# 市场识破了美联储的虚张声势并抛售美元 - The Dollar Brief - 2026年7月31日

> 2026年7月31日期《The Dollar Brief》。凯文·沃什领导的美联储以9比3的投票结果维持利率不变，三名官员希望加息,随后市场识破了美联储的虚张声势:长期美债收益率飙升至2007年以来的高点,而美元对所有主要货币全线走弱,日本出手干预将日元从40年低点拉起,稳定币的看多论与黄金储备的看空论正面交锋。

## The Dollar Brief

### 2026年7月31日:市场识破了美联储的虚张声势并抛售美元

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两天前,美元已经拿定了主意。市场当时押注美联储即将对通胀采取强硬立场,美元因此走强,日元跌至40年低点、接近164,欧元和英镑双双下跌。

然后,周三下午,凯文·沃什结束了他就任美联储主席以来的第二次会议,将利率维持在原有水平,并召开了一场几乎无人能真正看懂的新闻发布会。随后美元出现了一件怪事:它下跌了。

截至周五收盘,美元兑日元约为**159.98日元**,48小时内日元升值超过2%,背后似乎有日本悄然干预的助力。欧元回升至**1.1502美元**,英镑升至**1.3447美元**。据一家交易台统计,美元指数在一个隔夜交易时段内下跌约**1%**。而美国30年期国债收益率飙升至**5.20%以上**,创2007年以来新高。

这就是奇怪之处,也正是本周整个故事的核心。按理说,长期利率上升本应*吸引资金流入*一种货币,毕竟持有它能获得更高回报。然而这一次,收益率上升,美元却下跌,两者同时发生。这种组合几乎从不是因为好消息才出现的。接下来讲述的,就是市场不再对新任美联储主席的话照单全收、并开始为此定价的这一周。

## 摘要

- **美联储以9比3维持利率不变。** 利率维持在3.5%至3.75%区间。三位地区联储主席,克利夫兰联储的贝丝·哈马克、明尼阿波利斯联储的尼尔·卡什卡利和达拉斯联储的洛丽·洛根投下反对票,均希望加息25个基点,详见[彭博Intelligence](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhk3SFJJgZtW68oaLvZghHtnCj2U9WFx8lm5s6z3S9ycuN0rUCKxbviljLa-2B0Xz7ZNK8HijhMEMgq0E3EMEQ8BAG6iyOZYJo1NHD3mTxqbviw-3D-3Dgcho_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxMQgIcDVr3bTVuzJ4gRK2d51LLzdP-2BfrG8vPVarFS6fIBEF7cqZPPW3VTuycwaamdAqIHZY7HmnCCuX1aG1zrmX-2BckaPhTUbLvRpsWOH6qo3XUeT1pAGQ9jVOR9M7mZRyg-3D-3D)的解读(7月29日)。
- **沃什告诉市场它得靠自己,市场则强硬反击。** 他表示投资者"正在学会盯球而不是盯裁判",这实际上是把收益率上升的功劳揽到了自己身上。债券市场的回应,用彭博的丽莎·阿布拉莫维茨的话说:"我们要说这是胡扯……于是他们在识破这个虚张声势",出自[彭博Businessweek](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg3CU5hdmXgLnv8mtP9NJi2IVSIhhDUXCz5BM-2BYCXqgkt1PPGDWX26qF-2BpJ7n5PwleUFJh7rHuQQe20SRlciAOlFPdpAV128YGLNnOGqA-2F9iQ-3D-3DdKQJ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxCd8T7gB7onVR8zdkQi7Obipor1dal-2FcRbzwOvq-2FoObuLTtpHQ5boti8wIuXm66ZQFwlqnxnPy-2Fx-2FF-2FGaGDn1HZZd-2FuFubljtMRcSftb7rHNXuNyMwxHVLyA-2FHwcuKNVOg-3D-3D)(7月29日)。
- **美元在收益率上升的同时下跌,这是一个警示信号,而非好兆头。** 阿波罗的托斯滕·斯洛克在直播中指出:"如果按教科书来看,长端利率上升,美元应该走强……关于美元为何跌得这么厉害,有很多值得考虑的因素",出自[彭博Talks](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgJSWFzkBY-2Bm1k7yO-2BOL-2F3f1qU68r1OZBCHymlvo4-2FlsC5Y5lYIHtOukXXgjqBNCTB16FZk06fNK15W-2FMQcmcrMJDSiA7IkcHcOlTQ6auS88A-3D-3D3kqY_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxJtfnTJi0Neyt8Q16TcQUE9WIu22krX99hfoY3BcSsZZEFef3cS07lWiNJ-2FUUsFKB4xEvkrtBXhErtuaC7EYndh00chjQX94KOEpXwEBRSozsdF6J79qQ-2BYEuhxdRBOFcw-3D-3D)(7月29日)。
- **一家交易台把话说得很直白:这是一笔信誉交易。** "美元遭到抛售,黄金却受到追捧,而通常来说……利率走高,很好,我想转向那种货币",出自[The Financial Exchange Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjaBjZvdxWeFIWfM7d3z-2BpmxvBEvGvGONC-2FUpFqzZNqGLp3XVGmy0H41IsUsHkhi8NGW0VcSn9IgG28uscZ9zLTpBFyTu-2FiSbFrhXSAvmH9Uw-3D-3DXPzB_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxF5HgpmEwnIZz1QK9jrFnhfUpjw8XR8Q3tgxdTBmsioHTvgetftGsdY4dqcr49o4v6FSWGjwYfcS0BGDLLLcaupLlOKGwG6vNdLdFI3ZmSgjsjy6IgA8kSRqthSA0Un2fQ-3D-3D)(7月30日)。被问及为何按兵不动时,沃什自己的原话是:"这是一个保持警觉去思考的阶段,而不是保持警觉去等待的阶段。"
- **白宫表示一切正常。** 国家经济委员会主任凯文·哈塞特表示"当然,当然"他仍然对沃什充满信心,而当天偏低的通胀数据意味着"他的工作变得稍微轻松了一些",出自[彭博Talks](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiW7P6heo6mU8NFfzWKyn-2B1IS99eOAE9GBdxGjgLZcU1lk-2BACA8CXVTCUNTUoGsuk-2FWxMgBdhXWYWBm7a5-2FQGlKG0MMBcAeTdvvEkq9uZ96vQ-3D-3DyzLn_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxAT1hTCdLytj7E-2FT6-2Ft5Pi-2Fw-2FyXWmMYDka5ahS0OYTiEKbQwPM7NBx9gyjX4X-2FfbwFVgcg2c-2FUIsbqZiRcBnT3mVz1YxlpQVtF9VTLrvyvlwSXOAG7sCK9aapb46a5IF7Q-3D-3D)(7月30日)。
- **日本率先在日元问题上让步。** 日本经济新闻报道称日本银行出手干预以支撑本国货币,交易员亲眼目睹了这一幕:"我看到日元在几秒钟内从164跌到159。那明显是干预",出自[CNBC的Fast Money](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhjn05rA5AJAHkBrcOFtog-2BK-2BBAWq42Bo8NYE7IRXDwOHSzqQO4Xim4mqA63tPKniJU3pcLLGzUWbMAcz1rmQiK8u6Y2-2FO1d1gJokWa0-2BKQxQ-3D-3Dz5PG_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxJEiqT2KQxWDUt7IwnjcnSk6MfvRA-2B-2BW0o29HaL9MjJPdBUDsYlOtm2QN88S-2FII70G2Xdbw0Orh7u-2BK1Yu7e-2Bmkp6DV9OIkZmCGq8pRmDXA-2F1T9ASyQTo-2BDk7dvw7YxoAQ-3D-3D)(7月30日)。
- **英格兰银行也以6比3维持利率不变,并呼吁大家冷静下来。** 贝利行长的信息经[NAB Morning Call](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj4ememQ0m2dZhtc5N0c0E28w59IbTRl7OkPyGbh90a-2FRG9hJ9ZrszRD7-2F2qZK-2BZzT-2BBOM2xEXTd5ATJcX3BhZwvU-2F9T1uZXuBeU-2BQEIPD8yg-3D-3DUgps_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxCQtbnvOGQVs7RxtYwZpQ8VzsrfPubSzDMMxxed1BlV5CPLFTXxWbYoe7BCk5Layl1bnFnzSGZs-2B7K9gCdFnVL0FxgnBWkVNPrTUeoY30ublAnswJyOsfZdJelOT0Ejepg-3D-3D)转述(7月31日):不要"认为英格兰银行正在逼近加息。"英镑依然上涨,搭乘美元走弱的顺风车。
- **表面之下有一个宏大而缓慢的故事:日本想让资金回流本土。** 全球最大的养老基金,规模达**1.8万亿美元**,被要求从海外资产撤出,出自[汤姆·比柳的Impact Theory](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi2w8X-2BIyi6cdq0tPa7365p-2Bbg9U2UzojTpBR7UjAmhZvV5qrrq679S7ORyeZOiZCdFChtGUpefM8-2FGdS5IJ6yqZbbtX6upM4OdMgFRainGqQ-3D-3DhGE6_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxMe70ag0LBEwAoCm5-2BTv44KLyHzSF8MnU6unzAjHrqj58-2BzLLt03IP5HIQCXG1dTFUmZWMiBg-2B79hGrrOeuSS2mitdYGDbUbmR3ZxqJcY0gwr6d9bjiMsg8uzPkCtLdlPA-3D-3D)(7月30日)。该基金持有约**2300亿美元的美国国债**。
- **对美元数字化未来持看多观点的一方,发出了迄今最清晰的声音。** 一位金融科技投资人阐述了为何稳定币——与美元1比1挂钩、由美国国债支持的数字代币——已经在转移比Visa和万事达更多的资金,出自[RiskReversal Pod](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgoN7YlaoVx2DnWRP-2Bk5BvwaXdPA77yYE8Mlkf2TyECP1ZQt-2Be3pEGBA-2BeRWYz3Yj9LaHINtZMOqk1FBBVeZFxyC78zoLMvesKiAzlU91vX3A-3D-3Du5IZ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxEtyQRFzPeO-2Bi-2Fw0XN03rRsJQrTnXQouFQ2JnP8db-2F7D-2BxHhGthNEcfZg9m2Qg1dCbvm2lU9uZjTRhO0r9QaqQvvSlfXHNcnBroF2HIKZzlSHBMiCJR8q9CRojwmI25Pdw-3D-3D)(7月29日)。
- **而看空的长期叙事也在持续累积。** 一位评论员认为,各国央行如今持有的黄金已多于美元,中国正在抛售美国国债、并以近乎"垂直"的速度买入黄金,出自[汤姆·比柳的Impact Theory](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhjn05rA5AJAHkBrcOFtog-2B07kQGCHGY1E-2BdJauXwzBqlu7TUV28gT4Ua-2BGoq3-2Fru14wZXQYh7-2FrneaALEsPXyHPu3VMSHdkOHNeDYNnPSJCQ-3D-3DWkkB_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxCqBetuem6CP0-2BsS1vPHdYE3Z5MPJptHPQ3F-2FIW1-2Fkb-2F0rQKaOiiLrWSalSri3Ffqe1SfAmDayWPJMsnr14Kc1ahq7CAC1GjrtvxPY6w1AAW8oO6bXH9nQ86NnzUB0LCZg-3D-3D)(7月28日),这一说法值得标注为存在争议。

