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微软交出满分答卷,Meta不及格,债券市场狠狠反噬 - The AI Capex Tracker - 2026年7月31日

2026年7月31日刊《The AI Capex Tracker》。这一集中财报周按纪律给各大云计算巨头打分:微软因在控制资本支出的同时加速Azure增长而获得奖励,Meta因利润率和自由现金流双双崩溃而遭到惩罚,亚马逊凭借已获证实的AWS增长将2026年资本支出上调至约2,200亿美元从而"买通"了市场,苹果则因拒绝加码支出而反超英伟达,鹰派美联储的按兵不动更是将30年期美债收益率推高至5.23%。

The AI Capex Tracker

2026年7月31日:微软交出满分答卷,Meta不及格,债券市场狠狠反噬

摘要

  • "拿出证据"的一周迎来打分,市场按纪律把各大云计算巨头分出了高下。 微软被誉为"房间里唯一的成年人",Azure增长43%,保持了约200亿美元的正自由现金流,并承诺明年在不大幅推高资本支出的前提下继续保持现金流为正。Meta则恰恰相反:营业利润率从43%骤降至31%,自由现金流暴跌91%至7.84亿美元,马克·扎克伯格也没能解释清楚他正在建设的那些巨量算力究竟要拿来做什么。微软股价飙升约7%至10%;Meta则下跌约9%至10%。(Prof G Markets,7月30日;Bloomberg Surveillance,7月29日)
  • 亚马逊靠加码支出买到了通行证,苹果则因彻底缺席这场竞赛而获得奖赏。 安迪·贾西以内存价格上涨为由,将2026年资本支出从2,000亿美元上调至约2,200亿美元,但股价依然上涨,原因是AWS增长37%(18个季度以来最佳),其AI业务年化收入突破250亿美元;贾西表示他"对投资资本回报率(ROIC)的方程式感到乐观"。与此同时,唯一拒绝加码支出的巨头苹果反超英伟达,重新成为全球市值最高的公司。(CNBC Fast Money,7月30日;Facts vs Feelings,7月29日)
  • 真正造成伤害的是美联储。 凯文·沃什领导的美联储按兵不动(投票结果为9比3,是1970年以来新任主席遭遇的最大反对票数),但新闻发布会表现如此糟糕,以至于30年期美债收益率飙升至5.23%,创下2007年以来新高,道琼斯指数下跌约1,100点。超过5%的长期债券利率,正是空头一直警告的那种融资逆风,而它偏偏在支出日益依赖债务融资的当口降临。(Saxo Market Call,7月30日;Squawk on the Street,7月30日)

本周新动态

关于时间窗口的说明:本期覆盖的正是这个财报密集周本身——微软和Meta于周三晚间发布财报,亚马逊和苹果于周四晚间发布,美联储则在周三下午做出决定。上一期(周一)将其称为"清算周"。以下是这场清算实际如何展开的,按对损益表影响的大小排序。

1. 微软是"房间里唯一的成年人",它刚刚重新定义了整场辩论。 Prof G Markets,7月30日,D.A. Davidson科技研究主管吉尔·卢里亚。

卢里亚称之为"打破叙事的业绩"。今年大部分时间里,微软两面不讨好——一边被认为AI会拖累其软件业务,一边又被指在数据中心上浪费资金。这一季度打破了这两种说法。云计算业务Azure在超过1,000亿美元年营收基础上实现43%的增长,较此前约39%有所加速,首席财务官艾米·胡德给出了下一季度约45%的增长指引。AI助手Copilot的付费席位数达到3,000万,较3月的2,000万有所增长。对本期通讯而言最重要的是,胡德表示资本支出同比只会温和增长,而且微软将在2027财年实现自由现金流为正,这还是在刚刚录得约200亿美元自由现金流的基础上。

"这是有史以来最好的企业之一,而他们却陷入现金流为负的境地,并且表明有意继续维持这种状态。这令人震惊……他们才是房间里的成年人。他们做这件事不是在跟其他公司玩什么宏大的博弈论、胆小鬼游戏。他们这么做是因为这是门好生意。"

吉尔·卢里亚,D.A. Davidson,于Prof G Markets节目,7月30日(将微软与谷歌对比)

