# 戈卢布称私募信贷违约率达正常水平两倍 - 私募信贷繁荣(与裂痕) - 2026年7月29日当周

> 《私募信贷繁荣(与裂痕)》通讯,2026年7月22日至29日当周。Golub Capital联席CEO给出了一个有出处的压力数字(惠誉的私募信贷违约指数运行在正常水平的两倍多),美国直接贷款发行量在一个季度内下降约40%,银团贷款市场夺回了大额交易,联邦大陪审团传票也送达两家寿险公司,涉及私募信贷持仓的披露方式。

## The Private Credit Boom (and Cracks)

### 2026年7月22日-29日当周:戈卢布称私募信贷违约率达正常水平两倍

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## TL;DR

- **一位业内人士终于说出了心照不宣的事实。** Golub Capital联席CEO David Golub是全球最大的直接贷款机构之一,本周他在一档播客上表示,惠誉的私募信贷违约指数"运行在2倍,比正常水平高出一点多的2倍"。上周的警告来自策略师和空头。这周,警告来自机构内部。

- **资金流出大幅放缓。** 美国直接贷款发行量在截至5月的三个月里为447.6亿美元,较上一季度近750亿美元下降了约40%。与此同时,银团贷款市场(银行)正在夺回交易。一位贷款市场分析师直言不讳:"钟摆已经转向有利于BSL(银团贷款)市场的一边。"

- **保险这条线索走上了法律轨道。** 据报道,两家寿险公司Delaware Life和Clear Spring Life and Annuity收到了联邦大陪审团传票,就其数十亿美元私募信贷持仓是否得到妥善披露展开调查。上周这还只是分析师电子表格上的论证。这周,已经变成检察官的论证。

## What's new

### 1. 一家前五大直接贷款机构承认压力正运行在正常水平的两倍

这是本周最重要的一句话,而且出自一位从业者,而非批评者之口。

Golub Capital联席CEO David Golub做客[Credit Exchange with Lisa Lee](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjBaPPnfYlKPAz668HU0c4IVRaP2-2BtgaCHTQcWzFZlENSJOR16F-2FZP48Qy6-2BcHuZrhKcDhDAIhZ-2FLQil3hkG0AtsmkeHtxbvwahZUtIuk8PHw-3D-3DtfNZ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CM-2FFfEvxO7Nym6nASFHYvSp-2B-2Bdmt73Hvk-2FzYpp6x2Z584LgGl2pUkp6R6SmiNUwmPNcyOdHevucfseIPfCTxqzx-2BLDmScXZ8zSd5ivfJnBYFlQXR0neaUvhQ7UnvCvk31g-3D-3D)(7月24日),该节目主持人称这家公司为"管理规模超过900亿美元的直接贷款巨头"。被问到行业目前处于哪个时刻时,他把答案分成了两部分。

他自己的借款人状况良好。Golub发布了一份季度指数,追踪该公司放贷对象的经营表现,他表示这显示出"持续的、相当不错的增长。虽算不上很好……比两年前要慢,但在种种不确定性面前仍展现出韧性增长。"

然后是行业层面的看法:

> "从更广泛的行业层面看,我看到的是高水平的信贷压力。而最好的指标就是惠誉。惠誉编制了一份非常好的私募信贷违约指数。目前运行在2倍,比正常水平高出一点多的2倍。所以我认为这是一个很好的指标,说明我们正处于一个信贷压力高于正常水平的阶段。而我们也看到管理人之间的业绩出现了分化。"

这里有两点值得关注。首先,"正常水平的2倍"是一个具体的、有出处的数字,来自一位切身参与其中的贷款机构,而不是空头的估算。其次,Golub紧接着把它与分化联系起来:"一些私募信贷管理人的表现,与那些拥有真正竞争优势的市场领先机构的表现之间,差距非常大。"

**为什么重要:** 大型上市管理机构的看多逻辑一直是"我们是好的那一批"。Golub刚刚把这一说法变成了官方的行业框架,反过来也意味着他预计有些机构撑不下去。他称之为"一个板块构造式的达尔文时刻",预测未来十年将出现"一个核心私募信贷领导者群体的形成","规模是我们此前从未见过的"。他关于整合已经在发生的证据来自私募股权一侧:"如今前200家机构募集了行业新增资金中如此不成比例的份额,以至于它们掌控了91%的干火药(尚未部署的资金)。这是美国的数据。所以,200家机构掌控91%。这不是一个分散的行业。"

Golub还给出了另外两条头条信息。

**关于私募信贷交易**,也就是贷款机构之间互相出售私募贷款的做法,这在行业内一些人看来近乎异端:"我们在26年上半年完成了超过20亿美元的私募信贷交易,创下我们的纪录水平。"他管理资本市场及销售交易台已有十年,态度毫不含糊:"两个最大的误解。一是这是新事物,二是这是坏事……它既不新,也不坏。"这直接挑战了行业多年来一直依赖的"我们把每笔贷款都持有到期"的营销说辞。

**关于私募与公开信贷之间壁垒的消失:** "我认为我们历史上划出的一些界限,比如私募信贷与BSL之间的区分,我认为这些区分将开始有所淡化。可能会更趋向于一个连续体,而以前是两个非常独立的融资类别。"(BSL指"广泛银团贷款",即那种大型、可交易的银行牵头贷款,私募信贷用了十年时间从中抢占份额。)

**关于赎回限制门槛**——这一直是负面报道的焦点,即允许非上市基金每季度限制赎回额不超过基金规模5%的规则——Golub为这一结构进行了辩护,但也承认了缺陷:"如果许多投资者同时选择行使赎回权,并非所有人都能拿到他们想要的份额……也许是时候对它做点实验室式的调整了,也许可以改进,想出一个不同的解决办法。但就其本身而言,这个结构并没有内在缺陷。"他还预测"非上市基金的赎回水平将持续保持在一定的高位"。

