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南非退让，兰特失去套息溢价 - 新兴市场外汇 - 2026年7月28日当周

2026年7月28日当周的新兴市场外汇回顾。摩根大通新兴市场策略师认为,对多数高息货币而言,真正的缓冲垫已不再是套息本身,而是央行的鹰派立场;南非在通胀上行之际选择鸽派维持利率,使兰特失去了此前相对于模型公允值约一个标准差的溢价。与此同时,美元转强,日元在日本央行议息会议前跌至40年低点。

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2026年7月28日当周:南非退让,兰特失去套息溢价

今年大部分时间里,新兴市场套息交易的逻辑一直很简单:美元趋于走弱,当地利率高企,你只需持有利差就能获利。但本周,各档播客悄然拆解了这套叙事,并用一个窄得多的基础将其重建。

美元不再走弱,而是随着美国短端利率走高而稳步上行——两年期收益率单周就上升了两位数基点,十年期收益率逼近4.7%。而据那些以此为业建模的人所说,真正支撑几种高息货币的从来不是收益率本身,而是各国央行持续对抗通胀的承诺。南非在周三收回了这份承诺,兰特的反应完全在意料之中。

这就是本周的整体图景:在当地央行仍显得认真的地方,套息交易依然有效;而在其他地方,它突然变得脆弱。与此同时,作为全球最廉价融资货币、也是每一笔套息交易导火索的日元,在周五日本央行议息会议前跌至40年低点。播客嘉宾中没有人认为这会平静收场。

TL;DR

  • 缓冲垫比表面收益率所暗示的要薄得多。 摩根大通新兴市场货币策略师提出了本周最关键的观点:在人们称为"套息货币"的几种货币中,套息本身已不再是一个大的缓冲垫。真正支撑它们的是央行的鹰派立场。一旦拿走这一点,该货币便无所依托。

  • 南非是活生生的例子。 尽管实际通胀和通胀预期均出现上行意外,南非储备银行仍选择维持利率不变,这是一次鸽派意外。此前兰特凭借这种鹰派偏向,相对公允价值模型持续溢价约一个标准差。如今它正回落至公允价值,其对全球风险波动的敞口也比一周前大得多。

  • 美元已经转向。 Marc Chandler预计美元指数将回撤至102–102.5;技术分析师Dana Lyons则看向103甚至104.5。两人都将其归因于美国收益率上行。市场对本周美联储加息的定价概率约为三分之一。

  • 日本是导火索,而且两条路都不好走。 日元触及163.8,为40年低点。日本十年期国债收益率达2.8%,为30年高点;30年期收盘于3.98%,创历史新高。政策利率仍为1%。日本要么真正加息、拆解全球套息交易,要么按兵不动、任由日元继续下滑。

  • 4月11万亿日元(740亿美元)的干预失败的原因很平淡: 利差本身没有任何变化。日本1%,对比澳大利亚4.35%、美国3.75%、英国3.75%。在日本真正开始加息之前,预计不会有重大的重演。

  • "美元短缺"的解读又回来了。 Jeff Snider详细阐述了与1997年的相似之处:印度目前提供高达7.5%的外币存款补贴利率,以吸引约500亿美元资金,并持有1067亿美元的远期头寸。他关注的信号不是货币下跌本身,而是货币即便在央行抛售储备的情况下仍然持续下跌。

  • 套息交易仍受青睐之处: 德意志银行的Ozan Tarman直言,G3/G4货币不是理想的持仓地,而"新兴市场套息交易,尤其是高石油出口国——你的巴西、你的墨西哥"依然有效。巴西支付着全球最高的实际利率,15%的政策利率对比4%的通胀。

  • 做空瑞士法郎作为融资货币的新理由: 摩根大通对跨境并购资金流的研究显示,瑞士的净资金流出规模全球最大且正在加速,正在侵蚀其国际收支平衡。

  • 原油在周中出现逆转。 周五原油走强,推高了美联储加息概率。到周一,播客们已经在描述原油出现"巨大的回调"。这对每一个亚洲进口国都是利好,却同时给石油出口国套息交易带来了麻烦。

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1. 本周最重要的一句话:缓冲垫不是套息,而是央行

在摩根大通的At Any Rate节目(7月24日录制,主持人Meera Chandan)中,该行新兴市场货币策略师Anezka重新定义了整个交易逻辑。被问及南非储备银行的鸽派意外是否重要时,她从一个更根本的问题谈起:

"我们都认同套息主题在这里非常重要,但在我们视为套息货币的几种货币中,此时此刻,套息本身并不是一个特别大的缓冲垫。正因如此,央行向我们传达的信息——他们引导我们预期进一步加息的方式——我认为是非常重要的。"