为何这动摇了原有论断:过去两年,多头的触发点一直是"资本支出还在不断上升"。微软刚刚证明了新的制胜公式:加速云增长、坚持资本支出纪律、保持自由现金流为正。在Squawk on the Street,7月30日节目上,原本打算清仓微软的吉姆·克莱默称这份财报"堪称一场杰作……Azure势头正猛",并特别提到3,000万Copilot席位和他估算约1,780亿美元的商业积压订单。季度资本支出约为410亿美元(同比增长约70%);管理层暗示全年数字将接近1,750亿至1,900亿美元,其中会计/租赁重新分类使得对外公布的头条数字看起来更小(Bloomberg Surveillance,7月29日)。股价飙升约7%至10%。

2. Meta在同一场考试中不及格:利润率崩溃,现金流消失,扎克伯格也说不清计划是什么。 Bloomberg Surveillance,7月29日,彭博行业研究全球科技研究主管曼迪普·辛格。

造成伤害的关键数字是:Meta的营业利润率一年之内从43%跌至31%。辛格的核心洞察在于为什么会这样——并不是因为招聘了大量研究人员,而是资本支出本身正在流入损益表:

"一旦你提高了资本支出,就必须在折旧项目里体现出来。所以你的营收成本会持续上升……并不是说他们雇了多得多的人……而是这条营收成本线在上升,因为那些折旧费用现在开始生效了。"

曼迪普·辛格,彭博行业研究,7月29日

通俗地说:当你在数据中心上花100美元时,现金立刻流出,但这笔成本会在接下来的几年里以"折旧"的形式蚕食利润,而Meta的折旧规模现在已经大到足以吞噬其利润率。成本上升了55%,自由现金流"基本消失",只剩7.84亿美元,较一年前的86亿美元暴跌91%(Morning Brew Daily,7月30日),而Meta将2026年资本支出上限维持在1,300亿至1,450亿美元左右,同时将总费用指引上调至1,650亿至1,690亿美元。更糟的是,扎克伯格在电话会议上花了大量时间空谈(克莱默称之为"哈姆雷特式的……是出租还是自建,这是个问题"),猜测或许可以像云服务商那样出租算力,却没有任何细节。Jefferies的布伦特·蒂尔直言不讳地表示,Meta缺乏"一个具体的计划"来将支出货币化(Morning Brew Daily,7月30日)。股价下跌约9%至10%。

3. 亚马逊将资本支出上调至2,200亿美元,股价却上涨了,因为它拿出了回报证据。 CNBC Fast Money,7月30日,凯特·鲁尼的报道以及帕特里克·穆尔黑德(Moor Insights & Strategy)的分析。

安迪·贾西做了曾经拖垮谷歌和Meta股价的那件事——他提高了资本支出数字,从2026年的2,000亿美元提高到约2,200亿美元,理由是内存成本上升,而亚马逊股价却照样上涨。区别在于证据:AWS增长37%(超过31%的预期,创18个季度以来最快增速),其AI业务年化收入超过250亿美元且呈三位数增长,自研芯片业务也突破了250亿美元。贾西的表述是:

"即便未来几年资本支出压力沉重,我们对ROIC的方程式仍然感到乐观。"

安迪·贾西,亚马逊首席执行官,引自CNBC Fast Money节目,7月30日

穆尔黑德指出的隐忧是:亚马逊自由现金流为负76亿美元,长期债务翻倍至1,290亿美元。Fast Money节目组还指出了一个令人不安的注脚——Anthropic和OpenAI是AWS的两大最大客户,这"恰好落入了循环融资的讨论范畴"。这为何重要:市场规则现在已经很明确了——你可以想花多少就花多少,但前提是你能证明钱能回流。亚马逊做到了;Meta没有。

4. 苹果因拒绝参战而获胜,债券市场则成为了当天的头条。 Facts vs Feelings,7月29日,Carson Group的瑞安·德特里克与索努·瓦尔盖塞;Saxo Market Call,7月30日,Saxo Bank的约翰·J·哈迪。

