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你的完美退出,只是别人的舍入误差 - The VC Read - 2026年7月30日当周

2026年7月23日至30日当周的创投与初创企业通讯。一项新研究测算,实现十亿美元级退出的难度是考入哈佛的十倍,由此引发了一场关于基金数学的辩论:小基金的纪律派与Menlo在Anthropic上"不惜代价押注离群值"的策略针锋相对,同期还有SpaceX上市后股价下滑、Stripe竞购PayPal,以及"收购雇佣式退出已不再奏效"的警示。

The VC Read

2026年7月30日当周:你的完美退出,只是别人的舍入误差

新研究显示,实现十亿美元级退出的难度是考入哈佛的十倍。那为什么几乎每一张资本表的搭建方式,都把它当作基准情形?

本周大辩论:退出到底是为了谁?

连续四周,创投类播客中最响亮的争论都是"AI是不是泡沫"的各种变体。本周浮现了更有用的东西:一场关乎算术的争论,与英伟达是否被高估毫无关系,却关乎你和你的投资人是否在玩同一场游戏。

这一切始于一项研究。

种子期机构Founder Collective的管理合伙人Micah Rosenbloom让团队回溯过去25年里能找到的每一笔大型创投退出案例,并提出了一个刻意"不那么光鲜"的问题:在最大的500笔退出中,中位数结果是多少?

答案来自Venture Unlocked节目《为什么1亿美元的退出比万亿美元的梦想更重要》(7月28日):

"被退出公司的中位价值大约是27亿美元,这是前500强中的中位数。所以你不妨扪心自问,如果你在搭建一支基金,如果这就是中位数——而你持有该公司10%的股份——想要回本一支十亿美元规模的基金都相当吃力。但对一支1亿美元规模的基金来说,这个数字意义就相当重大了。"

接着他给这个数字加上了分母。这500笔退出案例,是从同期成立的10万余家公司中产生的。

"过去25年里,创立一家最终以十亿美元级退出的公司,概率比考进哈佛难10倍。大约是0.45%。也就是说,过去25年成立的这10万家公司里,有400多家实现了超十亿美元的退出。而哈佛本科的录取率大约是4%。"

他谨慎地表示,自己并非在嘲讽野心。他反对的是策略本身:

"听着,对于那些想成为顶尖0.4%的雄心勃勃的人,我丝毫不否定他们。我只是不想把这当成一种策略去构建。做好我们正在做的事已经够难了。"

Rosenbloom还提出了一个常被头条数字掩盖的观点:对于顶尖那一小撮之外的公司而言,退出估值几乎没什么变化。"非前1%公司的平均退出估值其实没怎么变,仍然在1亿美元以下",也就是低于1亿美元。"但我们现在的做法,却像是把所有这些公司都当成了前1%在核算。"

这种张力是结构性的,不是道德问题

这里是每位创始人都应认真体会的部分,因为它解释了你未来某天可能会与自己董事会展开的一场对话。

以一笔5亿美元的退出为例。Rosenbloom从两个角度算了这笔账:

"想想一支1亿美元的基金。如果你投的一家公司以5亿美元退出——顺带一提,在如今这个世界里这已经是相当不错的退出了……你持股10%,那就是1亿美元基金里的5000万美元,相当于返还了半支基金。如果你持股15%,那大约是7500万美元……但张力出现在:如果你是一支大基金,一笔你持股10%、总额5亿美元的退出根本无济于事。对一支十亿美元规模的基金来说,这只占5%。于是那些创始人就会被推着追求更大的增长。"

同一家公司,同一个结果。对一位投资人而言是决定职业生涯的大事,对另一位而言却只是舍入误差。没有人做错了什么,只是激励机制本身指向了相反的方向。

接着他讲了一个让这一切具象化的故事。一位创始人在完成B轮融资后想以7.5亿美元出售公司,他本人持股约30%:

"很棒的退出。对这位持股约30%的人来说,这是改变人生的一笔钱。但VC们却试图劝他不要卖,说这家公司还能做得更大得多。"