请把这句话读两遍,因为它颠覆了大多数人的持仓逻辑。真正保护你的从来不是这种货币的收益率,而是央行愿意继续加息的意愿。收益率是报酬,鹰派立场才是保险。

如果需要通俗解释一下"套息":你以低利率货币借款,把资金停放在高利率货币中,赚取利差。只要高息货币的跌幅不超过你赚取的利差,这个策略就运作得很漂亮。这个利差的大小就是你的缓冲垫,而摩根大通的意思是,当所有人都在为这笔交易欢呼时,这个缓冲垫其实已经缩水了。

南非就是案例研究。 Anezka谈兰特:

"就其本身而言,套息并不算特别大。但过去,我想说是几个月来,我们受益于央行明确的鹰派偏向,它为进一步加息提供了明确的指引,并对通胀上行风险保持了响应。……兰特此前基本持续相对模型溢价约1个标准差,而且相当一致。我认为这在很大程度上与央行的这种承诺有关。"

随后储备银行选择维持利率不变。而且并非在温和的背景下这样做。它是"在通胀预期出现上行意外、实际通胀出现上行意外,以及服务业通胀等更令人担忧的分项走高的情况下"仍然维持不变。服务业通胀是黏性较强的一类,通常是央行行长眼中的危险信号。

真正应该让兰特持有者感到担忧的细节,是储备银行使用的循环逻辑。Anezka指出该行表示"正是货币的稳定本身促使他们这样做",随后她补充了显而易见的反驳:"我认为他们没有充分认识到,货币的稳定在多大程度上反过来依赖于他们的鹰派立场。"

这是一次被礼貌地描述出来的政策失误。兰特之所以稳定,是因为央行保持鹰派;而央行之所以转向鸽派,是因为兰特保持稳定。这个循环无法长期维持。她的结论是,兰特现在"对全球风险环境更加敏感",而这恰恰是在美元向上突破、日元处于40年低点的这一周里最不该具备的特质。她并未完全放弃对兰特的信心,预计储备银行会在未来数月"意识到情况出了问题"并重新转向鹰派。但就目前而言,这份溢价已经消失。

同一期节目中还有两个值得关注的新兴市场观点:

  • 智利是融资货币,而非套息标的。 其表现不佳并没有具体的近期触发因素,但它"很大程度上属于我们或许需要看到更多本地驱动因素才能改善套息前景的那一类,因为它是一种收益率相对较低、更倾向于作为天然融资货币的货币。"如果你一直持有智利比索是为了博取收益,摩根大通认为你选错了工具。

  • 匈牙利福林是他们唯一会"原谅"的鸽派央行。 这个区分很巧妙。匈牙利央行正在降息,这通常会损害该国货币,但这些降息得到了政治风险真实下降的印证:"选举结束后,该货币能够承受风险溢价的下调,而央行降息正是其中一部分,因为此前他们不得不相对于区域其他国家提供大得多的溢价。"匈牙利此前被支付的是恐慌溢价;如今可怕的因素减少了,所需的溢价自然也就更少。

  • 中欧的两难。 该地区核心通胀普遍具有黏性,"这些央行几乎没有一家能承受汇率与自己作对。"这里存在一个有力的反馈循环:"货币进一步走弱很可能会让央行变得不那么鸽派。"对兹罗提、福林和克朗的持有者来说,货币走弱在某种程度上会自我修正(央行会介入),但那只会发生在你已经承受损失之后。

同一期节目中,还有三点对新兴市场以外同样重要的信息:

关于美元与美联储的关系,Chandan的框架是,"即便利率市场已经完全定价,美元表现落后于利率所暗示的水平这一事实,仍是一个值得留意的重要信号。"翻译过来就是:美元的表现落后于美国利率所应证明的水平。这对任何做空美元的人都是一个警示,也与下文的技术面图景相吻合。

关于日元,由于负责日本的专家缺席,团队的总结是,本周日本央行不太可能释放明确的加速加息信号,而且"我们怀疑这不太可能扭转日元的颓势。"他们"正处于干预观察状态",按目前的速度,"看起来我们似乎正朝着美元兑日元160中段迈进。"

还有一项真正新颖、可操作的研究:摩根大通研究了跨境并购资金流——即真实资金跨货币流动以收购企业——发现瑞士"在全球范围内拥有最大的资金流出,且近期步伐正在加速", 这加剧了经常账户的收窄,并侵蚀了策略师们所称的基础国际收支平衡(即在计入贸易和长期投资后,一国对本币的基本供需状况)。他们的结论是:这"可能为周期性拖累因素日益主导瑞士法郎让路"。如果你通过卖出某种货币来为套息交易融资,你希望这种货币的基本面正在恶化。瑞士法郎目前正是如此。

同一份研究中还有一个题外话,值得一提,因为它与你近来听到的许多说法相悖:人工智能热潮并未把并购资金拉入美国。在互联网泡没时期,跨境交易的净流入曾一度达到美国GDP的2%。而目前,美国正录得0.6%的小幅净流出。人工智能叙事尚未转化为一个美元资金流的故事。

2. 美元不再是一个"软美元"故事

这是近几周以来最大的变化,而且来自同一档节目中两位相互独立的嘉宾。

Marc Chandler在The KE Report(7月24日)节目中的表态非常直接:"我目前最好的判断是,我们应该预期美元将进一步走强。"他的逻辑是:

