# 百时美施贵宝业绩大爆发，生物科技买方阵营持续扩容 - 生物科技专利悬崖与并购 - 2026年7月31日当周

> 本期综合了生物科技与制药类播客以及本周财报对专利悬崖与并购议题的讨论，聚焦百时美施贵宝业绩超预期27%并将Eliquis增长指引翻倍、Argenx完成史上首笔收购，以及礼来为将retatrutide归类为生物制品所展开的争取，时间为2026年7月31日当周。

## The Biotech Patent Cliff & M&A

### 2026年7月31日当周：百时美施贵宝业绩大爆发，买方阵营持续扩容

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## TL;DR

- **百时美施贵宝抢走了本周财报的风头。** 这家原本被市场判了"死刑"的专利悬崖重灾股交出了一份超预期的亮眼业绩，将全年每股利润目标上调约0.70美元，而正在失去专利保护的Eliquis收入反而增长22%，管理层还将Eliquis的增长指引翻了一倍。公司同时重申了对补强型并购的兴趣。如果专利悬崖真是死刑判决，那本季度显然没人告诉BMY。
- **能收购你心仪生物科技公司的买家名单变长了。** 市值500亿美元的欧洲抗体巨头Argenx完成了其史上首笔收购，以22亿美元收购Forte Biosciences。播客分析师借此提出了一个更宏观的观点：一整层市值100亿至500亿美元的生物科技公司（Vertex、Genmab、Biogen、argenx）如今正在与大型制药公司争抢同一批标的。买家越多，意味着收购溢价越高。
- **艾伯维展示了硬币的另一面。** 营收超预期，Skyrizi/Rinvoq增长强劲，但股价却下跌，原因是艾伯维下调了全年盈利指引，而这一下调完全源于收购Apogee带来的摊薄。这提醒我们，即便是优质并购，短期内也是要付出代价的。默沙东、辉瑞和礼来将于下周公布财报。

## What's new

### 1. 百时美施贵宝：一份改写剧本的财报

**来源：经核实的新闻报道，[Investing.com](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NqMD7gMXE5PbavtEVqCHZ2-2F864xMhnSew7qehgqNS3JWy8SejfKK-2FTKfEoqFnO68bN9xmtgkxMxYsQTzADMLwU38zEdMLJ-2FyKwJdjepGnNP-2B0fWmw4kBgk4zbVmgWaJbFU5L7NaPFWXL-2BOf2Yi9hDvl6-2F7ev6d-2BWuWgZRQ3cKOkQZc7nE1nA38bWC1VM-2B-2FKjAQ-3D-3DnCTZ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8KE-2B6RwW5WKUlbZc3cf9cDi9N5uXVUOoX18kvK32nGKoB0LAjIj0Mk0i-2F3nyfhQAKdLRYABHzpFtdQU0WWOGe7mIr-2FDUHYT1x489lCz8iiQAhIxStC67D3Clx9jLZpk5jA-3D-3D)、[Benzinga](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NjHvoXxGVLLrLOfpFapDqPBYJVeg9BoLNJejC4I09z59Xs4pq6z7907Hg50c7fglXr4DhVTHvql6ZJBBVsem-2B4fxF8T1mgLs-2BxSmVcrqGVg-2Fq7RQchYOEfTPt7BcloJrb9-2BoTIChVnOeLsGmDTrEClBocaTt9PHY4BA8R7T8kD8AGVqA_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8FulCiFaEXQyshW7NFOQaqATBye8HvwZNJ1UapoHfq7YppYToFUlllPFO9d4mrBPCh0507HF-2BOjw3OJ5IawHV3sdVx4QY0EWactuiUVXobE9DN1c0CrY8BkYydxdaZChFA-3D-3D)与[2026年第二季度财报电话会议纪要](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NoMcRyW1B81Zm-2FRLQYN5uQMpVG5FmSLwAr4X1Knb1kXUO-2B0plnA6AsGms5-2Ft8M1xrxHf77G32o8cevyCqTBQdgR1yxEGNSsQEBBs9Qq9rhb7TIWz4eRYx50vCSmNTTPIO8GqgsBZy8H37q-2BAM4o-2FMlk-3DKYXF_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8O-2Fp-2BxV0JRqJnRSVYrKuT87-2Byd8APwMWkgiSn6ipM-2F-2FPzKKgJIgtA4sQcewTXdb-2FPJLZg1Ah1wjNhWtPl0-2BMm8sA-2BF2IveLmYZzJq3F3irNmGLtlrR46cmOxyTdf1BT6ZA-3D-3D)。** 于7月30日发布。

先说清楚这为什么重要。百时美施贵宝一直是"专利悬崖"的典型代表。其两大主力药物——血液稀释剂Eliquis和抗癌药Opdivo——都正走向悬崖边缘，而Eliquis现在还要接受医保药价谈判。多年来的看空逻辑一直是：老药收入萎缩，新药增长跟不上填补窟窿的速度，股息也将岌岌可危。本季度的业绩直接推翻了这个故事。