## 本周新变化

### 打破常规的一次会议

先从发生了什么说起,因为这确实非同寻常。美联储将政策利率维持在3.5%至3.75%。投票结果为9比3。而且几年来首次出现的是,三位反对者全都希望利率*更高*,而非更低——克利夫兰联储的贝丝·哈马克、明尼阿波利斯联储的尼尔·卡什卡利、达拉斯联储的洛丽·洛根,每人都在推动加息25个基点,详见[彭博Intelligence](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhk3SFJJgZtW68oaLvZghHtnCj2U9WFx8lm5s6z3S9ycuN0rUCKxbviljLa-2B0Xz7ZNK8HijhMEMgq0E3EMEQ8BAG6iyOZYJo1NHD3mTxqbviw-3D-3DF7kg_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxFw-2B6slg03i8lDtGniylcQyUohbsVufSnVp9Zcf1lL2ck-2FiZnypkVn-2BEX8ffM9-2FE5qTJ432xsuy5G4fZZbZSaMblQzydIJqMOrvEuOWbQZe3GK-2F1n8vTBVL340xDcDxurw-3D-3D)的梳理(7月29日)。

所谓"反对票",只是指某位委员会成员投票反对主席的决定,并将其异议记录在案。三票反对是一个响亮的信号,说明鹰派——最担心通胀的官员——已接近占据多数。

接着是新闻发布会,而这正是本周走向转折之处。沃什不止一次被问到一个简单的问题:如果你如此担心通胀,为什么今天没有加息?他始终没有真正回答这个问题。相反,他提出了一个近来任何一位美联储主席都未曾提出过的论点。他的原话被[彭博Businessweek](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg3CU5hdmXgLnv8mtP9NJi2IVSIhhDUXCz5BM-2BYCXqgkt1PPGDWX26qF-2BpJ7n5PwleUFJh7rHuQQe20SRlciAOlFPdpAV128YGLNnOGqA-2F9iQ-3D-3DJKdX_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxLF95paX3mgF5IGG9VBh6gflNFNAzPIAwfahMWR21aqX03TDbi0utbPxkujm-2F4i2s-2BTxzBplduMRS6If-2BZW3QYyUQ1MaRYEBOePHqX8T08wCt8V1jcprqQW3T0HZKnWHwg-3D-3D)引用(7月29日):"名义和实际收益率在整条国债收益率曲线上都显著走高。事实上,FOMC两次会议之间市场利率的部分涨幅,是过去二十年中最为显著的涨幅之一……前瞻指引的减少可能是其中一个因素。市场参与者正在学会盯球,而不是盯裁判。"

