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大陪审团盯上私募信贷保险商,银行重夺商业地产放贷阵地 - Private Credit & Alternatives - 2026年7月29日当周

2026年7月29日当周私募信贷与另类投资通讯。联邦大陪审团就两家寿险公司如何披露私募信贷持仓一事发出传票,Blackstone、Golub Capital、TPG Twin Brook和Davidson Kempner的高层们承认数据上确实存在压力,但将其重新定义为一次优胜劣汰;新增直接贷款一个季度内下滑约40%;银行则在本轮周期中首次强势重返商业地产放贷市场。

Private Credit & Alternatives

2026年7月29日当周:大陪审团盯上私募信贷保险商,银行重夺商业地产放贷阵地

上周,空头们终于点出了他们认为私募信贷会崩溃的地方:不是某只基金,而是一家保险公司的资产负债表。没有一家保险公司出面回应。这一周,别人替他们回应了——联邦检察官。两家寿险与年金保险公司收到了联邦大陪审团的传票,涉及它们如何披露数十亿美元的私募信贷持仓,据报道证券监管机构也在同步展开调查。这已经不是空头卖方的PPT演示了,而是走进了法庭。

紧接着又发生了另一件事:业内人士终于站出来发声了。三人,三档不同的播客,一周之内相继登场:全球最大另类资产管理公司的总裁、历史最悠久的直接贷款机构之一的联席CEO,以及一家为小企业放贷长达25年的公司创始人。引人注目的是,他们没有一个人否认存在压力。他们都承认了压力的存在,然后将其重新定义为一次会淘汰弱者、筛选出幸存者的洗牌。用其中一人的话说,这是"一个板块构造般的、达尔文式的时刻"。

与此同时,两个数字朝相反方向变动,而这或许是本周最重要的事。新增私募放贷正急剧放缓,三个月内下降约40%。而两年来一直拒绝碰商业地产的银行,却以谁都没预料到的速度强势杀回。整个这轮周期中,这是市场份额第一次朝相反方向移动。私募信贷成了失地的一方。

要点速览

  • 针对保险业的空头论调不再只是理论。据报道,Delaware Life Insurance和Clear Spring Life and Annuity收到了联邦大陪审团的传票,调查数十亿美元的私募信贷持仓是否被恰当地披露为对关联企业的担保支持,美国证券交易委员会据称也在同步展开调查。目前尚无指控被公开报道,调查本身也不能证明任何过错。但监管机构现在正在寻找的,恰恰是怀疑论者一直声称被隐藏的东西:围绕私募贷款层层叠加的杠杆与未披露的承诺。与此同时,资金输送的传送带明显在放缓,美国新增直接贷款在截至5月的三个月里降至447.6亿美元,较上一季度约750亿美元下降约40%,而PIMCO已告知客户"信贷损失周期已经到来"。

  • 业内人士走到麦克风前,承认了压力的存在,然后将其重新定义为一场淘汰。Golub Capital联席CEO给出了具体数字:Fitch的私募信贷违约指数正运行在"略高于正常水平两倍"的位置,他预计将出现整合、部分公司消失,以及零售基金的持续赎回。TPG Twin Brook创始人对谁将离场说得更直白:那些要求赎回资金的投资者"一开始就不该出现在这里"。Blackstone总裁在季度盈利跳增26%的背景下,则干脆认为市场对公司的定价错了。

  • 没人预料到的逆转是:银行正在从私募信贷手中夺回商业地产放贷业务。美国银行和美国合众银行上季度商业地产贷款余额均增长约8%;PNC增长15%;Truist增长25%。截至6月,美国银行业整体商业地产敞口达到3万亿美元,仅第一季度就新发放了4550亿美元贷款,较一年前增长80%。数据中心和公寓正把银行拉回这个市场。这对填补了空白的私募贷款机构构成逆风,也在悄悄收缩秃鹫投资者一直指望的不良资产储备。

本周新动态

1. 政府开始追查隐藏的杠杆,亚马逊则展示了这股寒意已蔓延多远

本周分量最重的一条消息来自Eurodollar University(7月22日),节目主持人Jeff Snider将此前彼此独立浮动的三条线索串联了起来。先说新闻本身:"Delaware Life Insurance和Clear Spring Life and Annuity收到了联邦大陪审团传票,调查数十亿美元的私募信贷持仓是否被充分披露为对关联企业的担保支持。据报道,SEC(美国证券交易委员会)也在同步进行调查。"他措辞谨慎,我们也应该谨慎:"目前没有刑事指控被报道,调查本身并不能证明存在不当行为。"但他对此事为何重要的判断是对的。当局正在提出的问题,正是怀疑论者一个月来一直在问的问题:"私募资产是否携带着外部人难以轻易看到和评估的承诺、关系或负担。"他对下一阶段的定性是:"这指向下一阶段的核心问题:杠杆到底藏在哪里?"它可能藏在借款方那一端,藏在私募股权持有的企业内部。它可能藏在基金层面的借款、认购信贷额度,或NAV融资(即以基金自身投资组合为抵押的借款)之中。它可能藏在仓储结构、合资企业、离岸载体和关联实体中。它也可能藏在担保之中,他将其描述为"另一种形式的或有杠杆,一项在多笔债权同时到来之前看似无害的义务"。他最尖锐的观察是关于时点的:"为什么偏偏是现在,大家突然对一件已经持续多年的事情如此担忧。"

