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天然气供应取代电网,成为AI的下一个瓶颈 - Powering AI: Grid, Gas, Generation & Nuclear - 2026年7月28日当周

2026年7月28日当周的电力与AI基础设施通讯。播客论调将瓶颈从并网排队转移到天然气分子,再转移到融资问题:GE Vernova创纪录的订单储备发布后股价却遭抛售,PJM第三次未能通过容量拍卖,一位建模师论证美国天然气供需将在2028年前后失衡。

Powering AI: Grid, Gas, Generation & Nuclear

2026年7月28日当周:天然气供应取代电网,成为AI的下一个瓶颈

两年来,AI与电力的故事一直围绕着"线路"展开:并网排队、变压器交付周期漫长、变电站通电需要五年时间。这一周,播客们把论点推向了一个更不舒服的方向。线路依然是个问题,但新的问题是:是否有足够的天然气来支撑我们正忙着接入的一切,以及债券市场和选民是否会继续为此买单。三场彼此独立、互不协调的对话,从不同的方向得出了同一个结论。

要点速览

  • 瓶颈正从线路转移到分子。 在Invest Like the Best节目中,Matthew Smith提出,美国天然气供需将在2028年前后失衡,库存将在2029年前跌破历史任何已知水平,天然气价格将升至8-10美元甚至更高,而远期市场目前仍将其平价定在3美元区间中段。同一周,EQT首席执行官在Closing Bell Overtime节目中,将电力用途新增天然气需求量化为每日10-18 Bcf。这两个人的看法几乎没有分歧。

  • GE Vernova公布了行业最佳订单储备,股价却下跌6%。 订单储备升至1760亿美元,自由现金流指引几乎翻倍,超过一半的2031年涡轮机订单已在年底前落实合同——但这些都还不够(Squawk on the Street、Schwab Network)。当亮眼的业绩数字不再起作用,这本身就是一种信号。

  • 政治因素登场。 PJM连续第三次未能通过容量拍卖,白宫高级官员向彭博社透露,拆分这家电网运营商已在考虑范围内(Crain's Daily Gist)。杜克能源(Duke Energy)首席执行官整周在白宫承诺,数据中心将让你的电费下降(Power Lunch)。

本周新动向

1. 天然气论点的严谨阐述

本周关于该主题发表的最佳内容,是Matthew Smith与Patrick O'Shaughnessy在Invest Like the Best节目中的对话(7月21日)。这段内容值得深入理解,因为它是一个既容易陈述又难以驳倒的论点,十分罕见。

先从他所用的算术说起。美国天然气日产量约为110-112 Bcf(十亿立方英尺,标准单位)。其中约15 Bcf/日目前以LNG形式出口,约占日供应量的12-15%。已获批准、已获融资并在建的项目,将使出口能力在2030年底前提升至约35 Bcf/日。正如Smith所说,"骰子基本已经掷下",这些不是提案,而是已经落地、并配有项目融资的钢铁设施。

再看供应端。他的公司建模了他所说的"每一口在产气井,以及整个管道、加工和集输系统",得出结论:美国可新增约20 Bcf/日的新产能。因此,在AI因素完全进入之前,来源与用途大致平衡:20 Bcf/日新增天然气对应20 Bcf/日新增出口需求。

再加上算力因素。Smith团队为每一个已宣布的电力项目分配了概率,他的基准情形只计入那些已获得许可、承购合同和并网协议在手的项目。这一基准情形约为5 Bcf/日的可信AI新增天然气需求。若放宽筛选标准,"这个数字可能翻倍还多,到2030年代初若不加以抑制,可能达到每日12到15 Bcf。"

没有明显的泄压阀。你不能简单地关闭出口:"背后挂着数百亿美元的项目融资和合同",而美国在未来几年内将占全球天然气供应量的约三分之一,盟友对此依赖甚深。因此压力体现在库存上。美国工作气库存约为4万亿立方英尺。Smith预计从2028年起将出现显著抽取,到2029年,"我们将跌破所有已知的历史库存水平。"