苹果是"七巨头"中唯一一家没有参与AI资本支出军备竞赛的公司,它刚刚重新夺回全球市值最高公司的桂冠(约4.9万亿美元),反超英伟达。iPhone营收增长超过20%,中国市场增长约23%。德特里克和瓦尔盖塞的解读直截了当:市场奖励的是不花钱。他们对支出规模做了对比:谷歌的2026年资本支出指引从年初的1,150亿美元,到第一季度后上调至1,850亿美元,再到如今的1,950亿至2,050亿美元,并暗示2027年将达到约2,500亿至2,600亿美元("这相当于GDP的1.5%……本身就是一个小型刺激计划"),并援引联合创始人拉里·佩奇的信条:"我宁愿破产也不愿在这场竞赛中落败。"

但当天最大的市场推手并非某家科技公司,而是美联储。它以9比3的投票结果将利率维持在3.5%至3.75%(三票反对希望加息),但沃什的新闻发布会遭到猛烈批评。一则被广泛转发的市场评论——由资深美联储观察人士蒂姆·杜伊转发,并在Saxo Market Call节目中朗读——概括了市场反应:市场"正陷入恐慌,因为沃什表现得一副茫然无措、能力不足的样子"。结果是:10年期收益率回升至约4.7%,30年期则达到5.23%,为2007年以来最高水平(Saxo Market Call,7月30日)。前费城联储主席帕特里克·哈克毫不留情地表示:"决心是用票数来衡量的,不是用形容词",他预计9月、甚至可能12月都会加息(Squawk on the Street,7月30日)。超过5%的长期债券利率,正是空头一直警告的那种融资逆风,如今已成现实,并且正好冲着一个日益依赖债务融资的建设浪潮而来。

5. 对循环融资的担忧有了确凿的数字:英伟达如今正在为自己的客户提供担保。 The Jack Mallers Show,7月28日,引述空头投资者吉姆·查诺斯;Bloomberg Intelligence,7月27日,彭博社埃德·勒德洛。

英伟达同意为OpenAI提供2,500亿美元的融资担保,帮助其租用由软银在俄亥俄州开发的一座10吉瓦项目(总成本超过5,000亿美元)。查诺斯给出了如今被广泛引用的计算:

"我们正处在这样一个周期节点:英伟达必须为其出售给该数据中心项目的芯片成本中大约三分之二的部分提供融资担保……这相当于英伟达全部留存收益的135%。"

吉姆·查诺斯,引自The Jack Mallers Show节目,7月28日

受此消息影响,英伟达的信用违约互换(即为其债务违约投保的成本)跳涨约40个基点,大致翻倍,股价也因此受挫。谈到SK集团/OpenAI的交易,彭博社的埃德·勒德洛承认,核心问题在于没有人能把这些数字讲清楚:"对于这些数字究竟代表什么,并没有一个很好的解释……人们根本不知道这些资金的走向"(Bloomberg Intelligence,7月27日)。这为何重要:当最大的芯片制造商必须为购买其芯片的客户联合签署贷款时,需求就开始看起来不太像自由市场,而更像是供应商融资——这正是终结互联网泡沫时期电信业繁荣的那种模式。

争论焦点

围绕2026年约7,500亿美元、2027年暗示将达约1万亿美元的超大规模云厂商资本支出论断,为双方摆出最有力的论据。本周,这场争论不再是纯理论性的——财报为双方阵营都提供了证据。

多头观点:纪律是真实的,需求受到配给制约束,回报也开始显现。 微软就是概念验证:云增长加速至43%,利润率保持稳定,自由现金流约200亿美元,并承诺在2027年不出现资本支出失控的前提下保持现金流为正(Prof G Markets,7月30日)。亚马逊也印证了这一点——18个季度以来最佳的AWS增速与250亿美元的AI年化收入,使其赢得了将资本支出上调至2,200亿美元的资格(CNBC Fast Money,7月30日)。骏利亨德森的理查德·克洛德精准概括了这套制胜组合:"你希望看到加速增长……但也必须在资本支出周围设置一些护栏,最终还要搞清楚如何为其融资",他认为微软在这一点上"表现堪称完美"(Squawk on the Street,7月30日)。而供给端的故事并未改变:内存和电力在未来数年内仍将供不应求,因此这些支出仍然是在配给稀缺产能,而非过度下单。