  • 美国两年期收益率本周上升约11个基点,"涨幅超过了大多数G10国家。所以我们现在有了更宽的利差。美国提供的溢价更高了。"

  • 目前追踪美元走势最好的指标不是什么宏大叙事,而是美国两年期收益率:"如果说有一个变量真正一直在跟踪美元指数,那就是美国两年期收益率。"

  • 美元指数在6月下旬于101.80附近创下年内高点,随后在疲软的通胀和就业数据公布后触底,此后一路回升。他的目标位是:"美元指数在102、102.5左右。这是一个回撤目标位,200周均线正好落在附近。"

  • 关于美联储:"随着油价走高,美联储下周加息的可能性变得更大。市场目前定价约三分之一的概率。"再往远看,期货曲线暗示今年至少还有一次加息,"约有80%的概率是两次。"

  • 他个人倾向于认为本周不会加息(新任主席Kevin Warsh不太可能在第二次会议上就采取行动),并指出了大多数评论都忽略的一点,即"油价上涨是把双刃剑":先推高通胀,随后成为消费者的一种税负。

  • 增长依然支撑美元:亚特兰大联储模型估算美国二季度GDP为1.7%,而彭博调查的中值接近2.2%;与此同时,欧元区在一季度环比持平之后,"能实现0.2%的环比增长就算幸运了",折算年率不到1%。

他评论中对新兴市场最重要的部分,是关于谁在为美国提供资金。外国投资者并没有在买入美国债券,而是在买入美国股票:"外国投资者一直在以创纪录的规模买入美国股票……如果说存在这种轮动的话,那是从全球债券轮出、流向人工智能科技板块。"而美联储的托管数据(美联储代表外国央行持有美国国债)显示,这些持仓"在过去四周持续下降,直到最新一周才出现回升。"

先把这个观点记在心里,它会在下文以熊市论点中最重要的一个数字的形式再次出现。

Dana Lyons,同一档节目中的一位纯技术派分析师(7月23日),不依赖任何基本面就得出了相同的结论。在美元指数处于101.3时,他表示:"我们显然正处于中期上升趋势中。所以我们倾向于偏多美元……我完全可以看到它上冲103甚至104.5。"他还提到了债券市场:十年期收益率约4.7%,30年期"眼下正在测试数十年高点",而他长期以来的观点是,收益率的这轮数十年周期正处于上升阶段,"可能会持续二十年左右。"

在黄金问题上,他更偏向耐心而非看空。他认为1月末出现了一个爆发式顶部,此后近六个月一直处于消化阶段,"这类走势通常需要相应的时间和抛压去消化。"他不会对进一步走弱感到意外,直到出现一个中期低点。对于任何把黄金当作兰特基本面支撑的人来说,这是一个警示,而非绿灯。

3. Jeff Snider的亚洲危机类比精确得令人不安

本周最有力的一篇分析来自Eurodollar University7月26日的节目,标题为《这是亚洲金融危机2.0的开端吗?》。Snider的论点不是说2026年会重演1997年,而是说机制是相同的,而机制才是决定结果的关键。

他对该地区的开场盘点值得细细品味:

"2026年,亚洲各地货币再度触及历史或接近历史的低点。各国政府正在动用外汇储备。他们在补贴美元借款。限制资本流动,并反复干预外汇市场。而这些干预一次又一次地失败。从印度到印尼,从菲律宾到日本,各国政府都处于救援模式。"

具体到印度,以下是新信息,而非评论:印度储备银行的最新计划"鼓励印度银行从非居民印度人那里吸收更长期限的外币存款。印度储备银行正在为这些存款的对冲成本提供支持,允许银行提供据报道高达7.5%的利率。官员们希望借此吸引约500亿美元资金。"一家央行为外币存款的对冲成本提供补贴以吸引500亿美元,这绝非一次常规的流动性操作,而是一个国家在购买它无法从私人渠道获取的美元。

他还对印度防线中那部分不会出现在储备headline数字中的部分给出了具体数字:"印度1067亿美元的远期头寸就是一个绝佳例证。这些美元最终必须交割、展期,或以某种方式对冲抵消。" 通过远期卖出美元,可以在当下掩盖储备的下降,但并不能消除这份义务。

他对汇率究竟在告诉你什么的解读,是这一期中最有用的思维模型:

"汇率的价值不像股票的价值那样是一种'价值'。货币汇率更像是一个气压计。如果它上升,说明资金和流动性充裕。如果它下降,尤其是相对美元下降,那就说明可用的美元不够了。"

关于干预为何会失败,他阐明了其中的机制:

"干预可以重新分配现有的美元,但它无法保证新的私人美元信贷。如果一家央行动用100亿美元来捍卫本币,私人机构确实获得了这100亿美元,但央行的储备头寸也相应减少了100亿美元。除非这次干预恢复了信心并促使私人贷款方重新回流,否则整个体系除了争取到几天时间以及汇率图表上的一个小波动之外,并没有真正获得任何东西。"