我们来拆解一下这句话,因为它是理解接下来一切的关键。"前瞻指引"是美联储长期以来的做法,即提前大致告诉市场自己打算怎么做,以避免出现意外。沃什正在有意放弃这种做法。他的说法是:如果美联储停止解说,投资者将自行对原始经济数据作出反应,并正确地为利率定价——是"盯球"(经济本身),而不是"盯裁判"(美联储)。他还指出,6月至7月间长期收益率已经大幅上升,并将此视为这种做法奏效的证据。他实际上是在为这一走势邀功。

市场的反应立竿见影且十分猛烈。短期(两年期)收益率*下跌*约6个基点,交易员押注美联储实际上不会真正加息。但长期(30年期)收益率*跃升*约10至11个基点,突破5.20%,创2007年以来新高。同一场[彭博Businessweek](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg3CU5hdmXgLnv8mtP9NJi2IVSIhhDUXCz5BM-2BYCXqgkt1PPGDWX26qF-2BpJ7n5PwleUFJh7rHuQQe20SRlciAOlFPdpAV128YGLNnOGqA-2F9iQ-3D-3DbKOQ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxC3Nv56bgaepBhC9qaZ8iLDcQUTHAWkMK2bGCZ40bqb-2BaQ3dOQxWDJkwY-2F8DFDqlzk0YHd0ChmL34ddmIYCFwAnOUWxUOiO5wTDwEvaDR7HE-2Fnw5OIw3bjynoybmidsGhQ-3D-3D)节目中,丽莎·阿布拉莫维茨这样翻译市场的意思:市场在说"你们不打算加息,却想蒙骗我们,以为我们会替你们完成这项工作。于是他们识破了这个虚张声势。"

阿波罗首席经济学家托斯滕·斯洛克在被要求就此现场评论时,用一句话概括了其中的机制,出自[彭博Talks](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgJSWFzkBY-2Bm1k7yO-2BOL-2F3f1qU68r1OZBCHymlvo4-2FlsC5Y5lYIHtOukXXgjqBNCTB16FZk06fNK15W-2FMQcmcrMJDSiA7IkcHcOlTQ6auS88A-3D-3D9oeU_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxNFDcjqJkqZGefQHdPe1VjAQJ-2FpYrhg2odSCubAtkFPIAQaP5IgbYIRWj3QQKTuRt2gLNXHww6YIJLNVDzEds8GmjY23cDILh8ek3LeEUFBsh0imkHImOg8sbF10zc-2F-2B4Q-3D-3D)(7月29日):"30年期利率基本上是在说,如果你们不加息,那我们就加息。"换句话说,如果美联储不收紧,债券市场就会替它收紧——通过让房贷和企业借贷成本变得更高。斯洛克指出,9月加息的概率在新闻发布会期间*实时*从约70%降至50%。在场提问的彭博记者迈克尔·麦基把整场发布会总结为:"话很多,信息很少。"

### 为什么这是美元的故事,而不仅是债券的故事

这是对任何思考美元问题的人而言最重要的一点,也是整整一周所系的反常之处。一国长期利率上升时,其货币理应*走强*——更高的收益率是把资金停放在那里的更大回报。而这一周,收益率上升,美元却*下跌*,两者同时发生。

斯洛克在[彭博Talks](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgJSWFzkBY-2Bm1k7yO-2BOL-2F3f1qU68r1OZBCHymlvo4-2FlsC5Y5lYIHtOukXXgjqBNCTB16FZk06fNK15W-2FMQcmcrMJDSiA7IkcHcOlTQ6auS88A-3D-3DFc18_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxN4bC1QtiLGIN2AtzAWJfdMlFnelwy4-2Fu07A5aCSKEzd5Ee7gFf8dPDRben7ejDd3w-2Fb4Qi-2B2XRwpcIuoIdnT8yv-2FD7qa-2BKbIOA5S6AKL4KjyprIfYv2coVvJnBcKQ7G-2FA-3D-3D)上直接点出了这种反常(7月29日):"如果按教科书来看,长端利率上升,美元应该走强。所以现在人们开始问,美元是不是开始对短端利率做出反应了……关于为什么在短端利率下降、长端利率上升的同时,美元跌得这么厉害,有很多值得考虑的因素。"她的联合主持人阿布拉莫维茨则直白地道出了背后的含义:"美元在全球舞台上的价值正在下降,而我们正相当明显地看到这一点。"

关于究竟是什么真正驱动了这一切,最清晰的解读来自[The Financial Exchange Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjaBjZvdxWeFIWfM7d3z-2BpmxvBEvGvGONC-2FUpFqzZNqGLp3XVGmy0H41IsUsHkhi8NGW0VcSn9IgG28uscZ9zLTpBFyTu-2FiSbFrhXSAvmH9Uw-3D-3DZUog_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxJblF86aCQvf9PAAOJNOIa-2B3VlXJF90EUxUI-2BLqXdIPl3-2FgLuBUeNEVABwdxsXrT0R6ibUxlGsqWmugPAdujEqpDNv3RXQqUaH9X2L7I-2BtbJtV6-2BmF0OlmMkSrE4jNAuyg-3D-3D)(7月30日),该节目将这次交易日直接称为"纯粹就是一次美联储信誉交易。"其中的破绽在于这些同时变动的因素之间不寻常的组合:"债券遭到抛售,而通常……收益率上升会吸引资金流入你的货币,因为你提供了更高的收益。但美元遭到抛售,黄金却受到追捧,而通常……利率走高,很好,我想转向那种货币,黄金则会遭到打压。"当债券、美元*以及*确定性溢价同时下跌、而黄金上涨时,投资者奖励的并非更高的收益率,他们是在质疑制定政策的这个机构是否知道自己在做什么。

同一节目还指出了沃什失去听众的确切一句话。当被问及美联储在等待什么时,他说:"这是一个保持警觉去思考的阶段,而不是保持警觉去等待的阶段。"主持人的反应是:"我在车里听到这句话,差点吐出来……如果你什么都不做,归根结底,你就是在选择等待。不管你思考得有多努力都无所谓。"而当一名记者问及此次维持不变究竟是鹰派还是鸽派时,沃什完全拒绝了这个框架:"我不会把我们所做的定性为某种暂停。我会把它定性为对经济状况的严格审视,以及一些重大而艰难的问题。"随后一小时内,10年期收益率上升了8个基点,从4.62%升至4.70%。*(卖方及市场策略师观点。)*

### "他一无所知"的定论,与"那没什么问题"的辩护

盛宝银行的约翰·哈迪在[Saxo Market Call](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhOQqbQtB3RztXX4t3jqW-2FmFp19czg1oHeCaUlOuNYo4hpMEEkh3Fr2xlxMI-2Bq2vqpACEC0TE2-2Bs12hM349FY1mLkn8os4vYowvjOpdEJaKgw-3D-3DeVZ6_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxAeafuR67sAiY4chO92Sv7g6y6tgnYx7L2S-2FgKlE871UACyWBCFy1pA91SySuqYKG2u03bJW566WEvEIB41JBKnt8NHN2mZLQdpDBZCh03kQLA56wHCpDG-2F36yO5yp2eeA-3D-3D)上捕捉到了本周的情绪(7月30日)。当被问及从这次会议中该得出什么结论时,他没能给出答案:"我认为这在名义上是鹰派的,但在名义上也是一无所知的。"他援引了一段在资深美联储观察人士中流传、他认为说得很到位的评论:"这次市场恐慌与FOMC维持不变本身无关,那在今天开始之前几乎已经被计入了远期曲线。市场之所以恐慌,是因为沃什显得一无所知、能力不足。"哈迪对这一信号的解读是:"长端收益率的爆发式上升是一个令人担忧的信号。它暗示着,美联储真的掌握全局吗?"在他的屏幕上,30年期收益率触及5.23%;标普500指数下跌1.5%,以科技股为主的纳斯达克100指数下跌2.1%。*(卖方策略师观点。)*