空头观点:现金流已经消失,折旧高墙正在逼近,融资正在变得循环化。 最清晰的空头计算来自The Financial Exchange,7月29日:各大超大规模云厂商在2027至2029年间的资本支出预计将达到2.5万亿至3万亿美元,而如今它们合计的年利润仅约4,000亿美元。按六年的折旧周期计算,这意味着每年将有4,000亿至5,000亿美元的新增折旧冲击损益表,也就是说"仅仅为了打平成本,你就需要每年一万亿美元的AI销售额……而我实在想不出这另外一万亿美元的销售额要从哪里找来。"再叠加杠杆问题:估计约有2万亿美元的数据中心债务如今藏身于表外载体之中(吉尔·卢里亚:"我可不想重演安然事件"),AI资本支出总额预计将达到6万亿至7万亿美元,其中约75%由债务融资(Money For the Rest of Us,7月29日),而英伟达如今正在为自己客户的贷款提供担保(The Jack Mallers Show,7月28日)。贝莱德的海伦·朱厄尔道出了这个尚未解决的问题:市场"似乎还没有决定,这究竟是90年代末电信业基础设施支出的重演……还是更像云计算式的支出",她警告称AI资本支出的增长率应从2027年开始放缓(Making Sense,7月28日)。

综合判断。 上周框定这场讨论的"囚徒困境"已经有了结果,但结果并非空头所预测的那样。没有人以削减资本支出的方式"背叛";相反,市场自己完成了筛选,奖励了守纪律的支出者(微软),惩罚了没有纪律的那一个(Meta)。如今决定胜负的标准已经变得残酷地简单:在折旧账单和5.2%的长期债券追上你之前,你能否证明钱会流回来?

值得关注的卖出信号:

  • 某家超大规模云厂商提高了资本支出,却无法展示加速的货币化收入增长。 这就是Meta的模板——利润率压缩加上一份模糊的计划,等于约10%的单日暴跌。
  • 30年期收益率持续保持在约5%以上。 更高、持续时间更长的长期利率会直接推高债务融资建设的成本;需关注9月的美联储会议是否证实这种鹰派倾向(发布会后,9月加息的概率已从约100%降至约三分之二)。
  • 各大支出者的信用违约互换进一步走扩。 英伟达因OpenAI担保而使CDS翻倍就是一个信号;需关注甲骨文、CoreWeave、Meta以及那些重度依赖特殊目的实体(SPV)的公司。
  • 失败或疲软的债券/股票融资。 在约75%的建设由债务融资的背景下,第一家难以顺利发行债券的超大规模云厂商,就是融资市场出现裂缝的信号。
  • 内存价格开始回落。 HBM(高带宽内存)的紧俏是多头论断的支撑梁;任何显示短缺正在缓解(或中国正在迎头赶上)的迹象,都会抽走这一支撑。

值得关注的个股

NVDA(英伟达)。 多头观点: 依然是配给制的故事——内存、电力和土地据称"未来十年内"都供不应求,AMD也在台上承认,英伟达在供应链上的主导地位使得抢占份额十分困难(The Circuit,7月27日)。空头观点: 如今它已成为循环融资的代言人,对OpenAI提供的2,500亿美元担保,按查诺斯的说法相当于英伟达留存收益的135%,CDS已经翻倍,股价也受到冲击(The Jack Mallers Show,7月28日)。后续关注: 其自身8月底的季度财报,如今已成为整个产业链需求的风向标;需关注该公司是否仍需持续为客户融资提供担保。

AVGO(博通)。 多头观点: "自研芯片"这一主题不断得到验证,谷歌自研的TPU是其低成本多头论断的核心,Arm的CEO确认全球两大加速器(谷歌的TPU和英伟达的GPU)如今都与Arm CPU搭配使用,凸显定制芯片已变得多么核心(Squawk on the Street,7月30日)。空头观点: 本周没有博通的独立信息,因此股价随行业整体波动,而The Circuit指出,在定制ASIC之争中博通依然"掌控着网络领域",这一地位如今正被AMD盯上(The Circuit,7月27日)。后续关注: 来自亚马逊和谷歌定制芯片放量的外溢效应。

