7月24日)节目中,主持人们拆解了Ed Zitron关于整个基建热潮如何被融资的论述,这些数字值得记下来。彭博估计"未偿还的AI数据中心债务超过5000亿美元,其中至少2000亿美元由私募信贷持有,约占未偿私募信贷贷款总额的8%。"据报道,日经亚洲(Nikkei Asia)测算五大超大规模云厂商(Meta、Google、Amazon、Microsoft、Oracle)累计的债务"过去5年约达1.65万亿美元,此外还有数千亿美元的表外债务。"这个让人联想到2008年的机制在于:通过特殊目的实体(SPV)输送的资金不计入资本开支,"Meta录得886亿美元的资本开支,但这不包括Hyperion这个特殊目的实体,后者自身就有460亿美元的敞口。"而关键的落点是:Zitron估计"来自Microsoft、Amazon、Google的这部分产能中,70%流向了OpenAI和Anthropic",这两家尚未盈利的公司构成了支撑整个体系的"双重失效点"(Big Technology,2026年7月24日)。捕捉到这种情绪转变的一句话是:"目前,举证责任在怀疑论者身上,但一旦令人失望的信息开始细水长流地出现,举证责任就会开始转移到乐观派身上。"这是一种会同时打击ASIC和GPU的风险——如果买家无法为其承诺的开支提供资金,那么整场关于芯片的争论就变成了纸上谈兵。

7. AMD、Anthropic和Super Micro达成了新协议,但条款并未浮出水面。[NEWS/PRINT] Squawk on the Street本周指出,AMD、Anthropic和Super Micro"达成了新的协议"(Squawk on the Street,上午10点场,2026年7月22日)。有一点保留意见:该期节目的实质性讨论集中在中国模型(Kimi K3)和Meta对Alphabet的争论上,我并未从音频中获取具体的交易条款,所以我在这里只标注这条头条,而不去编造数字。不过Anthropic作为交易对手确实值得关注:这家既在租用Google TPU,又在整个生态系统内购买算力的实验室,如今也与AMD产生了联系。Anthropic正悄然成为整个加速器市场中最重要的单一需求节点,值得密切关注。

争论

支持定制芯片一方的观点(它们抢占份额,压制Nvidia的利润率)。 这一周,ASIC多头阵营终于在沉寂了一段时间后,拿到了第一份真正的证据,而不仅仅是论点。Google的TPU不再只是一个纯粹的内部工具,而变成了一门对外的收入业务,支撑起82%的云业务增速和高达5000亿美元规模的积压订单。下一代芯片(Frozen)有资金支持,也有明确的时间表。而宏观形势也转向了对他们有利的一面:一旦市场不再为资本开支鼓掌,转而要求回报,那么用更便宜的自研芯片替代75%毛利率的通用GPU的动机就只会变强,而不会变弱。Ben Thompson的"价格保护伞"框架在这里是知识层面的支柱——Nvidia的利润率反映的是算力短缺,而短缺不会永远持续下去。一旦供给追上来,通用芯片的溢价就会被压缩,而TPU或Trainium这类被绑定客户的经济性会显得越来越有吸引力。

支持通用芯片一方的观点(Nvidia保住蛋糕)。 反驳的论点是那台跑步机,而它依然残酷。Vera Rubin号称每瓦特10倍的提升重新设定了Google的Frozen芯片正在追赶的标准,而Frozen要到2028年才能出货,届时它面对的是Nvidia那时手上有的东西。Frozen整个设计前提(把Gemini的架构冻结进芯片)本身也是一场赌注,如果模型不断改变形态,这场赌注可能会随着时间推移变得不利。而集中度问题也不利于"TPU如今是一门业务"这个叙事:那部分外部需求中很大一块来自一个客户,Anthropic。与此同时,Nvidia斥资200亿美元获得Groq推理技术授权,表明它打算捍卫正是ASIC们正在攻打的那个推理阵地。

