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决策日来临，美元早已选边站 - The Dollar Brief - 2026年7月29日当周

本期The Dollar Brief聚焦2026年7月29日当周：Warsh领导下的美联储决策悬于一线，Kalshi预测市场上押注金额高达4700万美元；美元兑日元已触及40年高点；一种非主流观点认为，中东战争对作为能源净出口国的美国反而具有刺激作用；债券市场用行动表明通胀恐慌是虚假的；而一种反直觉的解读则认为，亚洲货币的持续贬值反映的是美元短缺而非去美元化。

The Dollar Brief

2026年7月29日当周：决策日来临，美元早已选边站

美东时间今天下午2点，Kevin Warsh领导的美联储将向全世界宣布是否加息。几乎没有人知道结果会是什么，而这正是整件事的核心。

有一个数字比任何策略师的预测都更能说明问题。在预测市场Kalshi上，约有4700万美元押注于美联储今天是否会采取行动。而在6月会议前的同一时点，这一数字仅约为3万美元。Jim Bianco在Wealthion（7月28日）分享了这一数据，他的总结直截了当："这场会议一下子变得举足轻重。它突然从一场无关紧要的会议——6月的那场会议就被认为完全'死掉'了——变成了一场实时交易的会议。"

之所以有一千五百倍的资金押注其中，是因为美联储不再透露其计划。Warsh声称的风格是少说话。而这就是"少说"的代价。

在专业人士争论不休之际，美元早已悄然做出了选择。美元兑日元约为163.65，为四十年来最强水平。欧元跌至1.1391美元，两周内下跌约0.4%。英镑跌幅最大，一周内下跌1.05%至1.3291美元。美元并未等待新闻发布会——它已经按照鹰派美联储的路线交易了两周。

以下是本周辩论愈发激烈的一周：一种非主流观点认为中东战争让美国更富裕而非更贫穷；债券市场发出信号称整个通胀恐慌都是假象；日本74亿美元干预的失败；以及来自亚洲的一个悄然警告——世界或许缺的是美元，而非厌弃美元。

要点速览

  • 市场目前对今天加息的定价概率约为35-40%，约合9个基点的溢价，据摩根大通外汇部门在At Any Rate（7月24日）披露。Saxo的宏观策略师称此为"非常反常"：通常在会议前，市场定价要么接近零，要么接近确定，见Saxo Market Call（7月27日）。

  • 摩根士丹利主张按兵不动，且理由更趋薄弱。 首席美国经济学家Michael Gapen表示："加息的理由不像6月时那么有说服力了"，见Thoughts on the Market（7月28日）。

  • 摩根大通资产管理认为，应该加息，就在今天。 投资组合经理Andrew Norelli表示："他们应该加息，而且应该本周就开始"，他认为这是一轮周期的开端，而非一次性调整，见LPL Research（7月28日）。

  • 要盯着反对票，而不是决定本身。 摩根大通外汇团队今天正是这样交易美元的："几票反对将对美元当日走势构成利好，超过几票，比如3票或更多，我认为对美元来说肯定是非常有建设性的"，见At Any Rate（7月24日）。

  • 债券市场大声地对美联储表达异议。 尽管油价大涨，通胀保值债券几乎纹丝不动（仅5-6个基点）。Jeff Snider表示："我们知道为什么收益率在上升。不是因为通胀，也不是因为经济增长。完全是美联储风险，"见Eurodollar University（7月27日）。

  • 日本花了740亿美元，输了。 4月至5月的干预使美元兑日元在几小时内变动3%。但不到两个月，汇率又回到了原点以上，见The Trading Coach Podcast（7月26日）。日本央行周五将召开会议。

  • 可能有一万亿美元资金回流日本。 资产管理人David Hay认为日元"低估了约50%"，日本投资者"可以轻松地把一万亿美元资金带回国内"，见Thoughtful Money（7月26日）。

  • 英镑是本周表现最差的货币，背后有政治原因。 Saxo将英镑的下跌归因于新一届英国政府："他的'蜜月期'，至少对英镑而言，已经结束了"，见Saxo Market Call（7月27日）。

  • 稳定币救不了国债市场。 Chris Whalen驳斥了数字美元会为美国国债创造新需求的说法："这基本上是零和的。国债持有量不会有任何增量增长"，见The Julia La Roche Show（7月25日）。

  • **尽管各国政府使出浑身解数，亚洲货币仍在持续下跌，**据Eurodollar University（7月26日），这是美元短缺而非对美元的拒斥这一现象的标志性特征。

本周新变化

一场谁都无法预测的会议

摩根士丹利周二正式表态，认为美联储将按兵不动。 在Thoughts on the Market（7月28日）节目中，该录音于纽约时间上午9:30录制，彼时会议正在进行中，首席美国经济学家Michael Gapen阐述了鹰派自6月以来为何失势。两个数据点是关键。第一，招聘降温：6月会议时，新增就业的三个月平均值约为每月18.8万，"我认为这给人一种劳动力市场正在真正加速的感觉"。而此后的数据"改变了这一看法。现在看来招聘的加速势头要弱得多，动能已经放缓"。第二，价格表现良好。是的，中东局势推高了油价，"但表象之下，商品和服务通胀显著疲软，尤其是与住房相关的部分"。