具体数字：**调整后每股收益2.04美元，高于市场预期的约1.60美元，超预期27.5%。营收为129.7亿美元，高于预期的约117.4亿美元，同比增长6%。** 随后管理层**将全年盈利指引上调至6.75至7.00美元，此前为6.05至6.35美元**，并将营收目标上调至**490亿至500亿美元**。这不是小幅上调，而是年中就相当于每股上调约0.70美元。

真正的亮点在于*驱动因素*。**据称正在走向衰退的Eliquis本季度收入达44.8亿美元，同比增长22%**，管理层还**将全年Eliquis增长指引从10%至15%翻倍上调至20%至25%。** 较新的"增长组合"（旨在替代老药的产品）增长15%至76亿美元，目前已占总营收约60%，由Camzyos（4.16亿美元，+59%）、Breyanzi（4.84亿美元，+41%）和Reblozyl（7.35亿美元，+29%）领涨。老药Revlimid如预期般下滑49%至4.25亿美元。

**为何这改变了整体论点：** 在电话会议上，首席执行官Chris Boerner和首席财务官David Elkins重申了**将业务发展作为战略优先事项，在已经熟悉的领域进行有针对性的补强型并购和授权合作**，公司目前有**约115亿美元现金，仍保留50亿美元回购授权**，并承诺维持股息。也就是说，这个板块中专利悬崖最严重的名字，同时正在（a）跑赢自身的专利悬崖，以及（b）明确告诉市场它准备出手购物。股价收盘**上涨2.79%至64.86美元。** 对一个投资组合而言，这是本周涨幅最大的数字，也是迄今为止对"只要管线跟得上，悬崖是可以扛过去的"这一阵营最有力的单一数据支撑。

### 2. Argenx以22亿美元收购Forte，买方阵营愈发拥挤

**播客：BioCentury This Week，[第379期"Argenx并购、AI巨头与生物制药、催化剂计分卡"](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgsoXhbzoY3hW1G2U0T2ora-2BedF3ObcTfCnQNTlDJb2V4Vx5lBS7KHkkxTK7GwUTkZkM8zqOosdW4-2FBA194Ev0ZDrkcpjIU41XFEtCo-2BQoAHw-3D-3DDvol_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8DmiC7j9bh5iocdiNRD-2F70Hov9qwNnS4AbbmjsVaQqthR8C1wzuzObhs2NhpZT4CfcNx1Jh55JB235xjCvQ-2FL9b0M7kwyCF267C5uyboQw9UlsmVhq7RfejqBrAvJRZUBg-3D-3D)（7月28日）。** 嘉宾：**Paul Bananos，BioCentury新闻编辑**（记者/分析师）。

比利时自免疾病重磅药物Vivgart的制造商Argenx完成了其**史上首笔收购：每股77美元现金，总额约22亿美元，收购Forte Biosciences。** Forte的核心资产是一款靶向CD122的抗体，用Bananos的话说，尽管数据尚早，但"在白癜风和乳糜泻上展现出令人期待的数据"，目前正推进至斑秃适应症。

这一策略被分析师称为"一药多病"（pipeline in a product），即用一个分子去追逐多种适应症。正如Bananos所说，argenx管理层"基本上是明说了，这就是我们的打法，我们打算再复制一次"。这正是argenx当年把Vivgart打造成拥有四项批准适应症、目标到2030年获批十项适应症的特许经营品牌的路径，而Vivgart**上季度营收达15亿美元**，因此正如BioCentury团队所指出的，一笔22亿美元的交易"其实并不比"这家**市值超过500亿美元、股价接近历史新高的公司一个季度的销售额多多少"。

**为何这改变了整体论点**，这一点值得多花笔墨。BioCentury的嘉宾借这笔交易提出了一个结构性观点：可信收购方的名单已远远超出大型制药公司的范畴。他们举的例子，原话如下：**"Vertex刚做了一笔100亿美元的交易"**（Crinetics），Genmab**"去年花80亿美元收购了Mirus"**，Insightec本月刚以"超过10亿美元的首付款"收购了Vega，Biogen几年前花了"70亿美元收购Reata"。一位大型药企的并购负责人甚至对BioCentury表示，这一中型市值梯队"在竞争格局中肯定已经进入他们的视野，他们不再只盯着市值超过1000亿美元的同行"。

> 买方阵营已经壮大。对卖方而言，这意味着更多选择、更激烈的竞购，通常也就意味着更高的价格。

对于一份专注于专利悬崖与并购的周报而言，这一笔交易浓缩了今年的主题：那些试图靠并购摆脱专利悬崖的老牌药企，如今不再只是彼此竞价。他们如今要与一批渴求资产、市值介于100亿至500亿美元之间的生物科技公司竞价，而后者宁愿独立拥有一项前景可期的资产，也不愿眼睁睁看着它"被淹没在更大的药企里"。这对优质中小型生物科技的收购溢价而言是利好。

