# Salesforce与HubSpot推出按结果计费定价，每次解决约2美元 - SaaS模式是否已经失灵？ - 2026年7月31日当周

> 对截至2026年7月31日两周内软件类播客内容的综述：Salesforce与HubSpot均推出了按结果计费的定价模式，每次解决问题约收费2美元；企业token支出上限正从恐慌演变为治理机制；Datadog持续受益于消耗量增长；以及对Atlassian的一份详尽看空拆解。

## Is SaaS Broken?

### 2026年7月31日当周：现在按结果付费，而非按坐席付费

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*覆盖窗口：2026年7月18日至31日。*

## TL;DR

- **本期头条：** **Salesforce**和**HubSpot**这两周都推出了真正意义上按结果计费的定价，每解决一个问题大约收费**2美元**，AI未能解决则不收费。上周这还只是Bret Taylor的一句口号（"你为结果付费，而非为token付费"）。如今它已是我们追踪的七家公司中两家的实际在售产品。按坐席计费模式并未消亡，但它已正式不再是默认选项。
- **token恐慌有了治理层面的答案。**七月中旬"企业正在收紧AI支出"的骇人说法，如今平息为更有结构的做法：支出上限（Uber每月1,500美元、特斯拉每周200美元）、FinOps仪表盘，以及像HubSpot这样选择*自行承担*推理成本而非转嫁给客户的供应商。账单冲击是真实存在的；而应对方式是管理，不是退缩。
- **Datadog持续赢下"用量上升"这笔交易；Atlassian成了卖方研究钦定的受害者。**一位软件分析师将Datadog列为今年为数不多*上涨*的股票之一，原因是AI推动了更多需要计量的数据。同一时期，一档价值投资播客将**Atlassian**作为"被AI变得更糟的一门差生意"的案例：毛利率超过80%，续约留存率98-99%，但经营利润率为负，且其6亿美元收购浏览器公司的交易被认为可能是一次减值。

## 本期新动态

按对仓位的实际影响程度排序。

### 1. 按结果计费不再只是一页PPT，而是在Salesforce和HubSpot同时变成了正式SKU

这是本期两周里最重要的进展。数周以来，本通讯一直在追踪这样一个观点：AI将颠覆"按坐席付费"模式，而终局可能是为*结果*付费。这两周，这在两家被覆盖的公司身上、以几乎相同的2美元价位变成了现实。

**Salesforce。**在[《Insights for IT Negotiations》（7月23日）](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOipqrQhhw19OHxnguksMbodwjOdZ-2B9o-2BO0GZHhGgI0wO67wOMF2XDglMJdJt7z0Ap6Qi6W7bCFfRCvcoxGZAriWnqUUOUr8E7G6zhZxlI9sOg-3D-3DE4VF_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjmsg2SGehn6AgYYShd-2FlK2QuDnCTJ58YC7-2Fp6SraWxSx8a47U8cCmevUklT-2FAwxyhcC7wNp1az8rkY-2BSeQ-2F5KfouXjWvyzAOXKJbpAkW-2B1-2F5wrTeOI1iDANRvdZ5ll-2FWkg-3D-3D)节目中，UpperEdge负责Salesforce业务线的Adam Mansfield（分析师，一位采购与谈判顾问，非Salesforce内部人士）解读了新版Agentforce"帮助代理"的定价机制。核心机制是：**每次解决收费2美元**（此前是每次*对话*收费2美元）。除非AI能从头到尾独立解决客户问题，否则不收费。"如果在服务代理的交互中……客户觉得没有得到答案并进行了标记，说我想和人工沟通，那就不算解决。任何形式的升级转人工，你都不用为此付费。"底层仍有一个消耗型引擎在运转，客户需预付至少**1,000次解决**的套餐并从中扣减，但Data 360和Agentforce本身依旧不按用量计费。

