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美联储按兵不动，美元却依然下跌 —— G10外汇与套利交易 —— 2026年7月30日当周

2026年7月30日当周的G10外汇与套利交易通讯。美联储以9比3的投票结果维持利率不变,美元却应声下跌,即便30年期美债收益率触及5.22%的二十年高位;欧元逼近1.15却未能突破;一份泄露的计划显示瑞士央行拟将利率维持在零至2027年,令瑞郎有望成为新的融资货币;日本央行则在周五按兵不动的预期中,日元悄然走强。

G10 FX & The Carry Trade

2026年7月30日当周:美联储按兵不动,美元却依然下跌

有一种市场交易日,它透露的信息比一百份预测报告还多。周三就是这样的一天。市场原本已经将美联储加息的可能性炒作成一场真正的硬币赌局。结果它没有加息。然后发生了教科书说不应该发生的事:美国的长期借贷成本跳升至约二十年来的最高水平,而且美元下跌了。通常这两者是同向变动的。当它们背道而驰时,通常意味着债券市场已经不再相信央行的说辞。

那一天重新洗牌了我们关注的所有四种货币。欧元终于冲出了持续数周的盘整区间。英镑反弹。已经下滑了一个月的日元悄然走强。而上周毫无动静的瑞郎,如今却成了G10中最有看头的故事,这要归功于一份泄露的报告,内容涉及瑞士央行未来两年的打算。

日本央行将于周五做出决定。以下是各播客节目的观点,以及这些观点的含义。

TL;DR

  • 美联储周三维持利率不变,市场对此反应不佳。 十二位投票委员中有三位正式提出异议。30年期美债收益率触及5.22%,为约二十年来最高。而美元下跌了。阿波罗全球管理的Torsten Slok称这一组合是一个值得担忧的谜团;彭博一位主持人说得更直白:"市场现在正在说,我们不相信你。"
  • 欧元实现突破。 盛宝银行的John Hardy几天前就已画好了地图:欧元/美元被困在1.1329至1.15之间,需要突破1.15才能摆脱看跌格局,而1.12至1.1250是结构性下行目标。美联储决议当天欧元上涨0.67%,目前报1.1473,盘中高点1.1480,正好触及上沿,但尚未突破。
  • 瑞郎的故事终于登场,而且是个大新闻。 彭博报道称,瑞士央行希望将政策利率维持在零,直至2027年。此前市场一直在为明年年中的瑞士加息定价。Hardy的回应是:瑞郎可能取代日元,成为全球最受青睐的借入货币。他的原话是:"瑞郎被严重高估,日元被严重低估。"
  • 日本央行将于周五议息,预计维持1%不变。 野村证券驻东京的经济学家预计央行将按兵不动,下一次加息将在12月,但也提醒,可能有一到两位委员会成员主张连续加息,而央行的独立性突然在东京成了一个活跃的政治话题。
  • 本周最逆向的观点:日元被低估了50%。 Evergreen Gavekal的David Hay认为,日本可能将约一万亿美元的储蓄拉回国内,而对冲基金目前大举做空日元,这为一场剧烈的轧空埋下了伏笔。
  • 而市场的仓位正一边倒。 头寸交易员Jason Shapiro指出了目前外汇市场中三个持仓最拥挤的交易:做多美元、做空加元、做空新西兰元。

What's New

1. 美联储没有加息,美元却依然下跌。这才是本周真正的信号。

先看投票结果:九比三,利率不变,三位地区联储主席正式表示反对。然后是新闻发布会,似乎没有人喜欢这场发布会。

CNBC的Steve Liesman自2011年起就出入这类会议现场,他在Fast Money(7月29日)上说出了本周最经典的一句话:

我从没这么用心地听,却听到这么少的信息。

他曾向新任美联储主席Kevin Warsh直接提问。Warsh一直告诉市场,他希望市场在没有美联储指引的情况下自行思考,那么,Liesman问道,市场究竟在向你传达什么?他没有得到答案。于是Liesman给出了自己的答案:"两年期国债收益率比联邦基金利率高出70个基点。这告诉我,市场认为利率应该更高。而且,今天通胀保值债券利差也上升了",这是衡量预期通胀的指标。"再看看30年期国债。看盘中走势,那条曲线简直是血流成河。"他还提到"记者们表现出异乎寻常的沮丧"。

现在谈谈与外汇相关、真正对交易账本重要的部分。同样在Fast Money节目上,Janus Henderson的Tim Seymour明确指出了为何美元的走向才是关键信号:

市场的解读是,看美元跌得多狠。再看黄金涨得多猛。所以当收益率上升而美元下跌时,这基本上是在说美联储落后于形势。而实际上,这更像是一种信用层面的反应,而不是——如果美元上涨,那就意味着美联储正在提前应对,正在主动出击。

这是本周任何人给出的最清晰的框架。鹰派的美联储会推高美元。而被市场认为滞后的美联储则不会。 周三就是后一种情况。

阿波罗的Torsten Slok在新闻发布会结束后随即在彭博资讯(7月29日)节目中提出了同样的问题——这是一个开放式提问,能听出他并不喜欢答案:

如果你翻开教科书,长端利率上升,美元理应上涨。所以现在人们才开始问,美元是不是开始对短端利率做出反应了?通常是长端利率对美元的影响最大。所以人们也在思考很多问题:为什么短端利率下行、长端利率上行的同时,美元却跌得这么厉害?

Slok对委员会接下来必须做什么的解读是:"委员会内部九比三的投票结果……很明显这是一个相当令人担忧的进展,尤其是在长端。"他直接指出下周的美国就业报告将是下一个关键节点。彭博主持人则说得更直接:"市场正在发声,市场现在正在说我们不相信你。所以他是不是必须出来加息?"

债市波动的规模:长端美债收益率一度"达到自2007年以来的最高水平,就在交易时段最后时刻"。Peter Schiff在他自己的播客(7月30日)中——他一贯是空头,所以结论请作为个人观点看待,但数字本身是真实的——记录了30年期美债收益率达到5.22%,"这是自2008年金融危机之前约20年以来的最高水平",10年期收益率则为4.69%。股市收在当日低点:道指跌2.2%,标普跌1.5%,纳指跌1.7%。黄金收涨约40美元,报约4070美元。他还提到美元指数跌破101,报100.84。

把这个数字和周一各交易台的说法对比一下,当时同一指数被普遍预期将上冲至102至102.5。结果却朝相反方向走。

为何重要: 整个夏天美元的支撑力都来自对美联储加息的担忧,而非真正的加息本身。周三这一支撑受到了检验,并且松动了。如果市场新的核心叙事是"美联储在通胀问题上落后于形势",那么美国收益率走高就不再利好美元,反而开始利空美元,这会让大量拥挤的头寸方向反转。

有一个值得留意的异议细节:Karen Finerman指出,Warsh"一遍又一遍地明确告诉你,他乐见长端利率走高。这是在替他做工作。"照这种解读,债市抛售并非政策失误,而是预期中的结果。Seymour由此推论,如果Warsh不动用利率工具,"他就必须在资产负债表上动手",而这方面的讨论我们还会听到更多。在Morning Call(7月29日)节目中,Kevin坦诚地表达了这种困惑:"我一直在反复思考,Kevin Warsh到底是披着鹰皮的鸽派,还是披着鸽皮的鹰派。"他给出的实用要点是:8月没有美联储议息会议,内部审查工作组将于9月出具报告,届时资产负债表方面的决定才会落地。

2. 欧元终于突破区间,而有人早已提前画好了地图。

具体才有价值。在美联储决议前两天的Saxo Market Call(7月27日)节目上,盛宝的John Hardy给出了具体的点位:

欧元兑美元,我们目前困在一个较宽的区间内。113.29的低点一路到115的高点。已经在这个区间困了好几周。我需要看到有方向朝其中一边突破……长期以来最大的回调目标一直是在112到112.50附近。这才是图表上的结构性水平。而115只有在本周真的出现反弹的情况下,才能算是稍稍摆脱一点看跌困境。

用平实的话说:1欧元=1.1329美元是底部,1.15美元是顶部,如果跌破底部,1.12至1.1250美元将是真正的下行目标,而只有突破1.15美元才能终结看跌格局。

实际发生的情况是:欧元/美元周二收于1.1386,美联储决议当天上涨0.67%至1.1467,周四进一步触及1.1480。所以欧元目前正逼近区间顶部,但尚未突破1.15。这是一个精确、可验证的分界线,也是本期通讯中最有用的一个数字。突破1.15,按Hardy自己的框架,看跌欧元的逻辑就出了问题。跌破它,则1.12区间仍是目标。

有两条背景信息让欧元这波行情不仅仅是对美联储的被动反应。

首先,欧洲央行已经先行动手。 在Eurodollar University(7月27日)节目中,Jeff Snider几乎是不经意地提到"欧洲央行已经加息",并以此作为全球央行已转向对抗通胀的证据。对于一份整个春季都在追踪法兰克福"降息周期结束"辩论的通讯来说,这是起点上一个有意义的转变:一直压制欧元的利差正在从欧洲一侧收窄,而不仅仅是从美国一侧。

其次,法国政坛正在成为一个与欧元相关的故事。 在Bloomberg Surveillance(7月23日)节目中,汇丰的Dara Meyer提出了一个重塑我们看待这四种货币方式的观点。他的主张是,政府预算过去与汇率无关,而一件事改变了这一切:

我要把这归咎于Liz Truss……在那之前,我会说财政政策——至少在G10范围内——对货币市场基本上无关紧要。但Liz Truss和Kwasi Kwarteng做的事情,让G10货币对财政风险变得敏感起来。现在我们也在日本的财政风险上看到了这一点。当然,英镑身上也依然能看到这一点。

(在他的谈话中,"OATs"指的是法国国债。)他提出的问题是:"法国政坛是否会成为债券市场——进而延伸到欧元——的新驱动因素?这是我们正在关注的一个方面。"他还特别指出,自那项大规模支出法案通过以来,"美国的财政讨论似乎已经淡出了雷达",这种不对称在毫无理由的情况下有利于美元。值得肯定的是,他坦诚地标注了自己判断的信心程度:"我不确定这里有直接的货币层面结论,除非有什么东西真的开始崩解……而目前还没有明显迹象。"

还有一条值得记录的欧元相关观点,来自InvestTalk(7月30日),它对整个"强势美元"的叙事是一个有益的纠偏:

最近它主要是对日元走强。但如果你去看看它对瑞郎或欧元的表现,基本上还停留在去年秋天的水平……美元指数中日元的权重非常大,以至于它其实并不是衡量美元表现好坏的好代理指标。它更多反映的是日本在汇率上表现有多糟糕。

这是本期通讯中最重要的一个技术性论点。美元指数一直在告诉你的是日本的情况,而不是美国的情况。 同一位嘉宾还提到,欧元"自去年年初以来兑美元已经上涨了约10%",这也是为什么持有非对冲头寸的投资者会发现欧洲股市一直跑赢美国股市;他还指出,就在周四当天,随着美元转向,"海外股市当天跑赢美股约1个百分点"。

3. 瑞郎:一份泄露的计划显示利率将维持在零至2027年,一个新的融资货币诞生了。

上一期我们直言,关于瑞郎没有什么可报道的内容,我们也不会去凭空杜撰。这一情况在本周发生了变化,而且是以最重磅的方式发生的。

在Saxo Market Call(7月28日)节目中,Hardy转述了这条报道:

我们还看到彭博的一则消息,据未具名消息人士透露,瑞士央行希望将利率维持在零,一直到2027年。这与目前的定价不符。市场目前定价的是明年年中左右会有一次左右的加息。这被认为是一条可信的消息。

请仔细体会这中间的落差,因为这正是交易的关键所在。市场此前一直假设瑞士会在2027年年中之前开始加息。如果央行真的打算再维持零利率十八个月甚至更久,那么瑞士利率将无限期地钉在发达世界的最底部,这使得瑞郎成为一种廉价的借入货币。

这正是Hardy得出的结论,也是本周最具可操作性的一个想法:

所以我目前有点喜欢瑞郎套利交易这个思路,只要收益率维持在相对高位,而且瑞郎有可能取代日元的这种潜力也存在。当然,这两者恰好处于估值的两个极端,瑞郎被严重高估,日元被严重低估。顺带一提,瑞郎兑日元的图表也很有意思。

对不熟悉这个术语的读者简单解释一下:"套利交易(carry trade)"是指借入利率较低的货币,再投入到利率较高的货币中,赚取利差。多年来,日元一直是全球首选的融资货币。Hardy的观点是,这根接力棒可能正在传递,因为日元现在已经便宜到做空它风险太大,而瑞郎虽然昂贵,却几乎不产生任何利息。

价格走势也印证了他的看法。Hardy在节目中当场提到,欧元/瑞郎"正创下今年新高……大约在93.20附近",美元/瑞郎则"来到了0.82以上"。两者都得到印证:欧元/瑞郎从7月20日的0.9247一路升至0.9329,周四创下0.9349的新高,而美元/瑞郎周三触及0.82069。

再看美联储决议之后发生的情况:美元/瑞郎下跌0.66%至0.8132,而欧元/瑞郎几乎没动。也就是说,瑞郎兑美元走强,兑欧元则依然疲软。一种兑欧洲货币走弱、同时兑动荡中的美元走强的货币,正是一种正在被用作融资货币的典型表现——被卖出以买入高收益资产,但在市场紧张时依然会被买回避险。

瑞士的图景中还有一层阴影。瑞士消费品巨头雀巢报告称,其在北美上调了价格,但销售量却下降了0.6%,而原本预期应该增长约百分之二。Snider在Eurodollar University节目中将其作为头条证据:"这导致了销量的二轮收缩。"这是一个需求信号,而非货币信号,但它恰恰会强化央行将利率维持在零的决心。

4. 日本央行周五决议。预期不会有动作,重点关注新闻发布会。

关于此次会议,最清晰的机构预判来自野村证券驻东京经济学家Nozaki-san,在The Week Ahead(7月24日)节目中:

首先,我们预计日本央行将维持政策利率在1%不变。日本央行刚刚在6月加息,目前正处于评估效果的阶段。不过,也存在一到两位鹰派委员主张连续加息的可能性。

按对汇率影响的重要性,有三件事值得关注:

第一,季度展望报告。 野村预计央行将下调2026财年的通胀预测,"反映原油价格下跌等因素",同时上调增长预测。下调通胀预测往往会推迟加息、削弱货币,不过Nozaki也谨慎地补充道:"即便通胀展望被下调,大局也没有改变。通胀预计仍会上升,风险依然偏向上行。"

第二,独立性问题。 这是新出现的、市场明显低估的一个议题。"本周确定的政府基本方针,让日本央行的独立性成了市场的一个重要话题。记者们自然会就此追问植田行长。"野村届时关注的重点不是关于沟通的官样文章,而是"任何暗示行长对央行独立性和物价稳定承诺的表态"。如果高市首相领导下的日本政府被市场解读为在向央行施压,日元将首当其冲承受后果。

第三,周五的东京通胀数据。 野村预计核心消费者物价指数(不含生鲜食品)将从1.7%小幅升至1.8%。有意思的是其构成来源:"截至6月,CPI一直明显受到原油价格上涨的影响。但从7月开始,食品价格上涨接踵而至,反映了包装和运输成本上升。"Nozaki称今夏的价格传导是"一个重要的观察节点",意思是这些数据将决定12月是否仍是下一次加息的基准情景。