双方仍在共同关注的变数:Google,而现在尤其是时间表。 上周的二选一问题是"Google会不会对外销售TPU?"这一周答案变成了"是的,已经开始了。"于是争论推进到下一个问题:Google的芯片路线图(今天的TPU,2028年的Frozen)能否与Nvidia的路线图保持在可竞争的距离内,还是那台跑步机会像磨掉AMD的优势那样,把它的优势磨到只剩"好50%"?而笼罩在这一切之上的,是融资问题——如果支撑这场基建热潮的资金变得更加稀薄,双方都会受损。

我本周得出的结论: 记分牌终于动了,而且动向了那个一直注定重要的唯一ASIC——Google。TPU如今确实是一门真实的对外业务,这是一个真实的、有明确时间点的事实,而不是评论员的直觉猜测。但同样是这一周,也给了通用阵营反驳的材料(Vera Rubin的规格差距),也给了整个板块真正的风险(Alphabet为负的自由现金流以及SPV债务管道)。总的来说:我对Broadcom作为"军火商"以及Google的TPU业务比一周前更看好,但对整个基建热潮下游一切资产的估值倍数更加谨慎,并且越来越确信,真正需要盯住的数字不是某个基准测试成绩,而是自由现金流。

值得关注的股票

  • GOOGL(Alphabet)。[NEWS/PRINT,本周的主角] 利好因素: 云业务增长82%至248亿美元(超过华尔街63%的门槛),积压订单达5140亿美元,而且TPU如今正从Anthropic及其他实验室创造对外收入——这正是让定制芯片论点变得真实的那种变现举措(The Rundown;Limitless)。Frozen芯片给了它一个2028年的路线图。利空因素: 有史以来首次FCF为负(-59亿美元),资本开支上调至1950亿至2050亿美元,2027年还会更多,没有回购,而且约三分之二的积压订单增长来自单一客户(Anthropic)(Squawk 上午9点场;Squawk 7/22)。值得关注: TPU对外销售是否会被单列披露,以及下一季度的自由现金流表现。

  • NVDA(Nvidia)。[PUNDIT] 利好因素: Vera Rubin号称每瓦特10倍的token数、台积电3纳米制程下的3360亿个晶体管,以及约4倍于GB300的基准性能,重新设定了每一款ASIC都必须跨越的门槛,加上斥资200亿美元获得Groq授权,表明它正在捍卫推理市场(Limitless;Tech Brew)。利空因素: Ben Thompson的"价格保护伞"论点——利润率依赖于终将被推理增长所缓解的算力短缺;而且如果资本开支的清算拖慢超大规模云厂商的采购,首先被压缩的就是通用芯片的溢价(Tech Brew)。值得关注: 官方对Vera Rubin出货/可用性的确认,以取代本周来自评论员渠道的规格信息。

  • AVGO(Broadcom)。[READ-THROUGH,延伸解读] 利好因素: 即便定制芯片领域最终收窄为"Google的TPU胜出",Broadcom依然是负责打造它的军火商,并拥有Google难以轻易替代的以太网组网技术,而TPU对外销售规模扩大意味着更多的XPU出货量。利空因素: 本周没有出现针对Broadcom的新评论,而Baker此前一贯的警告("Google随时可以从Broadcom手中收回TPU")依然成立。值得关注: 关于每颗对外销售的TPU中Broadcom所占价值份额的任何披露。

  • AMD。[NEWS/PRINT] 利好因素: 本周与Anthropic和Super Micro达成新协议,这是所需的"第二供应源"正在赢得真实出货量的一个信号(Squawk 7/22)。利空因素: 具体条款在播客中并未披露,而上周那个警示性的故事依然成立:更先进的制程、更好的HBM,却依旧落后于Nvidia。值得关注: AMD与Anthropic交易的实际条款。