还有第二个更隐蔽的问题:持股比例并没有像这个故事的乐观版本所要求的那样保持坚挺。Rosenbloom说,他所在机构过去一二十年间的平均入场估值上涨了三到四倍,然而:

"我觉得大家融的钱越来越多,给出去的股权也越来越多……有些创始人甚至惊讶于自己到了D轮或E轮时持股竟然这么少。他们会说,天哪,我们竟然只剩……比如说,我们领投了种子轮,结果只剩2%。"

如果退出规模变大,而你手里的份额却变薄,这两个效应可能相互抵消。你需要一个更大的结果才能勉强维持原地,这又把所有人推向更高的风险曲线。

他的最后一点,关乎与估值无关的风险。大额融资轮附带着一种义务:

"当你融到5000万美元、1亿美元,或者不管是多少的一轮时,你被期待要几乎不惜一切代价地迅速把这笔钱用起来以创造增长。这是一件相当冒险的事,它会让创始人和董事会成员之间的错位进一步加剧。"

Founder Collective自己也是言行一致。其第五支基金规模仍不足1亿美元,Rosenbloom认为他们可能是"唯一一家规模始终保持在1亿美元以下的知名种子基金"。他提到,许多曾以4000万美元基金起步的同行,如今管理的规模已达3亿到5亿美元,在他看来已经"不再算真正的种子基金"了。他还提到,2012年到2023年间,美国大约新成立了2000家新机构或新基金。

他自身的经历也影响了这份审慎。他与联合创始人Eric Paley曾以9500万美元出售公司,而没有去融B轮:

"我们当时正准备融B轮。幸好我们没有。事情会如何发展,我不知道。但我很庆幸金融危机来了。很多事情本可能因此归零。"

现在轮到另一方,而且这一方的论据确实很有力

反方论点并不是"小基金很蠢"。而是说结果分布已经剧烈到,过去那套持股纪律如今反而成了昂贵的错误。

Menlo Ventures的Matt Murphy在20VC节目《领投Anthropic史上首轮融资 | 开源会威胁Anthropic的业务吗 | 在AI世界里利润率还重要吗 | 为什么"三倍、三倍、翻倍、翻倍"如今已不够好 | 为什么今天的A轮如此艰难》(7月27日)中,把这一论点表述得再生动不过。

Menlo领投了Anthropic的首轮融资。这笔支票"略高于1000"万美元,估值为40亿美元。Murphy承认公司内部当时的反应是怀疑,而怀疑的正是Rosenbloom所描述的那套算术:

"这相当于一支创投基金按40亿美元估值投资。这不该是我们该做的事。LP会怎么说?"

Harry Stebbings随后扮演了持怀疑态度的合伙人,这大概是你能听到的对传统反对意见最干净利落的表述:

"1000万美元投在40亿美元估值上,我坐在你们合伙人会议上会想,那我们就来做个情景推演吧。如果它变成400亿美元或者800亿美元的公司——就算做到800亿吧——考虑到稀释,这是20倍回报。按传统算法,占50%股权是10倍。我们要把1000万美元变成1亿美元。哇哦。谢谢你为基金贡献了12%的回报,Matt。"

Murphy的回答本质上是:那套模型已经过时了。

"我在这行干了25年了,过去人们常说,好的退出结果是3亿、5亿、10亿美元。所以你会觉得,得持股20%才能拿到1亿美元或者别的什么……游戏规则早就不是这样玩了。你必须押注在那些巨大的离群值上才能创造出色的回报,与其在一家最终以3亿到5亿美元退出的公司里持有大比例股权,不如在离群值里持有很小的比例。前者根本无法带来实质性改变。"

被直接问及持股比例是否比过去更不重要时,他回答:"差远了。"他也直言批评那些死守底线的机构:

"你会陷入这样的境地:非得持股15%或20%,不然就不投、不然就不做别的什么。而我认为,我所在的这个"新Menlo"已经展现出了极大的灵活性,只做合乎情理的事。先挤进这家伟大的公司再说,一旦真的进去了,如果它真的起飞了,后面有的是机会追加投入资本。"