真正让这一论点具有可操作性、而非仅仅是危言耸听的,是他的模型与价格之间的差距。2029年和2030年的远期曲线平坦地维持在3美元区间中段。没有人为此做好仓位准备。"天然气把所有人都催眠了",他说,而且他是字面意义上这样认为的:EQT目前正在关闭一些气井,因为它认为这些分子日后会更值钱,而钻机数量丝毫没有显示市场已察觉这一点的迹象。历史上的短缺事件(俄乌冲突、2014年极地涡旋、2022年12月)都曾将天然气价格推高至8、9、10美元。那些都是过渡性的。他的观点是,这一次是结构性的,"缺口会变得非常凸性且无限扩大。"

他所列的赢家与输家名单,是让共识交易感到不安之处。赢家:Expand Energy,据他所说,该公司控制着约70%剩余的优质Haynesville区块,是"遥遥领先的最大赢家"——目前因今年早些时候的人事变动而没有首席执行官,股价在六个月内大幅下跌,估值仅为EBITDA的四倍,"而在这条远期曲线上,没有人相信我告诉你们的这个情形。"其次是Range Resources,他称之为阿巴拉契亚地区质量最高的上游公司。还有一个大多数人都忽略的二阶群体:由于天然气在美国大多数市场决定电力的边际价格,那些合同随市场重新定价的太阳能资产将获得意外之财,且无需增量资本投入。他specifically点名了XPLR Infrastructure(股票代码XIFR,原NextEra旗下YieldCo)和Clearway Energy。

输家则是人人持有的那些名字。"迄今为止,至少在股市上,最大的赢家之一是燃气轮机或分布式发电机组的制造商。"他将其直接与2000年代初的燃气电厂热潮相提并论,后者最终导致了十年的产能过剩,并指出他们中的大多数正在为2028-29年再次增加产能。他说,卡特彼勒(Caterpillar)大约在现在到2029年底之间将其太阳能涡轮机产能翻倍,"我认为这恰好是最糟糕的时机,因为人们可能正在质疑他们是否还想部署这些资产,因为天然气比他们计划的贵得多。"关于Bloom Energy:以每年2吉瓦或更高的制造产能计,他不相信燃料会真正到位。一台六代Bloom燃料电池每吉瓦每天消耗约1.5亿立方英尺天然气,而市场正在为从2吉瓦向5吉瓦的爬升进行定价。

接下来的这句话应该让所有为超大规模数据中心运营商建模利润率的人感到担忧:能源目前在算力成本预算中约占10%。如果天然气结构性地翻倍或翻三倍,"到2029年这可能会占到算力成本的20%或30%。"O'Shaughnessy最近的一位嘉宾在听到这一论点后告诉Smith,这"听起来就像两年前的DRAM,先是缓慢,然后是骤然爆发。"

2. 天然气生产商从交易的另一端说出了同样的话

在Closing Bell Overtime节目(7月21日)中,EQT首席执行官Toby Rice给出的需求侧数字,比Smith的还要更大。"需要每日超过10到18 Bcf的额外电力用天然气来满足这一用电需求,"他说。"再叠加即将到来的LNG需求,我们看到的是每日20到40 Bcf的额外天然气需求。"

地理集中度也很重要。EQT正在跟踪阿巴拉契亚地区超过45个项目,总计约20 Bcf/日的潜在需求,而该盆地目前日产量约为35 Bcf。Rice谨慎地表示:"并非这些都会实现,但即使只有一小部分实现,影响也将是巨大的。"他还宣称,EQT已经创造或参与创造了这一需求中的超过3.5 Bcf/日,包括当天宣布的CPV Shea交易:每日超过3亿立方英尺天然气,供应一座2吉瓦的电厂。

那次采访中还有两个细节值得记下。EQT将产量指引上调至90 Bcf以上,同时下调了资本支出——如果天然气判断正确,这种组合正是天然气生产商会被重新估值的类型。而Rice提供了一个引人注目的价格比较,用来回应那些认为出口推高了国内电价的人:国际天然气价格"超过19美元",而美国天然气价格"不到3美元"。他的说法是,这一价差证明出口让美国人免受地缘政治冲击的影响。同一事实的看跌解读则是:16美元的套利空间不会永远存在。

这是一位运营商,而非评论员,所以要相应地权衡其说法,但值得注意的是,一位为自己账本代言的生产商,和一位列出涡轮机制造商输家名单的独立建模师,在同一周得出了相同的需求数字。