### 3. 艾伯维：业绩超预期却像"爆雷"一样交易

**来源：经核实的新闻报道，[艾伯维2026年第二季度业绩公告（BioSpace）](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7Nr8eM9djey0wnPirgPYJPSIuShhLuQwRflWvI3mgdnfTflRARFcfxZs2NNKf0dYDCcjKTBZ71YbosWahd8Jar05H765FTLABRelQbtsxMZiO4ufk9P0Vjq8CpiGvbYj-2FcA-3D-3D4ru-_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8AN0LFfNeoEWsnbQYuaqtX9KCeMvjmWWfIj3bWTXMOzEtl25KUo-2BwwZy5SfE5qJrgYSDssMY1etrKNZPNELTHKeN6crqMzoFzvks99hIO62Tg2VPcxz9Ytn32GLAFxNDoQ-3D-3D)、[MarketBeat](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NhQJb-2BPyyeqyNzpV1gFIQBycYQjWCQUU2PsBWfZUQyUbAPBWL7zeycGUbrjtH4R-2Fomf3whVTlNYgk28OMx9yBsD7LkQr0D7MgNWmgkU4BlBpokufVgnHDpdqZuo8jCZ1GzicZGlnPBuku9l3wvHxolY-3D0odg_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8PH70K-2Fh299lWUbSOYCfIKZd40DiwWb22OOoM07XsCyaye4lIFZCku2AU1A1NX1-2BLkD5GprcE1K3dqjFOUqGs2YxoiThY40wTgK9hZVjfyVJgjpOFnm4l86789XlNgzqiw-3D-3D)以及[第二季度财报电话会议报道（Investing.com）](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NqMD7gMXE5PbavtEVqCHZ2-2F864xMhnSew7qehgqNS3JW2V4NXtCquzdKGxcMu6z0JxhTxqEt6KI0t3yrrwS2tg-2BadE3wwJjyoznmbRGz4LCfn3-2Bo-2FojrlHBIo9DkZGXfiIk2QIYPGRbeDCarY4-2BE1X9u9QthTOaX1zqKPnWLAvAsZfsTmhjqaL96D95Jlpn2Ew-3D-3D3MyY_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8EUR1tL1Fo7GduM3xFkXzUPUo8rsaOdrC49BER1E74gbNi0q74jade1Lze-2FWgCZnaG0TP1Jj3E4b6yBEhrtTDQ9KILp2kFd78c8Oj7pw-2BLT84eg5Icte4uFjp2a4lBPtQg-3D-3D)。** 于7月31日发布。

艾伯维一直被视为成功挺过巨型专利悬崖的教科书案例。曾是全球销售额最高药物的Humira，如今正因生物类似药竞争而急剧下滑（**本季度7.56亿美元，同比下降35.9%**），而两款替代药物，**Skyrizi（55.1亿美元，+24.4%）和Rinvoq（25.3亿美元，+24.5%）**，不仅弥补了缺口还有余。营收超预期，达**169.9亿美元**，艾伯维还**将全年营收目标上调至约676亿美元**，并将Skyrizi指引上调至217亿美元。这场"接力棒交接"正在顺利进行。

那为何股价还是下跌了呢（开盘一度暴跌逾4%，随后收窄至约下跌2%）？因为艾伯维**将全年调整后每股收益指引下调至13.87至14.07美元。** 深挖细节会发现这次下调其实并无大碍：约0.04美元的中值下调，是**来自尚未完成的Apogee收购交易带来的0.14美元摊薄，部分被0.10美元的运营超预期表现所抵消。** 换句话说，公司基本面其实在*改善*；每股收益的表面数字之所以变差，只是因为艾伯维正在收购某项资产。（报告的调整后每股收益3.65美元，相较部分市场预期是超预期的，相较另一些预期则略微落后，争议在于市场共识基数本身，而非实际数字。）

**为何这改变了整体论点：** 这是并购这剂"良药"在短期内的成本，浓缩在这一行数字里。收购Apogee（一项靶向IL-13、针对赛诺菲/再生元Dupixent的免疫学资产zumilokibart）强化了后Humira时代的产品阵容，但也拖累了本年度的账面表现。**Apogee股东投票已确认在8月11日举行**，交易预计在第三季度完成。巴克莱7月29日将目标价从275美元上调至300美元。对投资组合的启示是：不要把由交易会计处理引发的指引下调，误读为业务本身的恶化。