这对数字层面为何重要：Mansfield的判断是，消耗式定价此前一直在*拖慢*Salesforce的销售周期。客户总是卡在"我会用多少？投资回报如何？"这类问题上而迟迟不下单。按结果计费消除了这一摩擦，用他的话说，"他们是一家上市公司，确实需要提升营收，也确实承受着相当大的投资者压力。"他还明确指出了Salesforce转向的*原因*：客户"看到了外界流传的关于OpenAI和Anthropic的恐怖故事……有些公司一开始用ChatGPT Enterprise，结果突然收到一张400万美元的账单，完全出乎意料。"Salesforce正把"账单确定性"当作一项产品功能来销售。

**HubSpot。**在[《Tech Disruptors》（7月30日）](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhV7ABT9KZPjjbU8jwkaebZ1NQfueO4nK-2Ft3zbPd0i9I441es8UTbPELWnAaRvVDIqLGreq4c8mK8SAw2X-2BiBSPLyOI1iUyp-2FHIkULRD0CVzg-3D-3D8GPK_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjiaSpTbPQIVEWKigN6Rek3OK4U9HcBB8DMvIYcE8-2BvngFNxHKGRdU-2FA9ZR-2F7-2F67q-2FeRijU4NwNnF7NJqWxrxokeytOEtoQVcN4HYF0uOXc6aDOixvQfz4hmOdV3O2NrAJg-3D-3D)节目中，HubSpot的CTO（运营者）描述了本质相同的转变，并在人人都真正关心的利润率问题上讲得更深入。HubSpot的Customer Agent按**每次解决问题**收费："如果Customer Agent……由于某种原因无法解决客户的问题，你不需要付我们一分钱。"目前平均解决率为**"70%出头"（71%-72%）**，部分客户可达85%-90%。其Prospecting Agent则按**每条交付的合格线索**收费。整体上，公司正转向"坐席加积分的组合……与基于价值的消耗量挂钩"。

真正应该让所有SaaS利润率分析师警觉的一句话，是关于谁来为token付费：这位CTO表示，**"我们把这视为代表客户应尽的责任"**——HubSpot是在*自行吸收*推理成本，而不是转嫁出去，并将其定义为公司为中小企业客户提供的价值的一部分，因为这些客户"没有时间或专业能力去深入研究AI"。公司通过扮演"模型界的瑞士"来控制成本，即针对每项任务，自动路由到能满足所需质量、成本最低的供应商、模型和规格。这一句话浓缩了整场毛利率之争：HubSpot押注自己能吞下大约50%利润率的AI成本，把它藏在80%利润率的订阅业务背后，并通过路由把整体做到可接受的水平。

*定位解读：*这是"按结果计费"这一论点已成为真实产品决策、而非会议演讲式概念的首个硬证据，而且它同时落地在我们覆盖的七家公司中的两家。这对"传统巨头能够将定价重新对齐AI"这一*叙事*而言是利好。但对*利润率*而言仍是模糊的：按结果付费把执行风险转移给了供应商，而总有人要为推理账单买单。

### 2. token限流恐慌从恐慌演变为"管道工程"

两周前，市场因企业猛踩AI支出刹车而受到惊吓。这两周，这个故事有了具体细节，也少了些惊慌。在[《The AI Daily Brief》"AI市场恐慌现场指南"（7月23日）](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgaN5n6rEb9AWK6xjYfNO36GQJGIk-2FLJfzXtS6LbxWRmD-2FERRQSzJL-2FgWMIcTwRr2WbM4SqEQUCVfUaF4CJ9t2ZRt0ufrqFXtGZ4v1FFnDCkw-3D-3D5dGY_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjoCQevcHy-2FUCGcc-2FjwNET-2ByY0gZKF-2F7GY2Jk7fXqqC539UzGPVPZRjqEr1uwf8YHDJMWdxLHjiF2kD7R5T79T3OrgTrLea4PoaWhBTx-2FEYBuDKsljC-2BPUDUqCrcaBX6Lcg-3D-3D)节目中，Nathaniel Whittemore（分析师）披露了实际的支出上限：**Uber将用户上限设为每月1,500美元；特斯拉允许每周200美元**，并可申请更多额度。他的反驳是：这些上限"远不如一个认知重要，那就是我们目前用到的智能，只占我们最终会需要的一个微不足道的比例。"（同一期节目还提到：动量股经历了有记录以来最差的一个月，据摩根士丹利数据下跌40%，高盛也指出对冲基金以创纪录的规模抛售科技股，因此无论基本面如何，软件板块的盘面都很难看。）