### 2. 新增放贷在一个季度内下降约40%,银行正在夺回交易

两档立场截然相反的播客,讲述了同一个关于资金投放的故事。

在[Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiXDMO-2Fp76u4WH8MflH8oBt793qZwCKCVLiID8pd-2FHSWVc7B3BsDg3Cn3hIZMJNXaVUiSE-2FrkuhpwMbZvhysiyYhZhHl8dcWiILhw5VSRd1ng-3D-3DjtIq_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CJXs4DlN28A04mmixtd1pq9C5Y34I6P5wC4dvhaTzpZlwlfwkuLGy06EFzUGykt6ZZBQU-2Be6YH7SNWe9zI2FVnTASHQR8m-2FgFPOPp6anED9TMzAB5e8jtnbC69K4rnvFMw-3D-3D)(7月22日)节目中,主持人引用了路透社报道的PitchBook数据:"截至2026年5月的三个月,以美国为重点的直接贷款发行量降至447.6亿美元。这比第一季度录得的近750亿美元下降了约40%。面向私募股权支持借款人的发行量下降了近37%,降至285亿美元。"

这就是资金投放引擎在熄火。而这不仅仅是因为交易变少了,部分原因也在于那些*确实*在发生的交易,正流向别处。

在[Know More. Risk Better.](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgF-2F4izEX0TovW1Ji5HGTww4fE3OMYW8S-2Bi-2F4e4GVR6VN2ty7OZKTxjspuFlFzX4UhtdtewIf4K2bkYmmklj6HRMZmDs4e4PYChr4WK7nVl8g-3D-3DcSRJ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CAPqXszV64XwQ5Rtc5arY85S7ninNLKeybDYTXH-2FoSznd-2Fv4WDvXVkPxDbp6aWNsYcLwzvWBVabiR5bYTIU-2FiIIuXv7iADbm6QMF-2BEkhmDHkSdyrTqWIgoziy8cprqQqZw-3D-3D)(7月23日)——题为"BSL的分化:AI阴云与流向优质资产"的一期节目中,一位贷款市场分析师异常详细地梳理了竞争格局,填补了本通讯连续三周一直标记的一个空白:

> "所以动态已经转变,我感觉钟摆已经转向有利于BSL市场的一边。"

其理由很具体。对于任何规模在约5亿美元以上的交易,银团市场目前更便宜:"我可以给你更低的票息,拉长期限,还能拿出一些对你有利的文件条款……眼下这看起来是一笔相当有吸引力的交易。"私募信贷剩下的优势更小、也更结构性:"EBITDA低于1亿美元、甚至低于7500万美元的公司"、需要加元融资的交易,以及需要非常大规模延迟提款额度(现在承诺放款、以后再提取)的交易:"延迟提款只能在贷款市场做。那大概占交易规模的15%到20%。"

贷款市场的新增资金在第二季度环比增长约14%,达到近750亿美元。仅7月一个月就发行了约55亿美元。

**为什么重要:** 过去三年,资金流向是单向的——交易从银行流向私募贷款机构。如今在市场顶端,这一趋势已经逆转。每一笔以更紧利差在银团市场成交的大额交易,都是一笔无法为直接贷款机构带来费用收入或高票息资产的交易。这也解释了资金投放数字的下滑:不仅是因为可放贷的对象变少了,也是因为私募信贷正在优质资产的竞标中败下阵来。

有一点值得记住:同一位分析师指出,2025年贷款从私募信贷*回流*到银团市场时,"从成交量看总体有42%或43%"是科技软件类,而这一流向预计不会重演,因为银团市场已经不再愿意承担那种风险。软件是私募贷款机构唯一没法把问题甩回去的领域。

### 3. 调查人员已经介入保险与私募信贷的关联链条

上周那期通讯标记了保险公司资产负债表是空头论点的新焦点。这周,它不再只是理论。

据[Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiXDMO-2Fp76u4WH8MflH8oBt793qZwCKCVLiID8pd-2FHSWVc7B3BsDg3Cn3hIZMJNXaVUiSE-2FrkuhpwMbZvhysiyYhZhHl8dcWiILhw5VSRd1ng-3D-3DqRVv_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CAvwHztJmPB0eLZxCdOjqtAGLYc1a3XISGpfvqcRVpRsUY14Mocb7tGZGU58oQJrGZEx0YXhGDedYa4vE1U6IRzl-2B1yRYwm1f4h6nyl7zJ27rx5TDo6OKpzaNj-2FKmpEoNg-3D-3D)(7月22日)报道:"Delaware Life Insurance和Clear Spring Life and Annuity收到了联邦大陪审团传票,涉及数十亿美元私募信贷持仓是否被充分披露为关联企业的支持资产。据报道,SEC……也在同步展开一项调查。"

平心而论,主持人也说得公道:"目前没有报道显示存在刑事指控,而且调查本身并不能证明存在不当行为。"

但值得关注的是这次调查的*对象*本身——私募资产是否"带有外部人难以轻易察觉的承诺、关联或权利负担"。这正是整个保险叠加私募信贷模式所依赖的核心问题。主持人把悬而未决的问题归结为:"杠杆到底在哪里?"并指向借款人层面的债务、基金层面的认购和净值(NAV)融资便利(以基金自身资产作抵押的贷款)、仓单融资、离岸载体以及担保——"一项看起来无害的义务,直到多重索赔同时到来。"

同一期节目以亚马逊作为预警信号。亚马逊本月发行了250亿美元、分八个档期的债券,用于资助AI和云建设。认购需求峰值约620亿美元,银行收紧定价后回落至约410亿美元,认购倍数仅约1.6倍,而今年美国投资级交易的平均倍数约为4倍。美国银行估计,亚马逊最长期限债券相对其存量债务多付了18到21个基点。主持人的解读是:"亚马逊不是信贷问题的震中。它是一座灯塔,照出了融资环境的变化已经走了多远。"