### 4. 阿斯利康：肿瘤业务超预期，管线遇挫，800亿美元目标仍在

**来源：经核实的新闻报道，[Investing.com](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NgwdMaqZio8msIqkpBt5RF3Xgke5o88IoKFT4Luvg0q9VGn8M2Zfc-2B1MCRyFTwOdcKhCLAO8N2aYGM2U5ggWFnfMyqWK-2FL7UbW1urhRId-2BrJDbaOKQaN-2FxWCSE8vuXNb-2BdZK-2BLmwg4iH-2B9mu4dvJcej0mIXam77Uesls37pFrZ-2FmRbv1_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8HjIGIxgx7hxiEO-2FR-2BWYmMygCWerexyHZOmRVx-2FI0zOqTVelbihHwWNqXRxTsUPXG2jTGw3gtis4ovMwoklaEu-2BX9-2Bv1vE2uzB3naOAXTc27DkVPDNu6UHECO5yp4uUZeA-3D-3D)与[Interactive Investor](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NhkVDTkutAeS-2B4MFr6Ph9hWd0XHLjTYiJmMdiJMNo1kDBbc8v6RzYHlKMvPkwq6cRxRyPPrBo2GlN9IS7Kb11hPlMN-2Fbg5xcNjkSS-2BjSlfPJkoSp0aaGzEw9ztGiYKrUMZz6OumfM-2FVvqkBMTHitqOM-3D9Qh9_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8FgziFNAMlt4PDV5TcTcVwN-2FokY2S5NJXGgLYI6FZ3Q4K6S97ydltlE7dhl3iFMbS5js9j-2Bogig4P50HWjRlS1M-2B3IOfiiutvkuiC5YW8BWZgC2Q4i2a3AU3Osz9fIPSOw-3D-3D)。** 于7月27日发布。

阿斯利康利润超预期，**核心每股收益2.63美元，按固定汇率计算增长18%，高于市场预期的约2.48至2.50美元**，**营收154亿美元**（大致符合预期）。公司**重申了业绩指引以及到2030年营收达800亿美元的目标**，并将中期股息上调至1.06美元。抗癌药物贡献了主要增量：**Tagrisso加Enhertu合计增长约15%至73.3亿美元**，抵消了糖尿病药物法格列净（Farxiga）因专利到期及中国降价而大幅下滑的影响。股价上涨约1.5%。

但本季度也暴露了以管线为重的策略的另一面。除了**7月9日已披露的CARDIO-TTRansform心脏病药物试验失败**（合作方Ionis）之外，阿斯利康的**Ultomiris**在一项移植并发症的三期试验中未能达到主要终点（这对竞争对手Omeros而言是"明确的利好"，其股价应声上涨11%），不过公司的**CLARITY-Gastric01**胃癌药物达到终点，**Datroway**也获批用于三阴性乳腺癌的欧盟适应症。首席执行官Pascal Soriot在电话会议上表示对心脏病药物的结果"感到失望"。

**为何这改变了整体论点：** AZN正试图主要依靠内部研发和合作伙伴关系而非大型并购来跑赢自身的专利悬崖。本季度说明其商业引擎（肿瘤业务）足够强劲，能让800亿美元的目标保持可信，但管线并非全无坎坷——这对"单靠创新就能跨越悬崖"的看多论点是一个有益的制衡。

### 5. 被低估的监管故事：礼来为将下一代减重药定性为"生物制品"而战

**播客：On The Pen GLP-1 News，[《Retatrutide生物制品之争：故事正在升级》](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj-2FhaNB2UDwvdLzReYRPHTAXfRbrCcQNUPHM-2BU-2FVBlZxKDx3Xip3LnkFKFrX4YhBSC7j4mfLOxMSOZYdL06KUN9-2BXkCo41fiOEufyFnfArH3Q-3D-3DKqoz_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8C8T3oYToKvQPWXpvbcU-2BcUMyA9ttMFuyYLb8B2aFt-2FvXmWtfATEoCv8wN-2FXGAMTkQ3LDlDajoBreqrdavMXOvjDVOJJ9uiwoxxXfDwc5P1k-2BifA7rrgvxNomxej1WpFvw-3D-3D)（7月28日）。** 主播：Dave Knapp（患者权益倡导者/分析师）。

这一议题关注度不足，但其重要性远超其表面体量。礼来正在与FDA就其下一代减重药**retatrutide是否算作"生物制品"**展开争论。为什么一家公司会争取把自己的药物重新归类？因为这一标签决定了药物能在无竞争状态下销售多久。正如Knapp所解释的：**生物制品享有12年的市场独占期，而普通小分子药物只有5年**，而且一旦最终失去保护，面对的将是"生物类似药"竞争，这比普通仿制药更难、更慢仿制，因此**"价格冲击会小得多"**。这也将把那些压低品牌价格的复方药房挡在门外。他那句令人印象深刻的话是："即便是市场上那些已经上市20年的老牌生物制品，每月的价格依然是五位数。"

目前的进展：**第七巡回上诉法院口头辩论定于2026年9月24日在芝加哥举行**，双方各有15分钟陈述时间，"基本上将决定肥胖药物领域的未来"。下级法院认同FDA的观点，认为retatrutide（40个氨基酸）不符合蛋白质的技术定义，但认定FDA在第二个问题（"类似产品"）上的论证**"武断且反复无常"，并发回该机构重议。**