这不是纸上谈兵。Menlo在首笔支票之后,又跟进设立了一支规模超5亿美元的SPV——一种特殊目的载体,即从其自身LP募集的一次性资金池,专门用于投资单一公司,独立于主基金之外。Stebbings粗略估算了Menlo目前的Anthropic持仓价值,给出的数字是"carry大约100亿美元左右"。Murphy纠正了他:这笔持仓本身的价值远高于此,而carry(投资人所分得的利润份额)只是其中的一小部分。Stebbings最终定在了"20亿到30亿美元"。这仅仅是一笔持仓,源自一张1000万美元的支票。

Murphy讲述信心是如何建立起来的,这一段值得细读,因为它靠的根本不是一张电子表格。Menlo首次投资时,Anthropic尚未产生营收也尚未发布产品,但基准测试显示其水平已经达到或超过ChatGPT,而据他所说,所花的资金"大概只有五十分之一"——这是真正技术效率的证据。随后亚马逊和谷歌以投资人身份进场,同时也成为技术合作伙伴和分销合作伙伴,分别通过Bedrock和Vertex。接着营收开始复利式增长,"你会看到这个月新增10,下个月新增8。"促成那笔大额SPV的导火索,是11月的一场LP会议,当时一位Anthropic高管做了演示:

"他把所有人都震撼到了。会后我们的LP都在说,'这太不可思议了。这家公司太厉害了。'……我们几乎是一走出那场会议就说,'好,我们必须干这个。我们得想办法领投这一轮。'两周之后,我们就签下了投资条款书。"

值得注意的是,Murphy自己也并不想要一支超大规模的基金,"我们没有100亿或200亿美元规模的基金,也不渴望拥有那样的规模。"他的解法就是SPV:把主基金规模控制在合理范围内,当某一家公司值得超出基金持有上限的投入时,再去找LP。

那些给"开支票的人"开支票的人也赞同这一观点

Scott Voss在HarbourVest工作了27年,代表机构投资于各类创投基金。在David Weisburd主持的How I Invest节目《第408期:HarbourVest——为什么创投正在追逐万亿美元级公司》(7月27日)中,他给出了一种不给"中位数"留任何余地的目标表述:

"你想要的,是对那一小撮真正重要的公司拥有经济利益。所以,如果未来十年里,只有10%的公司能带来90%的市场回报,你要怎样才能获得进入这些公司的门路?"

他的结论是:不要再纠结通过什么方式进场。HarbourVest会通过基金出资、直接跟投,或者在二级市场买下别人的份额,来触达同一家公司。他以安全公司Wiz为例说明:一级基金组合的回报约为本金的100倍,直投组合约为3倍,二级组合约为2倍。同一资产,三个入场点位,回报天差地别,费用也天差地别。一级基金出资是最昂贵的入场方式,起价是"2.5和25"(2.5%的年度管理费加25%的利润分成),"而且只会更高。"Weisburd提到他还听说过2.5和30的组合。跟投有时可以免掉管理费和carry;而买下二级份额通常在这份权益本身上不收管理费。

Voss还给出了本周关于基金规模之争最有用的一种重新框定:这不必是一道二选一的选择题。他以Michael Gilroy规模4亿美元的Marathon Venture Partners为例,说明一家机构如何在保持精品化的同时,在需要扩大规模时依托LP。

"如果你手上是一支5亿美元或3亿美元的基金,但坐在桌前的LP足够老练,渴望跟投,而且在跟投这件事上表现得可预期,那你就能以更精品化的方式运营你的基金,比如像一支3亿美元的基金那样。但当你需要扩大规模时,通过你的有限合伙人,你就拥有了那份可选性。"

他为整个资产类别设定了一道硬性门槛。如果创投的中位回报是15%,"那就没有理由去投资创投。"20%,并且持续十到二十年,这才是真正的游戏。他对时机的判断也毫不客气:

"创投现在正处于一段好行情,人人都想进场,但你本该在五年或十年前就进场……你已经说服了自己想要进入这个资产类别。这很好。但请说服你自己,你要在未来20年都留在这个赛道里,并且不要改主意。"