最有用的反驳意见来自现任美联储内部圈子,以及至关重要的、来自白宫内部。在[彭博Talks](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiW7P6heo6mU8NFfzWKyn-2B1IS99eOAE9GBdxGjgLZcU1lk-2BACA8CXVTCUNTUoGsuk-2FWxMgBdhXWYWBm7a5-2FQGlKG0MMBcAeTdvvEkq9uZ96vQ-3D-3D0QhX_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxHVgL0a-2BLBWUgw3H0jsDoioq58CnuktKr-2BLp13oDOcPcbAbPjIlnDU8sm2FiSF260BJBwn8cMYOM1Nx47EIgIS0wcVidzDR01gVtyQt8JM6CVULT3Xjt1npt1u-2BiWmXH4g-3D-3D)上(7月30日),国家经济委员会主任凯文·哈塞特被直接问及,在长端收益率处于二十年高位的情况下,他是否仍然信任沃什。他的回答是:"当然。当然。而且当一位新领导者上任、试图整顿组织时,总会有一段自然的过渡期。"他提出了两个对美元而言实质性的要点。第一,通胀数据是配合的:美联储偏好的指标6月份读数出现"非常罕见的负值总体读数。核心值也大幅下降。"第二,他为整个新方法的理念进行了辩护:"美联储旧有的政策反应函数是建立在关于菲利普斯曲线的过时科学基础之上的……我们将拥有一个更新、改进、更加优秀的反应函数",并提到哈佛大学的凯伦·戴南是沃什引入的外部专家之一。针对当天疲软的GDP数据,哈塞特对相关报道提出反驳:如果剔除进口资本品和石油库存的重新估值,他认为"最终销售额几乎增长了4%……这是满满一杯的GDP。"*(白宫官员、内部人士/操盘者,以及政府自身的解读。)*

阿波罗的斯洛克虽非啦啦队,也提出了一个公允的观点:三票反对并非史无前例,"鲍威尔在4月也曾有过三票反对,12月也是三票反对。"问题不在于反对票的数量,而在于原本应有指引的地方留下的真空。

### 太平洋投资管理公司(PIMCO)更冷静的看法:维持不变实际上是鸽派的

从表演性的一面退后一步,这项决定看起来就不一样了。太平洋投资管理公司(PIMCO)的蒂芙尼·怀尔丁在[PIMCO Pod](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh-2B7Uq3hUrZHuEvAMBIIoyAdAnCunRafb4JyOpvbRo4LkqpMUgr2gCdnu30U8FOnUBEZz1gYSQ6Pg30XDilB7bCPVBtTOVRAnD4MsmqodBfOg-3D-3DXBuu_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxEQVj1eUbuvVtjhU9RYprqrI4S5k91xg4UOAqkdum-2B74NRZDrMjSzj1-2B3cjDGGS3YE3rq1hIiw4CfrO-2BIK4nraI3tcRDALeHmlmiONzxwSsP9Lpn-2FQS86swsC4mCD58BhA-3D-3D)上论述道(7月30日),由于市场此前已计入约三分之一的加息概率,"相对于市场定价而言,维持不变是鸽派的。"她指出,沃什刻意没有像他的几位同僚在会议前那样,暗示9月加息"取决于通胀如何演变"是一种可能。市场目前仍在计入约50个基点的未来加息幅度,只是对时点的不确定性大得多。

怀尔丁还提供了让这场争论持续存在的一个数字。美联储偏好的通胀指标核心PCE目前运行在约3.4%,但她指出,该指标"越来越像一个异常值。"其他衡量指标(核心CPI、剔除极值和中位数指标)则更接近2.5%至3.0%,而这一差距的很大一部分,可追溯到少数几个因人工智能而"通胀"的类别,例如投资组合管理服务和软件。统计部门已经表示,方法上的修正"可能会使报告的PCE通胀率降低约0.2至0.3个百分点。"通俗地说:美联储所关注的最令人担忧的通胀数字,可能夸大了问题的严重程度,这也是鹰派未能在此次投票中获胜的部分原因。

她还剖析了悬在美元头上的更深层次问题。沃什在会场上引用了自己此前的国会证词:"63个月的高于目标水平的通胀,是一种不公平的负担。它相当于对美国民众和企业征收了一种税。我们打算取消这项税。这意味着我们需要在政策上进行体制转变。"如果沃什真的不再愿意容忍通胀停留在他的前任们所容忍的"2点几"区间,那就意味着一种结构性更高利率、并最终有利于美元的立场——*一旦*市场相信他会付诸行动。而这一周,市场并不相信。*(买方经济学家观点。)*

### 债券市场自己的解读:不是通胀问题,只是美联储风险问题

杰夫·斯奈德在[Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgPMk48MYQG5ptr9Am5kUxIzGjBcKp4d-2BucpxvBu5CdzmGs3QPpewUDqGn-2BWGB12ZJkt6FaF9cEScgGifXpEpSBDOiVImYtaG9bgIdcYjs6ig-3D-3DD6oU_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxFYcXVbPWAWoyS70SQJQNaRhw-2FNW2ZRQqW8kjvvo4Aw5X1XmQBRwIfSniBG3ZJPJLJS6DD6KK2tY9IHvjfkMaPQWXjPMXAx5Ap-2FlRNsIiyLf33QirObOkF-2B-2FLQC4wY5obQ-3D-3D)上现场解读了这份声明(7月30日),得出了与鹰派相反的结论。他的第一个观察是,书面声明其实*软化*了——"委员会将实现价格稳定"这句话比上一次会议更强硬的措辞要温和,这很可能"正是我们得到这三票反对的原因。"他还指出,美联储明确承认了"推高部分行业(包括能源)价格的供给冲击",他将此解读为委员会正在悄悄承认,这是一次能源冲击,而非广泛的通胀。

他的证据基础来自一个大多数人从不关注的市场:利率互换市场——一个庞大的市场,机构在其中交易它们对未来数年短期利率走势的看法。随着美联储的措辞趋于强硬,长期互换利差却变得*更加负值*,这是"押注美联储会出错,而不是押注美联储会成功。"他直言不讳地总结道:"市场是在说,美联储不知道自己在说什么。"斯奈德的警告是,沃什有可能重蹈让-克洛德·特里谢领导下的欧洲央行在2008年和2011年犯下的错误——在实体经济正走向崩溃之际,对一次由能源驱动的物价飙升采取加息。而他把这一点与日元联系起来,得出了一个有悖于共识的结论:"日本银行的加息实际上是在推动日元走弱,而不是在拯救疲弱的日元。"*(独立分析师观点。)*