**为什么重要:** 如果连*亚马逊*的边际买家都在挑剔,那么在杠杆化、浮动利率、私募持有的借款人背后所隐藏的定价能力,恐怕比账面估值所暗示的更差。

### 4. 一个真实的赎回数字,以及惠誉对非上市基金的审查

CEF Advisors总裁、Active Investment Company Alliance主席John Cole Scott在[The NAVigator](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjuv9Y0JVlHS3-2B9MSaOsW14Ycrxjt-2BU37SlH5IFdVxbIAOxwkv3nW5MPnPLSjFJ0vOZKsH8PpLjvGY06csy-2BZNDR58l5AyvThNrFjwrTpM1aQ-3D-3D8_vo_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CN-2BXKA8UPjsd2rGE5WfZTuVibvGztACc1dMc2X9FwZ5aPy5NU2rQypiTidf-2B08XKJ105Tr8G5WvRCDjXzE-2Bu3MNymHccDcPax6Nt9pPSWfQbZO-2FU-2BRv32dPI6wR3DwnPyQ-3D-3D)(7月24日)给出了本周关于BDC最清晰的一组数据。他是分析师和配置人,不是运营方,但他所在的机构专业追踪该行业的各项数据。

年初至今的业绩表现:封闭式基金整体上涨略低于9%,股票型基金上涨15%,市政债基金上涨近6%,应税债券基金上涨1%,"当然,BDC总回报为负8%。"

在这背后,规模正在明显胜出。他的大盘BDC指数二季度上涨3%,全年跌幅仅4%。小盘指数二季度上涨2%,全年跌幅达11%。"这些规模更大的信贷平台,虽然并非都是热门标的,但整体表现更好,因为投资者正在奖励规模、体量、通常更低的杠杆成本和更低的费用。"

关于估值:"BDC的折价幅度已经如此之大,只有在那些真正令人恐慌的衰退期,比如新冠疫情和大衰退期间,折价才会更宽。"

两个确凿的数据点:

- **惠誉审查了13家规模较大的非上市/私募BDC,给予其中三家负面展望,十家稳定展望。** 重要的是,Scott表示这些负面展望与贷款表现无关:"负面展望并不意味着投资标的表现差。他们只是看到赎回规模的问题在增多,以及投资组合大致以每年20%的速度周转的方式出了问题。"

- **一个具体的门槛限制案例。** 在规模30亿美元的非上市基金Barings Private Credit,"投资者要求赎回11%,而他们按招募说明书的义务只维持5%的比例……也就是说,如果你是那位投资者,你只拿到了46%。"

那最后一个数字值得记住。不是假设情形,而是一次赎回请求只兑现了46%。

他对财报季的基准预期是:"软件行业以及整个行业的非应计贷款会略微增多。我们认为软件领域不会变得非常糟糕、令人恐慌,但会逐渐成为一个更普遍存在的风险。"("非应计"是指贷款机构已经停止确认利息收入的贷款,因为它不再预期能收回款项——这是该行业的头号压力指标。)

对任何持有上市BDC的人来说,还有一个值得关注的机制:如果非上市基金中被迫出售的一方不得不出让贷款,"最可能的买家是规模更大的上市BDC群体中的一员,这意味着他们可能会以不错的折价买到一笔不错的贷款。"行业一端的困境,可能是另一端具有增厚效应的买入窗口。

### 5. 从业者的反驳:"被严重、严重、严重地低估了"

本周有两位贷款机构做出强烈反驳,而且两人都值得认真对待,因为他们都真金白银地押上了自己的钱。

**Steven Klinsky**是New Mountain Capital创始人,该机构旗下拥有一个存续17年的信贷部门,以及上市BDC New Mountain Finance Corporation,他做客[Insightful Investor](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiWjf-2ByIforCoQWDv3lsTrA-2BBxMyHIEhsTaN1hXe7KiutNSXZG0h-2BuAdKpfZbm-2FbXWpSBXThsZ33go-2B7uBBtoHDgEQrz1DxLsWx7J345qBulg-3D-3DIPB5_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CE0g4Z2vMDQx1svSTW6xvUur4NGSIKOXMc-2FetqaMF-2F1vj7LUalkgYYuiY2-2BCGaFW4rqrFIxsQ-2BrctV0EkxJzEzDwayTUHhFAvtOb-2Bckp3cx7p0UiMmcIk5uFOwf8iAEB4A-3D-3D)(7月21日)。谈到那些头条新闻时,他说:"我个人认为这被严重、严重、严重地低估了。"

他的核心论点在于你在资本结构中所处的位置。谈到令所有人惊慌的软件业重新定价问题:

> "如果我们不愿意付21倍去买软件公司,而别人愿意出20倍。但如果你处在优先的六倍那一档,即使估值倍数跌到15倍,那可能会伤到股权持有人。但你在六倍的位置上是非常安全的。即使跌到10倍,你在六倍的位置上依然非常安全。"

用通俗的话说:如果你按照公司盈利的六倍放贷,而收购价格从21倍崩溃到10倍,股权所有者会被清零,而贷款机构仍然是安全的。股权先吸收损失,而且有大量的股权可以用来吸收。

他正在买入:"我明确表示过,我一直在买入自家的股票。"在定价上,他提出了一个与上周空头论调相左、却指向同一个事实的观点——利差正在扩大:"当他们谈论私募信贷的黄金时代时,那其实是私募信贷*募资*的黄金时代。利差当时越收越紧。而我认为利差现在正在重新走宽。所以我认为现在做贷款人是个更好的时机。"

他对透明度的质疑也表现得不耐烦:"如果你看我们的BDC,我们几乎列出了每一个持仓头寸。相对EBITDA的倍数是多少?它是怎么变化的?我们有红、绿、黄的指标标注。我认为已经相当透明了。"

**Trevor Clark**是TPG旗下Twin Brook Capital Partners的创始人兼管理合伙人(拥有310多家借款人、管理规模达300亿美元),他做客[InsuranceAUM.com](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiqHiDpWEhcZxkBLg90fKYM464A31iqqdxGK-2BTxbKMRaVNCutlqBj8YrtNONd9Uy4bP3ksh9UK21vauQs-2Bzq0F3G76h8D4Q7qLgwJnF6Nl-2BwA-3D-3DYg8t_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CCYGRFDYlSJlbzdDO5GL-2B4RDau0dCgC2muEe3ddLhk1Ql0f9wX2YD3nOSFY2Bo9sdHHAWSCsfTqZSuongjTC6tS4kdcKpYgDbEGhDvuQLi8Qs9dCdmZyV2ViYSmQpp5oYQ-3D-3D)(7月29日)。他给出了本周对承销纪律最详尽的辩护,而且更有价值的是,他点名指出了其他地方到底出了什么问题。