第二条线索是放贷枯竭,而这些数字触目惊心。他引用路透社报道的PitchBook数据指出,"截至2026年5月的三个月内,以美国为主的直接贷款发行额降至447.6亿美元。这比第一季度录得的近750亿美元低约40%。"对私募股权持有企业的放贷"下降近37%,降至285亿美元",而与并购交易直接挂钩的放贷"下降约34%,至151.5亿美元"。为什么这一点很重要,是大多数人忽略的部分。信贷繁荣就像一条传送带运转:资金流入基金,基金放出贷款,并购公司完成交易,老借款人再融资。"一旦这股流动放缓,弱资质的债务就失去了一条重要的逃生通道。原本可以再融资的债务,现在必须被偿还、展期、重组,甚至被计提减值。"或者更简单地说:"一旦放贷方变得过度谨慎,时间就成了敌人。"

第三条线索是亚马逊,而这恰恰是应该让所有人警觉的一条,因为无论怎么定义,亚马逊都算不上一个陷入困境的借款人。7月,该公司发行了250亿美元的债券,分八个档次,期限从三年到四十年不等,用于为其云计算和人工智能建设融资。认购需求最初一度飙升至约620亿美元。随后,负责承销的银行下调了发行利率,认购需求随之回落至约410亿美元,这意味着需求只有发行规模的约1.6倍。作为参照,今年美国投资级债券发行的平均认购需求约为发行规模的四倍。而亚马逊仍然不得不多付代价:美国银行估计,其最长期限的债券多支付了18至21个基点的收益率(一个基点是百分之一的百分之一,数值虽小,但对于持有数十年、规模数十亿美元的债券而言,用Snider的话说,"这可是件大事")。他的结论是本周最出圈的一句话:"亚马逊不是信贷问题的震中。它是一座灯塔,照出了融资环境的变化究竟已经走了多远。"压力来自供给端。据报道,2026年截至7月,与人工智能相关的债务发行已达到约2700亿美元,几乎是2025年全年的两倍,其中亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文合计占了约1940亿美元。仅亚马逊一家,过去一年就发行了约1070亿美元的债券,超过任何其他大型科技公司。"即便是最安全的债券,当类似的发行人一次又一次带着数百亿美元的新债务卷土重来时,也会变得不再那么稀缺。"而笼罩在这一切之上的,是全球最大债券管理机构之一发出的警告:PIMCO表示"信贷损失周期已经到来",并正在远离包括私募信贷在内的较低质量债务。

2. Golub联席CEO:这是一场淘汰,而这个数字证明了压力确实存在

本周最有价值的一场业内人士访谈,是对David Golub的采访。他是Golub Capital的联席CEO,这家直接贷款机构管理资产超过900亿美元,而节目主持人Lisa Lee估计该市场全球规模达2万亿美元,访谈发生在Credit Exchange with Lisa Lee(7月24日)。他没有粉饰太平。被问及他看到了什么,他指向了一个独立的衡量标准:"Fitch编制了一个非常好的私募信贷违约指数。它目前运行在正常水平的2倍,略高于两倍。所以我认为,这是一个非常好的指标,说明我们正处于信贷压力高于正常水平的时期。"他自己的借款人依然表现良好,公司会发布季度报告,说明所放贷企业的实际经营表现,而这份报告显示出"持续的、相当不错的增长。不算出色……比两年前要慢,但仍是有韧性的增长。"他接下来使用的关键词是"分化":"我们看到一些私募信贷管理人的表现,和拥有真正竞争优势的市场领先机构的表现之间,存在非常大的差距。而我认为这种情况还会持续下去。"

他的预测是,私募股权和私募放贷两个领域都会出现羊群的瘦身。简单的部分是:"某种程度的信贷压力还会持续一段时间。非上市流动性基金里较高水平的赎回也会持续。"更难的部分,也是那个令人吃惊的论断,他认为私募股权行业的集中度远比人们以为的要高。"有个老笑话,我不确定是不是真的,说美国的私募股权公司数量比麦当劳还多。但我认为这种说法有误导性。如果看数据,数据显示如今前200家公司募集了行业新增资本中不成比例的巨大份额,以至于它们掌控了91%的干火药……也就是说,200家公司掌控了91%。这不是一个分散的行业。"由于直接贷款机构服务的客户正是并购公司,他认为这种集中度很快也会迫使放贷方出现同样的集中:"未来10年,我们将看到一个私募股权领军者核心群体和一个私募信贷领军者核心群体的形成。而在这两种情况下,他们的规模都将达到我们此前从未见过的水平。"

他谈到的另外两点也值得关注。首先,关于那类半流动性零售基金——它让普通投资者得以进入,但将每季度赎回额限制在基金规模的约5%——他既没有把它捧为完美,也没有为它辩解。"要说完美吗……我不知道有哪个投资产品是完美的。我认为这个产品很好地满足了部分投资者的需求。我也认为它有一些缺陷。所以也许是时候拿回实验室改良一下,想出个更好的捕鼠器。但就其本身而言,并没有本质性的缺陷。它和任何其他投资载体一样,是有缺陷的。"当被直接问及是否会让自己的邻居或表亲投资这类产品时,他的回答是:"不但会,我自己就在投。"其次,这也是主持人正确抓住的头条:私募信贷贷款正在被交易,而Golub已经这样做了十年。"我们已经拥有资本市场部门和销售交易团队十年了。这根本不是什么新鲜事,也不是什么坏事。"交易量是真实存在的:"我们在26年上半年完成了超过20亿美元的私募信贷交易。这是我们的纪录水平。"他的预测是,私募信贷与公开贷款市场之间的高墙正在被侵蚀,"我们历史上划出的一些界限,比如私募信贷和BSL(银团贷款)之间的区别,我认为这些界限将开始模糊。"关于交易枯竭,他预计会出现解冻:"我认为从2026年下半年到27年,我们会开始看到私募股权并购逐渐积累起动能。"就记录在案而言,他最担心的是油价,因为它会传导到化肥、食品以及一切运输环节;以及官方通胀数据可能没有讲出真实情况的可能性。