3. GE Vernova交出了出色的季度业绩,股价却下跌6%

在Schwab Network节目(7月22日)中,Alex Coffey逐项分析了财报:订单储备升至"惊人的1760亿美元",环比增加130亿美元,来自设备和服务需求。营收指引上下两端均上调整整10亿美元,至455-465亿美元。调整后自由现金流指引几乎翻倍,中值从70亿美元升至120亿美元。EBITDA利润率保持不变。增长最快的板块电气化业务超出预期。即便是没人喜欢的风电板块,营收也好于担忧的水平。

股价下跌约6%。

在Squawk on the Street节目(7月22日)中,Seema Mody转述了她对首席执行官Scott Strazik的采访,并解释了其中的矛盾。Strazik表示,超大规模运营商的电力需求并未放缓,但成本将持续走高,关税影响最高可达2亿美元,鉴于中东冲突再起,他预计"我们目前所处的通胀环境将持续下去"。公司过去一年已多次提价。悬而未决的问题是,还能再涨多少。

真正全新的一项披露,也是本周对为该行业建模的人最有用的数字:**GE Vernova超过50%的2031年燃气轮机订单将在年底前落实为合同。**五年的远期订单簿,已售出一半,而2027年甚至还未开始。Strazik还表示,核能大约将在四年后开始变得举足轻重,他已与能源部长Wright及沙特方面就与美国盟友一同部署GE Vernova核技术进行了富有成效的沟通。

Melius Research将此次指引上调称为"非常温和"。与风电相关的亏损仍是拖累。而该股去年已经翻了一倍,财报发布前的十二个月内仍上涨了84%。这种组合——无懈可击的订单簿、高企的预期门槛、平淡的市场反应——正是周期后段格局的典型表现。这并不意味着周期已经结束。这意味着,靠持有订单储备赚取的容易钱已经赚到手了。

4. PJM第三次拍卖失败,华盛顿如今公开讨论拆分方案

这是尾部效应最长的一项动态,却几乎没有在行业媒体之外引起关注。据Crain's Daily Gist(7月22日)援引彭博社的报道:PJM容量拍卖——美国最大电网运营商借此向发电商付费、以确保数年后仍有可用容量的机制——连续第三次未能获得足够的供应承诺。

美国联邦能源监管委员会(FERC)召开了一场为期一天的会议,讨论PJM的运营问题。白宫高级官员匿名表示,所有选项都应摆上台面,"包括拆分PJM、允许部分州退出,或对该组织及其治理结构进行重组",并称变革不可避免。能源部和国家能源主导委员会(National Energy Dominance Council)参与其中,同时还有来自宾夕法尼亚州和印第安纳州的代表,以及谷歌、Constellation Energy和Vistra的代表。

其政治运作逻辑简单明了,值得明确指出:随着11月中期选举临近,不断上涨的电费已成为一个现实的生活成本议题。政府既希望建设数据中心以赢得对华AI竞赛,同时又希望消费者电费停止上涨。宾夕法尼亚州州长Josh Shapiro已表示,若无改革,该州将退出PJM市场。美国最大的公用事业公司之一美国电力公司(American Electric Power)也威胁要终止其成员资格。白宫官员表示,PJM正在失去利益相关方——尤其是,颇具讽刺意味地,包括数据中心开发商自身——对其保证未来供应能力的信心。

对于任何在PJM有容量价格敞口的人来说,当初所依据承保的市场设计如今已成为一个政治变量。本周任何一档播客里都没有人能说清最终会朝哪个方向解决。这正是问题的关键所在。

5. 杜克能源首席执行官如今主张数据中心将降低你的电费

针对这一政治局面的企业回应在同一周出现。在Power Lunch节目(7月24日)中,杜克能源总裁兼首席执行官Harry Sedaris刚从白宫一场关于电力可负担性的活动上下来,便提出了一个具体、可证伪的断言:"在北卡罗来纳州,我们估计,基于我们迄今为止已签署的数据中心合同,未来15年内将节省36亿美元。"

用他的话说,其机制是:数据中心签署15年期固定费率合同,"随后这笔收入被分摊到系统的固定成本上,从而降低了其余客户的电价。"这也将风暴恢复成本和燃料成本分摊到了更大的用户基础上。他正面承认了可信度问题:"这笔账很复杂。我们正试图通过这一承诺为大家简化这一点,以便他们能够信任我们正在竭尽全力。"