他的漏斗:"我们每年会考察1500家小型公司。然后我们会从中筛选出约10%……接下来我们会花两到三个月做尽职调查来确认这一切,最终只完成其中3%到4%公司的交易。"仓位规模在1%以下,只做现金流放贷,并要求财务契约。

谈到软件业的爆雷,他对机制说得很精准,而不是把矛头指向整个行业:"软件不是一个坏行业。人们出问题是因为你做了一堆基于经常性收入的贷款,或者企业价值贷款,而这些公司实际上没有足够的现金流去覆盖当前的现金负担。这就是他们出问题的原因。"

谈到赎回问题时,他直言不讳,近乎不客气:"当你看到那些头条新闻,看到有人因此开始要求赎回时,我会说,他们本来就不该出现在这个资产类别里。"他打了个比方:买一辆新车,开去麦当劳兜一圈,回来就要求经销商把车买回去:"说到底,当你为了非流动性溢价而拿到报酬,然后又想要流动性,这有什么好奇怪的呢。你想要更多的流动性,溢价就消失了。这就是金融学入门知识。"

但他也把矛头指向了自己所在的行业:"过去五年里,有些直接贷款机构做出了一个非常明确的选择,即大举转向零售端的资本募集……当你看到有些机构30%、40%、50%的资本都来自这个渠道时,我认为其中一些管理人确实需要重新考虑这一点。"

他还指出了两个真正新出现、且不属于任何一方脚本的结构性问题:

- **贷款出售中的逆向选择偏差。** "在大型直接贷款机构管理规模只有50亿美元的时候,这套逻辑是行得通的。而当贷款机构的规模达到300亿、500亿甚至1000亿美元时,他们不会把贷款卖给其他贷款机构。所以你就会开始出现逆向选择偏差。"也就是说:当巨头只出售他们想甩掉的资产时,买家买到的就是被挑剩下的那些。

- **持有期变长会机械性地制造契约违约。** "私募股权资产的平均持有期从四年变成了如今超过六年……我们每年都在提高契约要求。所以一笔你持有了三年、和持有了六年的交易相比,契约会越收越紧。如果你没有那部分盈利,你就会开始产生……我们可以谈谈违约。契约违约不等于支付违约,但从观感上,它确实会因为持有期的原因显示出更高水平的压力。"

这是一个被低估的观点,它应该让市场对本季度技术性违约上升的解读更冷静一些。即将到来的一些违约头条,恐怕反映的是私募股权退出积压的算术结果,而不是借款人本身的恶化。

他在最终走向上同意Golub的判断:"我认为两三年、五年之后,直接贷款机构的数量会更少,因为大家会意识到,其实根本不需要2000多家。这一点我毫不怀疑。"

## The debate

**空头论点,以最有力的形式呈现。** 问题不在于任何一笔单独的贷款,而在于过多的资金追逐着固定数量的借款人,最终恰好集中在了错误的行业、错误的时点上。

Davidson Kempner管理合伙人兼首席投资官Tony Yoseloff在[Money Maze Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOikRsRSVnu-2F-2BfKbQ7TIBvqZSOiUFFXFIGAa5kwPMy1Kw6qgDycKiKdtmJPUGIzRcpMxn5540LinSlaYU-2FEh8cHjHP7Qkks773q39ZZCZ80tbw-3D-3DWKio_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CIvVnDMCNjj5EG-2Bi4IVoXyv7dP8tNJ1LEkvYkzjht3-2FIMa-2FwTgiNBfyztlh7HN-2Bv8w1AnD6JCPc5tgvwedAlkoCBgSM8bT-2BhmCBvULKiFdoszqPAfGO9U5xFEbW4vusvsA-3D-3D)(7月23日)上把这一论点讲得比任何唱空者都更透彻,而他本人是一名管理信贷资金的从业者,而不是评论员:

> "过去几年,40%的私募股权资金投向了软件企业。而且,直接企业放贷资金中低到中三十几个百分点也流向了软件企业,因为如果你的客户是私募股权机构,你就得跟着客户走。而且,AI热潮带来的一个反向的正面结果——或者说我猜是负面结果——是软件行业目前正处于危险之中。作为一个资产类别,这一点确实无法回避。"

结构性的版本是这样的:"如果所有人都挤在同一个资产类别里,而这个资产类别最终的规模超过了可供放贷的借款人总量,这时你就可能真正开始出问题。"

还有一个关于私募估值文化的敏锐观察,来自一位同时管理公开和私募两类账簿的人:每日按市值计价的纪律,"在私募市场里有时候会被丢掉,人们的脑子里可能还在假装,自己一年前或两年前投资的东西,现在还值当时以为的那个价钱。"

他给私募信贷投资者提出的最令人不安的一点是:公开市场股票组合已经用AI赢家对冲了软件的疲软,这正是标普指数接近高点的原因。而私募信贷账簿有软件敞口,却没有任何对冲。

更响亮的空头声音补充了规模和时点的维度。前贝莱德基金经理Ed Dowd在[Market Disruptors](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjOaks3YbfpkW0PwjmtThB5Njz0TrMOv2OwaxChQYmwf-2BHDnsAhqBem2fi55S3tKXAFYinh-2FQ9ro6O4LN0Q2IovCtWXKCV2ZrdJZms-2BoRRUrw-3D-3DUdHV_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CCLsS56WJqaaCtPcAmPGMUPuzUXdIOvhltUo9nTXFZeeWgjtwgmGArfyb7B7lcGSRpPN4wiwGmeVmDJJJdmy1YgcDW1HRMJesgEIazDKNld2yM7r4QP11FNM4-2Bge7Bat5g-3D-3D)(7月22日)节目中表示,"私募信贷目前处于冻结状态",并将该市场规模估计为"介于2万亿到3万亿美元之间",他认为该行业"是2024年和2025年美国信贷增长的边际驱动力",由此推论出"私募信贷行业的增长如此之快、规模如此之大,以至于新增的边际信贷很可能流向了那些并不那么稳健的信用主体"。