**为何这改变了整体论点：** 无论FDA最终写出怎样的判定框架，用Knapp的话说，都"很可能"不会仅仅止步于retatrutide，因为监管机构"通常会一致适用标准"。他列出了一份"清单式的、涉及管线中数百款药物"的潜在受影响名单：**Viking的VK2735、survodutide，以及未来的三重/四重/五重激动剂，包括诺和诺德旗下的一款。** 简单来说：如果礼来胜诉，整个下一代减重药物的*实际*专利悬崖将大幅推后。而**礼来已告知投资者，其打算提交生物制品许可申请**，这让Knapp认为公司对胜诉"相当有信心"。对于任何要对GLP-1长尾经济学建模的人来说，9月24日是一个值得圈出来的日子。

## The debate: supercycle bull vs. cliff-erosion bear

本周为多空双方都提供了新的弹药，值得各自站在最强立场上审视一番。

**超级周期看多方**认为：看看本周的行情。百时美施贵宝，这个专利悬崖最典型的受害者，刚刚让自己"垂死"的药物增长了22%，并上调了0.70美元的指引。艾伯维的Humira替代药物正以24%以上的速度复合增长。阿斯利康的肿瘤业务引擎正在支撑800亿美元的目标。而填补空缺的并购机器如今比以往任何时候都更庞大——大型药企加上一整层市值100亿至500亿美元的生物科技买家。在GLP-1方面，摩根士丹利的Terrence Flynn在《巴伦周刊》Streetwise节目["万能药丸"](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi3nwrSzTsin7CUoNkus38wV6ycBS-2Ffd-2FtxDSiwEQuxVfoqOgGYI4xMaWYYkr7wET82S6ax4uDO8-2FollhHbH-2F4HqDzbPYxOZa-2Fb53AmPxfu3g-3D-3Dvn9j_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8Lu4c0yn8eB6n38rOv4aBEVkaE2Gs1UQi-2B-2BvxuDF2pkNrFaySWX9BAijofYCIf8VH8mg36dBM3aWUzEIZkt3GlbzhcRvG2RR-2BgS7CvbmXONk9j9R7UwRdS-2F-2FD99VDvPpMg-3D-3D)（7月31日）中，**将2035年GLP-1市场预测上调至1900亿美元**（此前为1500亿美元），并称肥胖药物的专利悬崖是**"一个可控的风险"**：诺和诺德的司美格鲁肽保护期至2031年，礼来的替尔泊肽至2036年，配方专利"延续到2040年之后"，而瑞银估计全球仿制药工厂到2030年也只能满足**GLP-1需求的25%至30%**。主播Jack Hough更进一步，称GLP-1是"华尔街仅次于AI的第二大利润增长故事"，礼来预计到2031年将产生**超过620亿美元的自由现金流，比诺和诺德多出约400亿美元**，这些资金"已经被投入研发和补强型收购"。悬崖是真实存在的，但增长与火力更加庞大。

**悬崖侵蚀看空方**则认为：不要把一个强劲的季度误当成问题已解决。Eliquis 22%的增长部分是在医保降价前的抢购性提前消费，而非永久性状态。艾伯维自身的指引下调就说明并购这剂良药会先摊薄利润，之后才能带来帮助。而管线也并非稳操胜券：就在本周，阿斯利康的心脏病药物失败了，其Ultomiris试验未达终点，而**诺和诺德的ZEUS抗炎症试验彻底失败，导致股价下跌约9%**，这三个昂贵的教训都在提醒人们，"单靠创新跨越悬崖"说起来容易做起来难。就连GLP-1这座堡垒也出现了裂痕：在Dividend Talk的["2026年第二季度财报季"](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj2UV5D194W-2FVrV071aS5g89LNnkqe0FrhlbiTCIMoZ80hTdEry7vh7AJDGHmeTBvfE1E3yFuJ1FUnUBu72RWvThI9nHu-2B5liYEk1jFj-2FpF5Q-3D-3DHfjm_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8FqveoYBIX3GaXVmE6HNqpjEWG6KKGvNFTbUVJyqzxc62-2BOBmJnO3AYZwt7pjb3BfjzibNfMy3lGz0yZYFREiy6v6GJBcaaQoJQOMKqFMq-2B5u8Tbs6C9t5i-2F7HJ7yKXD7Q-3D-3D)一期节目（7月25日）中，主播们尖锐地指出，即便没有专利到期，竞争本身也会侵蚀定价权："你可以用不同的药物达到同样的疗效……那你的专利就没那么值钱了，这也是为什么他们现在不再收1000美元，而是收150或200美元。"诺和诺德和礼来的两款药物尽管都还在专利保护期内，却已经打起了广告战和价格战。而政策的钳制也在持续收紧：IRA的"药丸惩罚"条款、医保谈判、中国临床试验调查、不断升级的药品关税。价值投资者不断回到同一个担忧：这些专利悬崖标的其实是在原地狂奔。