有两个运营细节比这一承诺更重要。首先是可靠性:被问及一座吉瓦级数据中心是否应在住宅客户之前被削减负荷时,Sedaris确认杜克的数据中心合同中包含在"每年这些关键时段中的50到100小时"削减其负荷的权利。数据中心可以通过运行自有备用发电机(不损失生产力)或重新安排工作来满足这一要求,因为"他们可以运行训练或推理任务,这些任务在这些时段所使用的电力量不同。"这是写入受监管公用事业合同中的负荷灵活性,也是一个其他企业将会效仿的模板。

其次是建设:杜克在未来五年内将新增14吉瓦装机。主要是天然气,但也包括太阳能和电池,"因为这些是可以在不到一年时间内建成并投运的快速资源",此外还有对现有核电和燃气电厂的增容改造,以从中挖掘更多产能。在佛罗里达州,每年新增300兆瓦太阳能,更低的燃料成本将带来住宅电费每月约50美元的下降。

北卡罗来纳州州长要求杜克将这一可负担性承诺具有法律约束力。Sedaris并未同意,他指出联邦层面的承诺是自愿性质,而"我们的监管机构会追究我们的责任",但表示杜克"愿意讨论如何让这一点更加明确。"值得关注这条线索。一项自愿承诺一旦变成一项可执行的费率案件条件,对受监管公用事业公司所赚取的回报而言,将是完全不同的另一回事。

6. 就地天然气发电的真实成本,来自建模者的说法

彭博新能源财经(BNEF)的Switched On节目(7月23日)是本周为数不多、能提供关于"表后电力"(即数据中心在自有场地内建设、而非从电网购电的发电方式)硬数据的最有用节目。BNEF分析师Mushfiqa Mishi带领主持人Tom Rowlands-Rees梳理了她的研究。

首先是规模:BNEF追踪到全球约有1410亿瓦已宣布的就地天然气发电装机,其中约1270亿瓦在美国,并附有一个坦诚的提醒:"并非所有这些宣布都会最终落地。"原因在于时间,而非偏好:"你无法在2030年、2031年之前实现并网。而如果你想要一台燃气轮机、燃气发动机,甚至是天然气驱动的燃料电池,你可以在一年、两年甚至三年内拿到。"

接下来是规模测算陷阱,许多模型都栽在这上面。数据中心公布的容量指的是其IT负荷。加上冷却和设施运营,大约还要多出20%。然后,由于表后电力缺乏电网那样的可靠性,还需再超额建设10-15%。因此,一座标称"500兆瓦"的数据中心,实际上需要660-700兆瓦的发电产能。每一兆瓦公布的IT负荷,实际上意味着约1.3-1.4兆瓦的真实产能。

在成本方面,即平准化电力成本(levelized cost of electricity)——资产整个生命周期内每单位电力的全部成本——燃气发动机成本最低,约为每兆瓦时103美元,固体氧化物燃料电池成本最高,约为每兆瓦时140美元,该模型基于30年寿命、平均利用率60%计算。这一区间跨度很大,也解释了许多采购行为:发动机每千瓦装机成本(2200-2400美元)低于燃料电池(3000-4000美元),而且两者都比大型重型涡轮机更能适应可变负荷,后者更适合稳定的负荷曲线。

最具投资价值的细节,是关于涡轮机制造商目前如何进行配给。Mishi解释说,这是一门关系型生意:"如果老客户已经下了订单,他们不会优先照顾新客户",这意味着现有的独立发电商和公用事业公司的关系,会排在新的数据中心开发商之前。而且还有一些门槛。开发商可能必须"预付大约20%的订单金额",或者出示许可证、土地和融资证明,制造商才会承诺为2030年交付建造涡轮机。Rowlands-Rees给出的比喻恰如其分:一间拥挤的酒吧,酒保总是先招呼熟客。

这期节目留下的一个战略性问题,恰恰应该让涡轮机多头保持诚实。每一种解决方案都会依次被用尽:先是并网,然后是重型涡轮机,接着是航改型涡轮机(本质上是改装后的喷气发动机),再然后是发动机和燃料电池。每一波都会缩短交付时间上的领先优势,同时拉长其后面的排队队列。Iron Mountain公司的Chris Pennington在戛纳Datacloud大会上、于Inside Data Centre节目(7月24日)上发言时指出了另一面的承诺问题:就地发电设施"300、400、500兆瓦并不算罕见的规模",但支撑其经济性所需的合同期限却长达"10年、15年,甚至可能20年"。正如他所说,"作为数据中心运营商,我们本身并不天然愿意去投资发电厂",而且"归根结底,我们的客户都希望接入电网。"他希望表后天然气发电"是一种相对短暂的现象"。任何将20年期就地天然气合同视为永久性安排的人,都应该好好琢磨这句话。