因此Gapen预计美联储会"跳过7月，试图争取更多时间，获取更多信息"。这里有个转折：本次会议与9月会议之间的间隔是"美联储日历上最长的一次"，这意味着美联储在下次开会前将看到两整轮就业和通胀数据。这也意味着8月下旬的杰克逊霍尔会议——美联储主席们传统上在此发表宏观大局演讲的年度山间聚会——将成为一个自然的场合，"来阐述这一论点"，如果Warsh想要开始收紧政策的话。

Gapen坦诚地谈到了自己可能出错的原因，他的回答是本周关于Kevin Warsh最重要的一句话："也许Warsh想要在反应函数上实现体制转变……到某个时刻，话语终归是话语，行动才是行动。"通俗地讲，"反应函数"是指央行对新闻作出反应的不成文规则——即它对就业与物价的相对权重。Warsh或许正试图建立一个新的反应函数，在其中通胀主导一切。Gapen坦率承认了这一风险："如果我们这周判断错了，我认为主要原因是我还在按旧的反应函数思考，而Warsh带来的是新的反应函数。现在我们并不确切知道他的反应函数究竟是什么。"

Gapen的同事随后解释了为何这是一个关于美元的故事，用的是一个大多数人容易忽略的区分。 摩根士丹利全球宏观策略主管Matthew Hornbach指出，长期债券收益率的上升集中在实际收益率上——即剔除预期通胀后剩下的部分——而非通胀预期本身。这一点极为重要。"如果在能源价格上涨的同时，实际收益率的上升幅度超过盈亏平衡通胀率的上升幅度，这就说明投资者认为美联储不会对能源价格的上涨置之不理。"翻译过来：债券投资者并非在押注失控的通胀。他们押注的是美联储会与之抗争。上升的实际收益率是给任何将资金存放于美元的人提供的一种真实的、经通胀调整后的溢价，这正是为何在消费者价格实际上在降温之时，美元反而走强的原因。（卖方银行经济学家兼策略师。）

本周最有趣的论点：战争让美国变得更富裕

摩根大通资产管理多板块债券投资组合经理Andrew Norelli提出了最非主流的观点。 在LPL Research（7月28日），他与LPL首席固定收益策略师Lawrence Gillum对谈时，把他认为美联储会怎么做，与他认为美联储应该怎么做区分开来，二者差距巨大。

关于"会怎么做"：市场对今天的定价约为35%，对9月的定价为70%，"这样两次会议加在一起，出现至少一次加息的概率超过100%，我认为这大致是对的。"他预计今天会按兵不动，因为6月"冰冷"的通胀数据，他认为那是个异常值。如果按兵不动，"9月的那个概率就会直接从70%变成100%"，货币和债券市场的反应应会较为温和。

关于"应该怎么做"："他们应该加息，而且应该本周就开始。"他的推理依据是中性利率，这是经济学上对既不加速也不减缓经济的利率的简称。美联储称中性利率约为3%。Norelli认为这是错的，他对共识为何接受这一数字毫不客气："那个经济学界认为是3%，理由只有一个——因为美联储说是3%。"他整年都在论证应为4%，并指出了证据："当美联储把利率降到4%以下时，发生了什么？通胀不再下降，劳动力市场开始修复，企业盈利增长加速——如果货币政策是刺激性的而非限制性的，这正是你会看到的情形。"整个经济（而不仅是标普500）的企业盈利增长"达到10%，且还在加速"。

接下来是真正重新框定石油问题的部分。所有人都把更高的能源价格视为对美国的一种税收。Norelli认为这已经过时了："市场和世界都明白战争是通胀性的。是的，这对谁都不是新闻。但在美国，这场战争同时也是刺激性的。"他的比喻很到位："看看沙特阿拉伯的经济。油价上涨时沙特阿拉伯的GDP会发生什么？会大幅上升。"美国如今是一个规模可观的能源净出口国，因此油价上涨时，美国的国民收入也会随之上升。"油价上涨时我们的GDP会上升，至少在名义上是这样。"

他还补充了一点：生产率的提升——所有人都认为这自然是抑制通胀的——实际上会把中性利率推得更高，而这有"150年的学术证据"支持。这一直觉不需要任何经济学知识：如果经济能用资本做更多事，就会有更多人想要资本，资本的成本自然更高。"这也包括国债收益率。"

综合来看，他认为今天的模糊态势是合理的，他认为这是"一轮加息周期的开端"，而非一次性调整——他自己也承认这一观点"有争议"。对美元而言，这几乎是最看涨的框架：由真实的国内实力而非恐慌驱动的、持续更久的更高美国利率。（买方债券投资组合经理。）

在反对票问题上，Norelli点了名。 如果美联储按兵不动，最有可能投反对票、支持加息的是克利夫兰联储的Beth Hammack和达拉斯联储的Lori Logan，二人"已经明确表示，她们认为货币政策过于宽松，现在正是加息的时候"。他还指出了她们会使用的外交辞令："她们会委婉地表示，我们只是要撤回去年劳动力市场较弱时所做的那些保险性降息。"

外汇交易台实际是如何交易的

摩根大通的货币团队详细说明了具体机制。 在At Any Rate（7月24日）节目中，该行外汇策略联席主管Meera Chandan解释说，一周前唯一让她对美元保持看多的因素，就是美联储变得多么鹰派，这是用该行自己的语言解读模型衡量的，其中"美联储鹰鸽评分指数的两周变化……是2022年以来最大的一次"。随后能源价格"火上浇油"。