野村自己的判断是:"我们的基准情景仍是12月加息",而植田"不太可能就时点给出任何具体暗示"。

与此同时,日元已经悄然停止下跌。美元/日元7月23日触及163.99的高点,周二报163.84,此后回落至162.85,周四触及162.28。Hardy很早就捕捉到了这一转折。7月27日他说:"上周日本国债两年期收益率大幅上升,7、8个基点。收益率曲线开始有点走平。市场在做空日元这件事上是不是有点太激进了?我又开始对日元变得更乐观一些了。不过目前技术面上还没有任何支撑迹象。"一天后,他补充了一个诚实的但书,让他不至于草率下注:

我感觉可能还没到第九局,但感觉这轮日元的下滑已经打到很后期了,正在等待某种迹象出现。但我会非常有耐心,先按兵不动,等图表上先出现这种迹象再说。

他也很清醒地知道,真正能扭转局面的因素并不是日本央行:"这需要很大的推动力,要么来自美国收益率的逆转——这是第一点,也是最容易实现的方式。但更重要的是,如果日本央行真的开始变得足够鹰派,能够实质性影响与世界其他地区的收益率利差。"

还有一条真正有信息量的线索:东京一直在尝试劝说资金回流本国,而不是直接买入货币。Hardy提到,财务大臣"一直在就公共养老基金发表看法,呼吁家庭更多地投资日本资产",高市首相一周后也跟进表态。但效果并不理想:日本庞大的公共养老基金GPIF"多少有些反弹……表示希望根据受益人的最佳利益进行投资决策"。他的结论是:"如果这条日元升值的路径——也就是资本回流日本——要真正带来什么结果,政府或许需要表态更加明确。"

The Debate

本周双方的论点都相当有分量,这种情况已经有一段时间没出现过了。

第一方观点:美元没问题,瑞郎成为新的融资货币,套利交易继续有利可图。

技术面依然完好。Hardy在7月28日转述欧元突破风险的同时也表示:"从技术面看,美元确实像是想要继续反弹",尽管他也提到期权和实际日内交易区间的波动率都异常低。The KE Report节目中,Dana Lyons(7月23日,链接)认为美元指数处于中期上升趋势,目标为103至104.5。

基本面的观点则是,周三并没有出现结构性变化。美联储依然没有降息。没有人预期8月会有动作,因为8月根本没有议息会议。日本依然维持在1%,而美国是3.75%。而现在,瑞士似乎已经承诺将利率维持在零至2027年,这在第一个融资货币(日元)风险加大的关头,恰恰为套利交易提供了第二个可靠的融资货币。Hardy的瑞郎构想就是这一逻辑的体现。

美联储的故事中还有一个版本同样利好美元,而且来源出人意料。在Morning Call节目中,一位嘉宾指出:"市场正在收紧,某种程度上正在替美联储完成这项工作。"如果一个抛售中的债券市场替美联储完成了紧缩任务,最终的结果将是经济更紧,进而,假以时日,美元也会更坚挺。

第二方观点:这是一次信誉裂痕,美元的支撑本就从未真实存在过。

这一方最有力的论点来自Snider,在Eurodollar University节目中提出,值得认真对待,恰恰因为它不是一句口号。他的主张是,除股市外,几乎一切都在为需求破坏定价,而非通胀:

从掉期到通胀保值债券,再到其他种种指标,美元汇率始终无视所有预期,市场看到的并不是通胀。市场看到的是像雀巢报告的那种销量下滑。

他对收益率曲线的解释机制才是真正有意思的部分,因为它完全不需要通胀叙事就能解释周三的走势。收益率上升可能有三个原因:真实通胀、真实增长,或者按他的说法,是因为"美联储在毫无实际通胀的情况下,非理性地威胁要加息"。在第三种情况下,短端利率上升速度快于长端,曲线因此走平,"这正是我们目前看到的情况"。他的结论是,利率"最终会大幅下降"。