AMD。 多头观点: 在Advancing AI大会上,苏姿丰声称新款MI455性能超越英伟达的Vera Rubin,正如本·巴贾林所指出的,"AMD,尤其是苏姿丰本人,向来不倾向于夸大其词",因此这一具体的优越性宣称颇具分量;Helios(其机架级系统,高约2.4米)通过集成CPU/DPU主打总拥有成本优势,而Anthropic如今已是被点名的合作客户,正在AMD硬件上定制Claude(The Circuit,7月27日)。空头观点: 同一档播客对份额问题持怀疑态度,"每个人都说自己在抢占份额,这在数学上是不可能的",而且市场"因英伟达的产能爬坡和定制ASIC竞争而受到结构性制约"。后续关注: MI455的量产时间表,以及是否有Anthropic之外的第二个锚定客户。

MSFT(微软)。 多头观点: 本周最亮眼的财报——Azure增长+43%,并加速指引至约45%,Copilot席位达3,000万,自由现金流约200亿美元,并承诺在2027财年在不出现资本支出失控的前提下保持FCF为正;"房间里唯一的成年人"(Prof G Markets,7月30日)。空头观点: 季度支出仍高达约410亿美元(同比增长约70%),2027财年资本支出被暗示会更高,且会计/租赁重新分类美化了头条资本支出数字(Bloomberg Surveillance,7月29日)。后续关注: 在支出不断攀升之际,"2027财年资本支出低于Azure增速"这一承诺是否真能兑现。

GOOGL(谷歌)。 多头观点: 依然是集成度高、成本最低的算力选项,云业务上季度增长82%。空头观点: 它正是设定了市场如今厌恶的那道门槛的元凶——资本支出1,950亿至2,050亿美元,自2004年以来首次出现自由现金流为负,第二季度1,120亿美元净利润中约88%来自投资收益,而非核心业务(核心业务净利润约为140亿美元,较一年前的约260亿美元有所下降)(Facts vs Feelings,7月29日)。后续关注: 2027年资本支出是否会落在暗示的2,500亿至2,600亿美元附近,以及(剔除投资收益后的)核心利润能否与之匹配增长。

AMZN(亚马逊)。 多头观点: 已经赢得了提高资本支出的资格——AWS增长+37%(18个季度以来最佳),AI年化收入超250亿美元且呈三位数增长,营业利润率升至13.7%,贾西"对ROIC方程式感到乐观"(CNBC Fast Money,7月30日)。空头观点: 资本支出已升至约2,200亿美元,自由现金流为负76亿美元,长期债务翻倍至1,290亿美元,其两大AWS客户(Anthropic、OpenAI)正处于循环融资担忧的核心位置(CNBC Fast Money,7月30日)。后续关注: 尚未给出的2027年资本支出数字,以及在债务偿付成本上升之际AWS增长能否保持。

META。 多头观点: 广告业务依然增长约28%,而且公司有过重拾纪律并大幅重新估值的先例;如今股票以低估值倍数交易,"非常便宜",如果扎克伯格收紧支出便存在上行期权价值(Squawk on the Street,7月30日)。空头观点: 本周最差的财报——利润率从43%降至31%,自由现金流暴跌91%至7.84亿美元,Reality Labs每季度亏损46.2亿美元,而且没有"具体计划"来将算力或传闻中的neocloud业务货币化(Bloomberg Surveillance,7月29日;Morning Brew Daily,7月30日)。后续关注: 扎克伯格暗示过的企业级/云战略是否会有实际细节,市场想要的是具体方案,而非空谈哲学。