他认为这一切最终会走向何方?一个分裂的市场:

"它会变成一种寡头格局,大概是10家玩家主导规模化创投这一部分市场。但同时,我们从小就熟悉的那种传统创投市场也会继续存在。那是一个高度个性化、高度碎片化的市场,聚焦于创业者和点子本身,努力把公司从0孵化到1。"

如果他的判断成立,那么Rosenbloom和Murphy其实都是对的——只不过他们说的是两门恰好共用一个名字的不同生意。

反对"永远持有到底"这种立场的最有力证据

这里正是辩论真正变得棘手的地方,而且它来自看多的一方,而非看空的一方。

Voss提到了Klarna,以此警示"死扛到底就一定正确"这种假设未必成立:

"Klarna,上市时估值150亿美元。我记得现在交易价位已经跌到100亿美元以下了。此前有一轮私募融资,把Klarna估值定在了500亿美元。也有投资人在那轮融资中卖出了。所以那是一次10倍的决策。"

再读一遍这句话。那些在500亿美元这一轮里卖出的投资人,选择了那个看似"不够有雄心"的选项,结果收益却是继续持有者的十倍。卖出的决定,才是那个真正高信念的判断。

Voss自己对这类时刻有多稀有的判断,值得铭记:

"回顾我在HarbourVest的27年,我可以老实说自己大概做过成千上万个决策,投资方面的决策。但真正称得上举足轻重的那些,我用两只手就能数得过来。"

与此相对,他讲了一个故事:一位投资人把Roblox赚到的每一美元收益、包括已兑现的carry,持续滚入接续基金(continuation vehicles),而不是把任何一分钱落袋为安。Voss劝他把一部分钱拿下桌面,说他老婆会气疯的。对方回答:

"听着,Scott,这样能让我们保持一致的利益,保持饥饿感。我见过太多创投投资人,一旦经历了那种大变现的时刻,就丧失了曾让他们变得伟大的那种锐气。"

两位投资人,得出了截然相反的结论,而且都能自圆其说。这才是一场真正的辩论该有的样子。

悄然浮现的答案:创始人拥有的权力比他们以为的更多

7月23日那期20VC圆桌节目《Kimi会威胁OpenAI和Anthropic吗?| 美国应该禁止中国开源模型吗?| Openrouter该出售吗,路由层的价值几何?| Stripe收购PayPal:你需要知道的一切》,落到了创始人最容易搞错的那部分。

Scale Venture Partners的Rory O'Driscoll谈到"投资人会强迫出售"这种担忧:

"创始人一想到控制权,就会为此焦虑不安,他们会想,天哪,这些人要逼我卖了。即便作为VC,我们拥有董事会控制权、70%的股权,以及针对创始人的强制随售权……如果那些真正对业务至关重要的创始人不想卖,那这事就不会发生。所以我告诉创始人的第一件事就是:这是你的决定——我认为这非常能赋予人力量,因为它把"别人会逼你"这件事从等式里拿走了。这正是私有公司美妙的地方,不像上市公司那样,你没有那种自由度。"

当有报价出现时,他惯常的说法堪称一堂关于优秀董事会成员应如何行事的小型示范课:

"第一,窗口开了,它不常开,我们应该认真对待。第二,不管你想做什么决定,我都会支持你。第三,如果你心里一直有些顾虑却没告诉我,现在正是分享出来的好时机,这样我们才能做出知情的决定……我不认为你应该给别人施压去卖。"

而他真正抛给创始人的问题是:"你觉得三四年后,你能把公司做到现在价值的三倍吗?"