她最敏锐的观察是一种几乎无人注意到的不对称性。石油上涨时，美联储的加息预期会上升，但6月油价回落时，加息预期并未下降。"这与市场目前对欧洲央行的定价形成鲜明对比，这也支撑着美元维持相当坚挺的表现。"与此同时，欧洲天然气价格已悄然创下新高，"TTF天然气价格，我认为，已经超过了3月和4月的高点"，这"显然对欧元相当不利"。摩根大通更倾向于把欧元当作融资货币：借入欧元，买入其他资产。

她还谈到了石油方面的政治触发点。他们的能源团队估计，供应中断再持续一个月，将使美国平均汽油价格回升至"4.20美元"，两个月则会推至"4.50美元"。这些是历史上会迫使华盛顿采取"更为强硬的谈判"的水平。

纽约策略师Patrick Locke给出了今天的交易思路。约9个基点的加息溢价已被计入定价，"大约是40%左右。所以已经相当接近那种五五开的区间了。"由于本次会议没有新的经济预测，也就没有点阵图可供分析。因此信号就在反对票上："我总的来说认为，几票反对将对美元当日走势构成利好，超过几票，比如3票或更多，我认为对美元来说肯定是非常有建设性的。"（卖方银行外汇策略师。）

资产管理公司PGIM的Rob Sockin的看法比任何人都更进一步。 在Bloomberg Surveillance（7月21日），他坚持三次加息的预测。他的理由更多是关于氛围而非纯粹算数：即便在6月疲软的通胀数据公布之后，"我们认为，各方面的整体基调正逼近鹰派临界点。换句话说，我们认为加息的门槛相对较低，只需要稍微更强的通胀数据就能促使他们采取行动。"

他还挑出了最重要的那句Warsh措辞：主席一直强调他希望通胀"不含四舍五入地回到2.0%，而不是接近目标区间即可"。这比美联储多年来对自己设定的标准要严格得多，Sockin表示这是"我们认为他们将加息的主要原因"。

关于笼罩这一切的政治问题，Sockin显得格外淡定："到目前为止你们表现得出奇的平静。我们还没有看到来自政府方面的太多反应。我们目前所见所闻的一切都表明，第一，Warsh将保持独立性；第二，尽管他迄今为止的沟通颇为鹰派，政府似乎并未对此感到特别不安。"（买方经济学家。）

认为美联储应该干脆行动的观点

Jim Bianco的观点是，加息会安抚债券市场，而非吓坏它。 在Wealthion（7月28日），他从最基本的问题谈起：消费者价格通胀同比运行在3.5%，如今已连续64个月高于美联储2%的目标。美联储偏好的核心指标为3.3%。政策利率为3.5%-3.75%。"相对于这些高企的通胀数字，他们的利率太低了。"

接着是反直觉的部分，建立在交易大厅一句老话之上："作为一名债券交易员，只有当美联储开始恐慌时，我才能停止恐慌。"他的问题是，长期收益率为何居高不下——10年期收益率约在4.62%，周五为4.70%，30年期在5.10%以上。他的答案是："因为美联储对自己抗击通胀的信誉不够重视。如果美联储不恐慌，也许债券投资者应该恐慌。"

历史比较是他论证中最有力的一环。2022年，通胀触及9%。当年10年期收益率的最高点是4.23%，比今天还低，而当时的通胀却几乎是现在的三倍。为什么？"因为那年夏天，美联储每次会议都加息75个基点。作为一名债券投资者，我能看到9%的高通胀。但如果美联储处于全面恐慌模式，我就能放松。"他的结论直指Warsh，后者上周在国会作证时说"通胀是一种选择"："好的，Kevin，我同意你的说法。那就选择采取行动，也许你就能让债券市场平静下来。"而另一种可能是：如果美联储继续坚称自己无法印刷石油，并且也跳过9月，"我们10年期国债利率就会去到5.5%。"

Bianco也在关注新闻发布会上的一个具体信号。在上周的国会作证中，Warsh六次使用了"家族纷争"这一说法，而《华尔街日报》的Nick Timiraos周二撰文称，Warsh即将迎来他的"家族纷争"。Bianco的观点是，如果委员会真的分歧如此严重，那么关注美联储就不再是文本分析，而变成了数票："达拉斯联储的Lori Logan发表了讲话，把她归入加息、降息还是维持不变那一栏。克利夫兰联储的Beth Hammack……Chris Waller……哪一栏能凑到七票？这样七票就会成为多数。这就是未来我们必须开始思考美联储政策的方式。而不是拿着美联储主席的讲话文本，逐字逐句地去分析。"

他最后引用了一项劳动力市场统计数据，这打破了任何衰退论调：上周初请失业金人数为18.7万，"是57年来的最低水平"。（独立市场策略师。）

最响亮的异议：债券市场说根本没有通胀

Jeff Snider和Steve Van Metre认为整个鹰派论调都是一个错误，他们从三个不同的市场带来了证据。 在Eurodollar University（7月27日）节目中，Snider的论点是，如果通胀真的即将到来，它应当首先出现在专门为通胀定价而设计的市场上——通胀保值国债，其与普通国债之间的差距（"盈亏平衡通胀率"）能反映投资者对未来物价走势的预期。