  • META。[PUNDIT] 利好因素: 分析师在超大规模云厂商这一板块交易中公开更青睐Meta而非Alphabet,理由是其支出"很大程度上是被它对自身业务的贡献所证明的,而不是为了出售给他人的服务",广告收入在2000亿美元的基础上增长约30%,"投入资本回报率算下来非常漂亮"(Squawk 7/22)。利空因素: 关于SPV债务的讨论把Meta单独点了出来,其报告的886亿美元资本开支并不包括自身敞口达460亿美元的Hyperion特殊目的实体(Big Technology)。值得关注: Meta下周公布财报时的资本开支数字,以及关于MTIA/Iris部署的任何细节。

  • MSFT(Microsoft)/AMZN(Amazon)。[PUNDIT] 利好因素: 两家公司都将在下周公布财报,而这个标准正变得很有意思——如果其中任何一家展现出与Google类似的云业务加速,那么资本开支就会被市场原谅。利空因素: 在Google未曾退缩之后,"现在压力落在了Microsoft、Amazon和Meta身上,看它们打算怎么处理各自的资本开支"(The Rundown);而Thompson所点出的"运行你自己的模型"这一本能,直接指向了它们各自的Maia/Trainium项目。值得关注: 下周的财报、资本开支指引,以及任何关于Maia 2/Trainium 3的提及。

  • INTC(Intel)。[NEWS/PRINT,新纳入本板块] 利好因素: 一次真正令人意外的正面惊喜——每股收益从一年前亏损0.10美元变为0.42美元,数据中心销售额增长59%,创下15年来最好的营收增速(The Real Eisman Playbook),还通过先进封装带来了一个真正的定制芯片切入点(见"延伸解读"部分)。利空因素: Eisman提醒,一份好的Intel财报"并不会平息市场对AI的紧张情绪",而市场对封装业务的乐观情绪已经反映在股价里,所以接下来必须靠执行来兑现。值得关注: 被报道的英特尔与Google TPU封装协议,能否转化为可披露的实际出货量。

  • MRVL / ALAB / ARM / Alchip。[覆盖空白,连续第三周] 尽管进行了专门检索,本周仍未出现关于Marvell新ASIC路线图、Astera Labs互联业务拓展、Arm/Neoverse授权费,或Alchip的最新消息。连接/IP这一层如今已进入一段持续的沉寂期,我预计随着2027至2028年的设计(Frozen、TPU v7、Trainium 3、Maia 2)真正开始放量,并且需要有人在所有这些加速器之间搬运数据时,这一层会重新浮出水面。

延伸解读

  • 台积电/先进封装,依然是一切必经的关口,但英特尔刚刚在那里挤进了一只脚。 本周最有价值的半导体深度分析来自Chip Stock Investor,它把封装重新定义为一条活跃的竞争战线。核心观点是:"Nvidia垄断了训练市场……而且它用CoWoS技术占用了台积电大部分的先进封装产能"(Chip Stock Investor,2026年7月21日)。这种稀缺性,正是英特尔无需硅中介层、更简单的替代封装技术(EMIB和Foveros)的切入机会;而对我们所关注的领域来说至关重要的是,主持人们指出,英特尔"已经宣布了一些协议,比如与Google,其TPU未来有可能使用类似这种简化版先进封装的工艺来生产,以让HBM真正靠近这些TPU"(Chip Stock Investor)。延伸解读:CoWoS依然是同时制约Nvidia与ASIC双方的瓶颈,但专注推理的定制芯片(TPU、Frozen)也许并不需要CoWoS的全部复杂度,这对英特尔代工业务来说是一个温和的结构性利好,也提醒我们,瓶颈不只在晶圆,更在封装产能。

  • 推理需求看起来在结构上十分稳固,这才是所有类型芯片出货量的真正利多理由。 在Forward Guidance节目中,Steve Hou详细介绍了他所在公司的算力指数,并提出了一个对每一家加速器厂商都重要的观点:即便是五年前的老旧A100 GPU租用价格也"持续上涨并保持在高位,完全没有下降……这足以说明推理需求有多么稳固"(Forward Guidance,2026年7月22日)。他的token价格指数("一种支出加权价格指数……有点像是AI版的PCE")正在均值回归,原因是买家正从"token最大化"转向"token效率"以及更智能的模型路由,而这恰好与股票抛售同时发生。延伸解读:对原始推理算力的需求并非担忧所在;真正的担忧在于,更便宜的模型加上更智能的路由是否会将智能的价格压缩到足以动摇资本开支融资方式的程度。这是一个关于利润率的故事,而它会首先挤压利润率最高的那个环节(通用GPU)。