3. 一位有25年经验的放贷人谈为什么要求赎回的人"一开始就不该出现在这里"

本周最值得被引用的业内人士是Trevor Clark,TPG Twin Brook Capital Partners的创始人兼执行合伙人,采访地点是InsuranceAUM.com(7月29日)。Twin Brook向较小型企业放贷,即所谓的"下中端市场",Clark从事这项业务已有30年,管理着超过310个借款人和300亿美元的贷款簿。他对媒体报道方式的不满溢于言表:"把新闻搞得耸人听闻,赎回、AI影响……人们想要的是点击量。人们想要的是眼球……这里面确实有一点事实,但也掺杂了大量虚构成分。"

他关于赎回的论点是整周最尖锐的一句话,他用了一个人人都能听懂的类比来表达。"当你看到那些标题,看到人们因此开始要求赎回时,我会说他们一开始就不该出现在这里。他们不知道自己在做什么。他们不知道自己买的是什么……你买的是一种为非流动性支付溢价补偿的资产类别。然后你却说,我想把它卖掉。我这么跟你说吧,去你的车行,随便买辆全新的车。然后把它开出停车场,去趟麦当劳,再开回来说,嘿,我想把这个卖回给你。这样的成交价肯定不会好看……当你获得更多流动性时,溢价就消失了。这是金融学入门知识,对吧?"

关于软件,这个所有人都在担心的角落,他做出了一个与恐慌情绪相悖的区分:出问题的不是这个行业本身,而是贷款结构。"软件不是一个坏行业。人们之所以栽了跟头,是因为你放出了一堆基于经常性收入或企业价值的贷款,而你根本没有足够的现金流来实际覆盖当前的偿债负担。这就是他们栽跟头的原因。"他自己的风控措施老派而具体:单笔贷款不超过投资组合的约1%,只针对实际现金流而非调整后数据放贷,设有真正的财务契约,并占据借款人循环信贷额度的位置,以便公司能每天观察现金的进出。他将此与市场高端形成对比,在那里,放贷方可能放弃了契约条款,身处循环贷款额度之外,依据调整后现金流放贷,并陷在一个大型放贷方联盟之中:"当最终发生付款违约时,我得试着和一大群人协调才能采取行动。这非常棘手。"

他还主动给出了迄今为止对困扰整个行业的"能相信这些估值吗"问题最具体的回答。他说,有些管理人会"拿出我投资组合的一个子集,每年一到两次,对这个子集进行第三方估值"。而Twin Brook的做法是:"每一个名字,每一个季度,我都会请第三方来做估值。"他还给出了批评者很少给予的肯定:"BDC(商业发展公司)这个领域其实非常了不起,因为它开始带来了此前不存在的报告一致性。"

他谈到的另外两个前瞻性观点也值得指出。首先是一个几乎没人谈论的缓慢累积的问题:私募股权公司持有企业的时间比过去长得多。"私募股权持有一项资产的平均时间已经从四年变成了今天的六年以上。"贷款契约条款通常每年都会收紧,所以一家被持有六年的企业,无论是否真的出了什么问题,都要面对比只持有三年的企业严格得多的测试。"契约违约不是付款违约,但它确实会在观感上显示出更高的压力水平,仅仅是因为持有时间的原因,而未必真正反映了经营表现的变化。"其次,关于这场洗牌:"我认为两年、三年、五年后,直接贷款机构的数量会更少,因为人们会意识到根本不需要2000多家。"而对于保险投资者而言,他传达的信息是,这个行业把规模等同于安全的本能是错误的:"那种认为公司规模越大就一定越安全的思维方式,我认为已经被证伪了。"

4. Blackstone的分屏画面:26%的盈利跳增、7吉瓦,以及一位坚称市场看错了自己公司的总裁

Blackstone总裁兼首席运营官Jon Gray在Bloomberg Talks(7月23日)上亲自出面阐述了多头逻辑,而支撑他论点的数字确实强劲:第二季度盈利增长26%,"在上季度25%的基础上再增长"。他将此归功于多年前下的一个有意为之的赌注:"对我们来说,这一切真正开始于2021年,我们收购了QTS这家大型数据中心业务。这让我们得以坐在第一排,近距离观察AI周边正在发生的一切。"公司随后将触角伸向了地产以外的领域,进入"新型云、大语言模型、电力设备、能源"。就在刚刚过去的这个季度,公司宣布了多项合作,"与Google在TPU方面合作,与博通在芯片融资方面合作,与Anthropic在部署其技术方面合作",并且一直在高位卖出:"以80亿美元卖出一座数据中心",以及"以70亿美元出售了一家电池储能公司"。

值得记下的是租赁数字。"我们在2024年租出了1吉瓦。2025年租出了2吉瓦。而今年,我们相信我们正处于至少租出7吉瓦的步伐上,这相当于超过1000亿美元的数据中心,以及其内部所需芯片的好几倍规模。"1吉瓦大致相当于一座大型发电站的输出功率,而七倍于此则是一次非同寻常的跃升。被问及如果科技巨头削减支出会怎样,Gray给出了直接的回答:"如果出现放缓,那么,没错,建设的步伐会放慢",但他也将此与上一轮基础设施狂热区分开来:"想想90年代的电信热潮,当时人们铺设光纤,铺的量大概是实际所需的20倍。而这一次,我们只是按照需求,以及来自极大型、信用状况优良企业的长期合同来建设。"