然后是仓位问题,这是这一方论点中最具直接可交易性的部分。逆向交易者Jason Shapiro专门做拥挤交易的反向操作,他在The David Lin Report(7月28日)节目中表示:

目前有些外汇市场我觉得已经非常拥挤了。做多美元这笔交易再次变得拥挤。做空加元这笔交易也变得拥挤了。做空新西兰元这笔交易同样变得拥挤了。在我看来,这些是目前最拥挤的几笔交易。

如果他是对的,那么周三美元的下跌就不是一次孤立的异常波动,而是一艘满载船只的第一次轧空。他还警告了推动这一切的因素:"我认为人们低估了原油可能大幅上涨的可能性,这也意味着他们低估了利率可能进一步走高的可能性。如果我们看今天的情况,两年期突然创出新高。五年期创出新高。十年期创出新高。三十年期也几乎创出新高。这是很危险的。"

而本周最大胆的一个观点,是关于日元的。 Evergreen Gavekal的David Hay在Thoughtful Money(7月26日)节目中说:

日元目前兑美元被低估了大约50%,而事实上日本还拥有巨大的贸易顺差,不像美国是巨额贸易逆差。但美元兑日元一直非常强势。我认为这将是未来几年最大的逆转之一。

他的论点有三个支撑点,每一个都可以核实。规模: 日本是全球最大的债权国,如果它把储蓄拉回国内,"他们可以轻松带回大约一万亿美元"。燃料: 对冲基金大举做空日元,以极低成本借入日元"几乎用来买任何东西",所以"一旦出现转折,空头回补的力量会非常强大"。触发因素: "他们需要做的一件大事——目前只是稍微尝试性地做过——就是提高短期利率。如果他们能加息50个基点,像美联储真正想传递强烈信号时那样,我认为那会造成不小的震动。"

为什么东京至今没有这么做?Hay的答案是记忆。"他们对2024年夏天发生的事仍有些心有余悸,当时日元一度爆发式升值,导致日本股市——我记得是一天之内跌了14%。所以他们希望日元升值,但我觉得他们对升值真正发生时会出现什么状况,还是有点害怕。"

他还给出了对"日本财政破产"这类传统叙事最有力的反驳:日本今年的财政赤字将"约为2%,而美国是6%到7%",如果剔除利息支出,"他们的基本财政收支实际上是平衡的"。

数据最单薄的一块:英镑。

英格兰银行周四召开会议,市场并未预期会有变化。除此之外,几乎没有关于英镑的新鲜评论,也没有任何具名嘉宾讨论投票分歧、服务业通胀或英国国债发行情况。我们得到的唯一一条真正有用的机制性提醒,来自野村英国经济学家George在The Week Ahead节目中,谈到英国新政府可能陷入的麻烦:

这正是Andy Burnham所说他想做的,即在财政规则中尽可能争取灵活空间,这很有意思,因为其实并没有多少灵活空间。他能做的一件事是,在不影响流量规则(即赤字规则)的前提下提高债务水平。而做到这一点的方式是聚焦于投资,因为流量规则、赤字规则并不包括投资支出。当然,唯一的问题是,如果你多借了一大笔钱,就意味着你必须为这笔钱支付利息,尤其是在利率和收益率都在上升的情况下。所以存在这样一种风险:政府在提高债务规模的同时,实际上也在冲击赤字规则本身。

用平实的话说:英国的预算规则限制年度赤字规模,但将投资支出排除在外,因此政府可以把更多借款包装成"投资"来规避限制,直到额外的利息支出反过来又冲击了赤字规则本身。考虑到英国长期收益率已经高于2022年危机时的峰值,这个漏洞其实并不像看上去那么宽松。