但它并未出现。"尽管油价一路狂飙，至少在期货曲线的近端是这样，但TIPS盈亏平衡率几乎没有变化。事实上它们几乎根本没有动过。只有大约五六个基点的微小波动。"3月和4月也发生了同样的情形。他的解读是："这次油价不太可能对CPI增速贡献太多，这再次把我们指向需求破坏。"

那么收益率为何上升？"我们知道为什么收益率在上升。不是因为通胀，也不是因为经济增长。完全是美联储风险，是美联储误判了实体经济正在发生的事情。"

他的第二个证据更为隐晦，也更有意思：利率互换，这是一个庞大的市场，机构在其中互换固定利率与浮动利率的支付，并且能对美联储未来实际会采取何种行动进行定价。随着美联储言辞趋于强硬、两年期国债收益率攀升，短期互换利差反而变得更加负值，方向恰好相反。Snider的评论令人印象深刻："互换市场听到Kevin Warsh即将上任主席，宣称自己要成为Paul Volcker那样的人物，加息并向市场传递信号。而互换市场的回应是：你以为自己是，但实际上你不是。"

他的预测是：美联储会加息，然后"六周之后或者更晚一些，在下一次会议上，他们很可能又会重新开始降息"。

有两点值得指出。首先，他们的证据基础来自企业层面而非统计数据——雀巢、Tractor Supply、沃尔玛以及一家薯条供应商都报告销量下滑，这正是需求破坏在官方数据中显现之前的样子。其次，也让他们自己的论点显得有些尴尬的是，他们承认货币走势也并不配合，他们形容"美元汇率继续无视一切预期"。经济走弱叠加美元走强，对于看空观点来说确实是一个令人难堪的组合，值得肯定的是，他们对此直言不讳。（独立分析师。）

日本：当下全球最大的货币故事

先从这次失败说起。 在The Trading Coach Podcast（7月26日），主持人详细梳理了日本实际做了什么以及为何未能奏效。4月29日和5月1日，日本当局买入日元、卖出美元。效果剧烈且立竿见影，美元兑日元几小时内暴跌约3%，"短短几小时内跌了超过500点"。最终账单，后来得到确认：近11万亿日元，即740亿美元。

不到两个月后，该货币对又回到了原点以上。上周它"从大约162.5一路反弹到164这一整数关口，把美元兑日元推到了40年高点"。

他对为何740亿美元没有买到任何持久效果的解释，是关于货币干预最直白的说法：日本"本质上是在试图用创可贴去贴一个正在喷血的伤口……市场，也就是交易员和投资者，从未真正看到任何统计学上的理由能支持货币走强。虽然干预确实制造了这次剧烈波动，但由于基本面并未改变，因此没有真正的后续跟进"。他的购物类比很贴切：如果你从不会花5美元买一件劣质商品，你也不会花1美元去买，"它还是那么烂，你依然不想要它"。

而这个基本面尴尬地简单。以下是各大央行的政策利率：**澳大利亚4.35%，美国3.75%，英国3.75%，欧洲央行2.40%，加拿大2.25%，日本1%。**资金流向报酬更高的地方。

Peter Schiff一整周都在谈论为何日本是那根导火索。 在The Peter Schiff Show（7月26日），他罗列了正处于崩解边缘的日本债券市场。日本10年期国债收益率为2.8%，"是1996年以来的最高水平"。30年期国债收盘于3.98%，他指出这是有史以来的最高水平，因为日本直到1999年才开始发行30年期国债。与此相对的是：政府债务超过GDP的200%，而政策利率仍停留在1%。

他为日本设下的陷阱在于两条出路都会带来痛苦。"要么他们采取激进行动，日本会爆发一场危机并波及美国；要么他们过于谨慎，那我们会迎来另一种也会波及美国的危机。"他认为利率最终必须朝3%迈进，并怀疑就算如此也未必足够。

他还拆解了整个弱势日元政策最初的理由。1980年至2011年间，日本每年都保持贸易顺差，而这段时期日元一直在走强。"强势日元对日本来说并不是问题。"而自2021年以来，尽管日元处于几代人以来的低点，日本却"只有贸易逆差"。低货币出口战略并未奏效。

Schiff自己对美元的看法与其他人截然相反，值得清楚地说明，因为这是目前最连贯的看空论点：他把美国收益率上升解读为不是实力，而是不情愿。"我把不断上升的利率视为对美元的一种否定，是不愿意以美国能够负担得起的利率把美元借给美国的表现。这是去美元化交易的一部分，最终美元应该会与之脱钩，并在债券价格上升时开始下跌。"（评论员及长期美元空头，其框架多年来一直保持一致，无论是在其奏效的时期，还是在更长的失效时期都是如此。）

真正应该让所有持有美国资产的人担忧的情景，来自David Hay。 在Thoughtful Money（7月26日），Hay阐述了日元逆转的运作机制。日本是"世界上最大的债权国，顺便说一句，美国是世界上最大的债务国"。日本机构和家庭在海外持有大量投资，很大一部分在美国，无论是资产本身还是货币汇兑都处于盈利状态。如果日元转向，这些收益就会被兑现，资金也会回流。"他们可以轻松地把一万亿美元资金带回国内。"

除此之外还有一个拥挤的投机头寸："例如，还有对冲基金持有的一大笔空头头寸，他们利用极低的日元借贷成本，几乎买入了所有东西。"Hay认为日元"兑美元被低估了约50%"，对于一个拥有巨大贸易顺差的国家来说，他觉得这很荒谬。