被问及Blackstone是否实质上已成为一场押注人工智能的单一主题赌注,他指向了公司的其余业务:地产、二级市场、对冲基金、信贷,以及他形容为"很多像Jersey Mike's那样的普通业务"的并购持仓,随后阐述了他的估值论调:"我们是一家几乎不需要资本运营的公司。我们没有任何保险负债。我们几乎没有任何债务……如今我们的收益率是4%,这是标普指数中最高的股息收益率之一。而与此同时……如今我们的交易价格却低于市场平均估值倍数……我确实认为市场会改变这一点。重新估值会到来。有时我们需要多一点耐心。"请注意"没有任何保险负债"这句话。这是对那些如今正吸引大陪审团传票的竞争对手资产负债表的一次含蓄敲打,也说明Blackstone清楚地知道风向正吹向何方。

他最有价值的观察,是关于哪些公司目前能够被出售、哪些不能。"我们看到的其实是一种分化。如果把AI放在一边,就传统的、可以说是不受AI影响的业务而言,我们看到的流动性其实相当不错。如果你是一家医疗用品企业,如果你是一家快餐连锁,人们都愿意持有这类业务。"而困难的地方在于:"专业服务、信息服务、软件,这些领域的人在说,我不知道这家公司5年、10年后会是什么样子。而在很多情况下,这些其实都是很棒的企业。它们根植很深。它们会朝着agentic(智能体化)的方向前进并取得成功。但目前来说,它们的估值倍数已经下降,你会看到针对这些企业的并购减少、融资活动减少、IPO减少。我认为这种状况还会持续一段时间。"

现在来看这块分屏画面的另一半。Steve Eisman在The Real Eisman Playbook(7月24日)节目中回顾了同一份财报,称其为"不错,但也喜忧参半"。Blackstone超出了预期,"每股收益1.52美元,高于去年同期的1.21美元,也高于预期的1.36美元",得益于"更高的交易收入,以及由于实现回报好于预期而带来的强劲业绩费"。募资"非常强劲","达到680亿美元"。但他也指出了掩藏在下面的东西:"基础管理费增长缓慢,而在房地产和信贷等某些资产类别中,业绩表现只是温和的正增长。"他还点名了本季度丝毫没能解决的两个问题:"出售公司并把资金返还给投资者所需的时间还在持续拉长,而私募信贷在软件领域的问题,要到明年再融资周期开始时才会真正开始显现影响。"他的收尾评论令人回味:"在电话会议上,管理层夸口自己是AI数据中心最大的资金提供方。鉴于当前AI辩论的激烈程度,这最终是不是一笔好赌注还很难说。"

同一周里,这场辩论明显变得不那么友好了。Eisman对市场情绪的解读是这样的:"围绕AI的辩论条件确实发生了转变。一年前,人们对AI的态度完全是一片欢呼。当企业提高资本开支预算时,市场会为之喝彩。"现在不一样了。Alphabet将其2026年人工智能支出计划"从1900亿美元上调至2050亿美元",而其自由现金流,即在维持业务运营和支付投资之后剩下的现金,"转为负值。为负59亿美元。"股价下跌了7%。特斯拉的资本支出上升至58亿美元,其自由现金流也转为负值,"这是两年来第一次";股价下跌了14.5%。就连Eisman称之为"全球最优秀的软件公司之一"、营收增长24%至40亿美元的ServiceNow,也下跌了近4%,因为用他的话说,"对抗AI叙事就像对抗一个幽灵。"(这些是Eisman对财报数据的解读,是以评论的形式提出的,而非公司自身的披露。)

5. Davidson Kempner用算术解释了为什么所有人最终都挤进了同一笔交易

对于私募信贷为何会有软件问题,最清晰的解释来自Davidson Kempner执行合伙人兼首席投资官Tony Yoseloff,他在Money Maze Podcast(7月23日)上给出了这一解释。这个机制简单得几乎让人尴尬。直接贷款机构主要向并购公司放贷。所以并购公司买什么,直接贷款机构就为什么融资。"过去这几年,40%的私募股权资金都流向了软件企业。而且,嗯,直接企业贷款资金中大约30%出头到30%多的比例也流向了软件企业,因为如果你的客户是私募股权公司,你就必须跟着客户走。"他对结果的判断斩钉截铁、毫不含糊:"软件行业眼下正处于险境之中。作为一个资产类别,这一点确实无从回避。"

接着他提出了一个我从未听其他人提过的观点,而这恰恰解释了创纪录高位的股市和充满焦虑的私募市场之间那种奇怪的落差。公开市场投资者同时持有着人工智能变革中的赢家和输家。"公开市场在投资组合中拥有相当大的AI敞口。所以即便你的软件投资表现不佳,你也在其他领域获得了远超弥补的收益,这就是为什么标普指数一直维持在接近历史高位的原因。"私募股权和直接放贷的投资组合没有这样的对冲:"如果你投资的是私募股权策略或直接企业放贷策略,你其实并没有那种意义上的AI敞口。"AI带来的上行空间存在于风险投资和成长期股权之中,而不存在于持有那些正被颠覆的软件企业的并购基金之中。