关于新任财政大臣,George的解读比周一市场友好的第一印象更加细致。John Healey"相对中间派。但他在国防开支上确实抱有不小的野心。别忘了,他是最后一批因为国防经费不够而从Starmer内阁辞职的部长之一。"问题一如既往:"这笔钱到底从哪里来。公共财政里其实没有太多回旋余地。"到目前为止,Healey每宣布一项措施都配套了一个具名的资金来源——削减电费增值税的成本由取消身份证计划来支付——但正如George所指出的,"那笔钱其实也没多少"。真正的考验是预算案,"大概会在10月的某个时候公布,那才会告诉我们他们到底有什么本事。"

英镑本身的走势并不引人注目:英镑兑美元周二跌至1.3273,随后随着美联储决议后美元走弱反弹至1.3383。这是被动跟随,而非主动驱动。

Trades in Play

  • 瑞郎套利交易。 这是Hardy的观点,也是本周最清晰的新交易构想:借入瑞郎——如果泄露的报告属实,瑞郎利率将钉在零直到2027年——同时持有高收益资产。它的巧妙之处在于,既能保留套利收入,又能从日益拥挤的做空日元交易中抽身。他特别指出瑞郎兑日元的图表是值得关注的一对货币,因为两者恰好处于"估值上截然相反的两个极端"。
  • 欧元/美元的1.15是分界线。 Hardy自己的框架让这变成了一个二元判断。突破1.15,结构性看跌欧元的逻辑就会崩溃。若在此受阻,1.12至1.1250的目标将重新回到桌面上。在事件真正检验某一水平之前,策略师能给出如此明确的点位,是很罕见的。
  • 反向做多美元、加元和纽元的对立面。 Shapiro列出的拥挤交易清单正是逆向仓位交易的思路,而周三给出了这一逻辑的第一份证据。他还会做多原油,理由是上一次原油飙升让所有追涨的人都吃了亏,所以现在几乎没人为这一次做好准备。
  • 持有非对冲的海外股票。 这是InvestTalk节目的结论,也是本周最具组合层面意义的一个想法:自去年年初以来,欧元兑美元已上涨约10%,非对冲的欧洲股票敞口在股价回报之外,还额外收获了货币层面的顺风。"从长期来看,你确实应该持有非对冲的国际股票和海外债券市场敞口。"
  • 盯紧美联储的资产负债表,而不是它的利率。 这是Seymour提出的观点,也是值得在9月之前提前布局的一点:如果Warsh不动用利率工具,资产负债表就是剩下的杠杆,而它作用于收益率曲线的长端,也正是驱动美元的那一段。