**我们的看法：** 本周让我们更倾向于"优质增长跨越悬崖"这一派，但态度是有选择性的，且并非押注市场最热门的宠儿。真正重要的信号是百时美施贵宝：当这个板块中专利悬崖暴露最严重的名字，业绩超预期27%，并且*把*那款据称正在衰退的药物的增长指引*翻倍*时，市场对老牌药企"悬崖等于末日"的一刀切折价，看起来过于严苛了。我们喜欢的配置，是那些拥有增长组合但市场尚未为此定价的低估值老牌药企（BMY符合这一条件；如果你能透过交易会计处理去看本质，艾伯维因Apogee交易而遭抛售也是类似的机会）。我们会避免的，是在一个二元结果的周为最显而易见的赢家追高：礼来将于周三公布财报，而其股价目前已经承载着一个超级周期式的估值倍数（约35倍，而诺和诺德为15至16倍）。我们的观察名单上最被低估的东西，是那些完全不在市场共识之内的期权价值：9月24日关于retatrutide"生物制品"归属的裁决，有可能悄悄将GLP-1的专利悬崖推后数年；以及不断扩容的买方阵营，这应该能持续为优质中小型收购标的托底，无论任何一家大盘股公布怎样的业绩。

## Stocks in play

| Ticker | Bull case | Bear case | Next catalyst / number to watch |
| --- | --- | --- | --- |
| **BMY** | 业绩超预期并上调指引证明增长组合（Camzyos、Breyanzi、Reblozyl，+15%）跑赢了专利悬崖；Eliquis +22%；115亿美元现金加50亿美元回购授权，并重申补强型并购兴趣；估值便宜。 | Eliquis的强劲部分是医保谈判前的提前消费；Opdivo -3%；Revlimid仍在萎缩；需要业务发展交易落地。 | 任何补强型并购公告；Eliquis在医保降价冲击下的走势；上调后的6.75至7.00美元指引能否持续。 |
| **ABBV** | Skyrizi（+24%）和Rinvoq（+25%）不仅弥补了Humira的缺口还有余；全年营收目标上调至约676亿美元；Apogee增加了IL-13免疫学深度。 | 股价因Apogee导致的每股收益指引下调而下跌；Humira下滑36%且加速；估值已较充分。 | Apogee股东投票**8月11日**；第三季度完成交割；Skyrizi能否达成217亿美元全年指引。 |
| **AZN** | 肿瘤业务（+15%，Tagrisso/Enhertu合计73.3亿美元）支撑2030年800亿美元目标；每股收益超预期；指引重申。 | 管线出现坎坷，CARDIO-TTRansform失败，Ultomiris未达终点；法格列净专利到期叠加中国降价。 | CARDIO-TTRansform完整数据将于**8月下旬欧洲心脏病学会大会**公布；Datroway/Enhertu的势头。 |
| **LLY** | GLP-1超级周期；摩根士丹利预测2035年市场规模1900亿美元；到2031年自由现金流约620亿美元；retatrutide（29%减重效果）叠加胰淀素联合疗法延长领先优势。 | 约35倍的估值倍数已把完美预期计入一个二元结果的财报；与诺和诺德的诉讼及广告战；retatrutide申报推迟至2027年第一季度。 | **8月5日第二季度财报**；口服药Foundeo放量；9月24日"生物制品"上诉结果。 |
| **MRK** | Keytruda皮下注射剂型（Qlex）转换有助于在2028年静脉注射剂型专利悬崖前保住特许经营权；Winrevair/Capvaxive增长强劲。 | 市场共识预计因收购相关费用出现小幅第二季度亏损；专利悬崖的倒计时声音很响。 | **8月4日第二季度财报**；电话会议上任何大胆的并购信号；Keytruda皮下注射转换率。 |
| **PFE** | 大型药企中估值最便宜；肥胖症领域（每月一次注射，三期）叠加业务发展的期权价值；高股息。 | 疲于奔命地填补专利损失的"仓鼠轮"；2029年悬崖；Comirnaty/Paxlovid拖累业绩；sigvotatug vedotin三期试验失败；首席财务官离职。 | **8月4日第二季度财报**；2029年悬崖过渡方案；任何有分量的业务发展交易。 |
| **NVO** | 相对礼来估值便宜（15至16倍）；占GLP-1*口服药*市场85%份额；约3.5%股息率；新任首席执行官作风激进。 | ZEUS试验失败（-9%）；注射剂型份额正被礼来蚕食；胰淀素口服药更难规模化；广告战与价格战侵蚀利润率。 | 第二季度财报；口服Wegovy与Foundeo的份额争夺战；注射剂型份额防守情况。 |
| **VRTX** | 被反复提及为典范级"增长配置者"；100亿美元收购Crinetics交易有望在第三季度完成。 | 为管线支付高溢价；Crinetics整合存在执行风险。 | Crinetics交割（第三季度）；反垄断审查通过。 |
| **CRNX** | Vertex提出的每股85美元现金收购要约按计划推进。 | 仅剩交易风险；目前独立发展的期权价值有限。 | 交易交割（2026年第三季度）；2027年1月6日最后期限。 |
| **RVMD** | daraxonrasib针对转移性胰腺癌的新药申请已获受理；已纳入FDA优先审评凭证的快速通道，本季度内可能获批。 | 单一资产的二元结果风险；RAS靶点竞争激烈。 | FDA审批结果（在加速审评下可能在本季度公布）。 |
| **MDGL** | Rezdiffra收入3.643亿美元（+71%），患者超过5万人，MASH领域龙头；显而易见的战略资产。 | 财报公布后股价-14%，现金消耗严重（净亏损5790万美元）；盈利尚远。 | Rezdiffra患者数增长；实现盈亏平衡的路径；任何收购意向。 |
| **VKTX** | VANQUISH三期试验（皮下注射VK2735）已完成入组；口服关键性试验将于第四季度启动；胰淀素方向具备期权价值（VK3019）。 | 现金消耗故事；肥胖症赛道拥挤；"生物制品"裁决可能重塑其监管路径。 | 维持剂量数据（第三季度末）；口服三期试验启动（第四季度）。 |
| **GPCR (Structure)** | 获摩根士丹利"增持"评级；口服小分子GLP-1已进入三期，并拥有领先的口服胰淀素产品，可规模化生产。 | 距离上市还需数年；必须在执行力上超越礼来/诺和诺德/Viking。 | 口服GLP-1三期进展；胰淀素数据。 |