在放贷标准方面,他证实了标准的松动,并解释了背后的经济逻辑。十年前,直接贷款机构靠"速度和一站式服务"竞争,并为此收取费用。竞争夺走了这一点。"大型直接企业贷款中存在的契约条款,和你在公开市场上能看到的实质上非常相似",而在公开市场上,"90%的文件"都是弱契约条款(covenant-light),意味着它们几乎不包含能让放贷方及早介入的触发机制。他对于放贷方为何在条款上让步而不是在价格上让步的解释异常坦率:"作为放贷方,你在价格上什么都没让。你让出的是一项条款,而这项条款,在你交易中较小的一部分里会有影响。但在更大的一部分交易中,一旦你收回本金,它就不会有影响了。所以这是一个容易做出的让步。"他还戳破了这个行业最爱说的一个说法,即公开市场的放贷方会自相残杀,而私募放贷方则会抱团一致。"如果一个银团里有28家私募放贷机构,那它还真的算是私募吗?难道不是有更大的风险,会有几家率先破坏行业默契吗?答案是肯定的。"

他最令人清醒的信息,是关于这场淤堵会持续多久。并购基金通常必须先跨过8%的回报门槛,管理人才能赚取利润分成,而"私募股权的模式意味着你总是需要募集下一只基金才能维持生意"。这两项激励都指向宁愿等待,也不愿贱卖。再加上那些"根据债务对贷款价值比或利息覆盖率测试,今天看来根本说不通"的贷款,"非常松散"的合同文件,以及那些"有时间……也有灵活性"的出资方,你就得到了瘫痪:"我认为要理清这些问题,可能要比人们想的花更长的时间。"他预计并购公司的数量会真正收缩,并出现一种哑铃型结果:"这就像俱乐部的世界。人们想加入的俱乐部,大家都想进。人们不想加入的俱乐部,没人想进。"至于他自己的机会,他认为直接贷款机构很快会表现得像它们所取代的银行一样:"如果你把直接企业贷款机构本质上看作新的银行,那么,他们会有重组处置团队……你不会把所有东西都卖掉。你会选择去处置一部分。"这会催生卖家,整笔贷款的卖家,资本结构中部分资产的卖家,以及像他这样的买家。还有一点值得注意:他坚持认为这主要是一个美国问题。"顺便说一句,这更多是一个美国故事,而不是一个欧洲故事。"

6. 剧情反转:银行回来了,正在从私募信贷手中夺走商业地产放贷业务

没有人预测到这一点。在InvestTalk节目(7月29日)上,联合主持人Luke Guerrero梳理了这场逆转。大约两年时间里,大型银行在商业地产上一直"搁笔观望"——空置的写字楼、上升的利率、到期的贷款、迫近的违约,"于是他们把这个领域让给了这些私募信贷放贷机构,这些另类管理人,后者基本上是趁虚而入填补了空白。"他说,那个时代已经结束了:"银行回来了。而且他们根本不是踮着脚小心翼翼地进来。他们是一头扎了进去。"

证据是具体的。"美国银行和美国合众银行第二季度的CRE(商业地产)贷款余额都增长了约8%。PNC的贷款簿增长了约15%。Truist是25%。"美联储的一份报告显示,美国银行业整体商业地产敞口在6月"达到了3万亿美元……同比增长约3%"。而抵押贷款银行家协会统计,仅第一季度就发放了"4550亿美元,没错,四千五百五十亿美元的新增CRE贷款。这比一年前高出80%"。用他的话说,"这根本不是什么缓慢而稳健的复苏。这是一次巨幅的飙升。"

把银行拉回来的,并不是地产市场的全面复苏,而是两件具体的事。一是数据中心,"数据中心放贷五年前几乎不存在。现在它是最受追捧的物业类型之一,因为租户是谁?是微软。是亚马逊。是Meta。他们拥有投资级信用评级和最长期限的租约。"二是公寓,因为"无论经济状况如何,人们都需要有地方住。"写字楼除了最顶级那一档之外仍然处于冻结状态:"顶级以下的部分基本上仍然融不到资,因为空置率还没有改善到足以改变承销标准和测算逻辑的程度。"

含义才是重点,而它是双向发挥作用的。银行重新参与竞争,意味着一场价格战,这"本质上……会压缩利润率"。Guerrero的解读是:"这对填补空白的私募信贷管理人来说也是一个逆风。它还改变了围绕'困境'这个概念的动态。因为随着更多资本可用,末日论者预测的那波强制抛售,规模可能会比预期小一些。"换句话说,同一笔压缩私募放贷方回报的资本,也在拯救那些原本会被迫卖出的借款人,这对任何已经募资准备低价抄底不良资产的人来说都是坏消息。

他还给出了一个与亚马逊债券故事相呼应的警告。信贷市场正在抢在股票市场之前重新为人工智能风险定价:"甲骨文股价在CDS利差扩大之后,从高点下跌了60%。信贷市场看到了风险。股票市场决定晚点再关注这件事。"(信用违约互换,即CDS,本质上是针对企业违约的一种保险;其价格上涨,意味着市场认为违约的可能性更高。)他对这一转变的定性是:"AI风险市场已经从'他们能不能建成'这个问题,转向了'他们建不建得起',以及'他们还能建多久'这个问题。"

7. "你为什么要为了把这件事做到表外,而绕这么一大圈找第三方资金来源?"