### 日本出手:日元的500点大营救

本周最大的一次单一汇率变动并非来自华盛顿,而是来自东京,发生在日本银行周五会议前的凌晨时分。

事情经过在[CNBC的Fast Money](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhjn05rA5AJAHkBrcOFtog-2BK-2BBAWq42Bo8NYE7IRXDwOHSzqQO4Xim4mqA63tPKniJU3pcLLGzUWbMAcz1rmQiK8u6Y2-2FO1d1gJokWa0-2BKQxQ-3D-3D50YN_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxHM-2Fdj4Rer3BJCpXrnNzgpiI1QHnZbc-2FJAD1YpRmHgNVcehAOeVDviO7oZPpHLTlqAhBmxTgMv-2BbhtLj60yor8MEJ1nIOs2-2BunNx6fthk6pl-2F1Wkca-2BJB5Mr1AO6ofKZYw-3D-3D)节目中被讲述(7月30日):日元此前触及对美元40年来的低点,然后,用One Point BFG的彼得·博克瓦尔的话说:"就是又一个平静的财报早晨,9点30分,我看到日元在几秒钟内从164跌到159。那明显是干预,到当天收盘时也算是得到了某种确认。"("干预"是指政府进场买入本国货币以支撑汇率。)日本经济新闻报道称,日本银行正是在其利率决定之前做了这件事。

博克瓦尔的核心观点是,干预只有在有实际行动作为后盾时才会奏效:"如果你想要这种持续性——这种日元的强势——你需要日本银行今晚加息。或者,如果它今晚不加息,那就告诉市场它会在9月加息,因为目前市场直到12月才开始计入这种预期。因为如果你不跟进,就等于把这次干预彻底稀释和阉割了。"他把这与2024年7月做了一个令人不安的类比,当时日元从161骤然升至157,引爆了"套利交易"——借入廉价日元、购买其他地方收益率更高资产的流行策略——并演变成一场全球性抛售。他对当下风险的判断是:"这一次或许更糟,考虑到他们债券市场目前的状态。"他表示,严重的套利交易平仓的痛点在于"150以下的任何位置。"

关于当天早上美元为何下跌的机制,在[NAB Morning Call](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj4ememQ0m2dZhtc5N0c0E28w59IbTRl7OkPyGbh90a-2FRG9hJ9ZrszRD7-2F2qZK-2BZzT-2BBOM2xEXTd5ATJcX3BhZwvU-2F9T1uZXuBeU-2BQEIPD8yg-3D-3DpfGW_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxDzD5pFzKdnj3sz29ZnDzkwWbl3Xg4W1NisNNrmsRhPXW6JHUc3mjSsdRNPfEffit9lGBp24EdtKTXjn0I90g4E0LfiMjTD9KMwyUFdUzh8aYxWh4LwFi5QQTxIz9YQlBQ-3D-3D)中有所阐述(7月31日)。NAB的罗德里戈·卡特里尔梳理了这些数字:美元下跌约1%,日元上涨2.7%,欧元上涨0.5%,英镑上涨0.75%,全都发生在一个交易时段内。谈到日元的急升,他说:"看起来像干预,行为方式也像干预。"他还敏锐地指出,东京选对了时机——由于植田行长预计不会加息、且倾向于给出模糊指引,一次鸽派的维持不变本会重创日元,因此提前干预"是一个不错的时机选择。"

### 慢燃版的故事:日本想让资金回家

这次干预是喧闹的一面,而安静的一面或许更重要。在[汤姆·比柳的Impact Theory](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi2w8X-2BIyi6cdq0tPa7365p-2Bbg9U2UzojTpBR7UjAmhZvV5qrrq679S7ORyeZOiZCdFChtGUpefM8-2FGdS5IJ6yqZbbtX6upM4OdMgFRainGqQ-3D-3DGIWw_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxFbYLxNGAFDq4TEKfGfZuNbywCEFER4DRZ-2B-2FkKQ58VvPVVO-2Ba0ufnu0THZyqrryBHnBTMArL3BNIR3s03YWG0Lm2YubPehmQ-2F16nJOpv5i2fiCqZo7m4ZKHE0EiKY6vHWg-3D-3D)节目中(7月30日),主持人们认为日本已经意识到,靠买入本国货币是赢不了的,"每一次干预只会给做空者提供更多弹药。"真正的杠杆是资金回流:让停放在海外的日本资金回到国内。

有两个因素让这一点如今更具说服力。第一,一代人以来首次,日本国债真正开始支付一些回报——30年期收益率约为4%,以至于日本的养老基金或保险公司"现在可以看着一只日本国债说,嘿,也许我们应该把资金放在这里,在自己国内、以自己的货币获得有保证的收益,而不承担汇率风险。"第二,政府正在大力推动:7月10日,日本财务大臣表示,她希望全球最大的养老基金——规模达**1.8万亿美元**的政府养老投资基金——从海外资产转向日本本土资产。仅该基金就持有约**2300亿美元的美国国债**,外加数千亿美元的美国股票。该节目援引彭博数据显示,日本的人寿及财产保险公司刚刚转向三年来对本国债券的最大规模买入。

如果这股细流演变成洪流,将会抽走对美国资产的需求,并推高日元。约翰·鲁比诺在[Soar Financially](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjAIgjRnnLCBDP9QAxCo5HytmBl0Wz-2F2rfNfBZ213Y3ipaOLSbazJ8Zj-2Fy6JmicFu0hbify-2Bhuc3lpGKi-2BoETPDq0IgG4CAOvwIOQvIhByz0A-3D-3D0DbH_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxDPDkj6C53JA8VOeCbjedUTngSBKDX9N0VfvBbD-2FFFPiXTfVOHYuwXI4WicovgRX9rZTCc4p7Y6qQWB07faPnp9RcYKQVAONVqLZkNaQyOjl-2BKO-2F2zq9aWEijTvKpU815g-3D-3D)节目中(7月30日)简明扼要地指出了利害关系:在美元兑日元处于163的情况下,"如果这一趋势逆转,日元哪怕重新获得一点力量,美元就会陷入麻烦。"他指出,随着日本长端收益率朝3%迈进,套利交易"眼下正在死去",并对目前尚无人完全统计清楚、有多少借入日元形成的"不良票据"流散在外发出了警告。*(投资经理及独立评论员观点,属评论/观点性质。)*

### 英镑与欧元:搭上了这趟顺风车

英镑和欧元本周双双上涨,但主要是因为美元走弱,而非它们自身有何作为。英格兰银行周四以6比3的投票结果将利率维持在3.75%,行长安德鲁·贝利刻意压低了任何兴奋情绪,据[NAB Morning Call](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj4ememQ0m2dZhtc5N0c0E28w59IbTRl7OkPyGbh90a-2FRG9hJ9ZrszRD7-2F2qZK-2BZzT-2BBOM2xEXTd5ATJcX3BhZwvU-2F9T1uZXuBeU-2BQEIPD8yg-3D-3DH_Zl_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxEzQm7jYzuJiFRRXFefjoaMKCXWwn73lHUI9M-2BdiXSnzIfAQg6ETymdXkImt6pZChuLUaNDYDPAdVpG-2FjA52cBzfPuqdwDBenttx89JFVgMOscsnHCyBU9nW5m4WdWn4JQ-3D-3D)报道(7月31日):不要"认为英格兰银行正在逼近加息。"英国国债收益率实际上还略有回落。