这一次的催化剂是石油,而他的算术值得原文引用,因为它把美元需求这条渠道具体化了。 从韩国、日本到印度、印尼和菲律宾,各国都需要进口能源:

"设想一个进口商购买100万桶原油。在每桶60美元时,它需要6000万美元。在95美元时,它需要9500万美元——在没有多拿到一桶油的情况下,美元需求增加了58%。把这个数字乘以整个地区、整个大陆的规模。"

对一个石油进口经济体而言,大宗商品冲击就是美元冲击。这正是问题的核心所在,也是卢比一直是该地区最薄弱环节的原因。

他建议关注的一个明确信号,比图表上的任何点位都更有参考价值:

"关键信号并不仅仅是一种货币下跌。真正的警报出现在:即便有储备抛售限制、更高的利率、补贴的美元存款,以及政府一次又一次的承诺,货币依然下跌。这说明官员们已经在动用弹药,而市场依然在要求更多美元。"

而这正是他所说目前正在发生的情况:"外国官方托管持仓在亚洲各国央行捍卫本币期间大幅下降。从印度到菲律宾,这份名单越来越长……然而这些货币——卢比、人民币,全都——它们再度全面走弱。"

再回想一下Chandler两天前的观察:美联储的托管持仓"在过去四周持续下降"。两个在几乎所有其他问题上都毫无共识的人,看着同一组数据,却看到了同样的美元稀缺现象。Snider认为,当外国官方机构抛售美债时,那些政治性解释是错误的:"这是一种机械性的关系。美元短缺,储备资产的动用,因为这本来就是储备资产存在的意义。"

他回顾的1997年历史有一条教训,应该会让任何分散配置的新兴市场组合感到不安。传染并非因为泰国规模大而蔓延开来,而是因为同一批贷款方在为所有人提供资金:"债权人不加区分地全面削减了对该地区的敞口。欧洲美元市场对亚洲的看法从'亚洲四小龙'变成了'有毒垃圾'。"一旦这个开关被拨动,你在哥伦比亚和韩国之间做出的那些精细区分,在一段时间内将不再重要。

4. 日本:悬在一切之上的导火索,而且很短

本周有三档完全独立的播客都谈到了日元,角度各不相同,但结论殊途同归。

为什么4月的干预失败了。 The Trading Coach Podcast(7月26日)对此进行了精确重构。4月29日至5月1日,日本买入日元、卖出美元。美元兑日元下跌约3%,数小时内跌超500点。确认的成本为:"近11万亿日元,即740亿美元。"不到两个月后,该货币对便回到了干预前的高点之上,上周更是"从大约162.5一路上涨到164这一整数关口,把美元兑日元推向了40年高点。"

主持人的解释是正确的,而且并不复杂。底层因素毫无变化。他罗列的利率对比是:"澳大利亚,4.35%。美国,3.75%。英国,3.75%。欧洲央行……2.40。加拿大,2.25。日本,1%。"他对未来干预的判断是:"明知很可能再次失手,你为什么还要再拿740亿美元去赌一把?"他认为最早的合理时点不是本周的会议,而是要等到今年晚些时候日本央行真正加息之时,也许是10月或12月,而且前提是地缘政治局势已经趋于平静。在日本利率上升、而美国利率下降或企稳之前,"我实在看不出投资者有什么令人信服的理由要放弃这个历来非常赚钱的交易——做空日元。"

对新兴市场套息交易而言,这是一份披着好消息外衣的复杂礼物。廉价的日元融资正是这笔交易如此有利可图的原因,也正是这笔交易如此拥挤、如此易反身自我强化的原因。

日本国债数学有多糟糕。 在The Peter Schiff Show节目(7月26日)中,Schiff梳理了这些数字:日元跌至163.8,"是日元40年来最低的汇率";日本十年期国债收益率达2.8%,"是我们自1996年以来的最高水平";30年期收盘于3.98%,这是该债券自1999年首次发行以来的历史新高。与此相对,政策利率仍为1%,债务规模超过GDP的200%,年度财政赤字约占GDP的2%。

他所说的陷阱,确实是一个真正的两难困境:

"要么我们会看到政策利率大幅上调……他们可能不得不把利率提高3个百分点左右……如果他们只是加到1.25%、1.5%,那只会火上浇油。所以要么他们采取激进行动,那日本将出现一场危机并波及美国;要么他们过于胆怯,那我们会迎来另一种性质的危机,同样也会外溢。"

他还用数据推翻了日本最初想要弱势日元的理由。日本从1980年到2011年在日元走强的情况下每年都保持贸易顺差。而自2021年以来,它只有赤字。在6月的数据中,进口成本同比上涨25.4%,而出口涨幅为19.3%。弱势货币会让你的出口更便宜,但也会让你的能源和食品更贵,并推高你的资本成本。日本正在"失去"强势货币曾经带给它的低借贷成本优势。