多空辩论

本周双方观点都得到了充分表达,这很难得。以下是各自的坦诚版本。

多头观点:十年的可见性,而且尚未被定价

最有力的多头论述来自Baird的Ben Kallo,他在The Real Eisman Playbook节目(7月21日,第69集)中做出。Kallo负责覆盖电力供应链,并对GE Vernova给出买入评级,他的框架是:美国所需产能的估算范围仍然极不确定:"估算区间可能是到2035年需要1000亿瓦新增产能,上限可能达到3500亿瓦",他将上限描述为美国发电量翻倍还多。相比之下,美国未来五年每年大约新增300亿瓦产能。而且关键在于,这属于基荷电力——即全天候可用的电力,这正是数据中心真正需要的,峰值容量还需另外叠加。

交付周期就是护城河。当GE Vernova今天下单一台涡轮机订单时,"这台涡轮机实际上要到2030年、2031年才会真正建成并安装到某家公用事业公司。"燃气轮机约占Power板块设备销售额的90%。而且该公司正通过在涡轮机之外交叉销售电气化设备、大型变压器和并网硬件,来提高单个项目的含量,并在两端都获得了定价权。Kallo指出,首席执行官将其描述为一个超级周期,公司订单已排至至少2035年,并补充道:"我们已经做过功课,和开发商谈过。我们对未来十年有很强的可见性。"

还有一个技术层面的顺风因素。英伟达向800伏数据中心架构的转变,要求围栏两侧都配置更多电力电子设备,这为GE Vernova带来了更多的业务含量。

需求侧的证据支持了这一形态。Limitless节目(7月22日)指出,美国数据中心用电需求在24个月内大约从310亿瓦翻倍至660亿瓦,使数据中心用电量占美国总用电量的比例从约1%升至3%,而GE Vernova 2025年订单同比翻倍至71亿美元,其中约70亿美元来自微软的交易,OpenAI是主要客户。主持人称GE Vernova为"电力界的台积电",这有些夸张,但这一定价权的类比也并非荒谬。Energy News Beat节目(7月21日)援引Lawrence Berkeley、EPRI和Rhodium的研究,在激进情境下,数据中心到2035年可能占美国用电量的高达20%,并尖锐地指出了输电缺口:美国每年需要新建约5000英里高压线路,而过去两年仅新增了392英里。

而在Super-Spiked节目(7月25日)中,Arjun Murti的行业筛选结果显示,LNG相关企业、独立发电商和中游企业在增长和回报方面均处于有利象限,而页岩气生产商则明显落后。如果Smith的天然气判断正确,这一相对表现差距正是交易机会所在。

空头观点:所有人都在高点下单

空头也毫不含糊,他们从四个不同方向发起了攻势。

需求数字是虚构的。 Joshua Rhodes——他为德州电网建模,并担任Austin Energy的公用事业委员——在Renewable Rides节目(7月21日)中给出了最具引用价值的说法。数据中心目前已在德州申请了4350亿瓦的并网容量,占排队总量的90%,而该电网从未在任何时刻交付超过850亿瓦。他将其称为2025年的泡沫,而泡沫还在变大:"花了100年才走到今天这个位置,现在我们想在五年内把它扩大到五倍。"为什么这不可能实现:"世界上所有建电厂的人都得来德州,而且什么都不干,只在德州建电厂。"

来自多头阵营的Kallo也承认了同样的机制:一个开发商为十个场址申请许可,"最终可能不会有十座数据中心。可能只有两座。所以这里存在一定的重复计算。"他还指出,截至本周,"唯一真正建成的吉瓦级数据中心是SpaceX那座。"其他一切都还在建设之中。