底层支出规模的数据，来自[《AI to ROI》"AI是一项按薪酬规模计的支出"（7月21日）](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjGhaCXaB2KRTqeCySP3H5nJYUlfjWBHyG9ra-2FHAfL5tPCQYWkdW5h4MTiLcLGaia38WyJIh0XPY2yqLnLhj9-2FFIxzTStDTaox7zq3aY2evvw-3D-3Dc3jJ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjnXPGOTxhfIxAMD9IAtXHS6AJGhx-2BkBHFn52t8Wv1uM01iF6I837xbP-2FrOfS4jk4uJLyfuPJIkXCVEBaN4GXMSJCSg-2B1IH-2Bs2foZoyDQsQu8ib7o-2Bj4XiOM5Gc-2FCcj5P3A-3D-3D)节目（分析师）：一家未具名公司的AI账单达到**每月5亿美元**；Uber对每名工程师设定了**每月1,500美元**的上限；微软在财年末以预算为由，撤销了数千个Claude Code许可证。Anthropic的年化收入从**去年年底的90亿美元增长到5月中旬的470亿美元**，有1,000多家企业每年为Claude支付100万美元；OpenAI的年化收入约为330亿美元，目前每分钟处理**150亿个token，三年内增长了50倍**。而对任何为SaaS建模的人来说，最扎心的一点是：2024年AI软件与token支出约为1,000亿美元（不到全球IT支出的2%），Gartner预测到2030年将达到**约2万亿美元**，而整个历经25年建立起来的SaaS市场规模也才约2,500亿美元。

这笔钱从哪来？两位主播认为，真正大到能容纳这些支出的预算其实只有两个：软件预算（随着SaaS转变为AI软件）和人力预算。他们看到后者正在松动：**截至5月中旬，179家公司裁减了超过11.3万个科技岗位，其中48%被明确归因于AI**，与此同时，上市SaaS公司的人均营收已从约30万美元升至约40万美元（增长33%），原因是企业不再补充自然流失的人员。

"管道工程"式的应对出现在[《Business of Tech》（7月23日）](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhOB1BDsVOelzpLvtjQd92DcESNRMcfjdLtizmWCkWXcJKTqcdGJCIrMjBp2lNXGSU765KiNWi6iQ9LkYfNgVGFHiZn0NhjV3M4xKeh-2FnEfNw-3D-3DbAQf_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjrtcpA4E7Q-2BPL-2BjjK7yJs6LeHHQs3QP70R5-2B4Ey29UCzJbKlBzQPqpqhWHorQgBueYdBUD9GYgc0ubb-2F5xV28zt5hoi0Wq8wm1osreoF8sdZdEbzIwmoYn5T3ny4A3valA-3D-3D)节目中，CompTIA的Seth Robinson（分析师）直言不讳地描述了这一模式转变：**"从按坐席或按用户，变成坐席加消耗量,"**因为"token不是免费的……其中有一部分就像一个不断走动的计量表。"他预计，围绕云计算成长起来的FinOps纪律将向DevOps迁移，只不过多了一个变数："机器可以以机器的速度消耗资源，"因此账单膨胀的速度会比云计算时代更快。