关于人工智能建设融资方式,本周最尖锐的问题来自FirstMark的Rick Heitzmann,在RiskReversal Pod(7月23日)上,那期节目正是围绕这一主题展开的:灰色地带交易。他提出的这个问题,是那种一旦有人问出来,就会让人恍然大悟的问题。"你总会疑惑,为什么要去灰色地带?如果你是Meta,你真的相信这个ROI,你是有史以来最大的公司之一,而且正在产生巨额现金,那你为什么要找KKR去路易斯安那州做点什么?你为什么要为了把这件事做到表外,而绕这么一大圈找第三方资金来源?"接着是点睛之笔:"如果你真能证明这是这么好的一笔ROI,那你为什么不自己把这些回报留下?"

随后他描述了一种应该让所有人都停下来警惕的融资结构。他回顾了有关Elon Musk旗下X如何为基础设施融资的报道:"我得去找Apollo为这笔债务融资。好,Apollo不愿意做,除非下面有一些股权支撑。这未必是X自己的股权。他们让英伟达把这笔股权投进去,这样他们才能买到芯片。"他的判断是:"所以这不仅有点像循环融资,还带有一种灰色地带的意味,就是,嘿,这些未必是最透明的债务交易,即便是那些超大规模科技公司在公开市场上做的交易也是如此。"循环融资的意思是,芯片卖方帮助资助买方,而买方之后又用这笔钱去购买其芯片,资金绕了一圈回到原点,这看起来可能像是真实需求,但其中一部分其实是自我制造出来的。

主持人Dan Nathan补充了规模数字和结构细节。他引用了《日本经济新闻》的一篇报道,称"主要超大规模科技公司已动用了1.65万亿美元的表外债务来建设基础设施",并描述了Meta在路易斯安那州和威斯康星州的数据中心融资安排,"最终这个结构的运作方式是,他们将拥有20%的股权。而且里面有个类似SPV的东西,你知道,Blue Owl在里面,他们还从KKR那里募资。而我们知道银行也在为此放贷。"SPV,即特殊目的载体,是为持有单一项目而设立的一家独立公司,这样可以把债务留在母公司自身账簿之外。他的不安显而易见:"当你想到这些其实只是不断折旧的硬资产时,就会觉得这一切显得非常让人费解。"

Heitzmann的历史类比是最值得记住的部分。这部戏他已经看过一遍了。"我们经历过90年代末,当时必须建设互联网的硬件基础设施。而现在有一些伟大的公司,人们甚至已经不再想起它们了。Cable and Wireless在八个月内摧毁了400亿美元的股票市值。Global Crossing曾把互联网带给全世界……思科用了26年才重新回到2000年2月的价格水平。"他的结论不是说技术会失败,而是说钱是在别的地方赚到的:"20年前真正的赢家,是那些不需要把钱砸进地里的应用层公司,是亚马逊、谷歌这样的世界级企业。"

8. 当Blackstone给你开一张40亿美元支票时,实际情况究竟是什么样子

这是一个有用的视角转换,提醒我们巨头的尽职调查方式有多么不同。Marcus Ridgway是Invitation Homes的联合创始人兼前首席运营官,这家由Blackstone支持的公司在美国建立了第一个大型机构化独栋出租住宅业务,他在The Capital Raiser Show(7月27日)节目上讲述了这个故事。他和合伙人当初想募集1亿美元。Blackstone看了看他们建立的系统和会计体系,"说,'不要跟别人谈了。'我们本来想募集1亿美元。他们说,我要你回去把这个按10亿美元的规模重新做尽调。"然后是速度问题:"一个周三,他们和我握手,说,我们做这笔交易。到了周一,他们就把3500万美元汇到了我的账户上。没有签任何文件。想想看这意味着什么。等我们真正签完合资协议文件的时候,你猜他们已经给了我多少钱?10亿美元。"在业务巅峰期,这家公司"每周花2亿美元逐套购买独栋住宅",最终发展到超过8万套住宅,并在纽约证券交易所上市。

其中有一句话可以直接对应到当下的这场辩论,那就是关于大型机构真正看重的是什么。"大型机构不看PPT演示文稿。他们不看交易本身。他们甚至不看IRR(内部收益率)。他们看的是下行风险。你要如何保护他们的钱不会打水漂。"他描述了自己曾因为一张日期写错的电子表格而被严厉质问,"如果他们连日期是否准确都无法信任,那他们又怎么能相信我们公司里出来的其他任何东西呢。"在这一周,整个私募信贷行业最核心的问题正是投资者能否信任摆在他们面前的估值,这则轶事的时机可谓恰到好处。

争论焦点

这到底是一次洗牌,还是一场衰退?

这正是眼下的争论所在,而双方阵营都得到了异乎寻常充分的代表。洗牌论,由真正管理资金的人提出:违约率虽然偏高,但可以量化,Golub引用的独立指数运行在"略高于正常水平的两倍",而不是正常水平的十倍。借款人依然在增长,只是速度更慢了。问题集中在一个可界定的地方(以营收而非现金流作为融资依据的软件企业),以及一个可界定的时间点(明年才开始的再融资浪潮)。而且痛苦分布得非常不均——Golub所说的"分化"、Clark所说的"洗牌"、Yoseloff所说的人们想进或不想进的那些"俱乐部"。按这种解读,较弱的管理人会失败,那些本就不该出现在这个产品里的投资者会继续赎回,行业会朝着少数几家超大型公司整合,而这个资产类别最终会以完好且更集中的形态延续下去。

衰退论则不需要主张业内人士在撒谎,只需要主张他们说得为时过早,而且带有利益相关性。每一个诚实的指标都在同时指向同一个方向:新增放贷一个季度内下降约40%;全球最大的债券管理机构告诉客户损失周期已经开始;就连亚马逊也不得不多付代价才能发出债务;而现在联邦检察官正就私募信贷持仓究竟在为什么担保发出传票。Yoseloff关于淤堵消解需要多长时间的警告,是这套逻辑最有力的版本:所有相关方的激励——需要募集下一只基金的并购公司、宁愿修改条款也不愿承认问题的放贷方、软弱到无法逼出问题的合同文件——都指向拖延,而在一个浮动利率的世界里,拖延的代价是昂贵的。同样值得注意的是,那两位在信贷问题上听起来最镇定的人,所执掌的公司恰恰都会是这场洗牌的赢家。这并不意味着他们说得不对。但这确实意味着,他们的镇定并非全无私心。

真正全新的争论:私募信贷应不应该被交易?