更有意思的一股暗流是欧元。NAB的卡特里尔指出,经济意外指数的故事——数据表现优于预期——已经悄然从美国转向欧洲,并得到了一个高于预期的第二季度GDP读数(0.4%)的印证。"这实际上给了欧元一些支撑。而现在我们开始看到……许多人开始认为,好吧,欧元或许真的可以开始表现得更好一些。"相较于近期欧元陷于区间震荡的叙事,这是一个微妙的转变。*(卖方策略师观点。)*

### 美元的数字化未来:看多的一方,论述清晰

在主要货币剧烈波动的同时,关于美元*长期*主导地位的结构性论点,时隔许久之后得到了一次表述最为清晰的呈现。在[RiskReversal Pod](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgoN7YlaoVx2DnWRP-2Bk5BvwaXdPA77yYE8Mlkf2TyECP1ZQt-2Be3pEGBA-2BeRWYz3Yj9LaHINtZMOqk1FBBVeZFxyC78zoLMvesKiAzlU91vX3A-3D-3DPtrk_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxNCUYEiZekWOFwdxKbkya39GUh3lrJOskN16lO6IsZFAvwS-2Fn1iGcpN96elqPSl-2FFU6AZPTlMD1eKQft8YuRo52HZ8cqGdUbHplHFXOT7UEfjb3ras8qqpC8PmCvg3ruRQ-3D-3D)上(7月29日),FirstMark Capital的亚当·纳尔逊提出,稳定币——与美元1比1挂钩、由美国国债支持的数字代币——是一次真正的平台级变革,而不是炒作。

他给出的数字是:自去年的GENIUS法案(为稳定币制定规则的法律)"带来了大得多的透明度"以来,如今"已发行并流通在外的稳定币达到3000亿美元",而"交易量已经在某种程度上超过了Visa和万事达的网络。"如果问行业老将现在是第几局,他说,"他们会说我们还在春训阶段",意思是这场比赛甚至都还没真正开始。他向一位持怀疑态度的银行首席财务官这样推销:这里有"这样一种货币,它与美元挂钩。它由美国国债支持,可以用于全天候24小时、每周7天的即时结算,交易成本只是旧体系的一小部分。"

对美元而言,由此得出的结论简单而看多:如果全球增长最快的支付轨道运行在由美国国债支持的美元代币之上,那就将美元的触角延伸到实体美元从未到达过的地方。一个尚未解决、但确实至关重要的问题是,后续的加密立法《清晰法案》(Clarity Act)是否真的能获得通过。综观本周的加密政策类播客,呈现出的图景是,这项法案在国会8月休会前正处于千钧一发的境地:财政部长斯科特·贝森特表达了强烈支持,银行业则拼命游说以削弱那些将允许稳定币支付收益的条款,而少数民主党参议员手握摇摆票,据[The Paul Barron Crypto Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgSucvCfNbO7hs5uzbE52JckeEhx-2FU3qt457ABQJuDnYCFJ0e4M9eWkQ5cDVSJ0zYYIqFV8wLbHNIUbmmDT9lgRd84TKh9fwx13E8sxPoH2hg-3D-3D2Ko4_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxFKoZMPYBczbBFftAxHrJmI2VwRM8bAy-2FRmn6ZFRNr6CHBfpPMv-2Fqr6tw7UIkDX8epOJvxJcqRHDvufWGX-2Bh5IhdNufjsM-2BXGS4aA7Uy-2F-2BvTpPG5uX2BJOIJcVgL0bB2-2Bw-3D-3D)(7月30日)和[Thinking Crypto](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOherJ8jEIVTEu4AnBLTuSlEqSHBTsf97AtpSH9juHfpgvoQt6MbU8tAWV7lDQK4jsHt3revAtO-2FXsBK9vhTAM0qtM9t6eAwYAjNVOQLGU2y1g-3D-3DEFhR_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxIwrZBZtNc4h6JCjQaTQ9mBQ3k-2FAvcuZqlgW4y9WBcpYeP7GFj-2FTMfBYlfo5s3bG6u7jj8vUxJhaUr8DeaMG-2FlnngTd1MsVoR5WXq2SUBNFlwt-2F5XmYYxTzCYhc3Im2zjQ-3D-3D)(7月31日)报道。*(风险投资人及政策/行业消息人士观点。)*

### 美元的数字化未来:看空的一方

为了平衡起见,相反的观点也在[汤姆·比柳的Impact Theory](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhjn05rA5AJAHkBrcOFtog-2B07kQGCHGY1E-2BdJauXwzBqlu7TUV28gT4Ua-2BGoq3-2Fru14wZXQYh7-2FrneaALEsPXyHPu3VMSHdkOHNeDYNnPSJCQ-3D-3De9db_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxCgyyjvwXE8s-2ByfegfIJwb05PMUhf5g-2BaaVeK6JQICVMnI3eNvZVzbmC4xoE6X6L8m283MVpqTxkqTFNHnYnRRRBiZiDjehopiW7Hkmgva3URZqtg1l6FcN2F6uw66kF-2Fw-3D-3D)节目中被大声表达出来(7月28日),该节目围绕中国囤积黄金、并打压"纸黄金"交易的举动展开。核心论点是:"如今各国央行持有最多的储备货币是黄金,而不是美元",中国自2022年前后起一直在抛售美国国债,并以近乎"垂直"的曲线买入黄金。主持人们将美国描绘成陷入了一个"不可能三角":美国既想实现再工业化,又想为普通民众压低物价,*同时*还想维持强势美元,但"只能三选二",而让步的那一项就是美元,"因为美元不会投票。"

这里有两点需要坦诚说明的保留意见。这是一档面向大众的观点类节目,而非专业外汇交易台,其论述更偏方向性而非精确性。而其核心论断也值得标注:黄金确实在储备资产排名中上升,按某些衡量标准,近来已超过欧元成为第二大储备资产,但称其已彻底超越美元的说法,是一个强烈且存在争议的论断,该节目并未为此提供确切来源。应将其视为看空的论点,而非已成定论的事实。*(面向大众的评论,属评论/观点性质。)*