Read-Throughs

  • 债市:长端如今在各处都是主角。 美国30年期收益率报5.22%,为约二十年来最高;10年期报4.69%。一位嘉宾说得很精辟:"10年期收益率的涨幅,基本相当于自上次美联储会议以来市场自己完成了一次加息",市场已经自行完成了美联储拒绝去做的那次加息。国内层面的后果来得很快:30年期抵押贷款利率报6.70%,而彭博资讯的评估是,此后利率"毫无疑问……还会继续上升"。
  • 日本的债市和汇市如今正面冲突。 在RiskReversal(7月27日)节目中,Guy Adami点出了这个困境:"一个恶化的债市和一个恶化的货币,他们不得不在两者之间做出取舍。而一旦做出取舍,另一个就会更糟。所以我不知道这件事有没有什么优雅的解法。"Danny Moses补充了成本端的挤压:"对他们来说,原油真的是压力点。他们全部依赖进口。所以当货币走弱、原油又走高时,一切都会变得更贵……几十年来他们一直想要的就是通胀。好了,现在他们如愿以偿了,而现在他们有了个大麻烦。"
  • 华盛顿正盯着套利交易,Moses认为盯得很紧。 "我们别自欺欺人了,Scott Bessent对这件事一清二楚,知道自己需要做什么——找日本谈,把这事解决掉。他承受不起失去美债买家的后果,也承受不起这笔套利交易在他任内可能出现的平仓风险。"Moses还回忆了2024年8月那次精确的机制:美元兑日元五分钟内从161跌到157,引发股市连锁抛售和波动率飙升。而这正是一个由瑞郎融资的套利仓位所要极力避免的情形。
  • 更广泛的亚洲货币,以及为何干预屡屡失败。 本周最有智识含量的一期节目,是Snider的Asian Financial Crisis 2.0(7月26日)节目。他的观察是:"到2026年,亚洲各地的货币再次触及历史或接近历史新低。各国政府正在动用外汇储备,补贴美元借贷成本,限制资本流动,并反复进行外汇市场干预。而这些干预一直在失败。"他以印度作为案例研究:印度储备银行目前正在补贴对冲成本,好让银行能够向非居民印度人提供高达"7.5%"的存款利率,以吸引约500亿美元的资金流入,并背负着1067亿美元的远期头寸。他给出的这句框架性总结值得记住:"汇率就像一个晴雨表。如果它上升,说明资金和流动性充裕。如果它下跌,尤其是兑美元下跌,说明这类资金根本不够用。"他还就巨额储备带来的安全感发出警告:"储备是应对小型、暂时性问题的保险单。但就像1997年那次一样,这一次的问题并不小,而且还在扩大。"
  • 瑞士出口商。 雀巢在北美涨价却导致销量下降0.6%(而预期是增长约百分之二)是值得持续关注的一条延伸线索。这并非由货币驱动,但它意味着瑞士这家面向消费者的最大跨国企业正在释放需求疲软的信号,这也支持了一个不急于让利率脱离零的央行,而这反过来又让瑞郎继续保持廉价的借入成本。
  • 股市与货币之间的联动。 Hay的观点值得任何管理全球组合的人留意:"正是AI[交易]一直在维持股票资金流入为正,因为债市资金流动一直是负的,尤其是各国央行在撤出美债。而股市因为AI表现如此强劲,以至于一旦这种情况逆转,可能会来得相当突然。"日元反弹和AI行情的动摇并非彼此独立的事件,它们是同一股资金流动的两端。而纳指周三收跌超过3%,创下当周跌幅。

What Changed

周一那一期通讯是在三场结果真正不确定的央行会议悬而未决的背景下写就的。其中一场如今已经落地,而它打破了原有的模式,而不是印证了它。

具体的变化是这样的:在此之前,市场的叙事是,鹰派的美联储是支撑美元的最后一根支柱,市场为直接加息定价的概率大约是三分之一。结果美联储按兵不动,而美元并没有因为鸽派结果而温和回落,也没有因为鹰派言辞而走强,而是在长期收益率上升的同时下跌了。这样的组合不是一个利率故事。这是一个信誉故事,也是今年夏天以来第一次,美元的支撑力是从体制内部——而不是从常年看空者那里——受到质疑。

由此产生了三个后果,而且每一个都可以在接下来的几个交易时段中得到验证。欧元从区间震荡转为逼近区间顶部,1.15将成为决定整个看跌欧元框架能否继续成立的分界线。日元在日本央行什么都没做的情况下就停止了下跌,如果这一势头能延续到周五的决议,说明背后的驱动力一直是美国收益率,而非东京。而瑞郎则从原本没有任何故事,变成了拥有最好的故事:一家央行似乎正承诺将利率维持在零直到2027年,而市场却在为加息定价,再加上一个可信的论点认为瑞郎即将取代日元成为全球的融资货币。

有一件事没有改变,值得明说。本周没有任何一档播客节目中,有人敢说自己知道这届美联储接下来会怎么做。前瞻指引的缺席正在造成批评者早已预言的结果:让每一个数据点都显得更响亮,让每一个仓位都变得更脆弱。下周的美国就业报告如今是整个G10体系中最重要的数字,而8月又没有美联储会议来对此做出回应。