*定位解读：*限流是真实存在的，它压制了纯按用量计费收入的短期上行空间。但整体叙事已从"AI预算正在崩溃"转变为"AI预算正在被*治理*"。这对消耗型公司而言，其看空程度要弱于七月中旬那场恐慌所暗示的，也正因如此，Salesforce和HubSpot才在销售"账单可预测性"。

### 3. Datadog依旧是最干净利落的"AI推高我的计量表"交易

在[《What's Next For Markets》"软件业的AI大清算"（7月26日）](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi0BQnfYpW6b4u9-2FIn67ZxOQ7tAXpMiD-2BO8-2BVL3LuIwytvDIa-2BJNsPYOOny-2F9ZG4xtxEUnvaonTYGD56h1cNBnIHxyuiDk4saRHbWGbh2avgQ-3D-3DsNg1_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjrdnMZuggAi8xgsLVNuHAQFNJPo0YZYDTfqSWnQFfrRPfPxF9kOYMONLwZrH1ZOCwD-2Fqdlll8iIETUoecU47fJcESElr1RAi5bal1TzGBDGX8XKJROaMfUM9bL8SBqfb4w-3D-3D)节目中，卖方软件分析师Billy Fitzsimmons（分析师）给出了目前软件板块中最实用的一张"避险地图"。他表示，投资者已退回到最严苛的估值标尺——**GAAP口径下、剔除股权激励的企业价值/自由现金流**，而整个板块在2月3日（"SaaS戒酒俱乐部日"，Anthropic发布垂直插件当日）出现了整体重新定价。他给出的三个避险方向：(1) 超大规模云厂商（微软、甲骨文，但由于资本开支，其自由现金流已降至零或为负）；(2) **已经按消耗量收费的非超大规模云厂商**，"Datadog、Snowflake或Twilio今年以来表现非常好，因为它们按消耗量计费，而AI带来了更多数据、更多使用量或更多流量"；以及(3) 精选的垂直软件（他最看好的标的是ServiceTitan）。这些消耗型标的"今年以来持平或上涨"，而他"名单上大多数股票都做不到这一点"。

*定位解读：*这一段话本身就是**DDOG**的结构性看多逻辑。当AI创造出更多机器、日志和流量时，Datadog会把这一切都计量进来。问题在于本期第2条：同样那种打压OpenAI的token限流反射弧，最终也可能压到客户的可观测性账单头上。目前看，用量增长仍占上风。

### 4. Atlassian成了卖方研究钦定的"AI让一门平庸生意雪上加霜"案例

本两周最详尽的单一标的拆解，来自[《The Synopsis》"AI SaaS风险（再谈）、Atlassian、多邻国与Uber"（7月23日）](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiFXHnLxdEmI4Afhrj-2FZ0RGYuloO8r2-2FuYtDAsGxPc88xbd-2Bvl8dNFItwMH-2FXywbQHWWear7-2F9FBz3cdQCe-2BIXe09A9AXSjlLnbucBfcosM-2BQ-3D-3DNaIl_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjlOgS9rCX8-2BBQaatwURlPYL0gS3tiXa57XLKw8CsWcHtqv-2FHUNu-2FsMpBmDypdyDXl7rXDztT9hY-2F06RJDoHo5fGsyFgxn8ALk7xIFkwyzixKOWrqRfmV2-2Fw-2BfMLfTc7fqg-3D-3D)节目，出自Speedwell Research的投资者（分析师）之口。他们*刻意*选择Atlassian作为一家质地较弱的软件公司，用来对AI风险论进行压力测试。他们给出的财务图景（数据均为其自有测算）：