### 避险性质的美元反弹,会不会是个陷阱?

值得重新审视本周早些时候的一个论述框架,如今看来相当有先见之明。在[InvestTalk](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgoXqdNzi1tCmQ9oyaFQw0lG6izXuQq65baMTdsPwU21m2Hkb2msHLdRfkfxhmdNeRASXMZAz4hMh0Qz3Um9lLnhGUaIZxq4mkdRxGHKB13Qw-3D-3D4qQV_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxCWUY7Jc-2BMBhH7nq-2BhozpbqQifjF9w2DAqmPfHXP1KKq3X2hNKw9z98vJNJSnP4jhVjmyW4jBiTUmr3EjZU6i2ODB-2F8-2BZ2-2FRkyecy3Vs9WUjYg3l06ODEHCPfJDCGFe5iw-3D-3D)节目中(7月24日),KPP Financial的贾斯汀·克莱因认为,美元的上涨——由中东紧张局势和日元套利交易中的避险需求所驱动——看起来更像是"一次逆势反弹,而非结构性突破",他指出,自2025年初以来,美元对瑞士法郎和欧元仍下跌约10%。他关于强势美元会伤害到谁的观点是一个有用的提醒:它会挤压美国跨国企业(标普500公司20%至30%的营收来自海外),并对印度卢比等新兴市场货币构成压力。这段内容录制于美联储会议之前,如今在美元迅速反转之后再看,这个"这是不是个陷阱"的问题显得颇具先见之明。*(买方节目主持人观点,美联储会议前录制。)*

### 表象之下的政治:沃勒对阵沃什

最后,来看看有助于解释这场信誉问题的美联储内部戏码。在[The Morning Market Briefing](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi13rB2TizSDKUvG2inMpMWOHDAQg1lJYCfy2zPKfZEBbw6ouxlmbSdRl8TUI1vHJcRT5mZkycD042STpd-2Budzs3Ci4WQLNkX85BkHMx-2Fajnw-3D-3D0Yrs_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxMffWCslOSw56vOApvNm6m7nXKjJiSog8t9a9qMlGTt36oDaSIrRU-2FhdmfsZ1ZKGJNe10WdVGHNTm3XW3xu07VkLtmxgIg3pcuSiuouQzaSqC2l7GIAvu10Eb1bwe-2F3XRA-3D-3D)节目中(7月28日),主持人们梳理了《华尔街日报》关于6月15日一场晚宴的报道,当时沃什在晚宴上阐述了他新设的五个"工作组"——涉及沟通、通胀框架、美联储的债券持仓、其所用数据的可靠性,以及人工智能对经济的影响。据报道,现任理事克里斯托弗·沃勒对此进行了强烈反击:"告诉我你打算让谁去做这些工作,我就能告诉你他们会说什么。"这是来自机构内部、针对新任主席的一次异常直白的挑战,也暗示了沃什反复提及的那场"家族内斗"是真实存在的。关于消息来源的说明:这是一档带有明显立场、党派色彩的节目;其背后的报道来自《华尔街日报》,而此处的解读框架则是主持人自己的。*(评论/观点性质内容,消息来源为《华尔街日报》报道。)*

## 争论焦点

**此次维持利率不变究竟是鹰派还是鸽派,这对美元重要吗?**

*鸽派解读(PIMCO,以及市场本身的反应):* 沃什拒绝为9月的行动预先铺垫,而这几乎是他的几位同僚事先已承诺过的。相对于市场此前计入的三分之一加息概率而言,维持不变是一个偏软的结果。短端收益率下降,美元下跌,正是因为交易员断定美联储实际扣动扳机的可能性更低了。

*鹰派解读(三位反对者,以及沃什本人的措辞):* 三位官员现在就想加息;核心通胀相对于3.5%至3.75%的政策利率,仍高达3.4%;而沃什坚持认为2%是"一个坚定的目标,而不是一个区间。"从字面上看,这是一个倾向于收紧政策的委员会。

*如何同时容纳这两种解读:* 这项决定是鸽派的;措辞是鹰派的;而市场惩罚的正是二者之间的落差。这正是美元与长期国债同步下跌的原因——投资者并非怀疑美联储所宣称的意图,而是怀疑其是否有意愿据此行动。正如[The Financial Exchange Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjaBjZvdxWeFIWfM7d3z-2BpmxvBEvGvGONC-2FUpFqzZNqGLp3XVGmy0H41IsUsHkhi8NGW0VcSn9IgG28uscZ9zLTpBFyTu-2FiSbFrhXSAvmH9Uw-3D-3Dxo35_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxGLddd9pB3Xdfh3OQ20qHEh6RlfpWYbumAkiPU-2B-2BFmSUP0cMJcACY9X6URlperQJmfj-2BOREQmMMIqy0PvNoTioAh-2BiZUoXqSCtlBdFPGrRndPsv7iDKsWKBJIOUYB5HYxw-3D-3D)所说的那样(7月30日):"如果他不想被前瞻指引来评判……那他就会被他们实际做的事情来评判。而他们昨天所做的,并不是加息。"

**从这里往后看,美元会走强还是走弱?**

*走弱(价格走势、斯奈德、鲁比诺,以及去美元化阵营):* 美元在收益率上升的同时下跌,这是一种信誉折价。斯奈德从互换市场得出的证据表明,美国利率真正的归宿是更低,而非更高。日本的资金回流行动可能会从美国资产中抽走数千亿美元。而长期储备货币叙事仍在持续被侵蚀。

*走强(沃什的体制转变叙事,以及最终兑现的情形):* 如果沃什真心实意地不再容忍"2点几"的通胀,如他所言那样,那么美国利率将因为一个真实的理由而在更长时间内维持在更高水平,这最终会支撑美元。而问题在于,正如本周所证明的那样,市场必须首先*相信*这一点,而目前它并不相信。

*本周证据指向何方:* 明显偏向美元走弱的一侧,但原因具体且或许是暂时的——是一次沟通上的失败,而非经济层面的问题。斯洛克自己给出的告诫最值得记住:这一走势"明天可能就会被收回。"下周一份疲软的就业报告,就可能给美联储一个继续按兵不动的借口;而一份强劲的报告则可能促成鹰派所希望的9月加息。美元的方向如今更多取决于沃什能否重建市场信任,而非数据本身。

**稳定币是在延伸美元的触角,还是美元正在向黄金让出地盘?**

本周,来自播客界截然相反两端的声音都对这两种论点进行了阐述——金融科技的看多论(纳尔逊)与硬通货的看空论(比柳的节目)。它们其实并非针对同一个时间维度:稳定币是一个可能在5到10年内加深美元在交易中使用度的基础设施故事,而黄金/储备资产的故事,则关乎各国央行正在缓慢地分散其储蓄配置。两者可能同时部分成立。这两种论点都未在同一档节目中受到对手的直接反驳,因此应将各自视为一种论证充分的单方观点。

## 值得关注的交易

仅列出播客明确点名的具体操作方式:

- **关注日本银行若跟进行动,可能出现的日元走强交易。** 彼得·博克瓦尔在[CNBC的Fast Money](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhjn05rA5AJAHkBrcOFtog-2BK-2BBAWq42Bo8NYE7IRXDwOHSzqQO4Xim4mqA63tPKniJU3pcLLGzUWbMAcz1rmQiK8u6Y2-2FO1d1gJokWa0-2BKQxQ-3D-3D1wv8_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxCrfiddLR5h5gUAdcLIvbqJemOQmY5lyTCYMUoVSJ8UIPTCNczluz6N8rYmri3BAVkCAc4eSBvo10VHmPPKl5HwXOBVjSQ9gnpLNOSZlCYp-2FAo-2BsxvVVJrc6-2BSy0fHWiTA-3D-3D)上的框架(7月30日):只有当日本银行加息或明确释放9月行动信号时,此次干预才能站得住脚;美元兑日元的套利交易危险区是"150以下的任何位置。"
- **美元走弱倾向作为一个主题。** Fast Money的蒂姆·西摩表示:"美元走弱是一个值得持续思考、并围绕其构建交易的主题",尤其是那些在美元指数早先突破100时受到冲击的个股。
- **欧元作为潜在的跑赢标的。** [NAB Morning Call](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj4ememQ0m2dZhtc5N0c0E28w59IbTRl7OkPyGbh90a-2FRG9hJ9ZrszRD7-2F2qZK-2BZzT-2BBOM2xEXTd5ATJcX3BhZwvU-2F9T1uZXuBeU-2BQEIPD8yg-3D-3DWyqd_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxOm8HY7sp7QUwEDKRo9gmmlARSfeAL4TlOh9wPj-2FEHv537JC9RFBV4yF4mBSOJ1lN3krzUAL4Ib3clq6Icr0kwuOU2UzfeVXOdBli46-2BgTGuiOM9rLvF-2B4lQyC5xQMlTlQ-3D-3D)节目(7月31日)指出,不断改善的欧洲数据正开始给欧元带来真正的支撑,这与此前"陷于区间震荡"的看法相比是一种转变。
- **一项跨越多年的日元多头/资金回流押注。** [汤姆·比柳的Impact Theory](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi2w8X-2BIyi6cdq0tPa7365p-2Bbg9U2UzojTpBR7UjAmhZvV5qrrq679S7ORyeZOiZCdFChtGUpefM8-2FGdS5IJ6yqZbbtX6upM4OdMgFRainGqQ-3D-3D3cxU_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxFsKqXBpjdFxzA6PFGVVPfNZByAhry-2BBAvOMvpxA-2BO6xCso9KSS7hPC0lqGF-2FpvO6e0-2F1dyATMz-2Fr-2FlQmWkimKfH0wVkUcUzj5mlAwQNjCi-2B1si0HwQMyjNlOIzzUDAQYw-3D-3D)节目(7月30日)指出,随着日本机构一代人以来首次将资金调回国内,这种格局在较长时间内有利于日元走强、以及对美国资产需求的走弱。
- **做多美元的数字化轨道,而非美元本身。** 稳定币论点中可投资的版本,出自[RiskReversal Pod](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgoN7YlaoVx2DnWRP-2Bk5BvwaXdPA77yYE8Mlkf2TyECP1ZQt-2Be3pEGBA-2BeRWYz3Yj9LaHINtZMOqk1FBBVeZFxyC78zoLMvesKiAzlU91vX3A-3D-3DGGP4_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxCDH2nQLD9o6-2F1fKIFxSR03njhgNqLGe1plvsZ4mr5OCQbcKauh-2F6n3bDNTb0Yz0uHl4ANv0qlHl-2FYDCdNShnx7M9wAltSZBBP8rYO35lXg-2F8Z77fC9YH6-2BL4bcrz5qx5g-3D-3D)(7月29日)——即承载美元挂钩代币的基础设施,而《清晰法案》的投票结果是近期的催化剂。

## 传导效应

**要关注美联储官员的讲话,而不仅仅是数据。** 多位官员投下了反对票,如今将要解释原因。正如[彭博Talks](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgJSWFzkBY-2Bm1k7yO-2BOL-2F3f1qU68r1OZBCHymlvo4-2FlsC5Y5lYIHtOukXXgjqBNCTB16FZk06fNK15W-2FMQcmcrMJDSiA7IkcHcOlTQ6auS88A-3D-3Dt6Gr_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWL-2B2fUBR-2B5bn7rRCuA1RKm8lsN0-2BfAP5EV89xFXv-2BYxGmsUCOPrpFUeXNSlyhs0-2FpDEIRo72Iu36MW13YMzbT5x1aVRVMmX8O8frx3RuEC5Eh52xbYlgD4LTX18HZBEjVttznAaYHnGDMOacvIORguXyGV8T-2FJYIT5MXT5rQ-2BGCw-3D-3D)所指出的(7月29日),下一个信号将来自理事克里斯·沃勒——他是最接近委员会重心的人物——所说的内容,因为这能透露出核心层实际的想法。在一个没有前瞻指引的美联储体制下,讲话本身*就是*前瞻指引。

**要关注下周的就业报告。** 在没有点阵图、也没有前瞻指引的情况下,9月的决定几乎完全取决于即将公布的数据。疲软的非农就业数据会让美联储继续维持不变,美元大概率保持疲软;而强劲的数据则会重新激活加息论,并可能让美元出现反弹。

**要关注日本是否会以实际行动跟进此次干预。** 日本银行已于周五召开会议。如果它加息或释放出近期加息的信号,日元的这次拯救行动就能维持,套利交易平仓的风险也会随之上升。如果它继续保持鸽派立场,用博克瓦尔的话说,这次干预就会被"稀释和阉割",日元很可能重新恢复跌势。无论哪种情形,跌破150都是整个市场都在密切关注的水平。

**要关注美国30年期国债。** 收益率超过5.20%,创下2007年以来的新高,而本周它的上涨源于一个不好的原因——对美联储信心的丧失,而非经济走强。如果长端收益率持续攀升、而美元仍然疲软,那就意味着信誉折价正在扩大,并会推高美国其他所有借贷成本。

**要关注《清晰法案》的时限。** 稳定币/加密货币监管框架正努力赶在国会8月休会之前获得通过。若能通过,将对美元的主导地位构成一个温和的结构性利好;若未能通过,整个议题很可能会被推迟到11月中期选举之后。

## 本周的变化

- **美联储维持利率不变,而这正是美元最没有准备好应对的结果。** 在过去两周市场一直计入鹰派美联储和美元走强的预期之后,这次9比3的维持不变、以及沃什那场没有前瞻指引的新闻发布会,逆转了这笔交易。美元对所有主要货币全线下跌。
- **市场不再对新任美联储主席的话照单全收。** 长期收益率之所以飙升至2007年以来的高点,*是因为*投资者怀疑沃什是否会依照自己的通胀言论行事——这是一种信誉折价,而非通胀恐慌。伴随收益率上升而下跌的美元,是这一现象最清晰的症状。
- **日本从威胁转向了实际行动。** 一次明显的干预,在几秒钟内将日元从接近164的40年低点拉回到160附近,这是本周最大的一次汇率变动,也让日本银行的会议成为下一个现实存在的催化因素。
- **欧元悄然获得了一个看多的理由。** 改善的欧洲数据难得地跑赢了预期,给单一货币带来了真正的支撑,而不仅仅是美元疲软带来的顺风。
- **美元的两种未来变得更加清晰。** 数字化轨道的看多论(稳定币转移的资金已超过Visa和万事达)与储备资产被侵蚀的看空论(各国央行正在囤积黄金),这一周都得到了有力的阐述,提醒着人们美元的长期叙事正在两条战线上同时被争夺。

*货币和指数水平为7月31日收盘时的市场数据:美元兑日元159.98,欧元兑美元1.1502,英镑兑美元1.3447,VIX约16.8;美国30年期国债收益率高于5.20%,为2007年以来最高水平。*

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