传导效应

  • 电力/电网:约束正在恶化,即便是最大的AI多头如今也将能源列为头号瓶颈。 华尔街最响亮的AI多头丹·艾夫斯态度明确:"这个国家最大的瓶颈是能源。我甚至认为这没什么好争论的……我们需要3到4倍的额外能源",他还称纽约州的数据中心建设禁令"非常危险",因为相关工作岗位只会简单地转移到得克萨斯州和田纳西州(The Pomp Podcast,7月27日)。运营层面的现实更加严峻:已运营数据中心能源中心12年的能源基础设施投资人乔纳森·麦克斯韦表示,燃气发电机制造商"已经排产到2028年、2029年",去年美国实际建成的AI数据中心仅约3吉瓦,而所有已宣布的项目中,相对于并网排队队列,"每20个项目里只有1个真正会建成"(Cleaning Up,7月29日)。最具可操作性的交易是:继续做多电力供应的"卖铲人"环节——表后燃气发电、涡轮机以及电网设备,这些领域的短缺正在恶化,而非改善。
  • 电网灵活性与需求响应角度(一个值得了解的名字)。 Voltus总裁马特·卡罗尔提出了一种真正不同的瓶颈解决方案:电网只有约55%至60%的时间被使用,因此存在巨大的潜在容量。Voltus目前管理着8.5吉瓦的容量,目标是在四年内达到30吉瓦,在一个案例中,该公司四个月内在密苏里州聚合了100兆瓦电力,让一座数据中心得以上线,同时绕开了并网排队队列以及GE Vernova的涡轮机订单积压("涡轮机已排产四年")(Renewable Rides,7月28日)。设备短缺在各处都得到印证:变压器交付周期已翻倍至128周,缺口最高可达30%(GE Vernova、西门子是供应商)(TraderMerlin,7月27日),而一家大型电力公司高管表示,未来五年内该公司的电网容量供给将三倍于此前125年的建设总量,其中90%由数据中心驱动(The MAD Podcast,7月30日)。VRT作为数据中心基础设施(冷却与配电)供应商被提及,不过这仅是出于股票技术面的考量,而非基本面(Schwab Network,7月29日)。
  • 内存:利润创纪录,股价却在暴跌,"卖铲股"如今已是市场上波动性最大的交易。 SK海力士交出了爆表业绩,营收约550亿美元中营业利润约420亿美元,毛利率高达80%,资本支出计划约为310亿美元(增长50%),但股价却因未能达到预期而下跌约10%,原因是股价此前已按完美业绩定价(The Rundown,7月29日)。基本面依然是这条产业链中最紧俏的一环:风险投资人史蒂夫·张表示,SK海力士占据HBM(高带宽内存)市场65%的份额,并因竞争对手无法实现堆叠对晶粒(stack-to-die)架构而拥有3至5年的护城河,他表示HBM需求"仅在未来三四年内就将增长十倍",原因是智能体、机器人和自动化不断叠加,并认为"内存芯片已经脱离了周期性状态"(Squawk Pod,7月29日)。这次暴跌是机制性的,而非基本面性的:加杠杆的韩国ETF发生爆仓(一只2倍做多SK海力士的ETF从约188跌到约29),抹去了约120万个散户账户(Limitless,7月30日)。与此同时,三星营业利润增长约1,800%(单季超过600亿美元),并计划在年底前实现与SK海力士HBM市场份额的持平,这是一个值得关注的竞争威胁。值得留意的信号是:这些公司目前的交易估值仅为约4至4.5倍远期收益,说明市场依然将它们视为周期性股票,而非永久性基础设施(Saxo Market Call,7月30日)。
  • 光通信:报道空白终于被填补,如今变成了一个关于成本和电力的故事。 在连续多个周期没有光通信相关信息之后,思科光学系统高级副总裁比尔·克莱曼给出了运营商视角:光通信已变得具有战略重要性,因为在400G及以上速率下,光模块的成本可能高于交换机端口本身(而在10G速率下这一比例仅约10%),行业正从400G/800G/1.6T向共封装光学(co-packaged optics)迈进,首批共封装解决方案将于2026年问世,以对抗功耗和信号完整性方面的限制(The Data Center Frontier Show,7月28日)。这对Coherent、Lumentum、Fabrinet以及互连相关公司(Marvell、Astera Labs、Credo)的传导效应是:物理规律持续推高每机架的光模块含量。
  • 宏观叠加因素:这就是新的摆动因子。 凯瑟琳·鲁尼·维拉认为,超过7,000亿美元的全球AI资本支出是"改变游戏规则的因素",让美国名义GDP(同比增速约6%)得以找到新的平衡点,但她也预计今年美联储至少会加息一次,因为通胀已连续两年高于3%(Monetary Matters,7月29日)。彼得·希夫则更进一步,称美联储的按兵不动是一种"选择通胀"的决定,而债券市场正在拒绝这一选择(The Peter Schiff Show,7月30日)。对投资组合而言,实际的要点是:一场依赖债务融资的资本支出繁荣,撞上了5.2%的30年期收益率和一个鹰派按兵不动的美联储,这比一周前的环境要严峻得多。