- **毛利率超过80%，净收入留存率达98%-99%**，在损益表上层确实堪称一流。（值得注意的是：这是约七周以来，任何一家被覆盖公司首次出现具体的NRR数字，不过这是他们自己的估算，并非公司公布的数据。）
- 但**经营利润率为负（约-4%）**，且该公司（成立于2002年，已有24年历史）自2022年以来一直未能实现GAAP口径盈利。
- **研发费用占营收的50%-52%**，而在2017年这一比例*也*已经约为50%，也就是说，尽管营收增长了10倍（从约6亿美元增至超过60亿美元），运营杠杆却完全没有释放。他们的调侃是：客户反映"产品几乎没怎么变过"，所以"我不明白你怎么能把50%的钱花在研发上"。
- **股权激励约占营收的25%**，相比之下Salesforce已将其压缩到约6%-7%。
- 股价**已下跌约75%**，EV/销售额倍数从此前十几倍到20倍的区间跌至**4倍**。

针对AI的核心论点，是整个板块都值得内化的一点：他们并不认为是AI*摧毁*了Atlassian，而是认为AI*扩大了糟糕结果的分布范围*。其作用机制是：用户的起点正从Jira仪表盘转移到公司级AI代理（Copilot、Claude、Agentforce）。如果工作在这一AI层面被编排，那么Atlassian自家的代理**Rovo，看起来更像一个*子*代理，而非编排者本身**，"可见度降低，与客户的交互减少，你的工作负载有可能随着时间被逐步绕开。也许你其实根本不再需要Jira了。"他们认为Atlassian自己也心存恐惧的证据是：公司花费**超过6亿美元收购了一家浏览器公司**，试图掌控AI交互界面，而他们预测这笔交易"将会是一次减值"。（他们还提到联席CEO Mike Cannon-Brookes已经卸任。）

*定位解读：*一笔配对交易的雏形已现，做多真正受益于AI用量增长和定价权的标的（Datadog；某种程度上也包括Salesforce），做空或回避那些编排层可能凌驾其上的传统办公协作类标的。**TEAM**目前是卖方研究钦定的、用来表达坐席侵蚀论的做空标的。