什么会触发这一切？一次真正意义上的日本加息。"如果他们加息50个基点，就像美联储真正想要传递信号时那样做的那样，我认为那会……造成冲击。"他认为日本想要一个更强的日元，但又害怕真正得到它，让人想起2024年夏天，那次日元暴涨、日本股市单日暴跌14%："所以他们想让日元上涨，但我认为他们对真正发生这种情况时会有些害怕。"

他还指出了日本尚未使用、而韩国已经使用的一项政策工具：对回流本国的资金免征资本利得税。"日本还没有这么做，但如果他们这么做了我也不会感到意外。"

他的结尾观察把日元与人工智能行情联系在一起，值得细细品味：外资一直通过股票而非债券持续流入美国。"正是人工智能真正维持了股票资金流的正向流动，因为债券市场的资金流一直是负的，尤其是各国央行正在退出国债。但股市因为人工智能而变得如此强劲，所以，正如你所说，一旦这种情况逆转，可能会相当突然。"（投资管理人。）

日本央行周五将召开会议，一位策略师已经开始转向另一种看法。 在Saxo Market Call（7月27日）节目中，Saxo宏观策略师指出，随着交易员在为日本央行调整政策"定价方面变得更加激进"，日本两年期国债收益率上周跳升了7-8个基点。他的问题是："市场在推动日元走低方面是不是有点太激进了？我开始重新对日元变得更为看好。"他坦诚图表目前完全没有给出信号："从技术面来说目前还完全没有支撑，但我在密切留意情况。"他将本周定性为决定性的一周，"感觉这是美元兑日元的关键一周。我们是暂时给这波行情设个上限，还是不设？"（卖方策略师。）

英镑悄然经历了最糟糕的一周

英镑一周内兑美元下跌1.05%，收于约1.3291美元附近，此前一度触及1.3273美元，跌幅在主要货币中居首，远超欧元的跌幅。原因在Saxo Market Call（7月27日）几乎是不经意间被点出的：英国央行周四将召开会议，市场预计不会有动作，9月加息的定价大约是五五开，但真正的驱动因素是国内政治。风险"将由新政府以及Andy Burnham的政策制定来主导，他那种蜜月期，至少对英镑而言，已经消退了。我们已经看到，在我不在的这段时间里，英镑先是见顶随后回落了"。他很谨慎，没有夸大其词："不过在我们能够宣布英镑走强的趋势出现逆转之前，尤其是对欧元而言，仍然有一些空间"。

在欧元方面，同一位策略师描述了一个原地踏步的市场："欧元兑美元陷在一个宽区间里……已经困在里面好几周了。我需要看到这方面有所突破。"如果真的突破，他的下行目标是："大约在112到112.50之间。这是图表上的结构性水平"，大致对应1.12-1.1250美元。而他对今天的看法是：如果美联储加息，"这会被解读为相当鹰派。会提振美元，并可能打击风险偏好"。

来自亚洲的悄然警告

这是本周最具原创性的一份美元分析，它颠覆了整个去美元化叙事。 在Eurodollar University（7月26日）节目中，Jeff Snider回顾了1997-98年的亚洲金融危机，以此论证当下亚洲各地正在发生的事情，与其说是各国正在抛弃美元，不如说是各国正拼命想要拿到美元。

他描述的2026年模式是："亚洲各地的货币再次触及历史或接近历史的低点。各国政府正在动用外汇储备。它们在补贴美元借贷。限制资本流动，并反复干预外汇市场。而这些干预不断失败。从印度到印尼、从菲律宾到日本，各国政府都进入了救援模式。"这些救援行动直接体现在外国央行存放于纽约联储的国债持仓上，这些持仓"急剧下降了"。

历史上的相似之处极为精准。1997年11月，日本银行为借入美元所支付的额外成本——即所谓的"日本溢价"——一度达到约110个基点，"即便是三菱东京银行这样日本最强大的机构之一也不例外"。到1998年春天，问题已经不再是价格，而是可获得性。Snider引用了美联储的Pete Fisher向联邦公开市场委员会汇报的内容："银行的信贷部门，而非交易员，现在掌握了决定权，逐笔审批美元交易，因为信贷额度已经用满。"到那个阶段，"更高的利率已经无法解决这种短缺。问题在于数量，或者说真正意义上的流通，而非价格。"

而日本抛售了美国国债。这并非出于不信任，恰恰相反："日本抛售国债并不是因为它突然对美国失去了信心。它是在抛售流动性美元资产，因为日本机构急需美元现金。国债抛售正是这种机械性美元短缺问题留下的印记。"

他将这一点直接应用于当下的新闻标题："当外国官方机构抛售其储备资产（包括美国国债）时，这并不是媒体上所听到的那些政治原因所致。这是一种机械性关系……常见的解释往往是政治多元化、通胀担忧，或对美国债务的担忧。外国人讨厌特朗普，或者只是在抛售美国。这在今天并不成立，就像当年也并不成立一样。"

他还戳破了人们对巨大外储数字所感到的那种安心感。仅印度的远期账本就有1067亿美元，这些美元"最终必须被交割、展期，或以某种方式对冲"。表面上的储备"并不总是能立即动用的现金"，而且"在市场承压时期，总储备与可用美元之间的区别变得至关重要。这就是为什么庞大的储备总额会制造一种虚假的信心。"任何政府都存在一个残酷的限制："它们无法命令国际银行扩大自身的资产负债表。"