QI Research首席执行官、前达拉斯联储员工Danielle DiMartino Booth在[Hedgeye Podcasts](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjgpR3cw8bqm6aljhPRlhrMxSbHmE128watBT-2FkyEKUy8AYQZr57zd6Wsa6G6XA95rOxT-2F1ndwjzeZFkoka8oNAyLRMAW5dkveHuv7iGlrxrw-3D-3DuN6p_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CPwCz61zUH7f9vf43Fr1N-2BjZ9xTV-2F5luGXHwpnF25koJRFvlnrXvvwtKq-2Fyua-2FX9dFFmkQP4i6m-2FWuZoYGJ6CI6N79Ao698aV4RU671izbxakjCjb4uanqKLSBHUic2b0A-3D-3D)(7月24日)节目中,把时点钉在了日历上。她的观点是,大量2021到2022年发行的票据期限被写得很短:"其中很多是5年期的。所以我们说的是2026年、2027年末左右会出问题,不管是高收益债还是商业地产,这些都不是按照能撑过一个完整、健康的十年周期来承销的……我们还没到那一步。我们没有那么多时间了。"谈到担保贷款凭证(CLO)市场时,她简短地说:"CLO今天并不比以前更健康,它们只是变得更大了。"关于顺序:"它从信贷开始,最终蔓延到股票市场,而股票市场往往是最后一个意识到现实的。"

在[Rebel Capitalist News](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhuSauYjE8pyQgQia8HqQ2jh8Jc5yUowgEQFxmtIqwjHOWGA-2BLU7o6aBRnBcNCRd0z2aKohVus2qr-2Bd8QYwiMv7L8KZTxDYoCSdJhAILfQDyA-3D-3D0CuY_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CDfENaO8KLQiS-2FRprJA7vX3lfOy1XFneiaTN-2BqKxwRtSI46qi3SYBcn2p5sSxCsbknplUyjkwcoTPKyeQkgnkb08Z26HeE-2F7kVt6yn9Tb5STtTxktjtbysWd8V1Ei3oOFg-3D-3D)(7月21日)一期节目中,虽然标题打的是"贝莱德内部人士警告",但实际内容是主持人George Gammon复述并点评一份研究报告,其中最有价值的一点在于一个人们容易误读的统计数据。公开垃圾债市场的平均信用质量在改善。这听起来像是好消息。其实不然:"垃圾资产已经从这个至少还算透明的市场,转移到了黑箱之中。"公开垃圾债之所以看起来更健康,是因为最弱的借款人已经离开了这个市场。值得指出的是,这一期节目标题会广为流传,但节目中并没有真正的贝莱德内部人士发言。

**多头论点,以最有力的形式呈现。** 让私募信贷具备吸引力的因素其实什么都没变;变的是持有者是谁、以及他们抱怨的声音有多大。

Trevor Clark的说法是:"金融危机之后,人们开始意识到,哇,我可以从公开信贷转向私募信贷。我可以拿到这种所谓的非流动性溢价。而且,顺便说一句,我在私募信贷里的损失其实比在公开信贷里还要小。还有非按市值计价、浮动利率,所有这些。结果呢?这些事实一个都没变。一点都没变。变的是什么?是过去15年这个资产类别募集了大量的资本。"

支持这一立场的数据也并非微不足道。在[In The Harbor](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjrHiHgLnl1qp37caDjPWB8Gk6bhKMrXkXjMFTWaAOc0WJxxiBTVfy0AwbRLOMxJjXri9stDzqv4hYLIS845HKMZOhVg5ERb6gYhmAUUbX6Hw-3D-3DgTV3_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CKDNNpFzlY6WAKtesxbMr-2B4bXmU57ejThv1s9XNRGiy-2BPtZyHjV8AO3-2B7tqrOVLwiLZDL9AS82zg9CQC1hQ8V-2Bvymqxwu40sGZMS-2FtQKsUVLiG4AMBqkfAZYQKKufS09Rg-3D-3D)(7月24日)的讨论中,银行贷款违约率为1.3%,私募信贷约为1.6%,而收益率溢价约为200个基点——银行贷款约为SOFR加300个基点,私募信贷约为SOFR加500个基点。算术账是这样的:"如果银行违约率和私募信贷之间的差距是1.3对1.6,也就是只差0.3个百分点,但我在收益率上多赚两个百分点,那我就是赢家。"(SOFR是美国贷款定价所参考的浮动基准利率。)

同一期节目谈到了引发最糟糕头条新闻的那些欺诈案,论点是这些属于犯罪,而非信贷误判。以Tricolor为例:相关资产没有妥善进行公开留置权登记,"因为没有对支持这些贷款的部分资产做UCC(统一商法典)标记登记。他们得以把同一批资产多次质押。"贷款机构为什么会跳过这一步?成本问题:对于小额次级汽车贷款,每次登记"可能要花1500美元"。结论是:"这仍然是不折不扣的、恶劣的高管行为。他们清楚自己在做什么。"承销标准无法保护你免受同一辆车被质押两次的风险。

**本周最值得摘录的一句话**,因为它同时捕捉了双方的立场——一位从业者一边承认压力存在,一边坚持行业将走向整合而非崩溃:

> "从更广泛的行业层面看,我看到的是高水平的信贷压力……惠誉编制了一份非常好的私募信贷违约指数。目前运行在2倍,比正常水平高出一点多的2倍。"Golub Capital联席CEO David Golub,做客[Credit Exchange with Lisa Lee](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjBaPPnfYlKPAz668HU0c4IVRaP2-2BtgaCHTQcWzFZlENSJOR16F-2FZP48Qy6-2BcHuZrhKcDhDAIhZ-2FLQil3hkG0AtsmkeHtxbvwahZUtIuk8PHw-3D-3DH8wK_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CM3RZjCFy9NJMvBySK5HWgdiROcyoqz50t8zDD9csFzV3a4eHrPxHp695R7OGBptQDAyX4EAWH-2BS27STmZtEXsvX4Pv-2B40uJWUSC-2FqWcDPxSvzhGQPK6MQpHj-2FFiwzrQiA-3D-3D),7月24日