对新兴市场而言最重要的渠道是资金回流。如果日本机构出售海外资产——包括约1.1万亿美元的美国国债——以将资金调回国内,"日本人将在世界各地抛售资产。"

各交易台周五在关注什么。 Saxo Market Call(7月27日)将本周称为"美元兑日元的关键一周",该货币对创下高于162高段的新高,"以现代标准而言,基本上是自上世纪80年代以来的历史高点",目前正迎来周五的日本央行会议。市场"正开始更激进地押注日本央行采取政策行动",日本两年期国债收益率本周上升7到8个基点,收益率曲线趋平。他们坦诚地提出疑问:"市场在推动日元进一步走弱这件事上是不是已经有点太激进了?我又开始对日元变得更为乐观了。技术面上目前还没有任何支撑迹象,但我在密切关注一些信号。"

同一期节目还指出了两点,它们构成了本周每一笔新兴市场交易的大背景。第一,美联储决议的定价仅为8个基点,这非常罕见。通常你进入一场会议时,市场要么接近零、要么接近确定;而这次两者都不是,新任美联储拒绝给出前瞻指引正是原因所在。一次加息"会被解读为相当鹰派,并提振美元,可能打压风险偏好。"第二,方向相反,对亚洲有利:原油出现了"巨大的修正",尽管美国十年期收益率已逼近4.7%,创下2024年末以来的新高。

请注意其中的时间点冲突,因为这非常有信息量。周五,Chandler表示油价上涨正推高美联储加息概率。到周一,油价已经大幅回调。每一个亚洲进口国刚刚在美元账单上得到了喘息,而每一笔石油出口国套息交易也刚刚失去了一个顺风因素。这种在四天之内发生的逆转,正是决定下周走向的摆动变量。

5. 一家卖方交易台眼中,套息交易仍然有效的地方

本周最明确的偏多声音来自德意志银行全球宏观副主席Ozan Tarman,他在Bloomberg Surveillance(7月20日)节目中发表了这一观点。他认为交易主要货币是浪费时间,"G3、G4外汇不会是理想的持仓地。它会持续在区间内反复震荡",而他给出的替代方案很具体:

"新兴市场套息交易,尤其是在高石油出口国身上,可能会继续有效。你的巴西、你的墨西哥,那可能才是外汇市场该去的地方。"

他还提出了另外两个有用的观点。首先,关于一个更弱的美元真正需要什么条件:"更高的欧元、更软的美元真正需要的一件事,是除中国以外的亚洲货币加入进来。日本、韩国、台湾,这些货币实在太便宜了。"换句话说,只要亚洲的出口国维持这样的弱势,美元就不可能出现真正的下行趋势——而这恰恰是目前尚未发生的事。其次,关于可能改变这一局面的交易:日本资金回流。"如果日本资金最终流向自己国内的资产,那可能会提振日元。"他坦承这一预期的历史记录并不好("这就是为什么我把它比作《等待戈多》,它已经很久没有发生了"),但也指出日本政府目前正在积极出台激励措施推动这一进程。

他还认为,上半年最拥挤的交易——做空美国利率、做多欧洲利率——仍在持续解除,并且依然是"一笔痛苦的交易";对于美联储,他表示如果数据延续当前趋势,"我们最终可能一次加息都没有",尽管德意志银行的官方预测是两次加息。

6. 喜欢雷亚尔的理由,以及巴西人不喜欢它的理由

这是本周最有实用价值的从业者视角,而且来自一个意想不到的地方:The M&A Mastermind Podcast(7月21日),节目中来自咨询公司Excelia的巴西交易撮合人Leo,描述了身处巴西国内感受到的利率究竟是什么样子。

"我们的基准利率是每年15%,而通胀是4%。所以我们目前拥有全球最高的实际利率。"

所谓"实际"利率,不过是扣除通胀后的利率。约11个百分点的实际收益率,正是套息交易者钟爱雷亚尔的原因。但请从借款人的角度听听同样的数字。巴西企业"借钱的成本没有低于每年20%的。非常高。"巴西的中型企业几乎全部为家族所有,债权人要求以家族的个人净资产、土地和个人担保作抵押。因此这些企业产生的经营现金流"几乎全部用于偿债",而这些家族出售企业并非出于择机套现,而是为了保护自身的资产负债表:"巴西的家族企业正在寻求交易,或者说他们正在寻找交易机会,以此来保住自己的净资产。"

他还从一线视角印证了对该货币的解读:"巴西现在很便宜。汇率上,雷亚尔相对美元或欧元等强势货币而言并未被高估。"外国买家在巴西交易中显示出超过20%的内部收益率,而超过80%的巴西并购交易仍由本地买家完成,这在开放程度上颇不寻常。

真正的投资要点在于这种张力本身,而非其中任何一端。让你持有雷亚尔获利的这份收益率,同时也在缓慢摧毁本土企业部门。这在一段时间内是可持续的,但不会永远可持续;一旦巴西央行终于有了降息空间,套息故事和股票故事的角色就会互换。