## 辩论焦点：按坐席收费的SaaS是否已结构性失灵，还是传统巨头正成功转型为按消耗量收费？

以本两周材料为基础，对双方观点都给出最有力的呈现。

**看空论（按坐席收费的SaaS已结构性失灵）。**

- **定价模式正被传统巨头自己抛弃。**当Salesforce和HubSpot在同一个两周内都转向按结果付费，这不是一次防御性微调，而是一种承认：在一个代理能完成多人工作量的世界里，"按人类坐席收费"这套模式无法存续。坐席数量减少，而留下来的那些也被重新按结果计费。
- **"只靠涨价"已经撞墙。**在[《20VC》7月30日一期](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhUvd-2BJlG3cfzqwW-2BTmJAgx7yd8Wjqr9Ix8XFW2g-2BXfsokKXBM4IZ-2FA-2BN8pnX1CMM51fdWbQy5cNEXF46qrTAN3hfMwINxnOgS0pla5VuvSXA-3D-3DHzCL_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjvEFXd5FXy7PtRBb19-2FLecLkIWVYaJ6Xly1tplxkxo-2F9hOdFFAEYkYxoIy5FeZovINVS9UcY3Pk3ROGIDiicxB5D73-2BUSOJcAUXYxirGhV5Q5-2FZgGE1vGCb5wtmmtWKYVQ-3D-3D)节目中，Jason Lemkin（分析师）指出，传统SaaS"五年来没有新增净客户，只靠涨价过日子……我不认为这些调节旋钮还能再撑五年。"他自己的亲身经历是：Marketo自2020年以来把他的价格**从2.2万美元涨到8万美元**；他因此流失，他估计公司因此损失了约20%的客户。他还提到Wix的估值已跌破营收的1倍，"你花10倍的价格买下Base44的营收，核心业务算是白送给你的。"
- **利润率账算下来确实更糟。**在[《20VC》7月20日一期](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhcJqRGaurh8qNXZkBVnoKMr62OeFjA-2BbgOD8gAKZxg8A8Ndb-2B55OkQwBB0eOBRjy6oKxuNulxhPPyp2xaHvsiFIEdWvBiskpzzM4BS1jTkiA-3D-3Dvvy0_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjh67BmUAOr00p5ulrYL-2FV-2FVC6ab3lTC4vUwlaOQ9M21nqaghHuzWtyNvpRVDV1jpmif5s5hXxtdGfM-2FDRny-2BS6BFYMeLk5Lo7TJDn4IzC-2Bfjholb5Bs1EcZlNhGHaBjRfw-3D-3D)节目中，Fireworks首席执行官Lin Qiao（运营者）给出了本两周里最清晰的结构性警告："在SaaS时代，产品市场契合度和可持续的生意几乎是同一回事……而现在，产品市场契合度和可持续的生意是两个截然不同的概念。"公司可能"一路扩张到破产"，而*流量庞大的传统巨头*受害最深，他们"承担不起"把AI功能推广给全部用户群，因为"成本预测……根本没有办法为此正名。"她自己公司的毛利率维持在**30%-40%，而传统SaaS为80%**（她坚持认为这是一种高速增长期的选择，而非天花板）。
- **问题出在估值倍数，而非盈利本身。**在[《The Pomp Podcast》7月18日一期](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhdgKtBp8Gws3JDJUOti1smt553WnV6NBh5t3YHg7Xnh2p-2FNT98RQypzIAVzRutS2ofsQSztk-2BAGQj5cmuVanbQfGsX-2BIERGWHOm4Thv0BTzQ-3D-3DMMqo_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjvvfTJcWsrpPynjkNFCa4Py38bJfnRfnlMumL9hW3P5rTFp6ZF3cnM4FTshXig0g-2FmW-2FAsPO84eNBvqUOUyd1iveZZ5QEzFnvrH1OYjGcLqS7RsGF3tV0l8Xl5gtqEhA7Q-3D-3D)节目中，Jordi Visser（分析师）指出，盈利依旧稳健，但估值倍数会在三年内持续收缩，因为市场正在为*所有*上市公司被颠覆的可能性定价，"你没法把Adobe和Salesforce放到未来三年之后去估值"，因为它们的终值现在成了一个悬而未决的问题。更便宜的token并不会杀死模型厂商；它们会武装AI原生竞争者，去对抗每一个传统巨头。

**看多论（传统巨头正在成功转型重新定价）。**

- **他们正在捕获新增支出，而非流失客户。**按结果计费是传统巨头*向代理经济征税*的方式。HubSpot以71%-72%的比例解决支持问题并按解决量收费，这是一条在纯坐席模式下根本不存在的全新营收线，而且即便坐席数量收缩，它也能持续增长。
- **消耗型标的才是真正上涨的那批。**Fitzsimmons的观点站得住脚：Datadog、Snowflake、Twilio今年以来持平或上涨，*正是因为*AI推动了可计量的用量。整体盘面在惩罚这个板块，但与用量挂钩的业务表现却在跑赢。
- **token限流恐慌是一个治理层面的故事，而不是需求层面的故事。**The AI Daily Brief的观点是：Uber（每月1,500美元）和特斯拉（每周200美元）的上限，几乎不影响企业最终会购买多少智能算力。投资人Nick Carter（节目中被引用）的框架是：真正的痛苦落在*实验室（大模型厂商）*身上，"超大规模云厂商会安然无恙。真正撑不住的是OpenAI和Anthropic，以它们目前的形态而言，"而不是落在应用层的传统巨头身上。
- **黏性是真实存在的，而更换供应商在流程上十分繁琐。**即便是Atlassian最严苛的批评者也承认Jira"非常难以彻底拔除"。Visser补充说，财富500强企业的采购部门不会很快转向中国模型或开源模型。传统巨头有数年时间来适应。