第一次,两位业内人士在同一周就一个真实的问题站到了对立面,而这件事的分量比听起来要重得多。Golub说,交易私募贷款"不新鲜,也不是坏事",他的公司已经这样做了十年,六个月内成交了超过20亿美元,他将其定义为一种服务,让不满意的放贷方能够离场,而不会伤害到借款人。而在市场另一端的Clark,则看到了一个陷阱:"当一家大型直接贷款机构管理资产只有50亿美元时,这套逻辑还行得通。而当放贷方现在拥有300亿、500亿、1000亿美元时,他们并不是在把贷款卖给其他放贷方。所以你会得到一种负向选择偏差,而这种偏差即将开始显现。"负向选择偏差的意思是,被卖出的贷款,平均而言恰恰是卖方最想脱手的那些。两人可能都没说错,Golub描述的是一位管理人在重新调整一笔健康仓位,而Clark描述的是一旦所有人都这么做之后,市场里会被什么填满。要留意最终是哪个版本胜出,因为这决定了这个新兴的交易市场究竟会成为一个真正的减压阀,还是一条把不良贷款从老练的手中转移到不那么老练的手中的传送带。

困境交易机会是否已经在缩小?

这一轮周期里几乎每一个空头论调,最终都指向有人从被迫卖出的一方手中低价买入资产。而本周有两件事与此相悖。银行带着足够的资金重返商业地产领域,足以为那些原本会被迫出售的借款人办理再融资。而Yoseloff认为,并购行业既有动机、也有文件上的自由度,可以选择干脆等待。如果资本可得,而没有人被迫成交,那么基金们募资想要追逐的那个困境机会,可能会以比宣传中更小、更晚的形态出现,这对那些已经收取了管理费的人来说,本身就是一种问题。

*沉默依然说明的问题。*有进展,也有空白。保险这条线不再沉默,但依然不是保险公司自己在发声——上周是空头卖方,这周是大陪审团。Athene、Corebridge、Global Atlantic、F&G或Brookfield Reinsurance没有一家站到麦克风前,解释自己的私募信贷持仓是如何披露或估值的,而恰恰就在这一周,据报道它们的两家同业刚刚因为完全同样的原因收到了传票。这种沉默如今已经显眼到本身就可以算作一个数据点。在其他方面:出口淤堵问题终于得到了恰当的讨论,Golub和Yoseloff都指出延续型基金(continuation vehicles)和二级市场出售是一个释放阀,尽管仍然没有人具体拆解某一笔特定交易的经济账。而关于把私募资产纳入401(k)退休计划的推动,依然没有任何进展被提及;关于NAV贷款,除了顺带一句它可能是隐藏杠杆藏身之处的说法外,也没有任何进展;而向普通投资者销售这些产品的财富管理平台和顾问们,则完全没有发出任何声音。就在这一周,一位直接贷款机构大声说出许多近期买家"一开始就不该出现在这里"之时,分销渠道这一端无人发声,成了这个房间里最响亮的空白。

本周涉及的关键名字

  • Blackstone (BX):本周最自信的声音,也是它最集中的一笔押注。盈利在上季度25%增长的基础上再增长26%,今年数据中心租赁面积按进度将达到7吉瓦,而两年前只有1吉瓦,已入账80亿美元和70亿美元的资产出售,总裁公开主张股价应当获得重新估值。与之抗衡的是Eisman的观点:基础管理费增长疲软,地产和信贷板块表现疲弱,把资金返还给投资者的等待时间不断拉长,而这家公司恰恰就在市场开始惩罚资本支出的这一周,"夸口"自己是AI数据中心最大的资金提供方。同样值得注意的是,Gray有多么刻意地强调Blackstone"没有任何保险负债"。

  • Golub Capital(非上市):本周最坦率的业内人士。承认压力大致达到正常水平的两倍,预测行业将出现整合和持续赎回,拒绝把面向零售的半流动性基金称为完美产品,并透露六个月内完成了创纪录的20亿美元私募信贷贷款交易,这可能是该资产类别中被最少报道的结构性发展。

  • TPG Twin Brook Capital Partners (TPG):小型企业端的自律案例,拥有310多个借款人,仓位上限接近1%,只依据现金流放贷,设有真实的契约条款,而且每一笔贷款每个季度都会独立估值。这也是本周关于谁在赎回、为什么赎回最直白言论的来源。

  • Davidson Kempner(非上市):算术逻辑最清晰的跨市场投资者——40%的并购资金和30%出头到30%多的直接放贷资金都流向了软件领域,而公开市场投资组合拥有私募投资组合根本没有的AI对冲。正准备从扮演"新银行"角色的放贷方手中买入贷款和资本结构。