他关于何时局势会真正变得危险的判断标准值得记下来："关键的信号并非仅仅是货币下跌。真正的警讯出现在货币尽管经历了储备抛售、限制措施、更高利率、补贴性美元存款以及政府一再作出的承诺仍然下跌之时。这意味着官方机构已经在动用弹药，而市场仍然在索要更多美元。"而这正是日本那740亿美元所买到的东西。（独立分析师；历史记述来源于联邦公开市场委员会的会议记录。）

稳定币救不了国债市场

Chris Whalen拆解了华盛顿最喜欢的说辞之一。 在The Julia La Roche Show（7月25日）节目中，这个论点——正如La Roche所指出，是由财政部长Scott Bessent和高盛CEO David Solomon提出的——认为稳定币的繁荣会为美国国债创造巨大的新需求，因为发行方必须用国债等安全资产为其代币提供担保。更多需求，更低的借贷成本，美元主导地位以另一种方式得以延续。

Whalen的反驳是一套干净利落的会计说法："如果我买一枚稳定币，那么突然之间，我很可能是把现金从银行里取出来了。那家银行会卖掉它原本用作我的存款准备金的国债。然后稳定币发行方又会去买国债。所以在我看来，这基本上是零和的。国债持有量不会有任何增量增长。"

关于悬而未决的《Clarity法案》——该法案将厘清哪些数字资产被认定为证券——他估计通过的几率"目前不到50%"。如果该法案通过，他认为这会损害而非合法化这个行业，理由有二。第一，银行进行了大力游说："银行业回过头来展开了猛烈的游说，说，听着，你们不能跟银行存款竞争"，这导致像Circle这样的发行方不能再支付收益。第二，更为重要的是，该法案对这些发行方施加了"《银行保密法》、了解你的客户、反洗钱方面的要求"，这"让这门生意的乐趣大打折扣"。他的预测是："加密世界将逐渐被迫转向境外发展"。

他还质疑了产品本身："我仍然认为稳定币基本上就是预付礼品卡。我实在很难想出一个好的应用场景，除非你是沃尔玛或亚马逊这样的大型零售商。"他也承认了一个真正的用途，"稳定币最大的效用在于能瞬间把资金转到世界各地"，但他指出，美联储自己的即时支付系统FedNow，以及纽约票据交换所，正在构建同样的能力。"所以我很想知道，除了匿名性之外，代币还有什么用处。"

他的收尾之言令人印象深刻："美元才是第一种数字货币，我认为我们应该永远记住这一点。"（金融机构分析师。）

长端，以及究竟谁在与你争夺资金

30年期国债才是真正的压力点，部分原因在于人工智能繁荣。 在Marketplace（7月22日）节目指出，30年期国债收益率维持在5%及以上已经连续27天，是2007年以来最长的一次。

Pantheon Macroeconomics主席Ian Shepherdson给出了财政层面的解释："美国已经维持了一段时间的巨额预算赤字，其难以解决的程度。"公众持有的政府债务3月份达到了GDP的100%，"人们开始怀疑他们在30年后是否真的能拿回本金"。他对政治层面的判断是："没有任何可信、可行的计划能在短期内削减这一赤字"。

真正新颖的部分来自贝莱德全球债券ETF联席主管Stephen Lipley，他指出华盛顿如今在争夺长期资金方面，多了几年前还不存在的竞争对手："突然之间，人工智能领域出现了这么大规模的发行热潮，这是构建基础设施所必需的。而这一切恰恰都发生在同一时间。"科技公司正在以有吸引力的收益率发行自己的长期债券，而买家正是那些以前无处可去的同一批机构投资者。瑞银财富管理固定收益策略主管Leslie Falconio表示："养老基金、保险公司、资产负债管理人，你知道的，他们非常喜欢我们现在看到的这些收益率。"

这是美元管道体系中一个微妙但真实的转变。美国政府过去在30年期资金上传统的固定观众群，如今被人工智能超大规模计算企业以美元形式提供了一个替代选项，而美国政府必须付出更高代价才能留住他们。（独立经济学家及资产管理策略师。）

长期去美元化账本

本周有一档播客采取了缓慢演变的结构性视角。在The Minority Mindset Show（7月21日）节目中，主持人以阿联酋退出欧佩克（时隔60年）作为切入点，讨论石油美元体系的衰落——这是1974年达成的一项安排，沙特阿拉伯同意以美元为石油定价，并将所得收益回流投资于美国国债，以此换取美国的武器和军事保护。

他引用的核心数字是：2001年，全球外汇储备中有72%以美元持有。到2025年底，这一比例约为56%。他所指出的催化因素包括疫情时期的货币印刷，以及更重要的——2022年冻结俄罗斯资产的决定："当时不只是俄罗斯在看着。全世界的国家都在看。它们都产生了完全相同的想法：如果美国不喜欢俄罗斯的所作所为，就冻结俄罗斯的资产，那还有什么能阻止美国对其他国家的资产也这么做呢？"他还提到，2023年沙特阿拉伯决定开始以人民币向中国出售部分石油。

有两点需要诚实指出的保留意见。这是一档面向大众的教育性播客，而非专业的货币交易台，其框架更偏方向性判断，而非分析上的精确。而且它与上文Eurodollar University的论点存在直接矛盾：一方把外储持仓下降解读为政治性拒斥，另一方则解读为一种机械性的美元争夺。二者不可能同时都是主导性的解释。（面向大众的金融评论员。）