周期高点建设的成本永远不会消失。 Rhodes关于通胀的数字,是本周关于设备定价发布的最有用内容。相较于消费者所抱怨的商品通胀,大概是10-20%,"变压器价格大约上涨了200%。电缆大约上涨了180%。还有开关设备,也是几年前的两到三倍。"这对今天的卖家来说是天大的好消息。他对接下来会发生什么给出的类比是:"当你在市场高点买房,然后市场随后回调,你的贷款方不会在之后给你的本金打折。所以如果我们现在以高价买入大量基础设施,而事情之后冷却下来,我们仍然要为那批高价基础设施偿还贷款。"这笔账最终由电费用户承担。这直接又绕回了PJM的政治问题。

劳动力,而非设备,可能才是真正的天花板。 Kallo——同样是多头——把这一点直接点了出来:"劳动力将成为一个日益成为瓶颈的领域,无论是对数据中心还是对整个能源行业而言。"被问到具体是哪种劳动力时:"电工。所有环节都是。"你可以用资本提升涡轮机产能。但你无法用资本增加持证电工的数量,至少在五年的时间维度上做不到。

资金正在迅速变得更加昂贵。 这是本周最新出现的一条线索。在The Exchange节目(7月24日)中,Seema Mody报道称,谷歌、亚马逊和Meta的信用利差均在扩大,债券投资者要求获得更高的补偿,才愿意向那些"预计到明年资本支出总额将超过其产生的自由现金流总额"的公司放贷。具体数据点是:据《金融时报》报道,债券投资者要求7.5%的利率,才愿意为Meta在德州的一座吉瓦级数据中心提供融资,高于以往项目所支付的水平。而巴克莱指出,甲骨文五年期信用违约互换——用于防范违约的保险——已不再基于公司基本面交易,而是被当作"一种针对资本支出担忧的流动性对冲工具"。整个集团今年基础设施支出有望达到8000亿美元,明年则将达到1.2万亿美元。

Big Technology节目(7月24日)在Ed Zitron研究的基础上,由Alex Kantrowitz和Ranjan Roy进一步推进了融资问题的讨论。彭博社估计,未偿AI数据中心债务超过5000亿美元,其中至少2000亿美元由私募信贷持有,约占所有未偿私募信贷贷款的8%。日本经济新闻(Nikkei Asia)估计,Meta、谷歌、亚马逊、微软和甲骨文五年内累计负债约1.65万亿美元,另加数千亿美元的表外负债。其中一个重要的结构性细节是:通过特殊目的实体(SPV)划拨的资金不会计入资本支出。Meta公布的资本支出为886亿美元,这一数字并未包含Hyperion SPV自身460亿美元的敞口。

在2008年前曾在交易大厅工作过的Roy谨慎地没有过度延伸这一类比,"这只会影响一类资本持有者",而非每一个背负房贷的人,但他并未淡化这种依赖关系:微软、亚马逊和谷歌的AI产能约有70%已签约给OpenAI和Anthropic这两家尚未盈利的公司,两者合计营收略高于1200亿美元,而承诺金额却高达数千亿美元。他对这一增长的评判,是本周最犀利的一句话:"你拥有的是史无前例的增长,是撼动地球级的增长,而这依然不够。"

Steve Eisman在Squawk Pod节目(7月27日)中,将其归结为相关性风险。"这实际上就是一笔交易。真的就是一笔。"他认为,即便是一个60/40配置的组合也算不上分散,因为股票端的一半以上都与科技和AI相关,而且"大部分新发行的债券都与AI有关。"他卖出了持有多年的Alphabet仓位,以降低AI敞口,而且没有重新买入替代品,因为"人们要么想买AI,要么不想买AI,但他们不会为了买高露洁那样的Clorox而换出AI仓位。"他目前持有现金,而且明确表示自己没有做空。被问及如果AI令人失望会发生什么时,他说:"我认为我们会迎来一次大幅回调。"被问及会有多大时,他说:"这是个难题。我不知道。"

我们的结论

关于电力物理需求的多头论点几乎无懈可击,本周没有任何可信的声音对此提出反驳。空头论点的重点并非电子是否被需要。而是三件事:已宣布的项目管线中有多少能够转化为实际产能、以2026年价格订购的设备到2032年能否获得回报,以及融资链条能否撑得足够久,让我们等到答案揭晓的那一天。