  • HBM,依然是每一款加速器脚下的收费站。 本周没有关于内存厂商的新财报出现在这个板块,但这条线索贯穿了一切:Google的Frozen芯片和英特尔的EMIB方案都在一定程度上是为了让HBM在物理上更靠近计算芯片,以减少数据搬运(Chip Stock Investor),而Vera Rubin每秒22太字节的内存带宽,正是Nvidia领先的那项规格(Limitless)。不论逻辑芯片这场战争最终谁胜出,HBM(SK海力士/美光/三星)都能在每一颗芯片上分得一杯羹。

  • 融资管道,是通用芯片与定制芯片共同面临的断层线。 Alphabet为负的自由现金流、超过5000亿美元的AI数据中心债务堆积、把约460亿美元Meta敞口挡在资本开支科目之外的SPV结构,以及约70%的超大规模云厂商产能依赖OpenAI加Anthropic,所有这些都指向同一个方向:为这场基建热潮提供资金的资金正在变得更薄、更集中(Big Technology;The Real Eisman Playbook)。这是本刊提到的每一只股票共同面临的风险。如果买家退缩,哪一款芯片效率高10倍就不再重要了。

与上周相比的变化

上周(7月20日那一期)是一个争论的星期:最敏锐的声音——Gavin Baker、a16z的基础设施专家、Jim Chanos——就定制芯片展开争论,而共识的结论是"大多数ASIC都会失败;对Nvidia真正的唯一威胁是Google的TPU,但前提是Google决定对外销售它。"没有新的设计中标落地;新闻仅仅是观点。这一周,有三件事发生了具体的变化:

  • TPU的论点从"如果"变成了"正在发生"。 上周,Baker的挑衅性说法还只是假设——Google或许会在公开市场上出售TPU。这一周,Alphabet第二季度财报及后续报道显示,Google在第二季度开始向外部实验室(Anthropic及其他)出售TPU,这相对于第一季度纯粹内部使用是一次质的跃变(Limitless)。而且一款下一代芯片(Frozen v2,效率约提升6到10倍,2028年)也被报道了出来(Tech Brew Ride Home)。聪明的资金一直说至关重要的那一款ASIC,恰恰就是刚刚取得进展的那一款。

  • 融资风险从一种论点变成了实实在在的走势。 上周,Chanos把这种危险定性为超大规模云厂商的资本回报率正滑向10%,这是一种缓慢演进的担忧。这一周,它到来了:Alphabet公布了有史以来首次自由现金流为负(-59亿美元),市场把股价惩罚了约7%,而SPV债务管道(超过5000亿美元的AI数据中心债务,约70%与OpenAI/Anthropic挂钩)得到了全面的审视(The Real Eisman Playbook;Big Technology)。Eisman的总结,"围绕AI的辩论条件真的变了",正是这种情绪转变本身。

  • 一个新名字加入了这个板块:英特尔。 上周,英特尔还完全不在讨论范围之内。这一周,该公司录得15年来最好的营收增速,数据中心业务增长59%,并浮现出一个通过先进封装带来的真正定制芯片切入点,以及一份被报道的英特尔与Google TPU封装协议(Chip Stock Investor;The Real Eisman Playbook)。

没有变化的方面: 连续第三周,连接/IP这一层(Marvell、Astera Labs、Arm、Alchip)依然存在覆盖空白;依然没有任何公开发布、经实测证明在实际应用中超越Blackwell的ASIC基准测试;而且Trainium、Maia或MTIA/Iris依然没有确切的对外出货数字。这一周的不同之处在于,与上一周纯粹的争论不同,我们拿到了真实的财报,而它们在实质层面上倾向于支持定制芯片的论点,同时市场在估值层面则倾向于看空。