政治层面，从华盛顿看去

布鲁金斯学会的David Wessel对Warsh的处境提供了最有层次的解读，但附带一个保留条件。 Macro Musings那一期节目于7月27日发布，但Wessel在录音中提到，该节目录制于6月15日，也就是Warsh首次会议之前。因此应将其视为背景信息，而非本周的解读。

他的核心观点是，经济状况反而奇怪地让Warsh的工作变得更轻松了："短期内根本没有降息的可能。我们正处于充分就业，通胀高于目标……所以没有降息的理由。所以他不需要向联邦公开市场委员会去论证降息。"而Warsh对白宫已经有一句现成的说辞："我可以想象他对特朗普总统说，你看，欧洲央行、英国央行和日本央行都在加息。我坚守了阵地，我们没有加息。"

对于Warsh本人，Wessel的态度比大多数人更温和，但也比乐观派更冷静："我认为Kevin Warsh相信自己能够驾驭Donald Trump。华盛顿有很多曾经自认能驾驭Donald Trump的人的'尸体'。"

对于催生了今天这场4700万美元竞猜游戏的"少说话"理念，Wessel指出了其中的结构性缺陷："他会发现说'我是主席，我要少说话'固然不错。但他会难以约束那12位地区联储主席。而如果他制造了一个真空，他们就会去填补它。"他还预计美联储庞大的债券资产负债表将被谨慎处理："我们不会在上任第三天就抛售一万亿美元的债券。"他还引用了《华尔街日报》Nick Timiraos的话，"体制转变看起来比人们原先想的更温和、更友善"。

他指出了Warsh最需要避免的陷阱，这也是最深层的长期美元风险："我只是认为他需要有点小心，别让自己看起来像是……本质上是在帮财政部卖掉大量的债务。这才是真正的挑战所在。"（记者兼布鲁金斯学会经济学家；录制于6月中旬。）

辩论焦点

今天是加息还是维持不变？

*维持不变的理由（摩根士丹利、摩根大通资产管理关于"会怎么做"的观点、Saxo对定价的解读）：*招聘已从三个月均值18.8万的水平降温。商品和住房服务通胀确实已经软化。6月的通胀数据偏冷。本次会议没有点阵图，与9月的间隔是日历上最长的一段，这给了美联储在下次必须表态之前，多两份就业报告和两份通胀报告的观察窗口。跳过这次几乎没有代价。

*加息的理由（Bianco、Norelli关于"应该怎么做"的观点、Sockin，或许还有Warsh本人）：*通胀已连续64个月高于目标，核心通胀仍为3.3%。初请失业金人数刚刚创下57年新低。如果中性利率真的是4%，那么当前政策就是在刺激一个根本不需要刺激的经济，而等待只会意味着日后要加息更多。而一个明显不愿恐慌的美联储，正是让长期收益率维持高位的原因所在——Bianco拿2022年做的对比，即9%的通胀与4.23%的10年期收益率峰值并存，原因是美联储当时正在积极加息，这是支持这一方论点的最有力的单一数据点。

*试图为双方立场找到最有力的说法：*双方也许都各自在不同的时间维度上是对的。Norelli的框架——今天35%、9月70%，"两次会议加在一起超过100%的概率"——是把握这一点最有用的方式。问题不在于会不会加息，而在于何时加息，而今天的答案，与其说是在创造或消灭概率，不如说是在重新分配概率。这正是为什么外汇交易台在交易反对票，而不是决定本身。

强势美元究竟是美国实力的体现，还是美国压力的体现？

*实力论（摩根士丹利、摩根大通、PGIM、Norelli）：*实际收益率——即经通胀调整后的回报——正在上升，这意味着投资者持有美元真正能获得更高的回报。整个经济体的企业盈利增长达到10%且仍在加速。油价上涨对能源净出口国有利。欧洲面临高于3月和4月高点的天然气价格，而欧洲央行的利率仍停在2.40%。美元凭借真实价值在相对价值竞赛中胜出。

*压力论（Schiff、Snider、Hay，各自从不同角度出发）：*Schiff将高收益率解读为债权人要求获得更多补偿，以为39.6万亿美元的债务提供资金，是"对美元的一种否定"。Snider将同样的收益率解读为纯粹是美联储的误判，通胀保值债券和互换市场都拒绝确认一种通胀叙事。Hay将美元兑日元的强势解读为一个过度拉伸、过于拥挤的头寸，随时可能剧烈崩塌，多达一万亿美元的日本资金可能会回流本国。

证据实际指向何处：Hornbach对实际收益率与盈亏平衡通胀率的拆解，是目前可用的最干净的检验方式，而它更倾向于支持实力论阵营——投资者正在为一个抗击通胀的美联储定价，而不是一个失去掌控的美联储。但Snider关于互换利差的观察站在另一边，且值得重视，因为互换定价的是美联储将怎么做，而不是它说什么。值得注意的是，两个看空阵营都不得不承认货币走势并不配合他们；Snider自己的说法是，美元"继续无视一切预期"。在经济判断上正确，而在货币判断上错误，是一种真实而常见的结果。

稳定币能否延续美元的主导地位？

Whalen给出了否定答案，理由是简单的会计逻辑：购买代币只是把国债从银行资产负债表转移到发行方的资产负债表上，并不会创造新的需求。*本周的播客中没有出现相反的论点。*Bessent和Solomon的立场是被间接转述的，而非由其本人辩护提出的，因此应把这一点视为某个论点中论证充分的一方，而非已成定论。