7. 中国:不是每日中间价,而是长期博弈

本周关于中国的讨论,焦点不在于中国人民银行每日中间价,也不在于有管理的浮动汇率能在7.30以外走多远,而是Luke Gromen在MacroVoices(7月23日)节目中提出的战略性论点,他的一些观察令人无法忽视。

关于冲突期间中国的承受阈值,他表示:"我们可以把石油进口量削减每天300到400万桶——这是一个惊人的数字——而且依然能保持增长。"他认为中国这样做,部分是为了防止东南亚和全球南方遭遇更严重的石油冲击,以此赢得真实的善意,顺带也演示了一套推销话术:使用中国的太阳能板、中国的电动汽车、中国的电池组,"你就能显著降低石油消费……结果就是你对美元的需求也随之下降,因为石油目前仍主要以美元计价。"而且支付基础设施早已到位:"中国已经与全世界几乎所有国家——除了美国——建立了规模庞大的人民币互换额度。"

关于中国既定目标(他将其追溯到2009年):中国并不希望人民币取代美元,而是希望"黄金取代美国国债成为中性储备资产",同时让人民币国际化到足以用于购买石油和天然气,并以黄金结算的程度。

还有一个把这一切与本周债券市场压力联系起来的观察:"全世界几乎每一个债券市场——美国在上行压力下承压,日本在上行压力下承压,欧洲在上行压力下承压,英国在上行压力下承压……韩国在上行压力下承压。全世界唯一没有承受上行压力的债券市场就是中国。"

他还指出了一个大多数人错过的真正的信号:中国上周禁止了氦气出口。氦气价格处于低位,而美国和卡塔尔是最大的生产国,那为何要这样做?他的解读是,中国预期这场冲突会持续更久,并预期美国会把氦气武器化,而这一点之所以重要,是因为氦气用于半导体制造。无论你是否认同这种解读,出口禁令本身是一个事实,而且是一个奇怪的事实。

他提到的一个值得记录的市场观察是:黄金的运行机制可能刚刚发生了翻转。此前五个月,"战事升温等于黄金下跌,战事缓和等于黄金上涨。"而本周:"战事升温、利率上升、油价上涨、黄金也上涨。这与过去5个月的情况不同。"

8. 美元隐藏的弱点:它是靠股票买家融资的

在InvestTalk(7月24日)的这期节目中,直接探讨了美元的避险行情是否是一个陷阱,主持人清楚地阐述了新兴市场债务的机制:全球大部分债务以美元计价,因此当美元走强时,借款人"无论持有何种货币,都需要去筹措美元",偿债因此变得更加困难。这就是为什么"当美元异常强势时,你会看到新兴市场——尤其是那些历来资产负债表状况不佳的新兴市场——出现违约。"

他认为目前受伤最重的货币是卢比,遭受双重打击:一是美印利差,二是印度作为一个以美元支付的大型石油进口国。

但更有意思的是他关于这轮美元行情为何可能无法持久的论点。流入美国资产的跨境资金"以创纪录的比例流向股票市场,而非债券市场。"从历史上看,避险行为意味着买入国债。而现在对美元的需求来自外国投资者买入美国成长股和人工智能股票,这是风险偏好资金,而非避险资金。"如果这些外国投资者的人工智能股票表现不如预期,他们开始撤出资金,这很可能会让本轮美元行情变得相当短命。"

这与Chandler所引用的是同一个事实,但解读方向恰好相反,也是本周最尖锐的分歧所在。Chandler将创纪录的外国股票买盘视为美元资金来源充裕的证据。InvestTalk则将其视为这种资金来源反复无常的证据。双方在数据本身上都没有错。但当人工智能盈利令人失望时,只有一方的判断会被证明是正确的。

他还提到了一点,这与美元失控上行的说法相悖:铜价"依然保持相对强势",铀价"稳得住",农产品价格也在走高——所有这些都是在美元走强的背景下发生的。大宗商品的表现并不像正在发生美元挤压。

观点交锋

本周播客真正呈现了双方的观点,而天平明显向空头一侧倾斜。

新兴市场套息交易的多头理由

  • 一家具名交易台仍然看好,而且说得很具体。 Tarman提到高石油出口国的"你的巴西、你的墨西哥",而发达市场货币观点则是只会横盘震荡。如果主要货币原地踏步,套息交易就是在外汇市场获取回报的唯一途径。

  • 旗舰标的的收益率依然极为可观。 巴西15%的政策利率对比4%的通胀,据当地顾问所说是全球最高的实际利率,而当地从业者也将该货币描述为便宜。

  • 美元行情的根基并不牢固。 它是由外国创纪录规模买入美国股票(而非债券)所推动的,这使其更像一场伪装成避险行情的风险偏好行情。

  • **只要亚洲维持目前的低估水平,美元就无法持续走强,**这是Tarman观点的反面。日本、韩国和台湾"实在太便宜",就像一根压紧的弹簧,而日本资金回流正是触发器。