值得注意的是,多头阵营之间存在不对称性。运营商(GE Vernova、EQT、杜克)告诉你需求是真实的,他们的订单簿是满的,而他们是对的。那些为整个系统而非单一公司建模的人(Smith谈天然气、Rhodes谈德州、BNEF谈就地发电经济性)则一致告诉你:同样的建设浪潮正撞向一堵尚未被定价的墙。两者都可能是对的。它们只是在不同的时点上兑现。运营商所描述的是2027-2029年。系统建模者所描述的是2029-2032年。如果你持有设备类股票,今年你的任务就是判断你的持有期究竟落在这两个时间窗口中的哪一个。

延伸解读

从燃气轮机到天然气生产商,再回到燃气轮机。 这是一个应当内化的循环。每一台在表后销售的发电机组、燃料电池和涡轮机,都是对LNG终端已经签约的同一批分子的求偿权。Smith的措辞直截了当:"自带发电机"(Bring Your Own Generator)——即超大规模运营商被要求自行提供电力以便在某地建设数据中心的安排——"意味着更多的天然气,而不是更少。所以每次你读到Bloom或谷歌的新闻稿时,想到的应该是更多的天然气。"这一延伸逻辑从涡轮机订单一路延伸到天然气需求,再到天然气价格,最终延伸到涡轮机自身产出的成本。设备制造商实际上是在做空自己客户所需要的燃料。

本周其他节目也出现了支持性证据。The Morning Market Briefing节目(7月24日)提到,斯伦贝谢(SLB)与Meta达成协议,为将驱动数据中心涡轮机的天然气供应钻探设备,而SLB的数据中心业务已在九到十二个月内达到10亿美元的营收运行速率。油田服务企业如今已成为AI基础设施相关的股票,这是2024年时没人预料到的。

铜是瓶颈背后的瓶颈。 两档不同的工业供应链播客都得出了这一结论。Around the Horn in Wholesale Distribution节目(7月24日)援引数据称,美国存在1000万公吨的铜缺口,用于供应数据中心相关组件,到2040年将新增200万公吨需求,而一座新矿从发现到投产可能需要长达30年,并指出线束、电机和驱动装置都属于高耗铜产品,"铜短缺将阻碍"项目的完工。在U.S. Manufacturing Today节目(7月21日)中,Mint Innovation的Matt Bedingfield估计,单一数据中心的铜用量为5万至20万公吨,到2035年全球缺口将达600万至1000万公吨,并指出美国出口约100万公吨铜废料的同时,又进口约100万公吨精炼铜——这是一种自我造成的短缺。Freeport是这一趋势最明显的流动性受益标的;更有趣的问题是,哪些电缆和导体制造商已经锁定了金属供应合同,哪些还在依赖现货采购。

结构钢正悄然大幅走高。 Brew Markets节目(7月23日)指出,Steel Dynamics报告称,在数据中心需求推动下,其钢材加工订单储备同比增长45%。加工钢材算不上一个光鲜的AI衍生品,而这恰恰是重点所在:相较于任何已宣布的兆瓦数字,它是判断实际动工情况更为清晰可靠的指标。

已有1000亿瓦发电机处于闲置状态。 本周被讨论得最少的一个数字来自Stored Energy Systems公司的Bill Kaewert,他在The Industrial Talk Podcast Network节目(7月22日)中指出:美国数据中心已存在约1000亿瓦的可调度备用发电容量,其中大部分处于闲置状态,而在实际停电发生之前调度这些容量存在监管障碍。将这一点与杜克能源每年50-100小时的削减条款,以及Iron Mountain正在研发、能让整座数据中心运转数小时的电池以释放电网中"被搁置的产能"结合起来看,一幅图景便浮现出来:相当一部分容量问题实际上是一个审批权限问题。如果监管机构放开现有备用机组作为电网资源加以利用,这对增量调峰机组订单构成利空,但对控制系统、开关设备和软件层则构成利好。值得关注这条线索,目前尚处早期阶段,而且成本低廉。

核能正被作为天然气对冲工具销售,而非气候产品。 这是一次真正的框架转变,Blue Energy的首席执行官在Inevitable节目(7月21日)中对此阐述得最为透彻:超大规模运营商想要核电,"并不是因为它清洁。清洁固然很好……但真正的原因是,它是一种能够对冲其天然气风险的坚实产能。他们目前正在大量建造燃气轮机,以支撑AI的增长。而你必须意识到,这也意味着你承担了大量天然气大宗商品风险,大量天然气供应风险。下一次极地涡旋席卷中西部、切断我们全部天然气供应时,那将拖垮数吉瓦的算力。"再加上排放监管风险——因为政府会更迭,涡轮机可能在其使用寿命结束前就被要求降负荷运行——核能便从一个ESG项目,变成了一份保险单。如果这种框架站稳脚跟,它将改变核能承购合同的定价方式:将其视为对天然气的期权,而非清洁能源溢价。