这一句话,就把整场辩论浓缩了进去:不是问"十亿美元有没有可能",而是问"对你自己而言,多承担的风险和多熬的年头是否值得。"

我的看法

Rosenbloom手握数据;Murphy手握战绩。但他们回答的其实是两个不同的问题,而诚实的解读是:这种错位本身,才是这个故事真正的看点。

Menlo的策略作为一条普遍规则是无法证伪的。"不惜代价押注离群值"如果你能在2023年就精准识别出Anthropic,并且凭借你与LP的关系,能在两周内募到一支5亿美元的SPV,那这套打法效果绝佳。但大多数机构两者都做不到。对其余所有人来说,"持股比例不重要"很容易悄悄演变成"我们会为那些不是Anthropic的东西支付过高价格",而基金的账,终究还是要算平的。

与此同时,Rosenbloom故事里那位创始人——拿到7.5亿美元、持股30%,却被劝阻不要卖——并不是个假设情形。在"什么能让一个家庭变得富有"与"什么能撬动一支数十亿美元规模的基金"之间,存在着一道真实且不断扩大的鸿沟。正如Rosenbloom所说:"能改变人生的钱,依然是能改变人生的钱。你不需要万亿美元。"

真正的摆动因素,一如既往,是稀释。如果创始人和种子基金持续以更高的股权代价换取每一美元融资,那么更大规模的退出就会被更大的资本表所吞噬,错位的鸿沟对每个人来说都会进一步扩大。要盯住的是D轮时的持股比例,而不是头条估值数字。

还有一条脚注,从一个意想不到的方向支持了悲观派的看法。在高盛Exchanges节目《美国IPO激增,对投资者是警示信号吗?》(7月28日)中,佛罗里达大学的Jay Ritter解释了为什么在融资金额创下纪录的同时,上市公司数量却依然低迷:现代科技市场对规模的奖励太过丰厚,以至于"快速做大比过去更重要了",结果就是"越来越多本该成功的VC支持的公司,选择了交易出售,而不是继续保持独立并走向上市。"