## Read-throughs

- **不断扩容的买方阵营，是中小型生物科技的一份"看跌期权保障"。** argenx/Forte交易，再加上Vertex/Crinetics（100亿美元）、Genmab/Mirus（80亿美元）以及Insightec/Vega（超10亿美元），说明优质的单一资产型和平台型生物科技公司如今拥有多个可信买家。这应能为收购溢价托底，并支撑中小型生物科技板块（以及XBI）的情绪，即便在大盘股财报平静的周也是如此——对资产的需求是结构性的，并不依赖于任何单一收购方。
- **百时美施贵宝重申补强型并购兴趣，加上艾伯维完成Apogee交割，说明并购机器在两端都在同时运转。** 面临专利悬崖的老牌药企一方面在*上调*数字，另一方面也在*花钱*捍卫这些数字。这让投行和CRO都从交易量中受益；对免疫学（Apogee交易之后）和心脏代谢（Crinetics交易之后）领域的潜在标的而言，其启示是：战略买家正积极在这些赛道里"扫货"。
- **本周三起管线失败事件（AZN的CARDIO-TTRansform、AZN的Ultomiris、诺和诺德的ZEUS）都是对"靠创新跨越悬崖"这一模式的一次征税。** 它们也带来了各自的具体影响：Ultomiris试验失败令Omeros股价+11%；IL-6和抗炎症类标的（Monte Rosa、BioAge）则因ZEUS失败受挫。对投资组合的启示是：内部研发驱动的悬崖防御策略带有二元性风险，而这正是外部并购（花钱买入已降低风险的资产）在一定程度上想要规避的，这也是买方阵营持续扩大的*原因*所在。
- **retatrutide"生物制品"案，是整个GLP-1版图背后一个隐藏的杠杆。** 如果9月24日的上诉最终推动FDA采纳更宽泛的"生物制品"定义，下一代减重药物（Viking的VK2735、survodutide、诺和诺德/礼来的三重激动剂）或将获得12年独占期，并只面对生物类似药竞争，这将是一个比市场当前假设温和得多的专利悬崖。这对肥胖症特许经营权拥有者是长尾利好，对复方药房和仿制药希望者则是利空。
- **政策上的悬顶利剑仍在悄然累积。** 辉瑞已向众议院中国问题委员会作出让步（据[Fox News](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7Nq3NHV6d76ZK87Lp7pfB-2FKkhPb2aHV6DWeMMyVIhQCUOvCVWXSgYY8ZzQIlStTtf-2F5jUi56lHNuHFxJId-2BYtdJQRUP3istlf3OWDcTMZMir-2Bh5DxyDTi9trmP8z9MuY6chKXz7-2BAXrtf1uzhVjegaDU-3D9035_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8IGzNhiIDUakFohkxoig7ZdLhXn6s2OF2L1nApPtlF7yQXhNFvrq-2F-2BMfWNW8eXn4v9zRfFjJh3fFjUhKg4mJ0Hgc2Y-2F1-2F602sx6bWz-2B4k9tNg-2FPlDyNh9z10jG7zLxdupQ-3D-3D)与[Healio](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NuvNdK3AeFipiSc5bv3rIMKnTZWOkf-2FrfPyUjTxUTIvbeyxd0iDmamG-2F4h3qPTEAtgXUQF0it0GuEYDbaxFcg7XvidPXzxoOY4ivgBOcDHrIUILWFaQhy6qT-2B4TU-2FgIo8gJIxFP7ycpQLc-2F8L9ldVqvrjud8pVzf-2FNYNoiWNe7WAlQsh_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8BuY2UqKj5-2F-2FfN4m4nmzEk63UTWIVh00PpWkkJ64FKCb46LoO-2FmZ2tBWgytPENL-2F83K5byF5Pyj1Xq8gMD0qQRQ2URFl8elU5cwOPZXAZ3NDIshNF0e5leR30UJIZFUkXg-3D-3D)报道，此后不再在新疆或中国军方医院开展临床试验），而委员会主席Moolenaar提出的[BINSA法案](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NqBpecDl6VFoilHcgGwUVb2PPiVXjqIgs3x5oD0fSVDnsXraasCUkBfSSEPKHuD6YBP2gzivIoRfG-2B1Ou607AlBdqFYC2Z3YvAopI54c9IGcIzqp2uMrlukRoGD-2FQ8OU-2FRktK3gXE8aZX9bYv2DNkAabHoVo3G7R6AUnMphZhPio-2FEVUB-2FpGp1wM44QiEnYW9w-3D-3Djg-Y_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8DnADr-2Bjgc6lpKSlucFrrSyY2XDU3rRoowS72nghJaz-2B8tSP-2F6a2weGJFAxHlBlIszD2IriKrPQyvYJx0T-2F2u-2BGGhIJS4xdztuS939sMAPUGAOv7lXX0Br3mTndzroH9iQ-3D-3D)将限制生物科技领域的对外投资（明确点名了BMS那笔15.2亿美元的恒瑞交易）。另外，仿制药关税定于经过两年宽限期后，在**2028年升至100%，2029年升至200%**（据[AJMC](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NnxwvfI1uMfkV9Cft4HTux0juXlSlBCPDXGanLlioW5QyLTI7xKIQP3AFhimvRLyo0BjiokNBAN60IsbTWjpwRY69YLk4wF5zax3Ti3-2FSVGLMbZa0KEtvP1OJqbODAqGfsrcYkKa36A5gZ-2B78xsdy4E-3D63td_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbX7H7sQqqI6Y-2B4MeQ9j-2F076t1XjJQsZuwxnRWwEQXJJ8McLAh79vrDgI2DNcJ8Aj6dzYmQcFp05kRE4HDqC1nA1-2BdjcdjKaZ-2BlWtZwbsvuQm4CVR8V0entY5Ven-2FqpNuxV2zgMaK1IyD9cGPmE-2FblT9cNYadZNFDdjSU3YzUvIJyw-3D-3D)与Supply Chain Dive报道），而CMS将2029年医保药价谈判编入法规的规则也在征求意见中，截止日期为**8月17日**。目前这些都尚未到迫在眉睫的程度，但这是一场缓慢的收紧，正在塑造并购资金流向哪里（流向那些可在美国本土制造、受生物制品保护、且能抵御价格谈判的资产）。