  • Delaware Life Insurance和Clear Spring Life and Annuity(非上市):据报道因就支持关联企业的私募信贷持仓披露问题收到联邦大陪审团传票,并据称有证券监管机构的同步调查。目前没有指控被报道;也没有任何事实被确认。但在这轮周期中,这是问题第一次从批评者的PPT演示,转移到一起有具名保险公司卷入的法律程序中。

  • Apollo (APO)、Blue Owl (OWL)、KKR:在播客中被点名为表外AI建设背后的私募资本,Apollo涉及X的融资(该融资要求英伟达在下面提供股权支撑),Blue Owl和KKR则涉及Meta数据中心载体(Meta保留其中20%的股权)。这些并非指控,而是对相关结构的描述,即便是持同情立场的观察者也将其称为"灰色地带"。

  • 银行阵营,美国银行 (BAC)、美国合众银行 (USB)、PNC、Truist (TFC):在这轮周期中首次成为夺走份额的一方,而不是失去份额的一方。单一季度内,商业地产贷款簿分别增长8%、8%、15%和25%。

  • 亚马逊 (AMZN):不是一个信贷问题,而是一个信号。一笔250亿美元的交易,认购需求只覆盖了大约1.6倍,而市场平均水平接近四倍,长期债券还额外多付了18至21个基点的收益率。当市场上最强健的借款人都不得不多付代价时,边际借款人所处的对话就完全是另一回事了。

  • 甲骨文 (ORCL):信贷先于股票反应的活生生的例子。违约保险成本率先扩大,随后股价从高点下跌了60%。

延伸解读

  • 大陪审团改变了保险辩论的性质。在这一周之前,针对与私募股权挂钩的保险公司的指控还只是一种论点。现在,它同时也是一起牵涉具名公司的法律程序。即便最终没有任何人被起诉,发现这些投资组合实际由什么支撑的过程,也会比任何管理人希望的都更缓慢、更公开、更难以掌控。请留意是否会有更多保险公司被点名,信息披露做法是否会先发制人地改变,以及"关联企业"这个说法是否会开始出现在越来越多的投资者信函中。

  • 发行量下降是目前最可靠的压力信号,而且它正在快速下降。违约是滞后指标,容易被推迟。新增放贷规模则不是。一个季度内下降约40%,并购相关放贷下降约三分之一,意味着再融资这条逃生通道正在收窄,而这恰恰发生在所有人都在盯着的2027年至2029年到期高峰墙来临之前。相比违约率,更应密切追踪季度发行量。

  • 继续盯住银行,但理由和上周恰恰相反。七天前,银行的故事是传染,即放贷方对这些基金到底有多少敞口。这一周,故事变成了竞争:银行正以比一年前高出80%的规模重新发放商业地产贷款,这压缩了私募放贷方的利润率,也拯救了那些原本会被迫成为卖方的借款人。这两个故事可能同时成立,而第二个故事对回报的直接影响更大。

  • 无论行业是否承认,私募信贷正在成为一个可交易的资产类别。单一管理人六个月内创纪录完成20亿美元贷款交易,再加上该管理人自己预测私募信贷与公开贷款市场之间的界限会日趋模糊,这两点都指向一个明确的方向。这会带来批评者一直要求的价格发现机制,但也会带来Clark所指出的风险,即被交易的资产,不成比例地正是某些人想要脱手的那部分。

  • 表外问题是关于人工智能融资应当持续追问的问题。当现金创造能力极强的企业,把基础设施通过特殊载体、私募放贷方和第三方股权绕道处理时,真正诚实的问题正是Heitzmann提出的那个:如果回报这么好,为什么要把它拱手让人?数据中心和使用它的公司之间的每一层结构,都是让"到底谁真正承担责任"这个问题变得更难回答的一层。

  • 持有期限是一种没人在定价中计入的、安静却在不断累积的压力。并购公司持有企业的时间从四年变成六年,意味着每年都在收紧的贷款契约条款,正被用来测试那些有更长时间可能让人失望的企业。可以预期,契约违约——技术性的、与付款无关的违约——会因为与实际经营出问题毫无关系的原因而增加。但它们仍然会在头条新闻中被解读为困境的信号。

本周的变化

论述的方向发生了逆转。数周以来,空头一直在推进论点,而行业一直保持沉默。这一周,行业作出了回应——三位高层业内人士公开露面,没有一个人否认压力的存在,所有人都把它重新定义为一场把守纪律者和游客区分开来的洗牌。这是这轮周期中对该资产类别最有分量的一次辩护,恰恰因为它并不是一次辩护:它是承认压力存在,同时提出谁能挺过去的一种主张。

然而,最具影响力的两项进展根本不是论点。其一是大陪审团,它不在乎任何人如何构建叙事,它把保险问题从一种有争议的观点,变成了一起牵涉具名公司的法律程序。其二是一组普通的银行放贷数据,它显示在商业地产这个私募信贷此前对银行优势最为彻底的市场上,银行仅用一个季度就夺回了阵地。

把这些放在一起看,整个这轮周期的框架都需要调整了。问题从来都不是"私募信贷会不会爆雷"。一段时间以来,真正的问题一直是"当私募信贷停止增长时,它会是什么样子"。这一周给出了第一个真实的答案:数量更少、规模却大得多的公司群体,一个正在兴起的交易市场,专门交易那些曾被标榜为不可交易的贷款,一束打在为这场繁荣提供资金的保险公司资产负债表上的法律聚光灯,以及第一次,竞争对手正在把生意夺回去。这不是一场危机。这是这个行业实际上从未真正经历过的东西,那就是收缩。