**双方真正达成一致的地方。** 这是最有价值的部分。两个阵营现在都认同三件事:违约与压力确实运行在高于正常的水平;软件领域的集中度是真实存在、且没有对冲的;行业参与者的数量将会收缩。分歧在于这究竟是一次清理弱者的周期(Golub、Klinsky、Clark的看法),还是一场会把保险体系和银行也拖下水的开端(Dowd、DiMartino Booth的看法)。本周发布的内容并未解决这个分歧。答案将从BDC财报季开始揭晓,而财报季现在已经开始。

## Stocks in play

**Blackstone (BX)** 周四公布财报。根据Steve Eisman在[The Real Eisman Playbook](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiMOpDWef2IKeNPoXTZPmiIKdAu5IiecnPTM7E3IDRVH-2FhBiYO-2BeBFNbRCRpapXLmoeF0kci1mAz5Ji4Evmd2EbPD-2FfvsUjUOB4g91M13M9bw-3D-3DxnKO_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CD43qp3y306Z7SnU4LS-2F7ZsTjHREW9yaASn7Inn-2BLwd49Gx-2BaBdh4Yy-2Bh80JAKN-2B8EE2X-2FWWlCbLnAc58eOEvnoQprBNvbatN7xxvkxt2tfuh-2FWA6TRtH-2FHGOm4InOKvQg-3D-3D)(7月24日)节目中的解读:每股收益1.52美元,高于去年的1.21美元和预期的1.36美元,超预期原因是"交易收入更高,加上得益于好于预期的变现,业绩费也强劲",募资"非常强劲,达680亿美元"。
- *多头:* 就在这个资产类别在多档播客上被形容为一颗定时炸弹的一个季度里,能募到680亿美元,这本身就是对"资金流已经断裂"这一论调的有力回应。变现表现好于预期,直接回应了资本返还方面的质疑。
- *空头:* Eisman提出的警示才是需要关注的重点——"基础管理费增长缓慢,而在房地产、信贷等某些资产类别中,业绩表现只是温和为正。"基础管理费才是收益流中持久、经常性的部分;交易费和变现收益则不是。而在AI敞口方面:"在业绩电话会议上,管理层夸口称自己是AI数据中心最大的融资方。鉴于当前AI争论的激烈程度,这笔押注是否明智还有待观察。"
- *下一个催化剂:* Eisman关于时点的判断值得记入日历,"私募信贷在软件方面的问题真正开始变得重要,要等到明年再融资周期启动之后。"

**Ares Capital (ARCC)** 于今天(7月29日)公布财报,John Cole Scott将其称为开启整个财报季的事件:"财报季就此拉开序幕。规模最大的一家就是7月29日公布的Ares Capital。"
- *多头:* Scott的整体框架认为大盘BDC正在获得市场奖励,他的大盘指数年初至今仅下跌4%,而小盘指数下跌11%,当前的折价幅度只有在真正的衰退期才会更宽。
- *空头:* 他自己的基准判断是"软件行业以及整个行业的非应计贷款会略微增多"。作为规模最大、又是财报季首发的BDC,ARCC在软件方面的估值标注将为其后所有同类公司定下基调。
- *下一个催化剂:* 今天发布的财报,尤其是非应计率,以及实物支付(PIK)收入占比的任何变化。

**Golub Capital BDC (GBDC)**:David Golub在播客中并未讨论GBDC自身的具体数字、估值标注或非应计情况;应将其发言视为公司层面的解读,而非基金层面的解读。
- *多头:* 他的借款人指数显示出"韧性增长",而上半年20亿美元的贷款交易量,在一个流动性成为普遍抱怨的市场中,是一项真正的差异化优势。
- *空头:* 他自己也说行业违约率是正常水平的两倍,管理人之间分化明显——这个论点只有在公司站在有利一侧时才对你有利,而市场会要求看到证据。
- *下一个催化剂:* 下一次季度借款人指数发布,以及BDC财报。

**New Mountain Finance (NMFC)**:Steven Klinsky公开表示自己一直在买入自家股票。在一个交易于衰退级折价水平的行业里,创始人的内部人买入是一个值得关注的数据点,但它不能替代具体数字。
- *多头:* Klinsky提出的"优先级、六倍杠杆"论点,加上按持仓逐笔披露、并附带红/黄/绿旗标的透明做法。
- *空头:* 他是在谈自己的账本,而且没有给出当前的非应计率或估值标注数据。
- *下一个催化剂:* BDC财报季。

**Wells Fargo (WFC)**:CEO Charlie Scharf在[Bloomberg Talks](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhRG9blxcd04k0aTiZaQi7C7GNctBdzzc9ymcSKlA8N3r10-2BVT52V9vxYhSvtVfrf7PF8ygHuenWcQa92aIfMFELh9RA9E5514-2FEOkw4NKFHQ-3D-3Df1KT_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CLEhED2y7LzAnLXxjMGWl9UJ3a0I8-2FLaLYIOXMwAUnqDFk4hQf7R4Ry-2FVtaEcCq4iVxdy6YZ9qUBZRXF1vobiJoH2jdOPedsCNrIebjQtdTsZAjiNeiUrHANuwQBfyK4sw-3D-3D)(7月22日)节目中证实,富国银行为Apollo的博通AI中心交易担任了顾问。被直接问到是否在私募市场看到信贷质量方面的担忧时:

> "有一些机构做得非常非常好,他们有经验,经历过周期,有分析能力,有严谨的做法。我们尽量和这些机构做生意……我们对我们为他们提供的信贷支持感觉非常好。也有一些其他机构,人们可能应该更担心一些,但我们对那部分没有广泛的敞口。"