  • 持仓并不拥挤。 上周State Street的Street Signals资金流研究发现,拉美收益率最高的几种货币是持仓最不拥挤的货币之一。本周没有任何信息与此矛盾。一笔尚未被追捧的交易,回吐的空间更小。

  • 有一家交易台正在对日元转为乐观。 Saxo日益增长的对日元的乐观情绪很重要,因为一个更强的日元配上一个稳定的美元,对新兴市场本地资产而言是最友好不过的组合。

  • 大宗商品并未印证美元挤压。 铜价坚挺,农产品上涨,铀价维持稳定。

空头理由

  • 缓冲垫很薄。 摩根大通自己的原话:在几种套息货币中,"套息本身并不是一个特别大的缓冲垫。"因此一切都系于央行的信誉,而这是一个政治变量,而非市场变量。

  • 而一家央行刚刚未能通过这场考验。 南非在通胀和通胀预期双双上行的情况下维持利率不变,随后又用其自身鹰派立场所造就的货币稳定来为这一决定辩护。兰特的模型溢价正在被消解,如今它已成为一个纯粹的全球风险代理指标。

  • 美元趋势已经转向上行。 两位独立分析师——一位是基本面派,一位是技术派——分别将美元指数的目标锁定在102–102.5和103–104.5,两人都将其归因于上周涨幅超过G10的美国两年期收益率。

  • 美国长端利率是那个静悄悄的杀手。 十年期收益率4.7%,为2024年末以来最高;30年期收益率处于数十年高点。每一只新兴市场本地债券都是以此定价的。

  • 融资端货币正处于40年极值,而且周五就有一场议息会议。 日元跌至163.8,日本30年期收益率创纪录达3.98%,而各方都认同1%的政策利率不可持续。那次耗资11万亿日元的干预,在两个月内就宣告失败。

  • 美元短缺的机制正在肉眼可见地运转。 印度以高达7.5%的补贴利率吸引500亿美元外币存款,持有1067亿美元的远期头寸,美联储的外国央行托管持仓已连续四周下降,而各国货币依然在走弱。最后这一点才是真正的信号,而不是噪音。

  • **中欧核心通胀具有黏性,而其央行无法容忍货币走弱,**这是一个自我限制的循环,但只有在损失已经发生之后才会生效。

  • 传染不会顾及你的个股/个券精选。 1997年的教训是:贷款方会不再区分具体国家,直接砍掉整个地区的敞口。

双方真正的交集在于: 双方都认同,结果的关键在于日本和美国利率,而不在于圣保罗、约翰内斯堡或孟买正在发生的任何事情。这一点值得细细体会。目前的新兴市场套息交易,实质上是对本周两家发达市场央行会议结果的一场杠杆化押注。

正在进行中的交易

本周各期节目异常具体,以下是可操作的解读。

如果你继续持有套息交易,请更换你的持仓构成。 摩根大通给出的信号是:停止按表面收益率筛选,转而按央行指引筛选。持有那些央行仍在引导市场预期加息、或其鸽派立场有风险溢价下降作为支撑的货币;避开那些完全靠收益率撑场面的货币。落到具体标的上:匈牙利福林仍是一笔确定性更高的多头持仓(鸽派降息,但有选举后正常化作为支撑);兰特则跌出"买入并持有"的套息篮子,变成一笔风险偏好beta交易;智利比索是融资货币,而非套息资产。

改善你的融资端。 摩根大通的跨境交易流研究为做空瑞士法郎提供了一个超越"它只是收益率最低货币"的基本面理由:全球最大规模的净并购资金流出且正在加速,叠加经常账户收窄。如果你不想在周五之前做空日元,不妨改在这里为你的高息货币持仓融资。

石油出口国倾向有一位具名支持者,也有一个新的复杂因素。 德意志银行提出巴西和墨西哥作为石油出口国的观点时,原油正在上涨。此后原油已大幅回调。如果你正在运行这一倾向,现在它已经变成了一笔押注原油重新走强的交易,而不是一笔套息交易。

巴西是确定性最高的收益率标的,但有到期日。 11个百分点的实际收益率、当地人称之为便宜的货币,以及私募交易中回报超过20%的股权端兴趣。对冲面是,15%的政策利率正在扼杀国内企业,因此最终的降息周期,就是交易从货币端轮动到股票端的时点。

本周有两场事件。 周三美联储决议的定价仅为8个基点,这是一个异常悬而未决的局面,一次加息会被解读为鹰派,提振美元,并给每一只新兴市场本地债券带来压力。周五的日本央行会议对套息交易而言分量更重:没有人预期会释放激进信号,摩根大通交易台的基准情景是美元兑日元达到160中段,干预观察依然生效。如果日本释放出鹰派意外,融资端将重新定价,拥挤的套息交易将首当其冲被清理。