与上一期相比的变化

上一期(7月27日,"证明回报,否则收手。清算周。")设定了这场考验:四大支出巨头中的三家将在美联储会议前发布财报,以卡梅伦·道森的"囚徒困境"为框架,以黄仁勋"未来十年产能都将受限"的说法作为多头的锚点。本期就是清算本身,而且给出了明确的裁决。

  • 考验已经打分,结果是分化,而非一刀切的裁决。 上一期曾问:"MSFT/AMZN/META能否配得上这次加码,还有没有别人也会转为FCF为负?"答案是:市场按纪律对它们进行了分化处理。微软通过了考验(加速增长、资本支出克制、2027年FCF为正的指引),Meta则不及格(利润率从43%降至31%,FCF下降91%,没有计划),亚马逊靠加码支出买到了通行证(资本支出升至2,200亿美元,但AWS增长37%且有ROIC证据),而苹果则因从未加码支出而获得奖励(反超英伟达成为第一)。"拿出证据"这条规则如今已完全生效。
  • 预期中的"背叛"并未发生,纪律带来的奖励却发生了。 上一期最尖锐的预测来自道森:留意哪家超大规模云厂商第一个削减资本支出,并看其股价随之上涨。结果没有人削减。相反,市场奖励了守纪律的支出者(微软),惩罚了不守纪律的那一个(Meta)。教训相同,但传导机制更加清晰。
  • 自由现金流为负,已从谷歌一家的故事变成了整个行业的故事。 上一期中,谷歌的负自由现金流是那个令人震惊的例外。本期:亚马逊录得负76亿美元,Meta的FCF下降91%至7.84亿美元,只有微软保持明确为正(约200亿美元)。"负FCF"如今已成常态,而非例外。
  • 美联储从一个次要风险变成了主导性的冲击。 上一期曾指出存在实实在在的加息风险。本期:美联储以9比3维持利率不变,沃什的新闻发布会重创市场信心,30年期收益率触及5.23%(2007年以来最高),道琼斯指数下跌约1,100点。融资成本的空头论断已不再只是假设。
  • 循环融资问题有了确凿的数字。 上一期只是提到了这个主题。本期:英伟达对OpenAI的2,500亿美元担保,按查诺斯的说法相当于其留存收益的135%,英伟达CDS翻倍,再加上约2万亿美元的表外SPV债务(日经),以及预计6万亿至7万亿美元的资本支出总额中约75%由债务融资。
  • 一套全新且具体的折旧计算。 The Financial Exchange将这堵墙量化了出来:2027至2029年2.5万亿至3万亿美元的资本支出,意味着每年将有4,000亿至5,000亿美元的新增折旧对上当前约4,000亿美元的利润,需要每年约1万亿美元的新增AI销售额才能勉强打平。
  • 重要数字的变化: 亚马逊资本支出2,000亿美元→约2,200亿美元(2026年);微软约1,750亿至1,900亿美元(经会计手法美化);Meta资本支出1,300亿至1,450亿美元/总费用1,650亿至1,690亿美元;谷歌1,950亿至2,050亿美元(2026年)、约2,500亿至2,600亿美元(2027年暗示);合计约7,500亿美元(2026年)。折旧高墙每年4,000亿至5,000亿美元。英伟达-OpenAI担保2,500亿美元(=留存收益的135%)。30年期收益率5.23%,10年期约4.7%,原油因伊朗新一轮袭击上涨7.5%,第二季度GDP1.5%,核心PCE3.3%。SK海力士营业利润约420亿美元,资本支出约310亿美元(+50%);三星营业利润**+1,800%(超600亿美元)。苹果重返第一名**(约4.9万亿美元),反超英伟达。
  • 仍未解决的问题: 9月的美联储会议是否会证实这种鹰派倾向(9月加息概率已从约100%降至约三分之二);30年期收益率是否会持续保持在5%以上;Meta是否会拿出真正的货币化计划;英伟达是否仍需持续为客户融资提供担保;以及内存板块加杠杆ETF的去杠杆化是否已经结束,还是仍有一轮尚未走完。

接下来值得关注的财报:英伟达8月季度的业绩(将成为整条上游产业链的需求风向标)、9月的美联储会议(在长期债券收益率超过5%的背景下,加息风险依然实实在在)、以及任何超大规模云厂商的债券或股票融资——如今融资市场已经成为摆动因子。