正在进行的交易

只列出播客中明确点名的实际交易表达：

  • **在会议前做多美元，仓位随反对票数量调整。**摩根大通表示在FOMC会议前"整体上依然对美元保持建设性看法"，Patrick Locke给出的门槛很明确：两票反对对美元是利好，"3票或更多……肯定非常有建设性"。At Any Rate（7月24日）。

  • **做空欧元作为融资货币。**摩根大通明确表示"更倾向于把欧元当作融资货币"，即以低成本借入欧元，用来购买收益更高的资产，其依据是欧洲天然气价格已超过春季高点，而欧洲央行利率仍在2.40%。同一期节目。

  • **欧元兑美元的下行目标为1.12-1.1250美元。**这是Saxo在图表上标出的结构性水平，一旦区间最终被突破；区间上沿约在1.15。Saxo Market Call（7月27日）。

  • **对日元开始转趋建设性看法，虽然还比较早，且承认目前缺乏图表支撑。**Saxo策略师正在留意周五日本央行会议前可能出现的逆转，同时也承认"从技术面来说目前还完全没有支撑"。同一期节目。

  • **一场为期数年的日元多头逆转。**David Hay：日元"被低估了约50%"，他认为"这将是未来几年最大的逆转之一"。Thoughtful Money（7月26日）。

  • 基于技术突破的美元兑日元战术性多头。The Trading Coach Podcast（7月26日）将突破164视为一个典型的持续形态，利差为其提供了基本面支撑。

传导路径

**如果美联储今天加息。**Saxo的预期很直接："提振美元，并可能打击风险偏好。"但请注意Saxo提出的细微差别，今天的加息可能只是把9月的加息提前了，"并不一定意味着他们整体上更加鹰派"。请关注新闻发布会上Warsh是将其定性为一次性调整，还是一场行动的开端。Norelli认为这是一场行动的开端。

**如果美联储以三票或更多反对票维持不变。**按照摩根大通的框架，这是除真正加息之外对美元最有利的结果，它意味着9月加息实际上已成定局，鹰派已握有多数票。Bianco的数票框架将成为此后关注美联储政策的核心模型。

**如果美联储干净利落地维持不变，且没有反对票。**美元过去两周积累的鹰派重新定价将部分被逆转，欧元的区间也将维持。这是货币市场准备最不充分应对的结果。

**要关注周五，而不只是今天。**日本央行将召开会议，此前美元兑日元在一次失败的740亿美元防御后处于40年高点，日本两年期收益率也已经开始变动。Saxo和David Hay都指出，日本一次加息将是日历上最具威力的潜在货币催化剂，而Hay估计，如果日元转向，可能回流的资金规模高达一万亿美元。英国央行也将于周四召开会议，英镑已是本周表现最弱的主要货币。

**要关注汽油，而不只是原油。**摩根大通给出的政治阈值很具体：再持续一个月的供应中断，意味着美国平均加油站价格将升至4.20美元，两个月则会升至4.50美元，这些历史上都是迫使华盛顿展开认真谈判的水平。这些标记实际上构成了石油与美元反馈循环何时演变为政治问题的时间表。

**要关注30年期国债。**它维持在5%或以上已经27天，是2007年以来最长的一次。如果贝莱德的判断是对的——人工智能基础设施债券如今正在与国债直接争夺长期资金——那么这场竞争不会因为美联储暂停加息而缓解，Bianco的警告是，如果美联储持续不采取行动，10年期收益率将被推向5.5%。

本周变化

  • **美联储会议从"实时关注"变成了"高烧不退"。**押注结果的资金相较6月增加了约1500倍。定价目前落在35-40%的加息概率上，而正常的会议通常接近0%或接近100%。

  • **摩根士丹利周二正式软化了加息立场，**理由是招聘降温以及商品和住房通胀确实出现降温，这是迄今为止最明确的机构表态，说明6月的鹰派情绪虽然在言辞上更加强硬，但在数据层面上已经消退。

  • **关于美元最精细的看涨论点，已经不再围绕美联储展开，而是转变为一个关于美国经济本身的论点。**Norelli认为中性利率为4%的论点，加上油价上涨对能源净出口国具有刺激作用的说法，构成了一个结构性更高利率的叙事，无论今天下午2点发生什么，这一叙事都能延续下去。

  • **英镑出现下挫，并获得了一个政治层面的解释，**一周内下跌1.05%，跌幅超过欧元，被点名的原因是新一届英国政府逐渐消退的蜜月期。

  • **日本走到了货币版图的中心位置。**日元触及40年低点，日本30年期国债收益率创历史新高，日本央行将于周五召开会议。一次耗费740亿美元却未能取得任何持久效果的货币干预，如今成为衡量官方货币防御能力边界的参照点。

  • **去美元化叙事迎来了一个有力的智识挑战者。**外国抛售国债是一种机械性的美元争夺，而非对美国的政治性拒斥，这一论点是本期简报中最重要的重新框定，因为它把同一组数据——即外国托管持仓下降——从美元疲弱的证据变成了美元强势的证据。

至于波动率，暂且可以说，它正在沉睡：VIX指数约在18.2左右，本周略有下降。无论市场认为今天会发生什么，它都没有为多少戏剧性情节定价。