谈到经济下行时会发生什么:"如果信贷真的转差,这就和整个银行业一样。有些机构做得非常好,有些做得没那么好……到时候这些差别会显现出来,但那和我们没关系。"
- *多头:* 富国银行是把私募信贷当作付费客户来变现,而不是与之竞争,而且Scharf表示该行仍在继续投入AI数据中心融资:"我们在做……但你必须对融资对象和结构安排有所甄别。"
- *空头:* "到时候这些差别会显现出来,但那和我们没关系"——这正是每一位银行CEO在每一轮信贷周期爆发之前,对每一笔信贷敞口都会说的话。他没有给出该行对非银行金融机构放贷规模的任何具体数字。
- *下一个催化剂:* 任何关于对非存款类金融机构敞口的披露,而这正是银行与私募信贷之间风险真正所在之处。

**Apollo (APO)** 本周只是作为富国银行担任顾问的博通AI中心交易的发起方被顺带提及。我们没有发现任何一期节目中有Apollo高管就信贷或募资发表实质性评论。没有新的可供承销的信息。

## Read-throughs

**上市BDC(ARCC、BXSL、OBDC及同类公司)。** 两股力量朝相反方向拉扯。不利因素:John Cole Scott预期"软件行业以及整个行业的非应计贷款会略微增多",以及惠誉已将13家大型非上市BDC中的三家列入负面展望——尽管驱动因素是赎回压力而非贷款损失,但这仍构成一个情绪上的压力。利好因素:规模溢价正在发挥作用(大盘指数年初至今下跌4%,而小盘指数下跌11%),折价水平"只有在真正的衰退期才会更宽",而且如果非上市基金被迫成为卖方,上市载体正是天然的买家,能够"以不错的折价买到一笔不错的贷款"。行业内部的交易逻辑是规模和体量,而不是收益率。

**非上市/半流动性BDC。** Barings Private Credit的例子(要求赎回11%,兑现5%,填单率46%)如今已成为参照基准。预计会有更多营销语言发生变化:一档播客指出"很多基金正在改变营销说法,不再说自己是'半流动性'。"Golub自己的预测是"部分赎回水平将持续保持在高位"。留意二阶效应:那些原本从未打算出售资产的基金,可能被迫周转投资组合。

**保险公司资产负债表。** 这如今是后果最严重的一条线索。Delaware Life和Clear Spring Life and Annuity因私募信贷持仓披露问题收到联邦大陪审团传票,据报道SEC同步展开调查,这把整个论证从"这些估值标注看起来偏宽松"推进到了"监管机构正在追问权利负担究竟在哪里"。在[TFTC](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg6YA00VEUaydEI4ALPYh3VL2ifwr-2FCEi6y-2FSEu5bu1BN4tI0BuZg3LHtZgYiBv4asCMWDUHX-2BzTblnGWhtvaiFuxJwK6jsk-2FFQxenUIekVQw-3D-3DKqWY_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CCeVuO4M-2FuXmH0LZtfeEYAajmfZ38XzJc1-2B-2B-2B-2BUZk3Ggl-2BG9rsl6Gu19o0yGegsTJM0PoRH75TN8a0-2FKAcHv0rnv3KrNCLgfeQlAA0Ns2KwnM3WgCHA0XUiytYqKcnWDfg-3D-3D)(7月27日)节目中,Dave Collum直白地描述了这套模式:私募股权公司收购保险公司,把资产负债表管理人换成自己,"然后把它推入自家的产品中,而这些产品随之承担了私募股权和私募信贷的风险。"这带有论战色彩,而非严谨分析,但它正是传票所调查的那套结构。

**银行与区域性银行。** 本周没有专门讨论区域性银行敞口的节目。相关解读只能来自Scharf,而且是分层式的:头部大银行正在与顶级管理机构合作、赚取费用,同时明确避开次一级的机构。Klinsky从另一个角度补充了一个竞争性观点:"传统银行状况很好……监管在放松。所以我认为,与另一届政府相比,他们现在有更多的借贷和放贷能力。"再结合钟摆重新摆向银团市场,这一切构成了迄今为止最清晰的一幅图景:银行正在大额端重新夺回地盘。

**银团贷款和CLO。** 状况确实喜忧参半。新增资金正在回流,二季度新增发行环比增长约14%,达到近750亿美元,仅7月一个月就发行了约55亿美元。但作为这些贷款主要买家的CLO发行却在放缓:"当你每个月不再发行120亿到140亿美元的新增CLO时,这确实会改变市场的技术面动态。"零售资金流向出现了奇特的分化,高收益债和银团贷款基金年初至今出现资金外流,而CLO基金却出现资金流入。重新定价和重置操作让现有载体得以继续再投资,这对市场起到了支撑作用,"但这和新发一只5亿美元的载体不可同日而语。"

**数据中心、AI融资与资产支持贷款。** AI基建热潮正在悄悄重塑整个杠杆融资市场,而且方向是*流向*公开市场,而非私募市场。CoreWeave完成了一笔超过30亿美元的数据中心机构贷款,被形容为"这个现代周期里的第一笔数据中心机构贷款交易",目前又带来了另一笔以GPU为抵押的交易。QTS的一笔再融资"发行规模定为10亿美元,最终被上调至32.5亿美元",并获得了投资级评级,使其对CLO更具吸引力。Dwyer Omega以SOFR加250个基点、99.75的价格成交,期间收紧了两次。在高收益债领域,数据中心相关交易约占二季度发行量的四分之一。甚至还出现了电力角度的交易:一笔面向Pathfinder Power的大型收购贷款——LS Power从Constellation手中收购资产——"吸引了相当广泛的资金基础,因为很明显数据中心正在大量吞噬电力。"

值得理解投资者的逻辑:这是信贷投资者对冲自身AI敞口的方式。被问及买家是否喜欢这类交易是因为抵押物是实体资产时,那位分析师表示:"我觉得,是的,这算是一种从另一面参与AI交易的方式。"你持有的是实体基础设施,而不是可能被AI吞噬的软件公司。但同样清楚的是坦率的一面:"人们仍在努力理解这些交易究竟是如何运作的,基本上是一笔一笔来评估……这是一个非常不同的视角,用来看待和评估风险。"