翻译过来就是:那种被大基金不屑一顾的交易出售——1亿到20亿美元的退出——并非安慰奖。从结构上看,它正在成为主流剧目。

信号

  • **SpaceX成了"愿望成真却未必美好"的警示故事。**多年来的抱怨都是流动性迟迟不来。它终于来了,而过程颇为坎坷。在Bill Gunderson主持的Best Stocks Now节目《2026年7月27日周一》中,Gunderson指出该股上市定价为135.00美元,交易价已跌至110.54美元,市值从近3万亿美元跌至1.53万亿美元。四天前,在《2026年7月23日周四》那期节目中,他形容该股较225美元高点下跌了约50%,处于"大幅下行趋势"之中,并称此前的估值是他多年来见过"最离谱"的。The Elon Musk Podcast节目《Alphabet用SpaceX的收益为Orbital AI输血》(7月27日)补充了一个结构性细节:以每股135美元募资860亿美元,仅有4%到5%的公司股份流通,而Musk通过超级投票权股份保留了超过80%的投票控制权。一个干净利落的赢家:Alphabet的持股,最初约10亿美元,如今价值约940亿美元。至于"为什么会这样",最犀利的版本出现得稍早一些,在Hidden Forces节目《SpaceX、欧洲的中国难题,以及民粹主义反弹 | Patrick Boyle》(7月20日)中,该定价被拆解为:对一家每季度亏损约50亿美元、年增长率15%的公司而言,大约相当于100倍营收;相比之下,谷歌自己上市时的估值是8倍营收、增速200%;而且这个价格是由Musk单方面设定的,而非通过通常的投资人反馈流程。
  • **禁售期解锁将是下一场真正的考验。**在RiskReversal Pod节目《Rick Heitzmann:资助AI大建设的灰色地带交易》(7月23日)中,主持人Dan Nathan指出,SpaceX将于8月4日公布财报,届时符合条件的股份中将有20%可以出售。真正能告诉我们上市前持股人对其账面收益究竟作何打算的,不是过去三周的股价跌势,而是那一刻。
  • **Stripe竞购PayPal,是今年最有意思的一笔并购算术。**在同一期20VC圆桌节目(7月23日)中,Rory O'Driscoll开门见山的判断简单一句话:"价格能解决一切问题。"两家公司每年处理的交易额都在1.8万亿到1.9万亿美元左右。Stripe估值约1500亿美元;对PayPal的报价则在500亿美元级别,Motley Fool Hidden Gems Investing节目《Paypal致Stripe:你得拿出更好的价码》(7月28日)将其估算在每股约60美元,总额约530亿美元。这个比较比看上去要复杂,因为Stripe按净额报告营收(约60亿美元),而PayPal按总额报告(约300亿美元,约为营收口径的1.7倍)。在同口径下,O'Driscoll认为PayPal的规模大约是Stripe的一点五倍,"仍然是一家公司在花不比它便宜三分之一多少的钱,去买一个比自己大一点五倍的东西",私募股权机构Advent将分担这笔支出。他称之为"一场胆大包天、要把市值翻倍的豪赌",并将其比作戴尔的私有化收购,同时也坦承了文化风险:Stripe"将不得不做很多硬碰硬的事来扭转PayPal",而且"你多半会看着那家公司说,我们得裁掉不少人。"
  • **增长算术是这笔交易的症结所在。**Jason Lemkin指出了一个显而易见的问题:当自身增速在20%到30%之间时,去收购一家增速仅7%的公司会怎样:"如果我把30%和7%加起来,是37%,再除以2,那我现在的增速就只有大约18%了。我已经跌破了20%规模化增长这条'门多萨线'",这大致是软件公司失去估值溢价的门槛。O'Driscoll的反驳是:"在50亿美元及以上体量的增长上,根本不存在什么门多萨线,因为你随时可以退出。"Lemkin还解释了为什么继续保持私有身份使这种交易结构成为必要:你没法凭空发行500亿美元的股票,所以你需要债务和一个合作伙伴。至于这笔交易能否成交,他的态度毫不含糊:董事会的拒绝就是信号。"他们拒绝是因为没有哪家投行会告诉你,你可以一开始就出你的最高报价……这是一场舞蹈。他们最终会接受的。"
  • **IPO市场正在金额上创纪录,却几乎不像一个正常运转的市场。**RiskReversal节目(7月23日)援引的数字是:2026年已完成86宗IPO定价,较去年下降26%,募资总额1420亿美元,同比增长约130%,其中大约一半来自SpaceX一家。申报数量增长了近10%,达到152宗。在Exchanges节目(7月28日)中,Acadian Asset Management的Owen Lamont认为这根本算不上一波浪潮:"过去三年里,我们其实处在IPO浪潮的反面。我们经历的是IPO干旱。"他的判断标准清爽利落:1999年和2021年,平均每周大约有五宗IPO,所以"如果不是每个工作日都有IPO发生,那你大概就没身处一波浪潮之中。"一宗超大型上市并不能说明问题;他将其比作2019年的沙特阿美,"一个特立独行的孤立事件,并不能真正反映全球资本市场的什么情况。"
  • **一个没人在关注、却最有用的泡沫信号:上市首日的涨幅。**同样在Exchanges节目中,Lamont指出,IPO发行价与首日收盘价之间通常会有15%到20%的涨幅,而在真正的狂热时期,这种涨幅会变得极为夸张。"我们没有看到2021年和1999年那种量级的IPO首日暴涨。所以这本身就是一个信号,说明我们并不处于投机性狂热之中。"他也谨慎地指出,发行量只是他所谓"市场泡沫四骑士"之一(股权昂贵时企业就会发行股权),但这个信号标志的是泡沫的起点,而不是终点:"在日本,这种情况持续了好几年。上世纪90年代那波IPO浪潮持续了好几年。"他对任何想买今年上市股票的人的提醒,是历史性的:"完全不能保证今年上市的公司就是AI浪潮里的赢家。因为1998年上市的那些公司,未必就是从互联网中获益最多的那批……Netflix和谷歌,它们上市的时间要晚得多。"
  • **市场能消化得了这些供给吗?**Ritter认为这种担忧被夸大了,而相关数字确实惊人:美国上市公司每年支付的股息大约6000亿美元,再加上约1万亿美元的股票回购,合计"有1.6万亿美元的现金被派发出去,需要被再循环利用。"不过他的提醒也很重要:这套算术在2026年正在弱化,"部分原因是一些一直大量回购股票的大型科技公司,已经转为净股权发行方。"Lamont给出的历史边界是:上世纪90年代,科技股的股份数量连续数年以每年3%到5%的速度增长,所以市场在价格崩溃之前,能消化相当多的量。
  • **收购雇佣式退出已经悄然失灵。**这是本周最犀利的新论点,来自FirstMark的Rick Heitzmann,出自RiskReversal节目(7月23日)。他举的例子是:一群人离开ServiceNow,创办了自己的AI实验室,就像当年Workday的创始人离开PeopleSoft那样。显而易见的结局本该是ServiceNow把他们买回来。问题在于,如今在大型平台软件公司普遍以"个位数中段的营收倍数"交易的背景下,谁还买得起。用他的话说,"这不是Meta,Meta作为一家万亿美元市值的公司在产生海量现金,能拿出等于十亿美元的代价收购雇佣一个人。对世界上几乎所有公司来说,这都不在菜单上。"接着是那句每位种子期投资人都该读两遍的点睛之笔:

"如果你投了一家公司1亿美元,估值十亿美元,而ServiceNow说,你知道吗,我大概能勉强挤出11亿美元,买下一群有想法、但既没产品也没营收的人。那些以十亿美元估值融到资的人会非常兴奋。ServiceNow则会在价格上捏着鼻子接受,然后投资人大概能把本金拿回来。结果你会想,好吧,这对每个人来说其实都不太行得通,所以这不会是可持续的。"

一笔11亿美元的退出,而投资人不过是勉强保本。这就是一个头条数字能够掩盖的东西。

  • **在管道稀缺时出售管道本身。**据报道,负责在不同AI模型之间路由请求的OpenRouter,正在与多家潜在收购方洽谈,这在20VC节目(7月23日)中引来了Lemkin一句坚定的"卖":"我觉得现在正是OpenRouter出售的好时机。我认为他们把消息放出来的做法非常精明。"他的理由是,市场已经意识到这项服务是刚需,但它仍然"是一个小众产品,会有越来越多人自己动手做出各种变体",而像Databricks这样的平台也会自建同类能力。按传闻中五六十亿美元的估值,"我可能会考虑套现离场。"O'Driscoll则给出了买方视角的逻辑,这是一个确实有用的观察角度:"很可能这家公司作为独立实体的净现值只是几十亿美元,并不算巨大。但对一家超大规模云厂商来说,如果借此能在未来五年内把企业市场中10%的份额转移过来……这笔账可能就变得很有意思了。"随后,那句最能揭示创投投资人真实想法的话是:"该死,我真希望自己也投了那笔。"

  • **二级市场交易和接续基金正在创投领域变得司空见惯,并由此浮现出一些关于carry的尴尬问题。**在Swimming with Allocators节目《AI、SaaS与下一场私募市场大洗牌》(7月29日)中,律所Sidley Austin负责二级市场业务的Nick Kasson描述了他手头同时在处理的三笔创投交易:一笔LP份额交易,以及两笔由普通合伙人主导的交易(一笔代表新进资金,一笔代表创投发起方)。有意思的摩擦点在于利益一致性问题。新进入接续基金的投资人通常会要求,管理人不仅要将其原有投资滚入新结构,连已兑现的carry也要一并滚入。Kasson目前正在谈判争取一项例外,好让发起方能够"清仓收尾",让那些临近退休的资深合伙人能把一部分钱拿下桌面。他也指出,这并非理所当然:"除非事先专门谈妥,否则并没有什么默认规则,规定原基金里持有carry的人自动就对接续基金里的相应经济利益享有权利。"随着基金的存续年限不断拉长,这种代际交接问题正变得越来越常见。