**摆动因素。**归根结底是一个问题，整个行业目前都围绕它展开：*当传统巨头转向按结果重新定价时，它们能否保住利润率？*如果HubSpot和Salesforce能够吸收推理成本（路由到廉价模型，搭上Lin Qiao所预期的成本十倍下降的顺风车），同时仍能维持70%后段乃至80%区间的毛利率，那么重新定价这一叙事就会胜出，这将是一次定价*升级*。而如果推理成本把AI功能的利润率压向50%区间，且按结果计费把执行风险转嫁给供应商，那么看空方就会胜出，整个板块的终值倍数将继续下滑。能一举解决整场辩论的那一个数字——明确披露的AI功能毛利率——目前七家公司中没有一家披露。

## 值得关注的个股

*按本两周材料对该标的的实际影响程度排序。*

### Salesforce (CRM)

- **看多：**推出了按结果计费的定价（2美元/次解决），消除了此前拖慢销售周期的消耗量预测摩擦；以"账单确定性"作为卖点，对冲OpenAI和Anthropic带来的恐怖故事。Marc Benioff每年在Anthropic上投入**3亿美元**（约相当于开发者薪酬总额的3.8%，据Mercor首席人才官在[《20VC》7月25日一期](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhSfw97JHD8ONJkzYGxsehXx5v2-2FYV5PnmZT7-2BGpi5ifPLlSnLKQuLJ7Dltz506LNLZrlx3nJ3tJu7tMvCbkFB6AD8-2BEndQq7qCYjgSrtqCbQ-3D-3DrIfI_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjsA58LVEnj4WpgyNedrQ5NJX79vEAP4f5Jvjy1-2BQFNVhPZ12E1OS8DcWrEayUYu4hYsFWMYOFpaRrcrDFoYvMekauLID5G-2FFREvjSl1Nqpc0zAH3m8Qlx1mt3GAloEyHsw-3D-3D)节目中透露，运营者），这说明公司正在积极扩张，而非被动防守。资本回报方面：**Q1回购金额达270亿美元**（Fitzsimmons）。股权激励已被控制在约6%-7%。
- **看空：**按结果付费把执行风险转移给了Salesforce，且底层依旧有一个消耗量计量表在运转（那1,000次解决量的套餐）。回购并未托住股价。Visser对"看不清三年之后"的终值担忧中，明确点了Salesforce的名。那笔3亿美元的Anthropic账单是一条只会持续增长的成本线。
- **下一个催化剂：**2027财年第二季度财报（8月下旬），关注是否有*公开披露*的Agentforce解决量或相关营收，以及按结果计费究竟被讲成一个增长故事还是一个利润率故事。

### Atlassian (TEAM)

- **看多：**毛利率超过80%，净收入留存率98%-99%，黏性确实很强（Jira"很难被彻底拔除"）；股价已下跌约75%，EV/销售额降至4倍，已经price in了大量利空；据称AI代理用户的ARR约为普通用户的2倍。
- **看空：**经营利润率为负，研发费用固定在营收的约50%却看不到明显的产品回报，股权激励约占营收25%，Speedwell团队认为超过6亿美元的浏览器收购很可能是一次减值，联席CEO离职，且存在Rovo最终沦为Copilot或Agentforce之下子代理的结构性风险。是卖方研究钦定的、表达坐席侵蚀论的做空标的。
- **下一个催化剂：**2026财年第四季度业绩（7月底或8月初），关注云业务营收增速是否放缓、Rovo采用或变现相关指标，以及浏览器交易是否被量化。

### Datadog (DDOG)

- **看多：**是最干净利落的"AI推高我的计量表"标的，按消耗量计费意味着更多由AI驱动的数据、日志和流量能直接转化为营收；是今年为数不多*上涨*的软件股之一（Fitzsimmons）。
- **看空：**同样打压大模型厂商的token限流与FinOps反射弧，最终也可能波及客户的可观测性账单；估值溢价高企，一旦出现用量真空就没有缓冲空间。
- **下一个催化剂：**2026年第二季度财报（8月初），本期通讯中最重要的单一观察指标，是看是否*有任何*按消耗量计费、且在覆盖范围内的标的，在用量或计费中显现出七月中旬那种"限流"迹象。