这笔交易的另一面,恰恰是信贷定价目前真正承受痛苦的地方。同一期节目描述了一家杠杆过高的借款人做了一笔二级留置权债券,"以12%的票息、95的价格成交,相当于约13.3%的收益率",该公司的杠杆倍数约为7.7倍。这就是眼下一家承压发行人的边际融资成本大致是什么样子。

最后,一条评级方面的说明。在[Marketplace](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiuBcrbv4CmephndIiriu7iylNIxNE6sJORhPwD2c-2FhHUerJQ4OPHce1W3gDuhIevH6sXdBjr0WyYYpu6kSQTM-2FwJnrPvLGVXy1xr05aOyFSg-3D-3D2SOG_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CP2uA7f9dJf2GsUvf9bOrA4n8g6fHHGhueB8lm9wamC8ynVMeV-2BBHCRvIIlSvnGzDQb5Qv-2B7or2LR1wEMCJoQ9zM3zy-2FWoUEmlFKsXEszMyaYYaOUm-2Fz121cs1k5t25ayQ-3D-3D)(7月24日)节目中,据报道穆迪警告称,最大规模AI支出方的巨额借款"正在威胁信用质量",对它们放贷正变得更有风险、也会更加昂贵。当评级机构开始对投资级超大规模企业说出这种话时,处在它们下方的所有主体的定价也会随之波动。

**零售财富管理与常青型结构。** 相关报道不多,但有一条值得关注:在[Market Matters from New York Life Investment Management](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhz2-2B-2BFgydPnJigdeegdMOBpOHrL0TLRtFa68nUlCEdY55LgP3qZXD8jmShqAkpXwCPuxlQeZZO2zyKyyf3cQvx3DvYzckWDmb0Cy9l4EdctA-3D-3D2ytR_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUyrYYYxrzI1PEqTyifsfToKFWEHrHS-2BhtQisMVT0V6CJ-2F9gjzoQkrY9hJkk8NhXPA5K46Zo6-2F-2B0AhYqFidzvxsne9opK9EVR3D-2BZxTLOrRp-2BexAy5RzIEc0n7n1s-2FH3T8w-2BzolZHS6LWIRvbz1Hf7xqZTZTarIV0MzhIThzOlYBg-3D-3D)(7月27日)节目中,Bow River Capital的Jeremy Held认为,常青型基金应被理解为长期、分散化的载体,而不是半流动性产品,其真正的好处在于即时资金投放和分散化,而不是流动性。这与Golub和Clark从信贷一侧所做的重新定位如出一辙:整个行业正在集体收回此前对流动性的承诺。

## What changed vs last week

**1. 空头论点获得了一位内部证人。** 上周的头条是PIMCO的Lotfi Karoui所说的"信贷违约周期已经开始",这是一位策略师的判断。这周,管理着900多亿美元放贷业务的David Golub,给同一现象贴上了一个有出处的数字:惠誉私募信贷违约指数处于"2倍,比正常水平高出一点多的2倍"。多空之争已经不再是压力是否被抬高的问题。双方现在都承认这一点。争论已经转移到:这究竟是分化(部分管理人表现差),还是传染(结构本身有问题)。

**2. 一个悬置了三周的空白终于被填上:我们拿到了BSL与私募信贷的对比数据。** 连续三期通讯都指出,没有任何管理人或分析师对比过私募信贷与银团市场的新增贷款定价。这周,这一数据终于出现,而且结果对私募信贷不利:"钟摆已经转向有利于BSL市场的一边",私募信贷剩下的优势被限定在EBITDA低于7500万美元的借款人、延迟提款结构以及非美元需求上。

**3. 保险论点从分析升级为执法行动。** 上周,Nick Nemeth关于保险公司资产负债表的论点还只是一次建模练习:实际资本单薄、三级资产、退保风险。这周,Delaware Life和Clear Spring Life收到联邦大陪审团传票,据报道SEC同步展开调查。同样的论点,但对任何持有保险关联另类资产管理机构的人来说,风险状况已经完全不同。

**4. 赎回叙事获得了一个具体、可引用的数字。** 上周我们有Brad DeMong给出的区间——赎回请求从每季度设计上限5%,实际运行在"高个位数到最高40%"之间。这周:Barings Private Credit,要求赎回11%,兑现5%,填单率46%。加上惠誉对13家大型非上市BDC的审查,其中三家被明确列为因赎回压力而非信贷原因的负面展望。

**5. 资金投放数据被量化,而且比定性评论所暗示的更糟。** 上周没有人给新增放贷规模一个具体数字。这周:截至5月的三个月,美国直接贷款发行量为447.6亿美元,较上一季度下降约40%,私募股权支持的发行量下降近37%至285亿美元。这对该领域的每一家管理机构而言,都是一个费用和收益率层面的问题,与信贷质量本身无关。

**6. Blackstone的数据中心敞口从一则许可问题的新闻,变成了一则财报新闻。** 上周的新闻是Blackstone在弗吉尼亚州威廉王子县的一个项目因法院撤销分区规划而放弃。这周Blackstone公布了财报,据Eisman转述,"管理层夸口称自己是AI数据中心最大的融资方。"这项敞口如今是一种明确宣示的战略身份,而不是一个偶然的产物。

**7. 在利差问题上出现了部分趋同,但结论截然相反。** 上周Karoui认为非流动性溢价"太薄了,需要重新定价"。这周Klinsky表示"利差正在重新走宽。所以我认为现在做贷款人是个更好的时机。"两人观察到的是同一个走宽现象。一个人称之为警讯,另一个人称之为入场机会。整场辩论其实就浓缩在这一点上。

**上周观点仍未被推翻的部分。** 本周没有人反驳软件集中度这一论点,事实上Yoseloff还用具体规模数据(私募股权资金40%、直接放贷资金低到中三十几个百分点投向软件)强化了这一论点。也没有人反驳估值分化方面的担忧。也没有人质疑非上市载体正承受赎回压力,从业者只是辩称,这些投资者本来就不该出现在这里。

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