Blue Energy自身的建设方案,是很长一段时间以来所描述的最有趣的结构。他们没有选择现在建天然气、之后再在旁边建核电,而是在第一天就建造一半的核电站,并接入H级燃气轮机使其提前投入运行,之后再将共用的蒸汽轮机切换到核能蒸汽上。他们的场址位于德州湾岸的Port of Victoria,紧邻一个Crusoe数据中心项目,后者潜在负荷高达1.5吉瓦,而他们打算建设的发电量还要超过这一数字,因为在AI出现之前,德州海岸本就需要电力来支持海水淡化、电池工厂和港口。这次对话中有两个事实值得写入任何核电模型:核电站资本支出中有70%属于EPC(工程、采购、施工)范畴,而非反应堆供应商范畴,这也解释了为什么成本超支总是发生在建设环节而非设计环节;而且世界上每一座核电站都是由纳税人或电费用户融资建成的,从未真正实现过项目融资。Blue Energy利用以设备为抵押的债务,为交付周期漫长的燃气轮机支付了预付款,这是一种巧妙地穿越融资死亡谷的方式。

效率反驳论,以及它为何总是站不住脚。 值得准备好一个答案,因为客户会问这个问题。Around the Horn的主持人对此进行了梳理:如果芯片变得显著更高效,电力需求难道不会下降吗?他们的结论是,"任何形式的效率提升都会被需求端所吸收",因为我们对应用场景的挖掘还远远不够,而更便宜的推理意味着更多的推理量。Sage Geosystems首席执行官Cindy Taff在The Data Center Frontier Show节目(7月21日)中提出了互补的观点:美国电力需求几十年来一直平稳,而AI"一夜之间"改变了这一切,行业的优先事项已从电力脱碳转向单纯获取足够的电力。

本周有何变化

有三件事真正发生了变化,还有一条此前喧闹的线索归于沉寂。

可负担性问题从背景中的抱怨升级为政策驱动因素。 一个月前,这一交易中的政治风险还是抽象的。这一周,一家电网运营商第三次拍卖失败,白宫抛出了拆分方案的可能性,一位州长威胁让本州退出,美国最大的公用事业公司之一也威胁退出,杜克能源的首席执行官则上电视论证数据中心将降低你的电费。Exus Digital的Alfonso Salema在Inside Data Centre节目中就欧洲情况提出了类似观点:数据中心"被认为正在加剧可负担性问题,推高了消费者所承担的电价",除非该行业帮助电网运营商更好地利用现有产能,否则这种认知将固化为政策。现在就应明确地对政治风险进行建模,尤其是对任何具有PJM容量敞口的仓位。

瓶颈叙事在一周之内,从线路依次转移到分子,再转移到资金。 顺序正是如此。并网排队如今已是老生常谈,人人皆知。本周热烈讨论的焦点在于天然气是否存在,以及债务能否顺利兑付。

亮眼的数字不再足够。 GE Vernova在订单储备和自由现金流上均超出预期,股价却下跌了6%。据The Exchange报道,Alphabet"在几乎所有AI支出回报指标上都表现超预期,却依然遭遇了三年来最糟糕的一天。"当市场不再为某个主题下的良好业绩买单时,边际买家已经离场。这并不意味着该论点已被证伪。这是一个仓位信号,它提示应持有这笔交易中非共识的部分——本周而言,这意味着应持有天然气资源本身,而非燃烧它的设备。

还有一条归于沉寂的线索: 本周任何一档节目都未带来关于商业核电购电协议、或Crane和三里岛(Three Mile Island)重启及增容里程碑的新消息。本周关于核能的讨论更多倾向于先进反应堆设计,以及将核能定位为天然气对冲工具的框架,而非现有机组的交易动态。也没有人就铀现货或远期定价、或浓缩产能瓶颈提出新的论点,Cameco也仅在一般性市场节目中被顺带提及。没有消息并不等于不是消息,但如果你正在等待一个商业核电催化剂的话,它本周并未出现。