## What changed vs. last week

- **诺和诺德与礼来的诉讼：** 如预期般升级。上周还只是新提起的广告诉讼；本周诺和诺德通知法院，其打算于**8月17日申请初步禁令**，要求下架礼来的广告并资助纠正性广告。礼来**尚未提起反诉**，但拒绝了停止侵权函，增加了小字披露内容，并誓言应诉。目前仍是一场民事虚假广告纠纷，**未涉及FDA或FTC介入。**
- **"崛起中的生物科技买家"这一主题，从价值投资者的边角议题升级为本周的头条交易。** 上周Telltales播客提出了"增长配置者"与"防御性替代者"之争的框架（礼来/Vertex对辉瑞）。本周argenx/Forte交易与BioCentury的嘉宾讨论，把这一话题变成了一个具体的结构性判断：大型药企之下的那层买方阵营，如今已成为一股真实的力量。
- **财报窗口如期兑现。** 上周留下的观察点是"关注AZN 7/27、BMY 7/30、ABBV 7/31的并购信号"。结果是：AZN业绩超预期但管线遇挫；**BMY业绩大爆发并重申补强型并购兴趣**；ABBV营收超预期，但因Apogee摊薄下调了每股收益指引。
- **retatrutide申报推迟**至**2027年第一季度**（此前为2026年底），但这属于生产制造和质量数据方面的时间安排问题，**并非**疗效问题。试验已达成减重和心脏代谢方面的终点。
- **新增管线失败记录：** **诺和诺德的ZEUS试验**（ziltivekimab，IL-6抑制剂）未达到主要心脏结局终点（风险比0.99），股价**-9%。** 这与此前7月9日的AZN CARDIO-TTRansform失败叠加（完整数据仍将在8月下旬的欧洲心脏病学会大会公布）。
- **交易日程进一步明确：** 艾伯维/Apogee的投票现已确定为**8月11日**；Vertex/Crinetics有望在第三季度完成；**Sangamo的破产拍卖**已有明确日期，投标截止日期为**8月4日**，拍卖定于**8月10日**，出售听证会定于**8月20日**（礼来和安斯泰来仍是拍卖的初始出价方）；RVMD的胰腺癌药物正处于加速FDA审评流程，本季度内可能获批。

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