  • **"SPV三明治"是本周被讨论得最不充分的风险。**在同一期节目中,一位机构配置人描述了这样一种做法:把多个特殊目的载体一层层叠加起来,以此出售通往热门私营公司的入场机会:"这就是一层又一层又一层。你首先根本不知道底层的资产究竟是什么。但你更谈不上对费用之上再叠费用、再叠费用、再叠费用这些层层结构有什么透明度。"他所打的比方毫不客气,"这让我想起了大概2007、2008年发生的事,当时我们不断层层叠加各种东西,没人知道自己手上究竟拿的是什么……然后你把它打包出售,再重新打包,再转手出售。"有时候,里面装的东西甚至根本不是买家以为的那样:受限股票、期权,或者在最糟糕的情况下,彻头彻尾的欺诈。他给零售端投资者的一个警示信号是:有人在X上发帖炫耀,说自己从单单一笔Anthropic SPV上赚到的钱,比自己此前一生赚的都多。他给任何向你推销私募准入机会的人开出的实用检验方式,朴素得可爱:看看对方的LinkedIn人脉里,到底有没有任何靠谱的投资人。

  • **一个数字里体现的资本集中度。**在How I Invest节目(7月27日)中,David Weisburd指出,Anthropic、OpenAI和SpaceX三家合计,在2026年第一季度筹集了全部创投募资的大约75%,他还给出了一个耐人寻味的原因,解释这些公司为何走向上市:它们不得不如此,因为"绝大多数原本可能会投资的VC机构,在这几个标的上早已过度集中。"当私募市场没有买家可用时,公开市场也就不再是可选项了。作为参照,他援引的数字是私募市场规模约2万亿美元,而公开市场规模高达127万亿美元。

  • **顶端的估值却仍在继续攀升。**The Elon Musk Podcast节目《Anthropic超越OpenAI成为估值最高的初创公司》(7月23日)报道,Anthropic正在以万亿美元估值募集H轮融资,而OpenAI的估值为8520亿美元。另外,All-In节目《围绕开源AI的争斗、Anthropic的15亿美元赔付、纽约社会主义者:驱逐等于暴力?》(7月24日)报道了Anthropic与作者方就版权问题达成的15亿美元和解,这也提醒人们,如今这些公司的法律风险敞口同样是以十亿美元计的。

  • **在IPO时机问题上,内部人士与媒体意见不一。**彭博Intelligence《月之暗面在中国AI突破后计划六个月内IPO》(7月20日,略早于本期覆盖窗口)报道称,月之暗面AI计划在六个月内以300亿美元估值在香港上市,Anthropic预计在9月或10月行动,而OpenAI则被视为2027年的故事。目前正有公司处于注册程序中的Heitzmann,对前沿实验室的上市时点则更为怀疑:"我不认为OpenAI和Anthropic的IPO会很快到来。"他给出的更鼓舞人心的观察是,这扇窗口并非只为AI敞开。总部位于米兰、专做消费订阅类应用整合的Bending Spoons,在SpaceX上市后大约八到十天也完成了上市,尽管人人都以为SpaceX会吸走全部关注,但它"交易表现相当不错。"

  • **对"IPO到底意味着什么"的一次有用重新定义。**在Run the Numbers节目《世界级FP&A的四个阶段,对话Datadog的AJ Ljubich》(7月23日)中,曾带领Datadog和UiPath双双上市的Ljubich回忆道,Datadog在2019年上市时估值不足100亿美元,以当时的软件估值倍数而言创下了纪录;如今其估值已超过800亿美元。他的框架是对"把上市视为终点"这种思维的一次健康纠偏:IPO是一次融资兼流动性事件,带有品牌效应,而不是终点线,上市第二天,公司并不会因此从根本上变得更好。

  • **以及本周最古怪的一笔退出。**Colin and Samir Show节目《从TBPN的1亿美元以上退出中学到的9条经验》(7月28日),报道了OpenAI收购科技直播节目TBPN,交易金额据称超过1亿美元。联合创始人Jordi Hays讲述的杠杆逻辑颇为耐人寻味:公司业绩表现足够好,以至于他们本来根本没在找买家,而这恰恰正是条款能谈得好的原因。要么从优势地位出售,要么就不要出售。

本周金句

Micah Rosenbloom,Founder Collective,谈及为何其机构第五支基金规模仍不足1亿美元,出自Venture Unlocked节目《为什么1亿美元的退出比万亿美元的梦想更重要》(7月28日):

"你需要可选性。你需要灵活性。而小基金正好能提供这些。大基金则会强迫你追求一个宏大的结局,这让一切都变得更加非此即彼。"