在那之后应该关注的信号,来自Snider,比任何价位都更可靠:如果一种货币即便在储备抛售、补贴美元存款以及官方承诺之下依然持续下跌,说明当局已经弹药耗尽,而市场依然想要更多美元。印度就是这个试金石。请关注储备数据以及那项非居民存款计划的认购情况。

延伸解读

新兴市场本币债与美元债。 问题不在于新兴市场信用本身,而在于美国十年期收益率4.7%以及30年期处于数十年高点。本币债券基金正遭受两端夹击:贴现率上升,货币走软。上周关于本币债的建设性论点,建立在央行从高利率水平开始降息的基础之上;而本周来自南非的证据表明,在通胀被真正压制之前就提前降息,你在债券端赚到的钱,会在货币端亏回去。请对你所持有的降息周期保持挑剔。

南非(EZA)与兰特相关资产。 本周变化最明确的单一标的。就在美元向上突破的同一时刻,该货币同时失去了模型溢价和政策锚。黄金和铂族金属本可作为对冲,但由于黄金仍在消化1月份的爆发式顶部,这一对冲目前并未起到多少作用。

巴西(EWZ)与墨西哥(EWW)。 仍是套息交易的具名主场,但如今多了一个原油方面的复杂因素。巴西还有一个额外特点,即国内企业部门在超过20%的借贷成本下明显承压,这对盈利构成逆风,即便货币端在为你带来收益。

中欧。 由于欧元兑美元困在一个宽区间内(Saxo形容为过去几周在约1.1329至1.15之间反复震荡),这里没有欧元顺风可以借势。匈牙利福林的故事最清晰;兹罗提和克朗则受制于黏性核心通胀,以及只会在货币已经走弱之后才会变得不那么鸽派的央行。

韩国(EWY)与亚洲出口国。 需要同时把握两种观点。Tarman认为韩国、台湾和日本"实在太便宜",而亚洲加入行情是美元走弱的必要条件。Dan Rasmussen在Planet MicroCap节目(7月25日)也同意这一估值判断(韩国是"唯一比日本更便宜的大型发达市场"),但警告结构性问题在于治理:几乎每一家公司都身处由上市控股公司和上市子公司构成的家族财团网络之中,因此"在韩国,这类治理问题比在其他市场更加重要。"便宜并不能解决货币问题,而治理问题也无法迅速解决。

印度(INDA)。 名副其实的双面局面。原油回调直接减轻了进口账单和货币的压力,而印度此前一直是该地区最薄弱的一环。与此相对,印度储备银行目前正在补贴外币存款的对冲成本,并持有1067亿美元的远期头寸——这种防御手段争取的是时间,而不是美元本身。

铜与布伦特原油。 铜在美元走强背景下展现出的韧性,是本周最令人振奋的单一周期性信号。布伦特原油的大幅回调则是把双刃剑:对亚洲进口国是利好,对石油出口国套息倾向则是逆风。

黄金。 这是一个机制问题,而非点位问题。Gromen认为过去五个月"战事升温、黄金下跌"的模式刚刚发生翻转;Lyons则认为1月的顶部仍需要更多时间去消化。两者可能都对:先翻转,再震荡消化。

土耳其(TUR)。 尽管里拉在该组合中拥有名义收益率最高的地位,但连续数周以来播客对它一直保持沉默。目前没有人公开为这一持仓摇旗呐喊。

本周有何变化

本周有五件事真正发生了变化,而且方向一致。

1. 美元从疲软转为坚挺。 上周的资金流解读还是机构正在积极卖出美元,一路卖到夏末。本周的分析则是美元处于中期上升趋势,追踪一路跑赢G10的美国两年期收益率,目标位在102–102.5和103–104.5。这抽走了套息交易多头逻辑的第一条腿。

2. 一家新兴市场央行主动伤害了自己的货币。 这是新出现的情况。此前,套息交易面临的风险都来自外部:美元、日元、石油、选举。南非的鸽派维持决定,是本轮周期中第一个央行主动收回自身货币赖以立足的支撑、且这样做的原因恰恰是因为该货币看起来很稳定的案例。

3. 石油在四天内出现反转。 周五时,油价坚挺到足以将美联储加息概率推向三分之一。到周一,它已经出现"巨大的"回调。石油在过去数周一直是这个体系中的主导变量;方向刚刚发生翻转,这同时重置了印度的解压交易和石油出口国的套息倾向。

**4. 兰特、福林和智利比索在沉寂数周之后重新回到视野中,**而且带来了真正有分析价值的内容,而不只是一笔带过。中欧再次拥有了一套鲜活、有区分度的分析框架:福林因具体理由受到看好,同时附带全区域黏性核心通胀的警示。

5. 日本的故事从"需要监测的风险"演变为"日历上的既定事件"。 上周它还只是某位基金经理对流动性趋势转变的警示。本周它变成了:日元跌至163.8,日本30年期收益率创纪录,一次耗资11万亿日元的失败干预被详细剖析,一家交易台开始对日元转为乐观,以及周五的一场议息会议。同样的论点,但分辨率大幅提高,而且附带了一个明确的日期。