### HubSpot (HUBS)

- **看多：**在定价转型上走得最远，且已有真实产品落地（Customer Agent按解决量计费，成功率71%-72%；Prospecting Agent按线索计费；坐席加积分）。独有的"增长情境"数据以及二十年的市场打法经验，构成对抗原始前沿大模型的护城河；定位是"行动系统，而非记录系统"。
- **看空：**已*选择自行吸收*LLM推理成本，称其为"我们应尽的责任"，如果模型成本下降速度不及Lin Qiao所期望的三年十倍，这将直接冲击毛利率。下沉市场的中小企业客户群体对价格最敏感，也最容易流失。
- **下一个催化剂：**2026年第二季度财报，关注是否披露任何AI功能毛利率、Breeze或代理功能的渗透率、积分相关营收，以及NRR数据。

### Adobe (ADBE)

- **看多：**在七家公司中，仍拥有最深厚的创意软件护城河和最广泛的AI功能覆盖面（Firefly）。
- **看空：**在Visser"无法评估三年之后"的终值担忧中被明确点名；此前几周关于坐席流失、免费增值模式压力以及推理利润率的问题仍未解决。
- **下一个催化剂：**2026财年第三季度业绩（9月中旬）。

### Asana (ASAN)

- **看多：**是一家估值便宜的办公协作传统厂商，若能兑现其AI Studio代理故事，则存在上行空间。
- **看空：**恰好落在Speedwell用来指控Atlassian的那个类别之中，即横向办公协作领域，竞争拥挤（与Monday、Linear、Notion一同被列为Atlassian的竞争对手），且面临编排层带来的风险敞口。
- **下一个催化剂：**2027财年第二季度（9月初）。

### Monday.com (MNDY)

- **看多：**是一家高速增长的工作操作系统公司，其AI积分模式理论上已经是一条通往消耗量计费的坡道。
- **看空：**与Asana和Atlassian处于同一个坐席占比高、横向布局、面临编排层风险的类别；在[《20VC》（7月30日）](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhUvd-2BJlG3cfzqwW-2BTmJAgx7yd8Wjqr9Ix8XFW2g-2BXfsokKXBM4IZ-2FA-2BN8pnX1CMM51fdWbQy5cNEXF46qrTAN3hfMwINxnOgS0pla5VuvSXA-3D-3DJZwn_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUXTuM6DlkzBQnq4FZKYbYawqKrERrkwLoZkxghTgxmjtVxFUswYwngJCeEU41UL3HNrG9NBKI9h-2FZnLYWzVcOM2S5Ef9U7Hj4JlefhGmY-2BdZq-2Bo8bBFCaFCX1GfHja-2BScTI0BVCJ3GDFVyt1CgYUj6CrJ-2BoKRSbB-2F6jdS-2B-2BExdfg-3D-3D)节目中被明确提及可能成为私募股权式"低价买入、加杠杆、榨取价值"的收购目标，"你能否以一个能获得回报的价格买下一个Monday或Wix？"
- **下一个催化剂：**2026年第二季度（8月中旬）。

## 延伸解读

- **相邻的坐席占比较高的SaaS公司（HUBS、ASAN、MNDY）。**Speedwell对Atlassian的拆解，实质上是对整个横向办公协作类别的一次连带指控，而这恰恰正是ASAN和MNDY所处的那个分类。编排层风险（"一个公司级AI代理来编排这一切中的大部分工作"）适用于它们所有公司。HUBS则是那个正在*采取行动*应对这一风险的反例（按结果付费、自行吸收推理成本、专有数据护城河）。
- **模型与推理供应商（OpenAI、Anthropic、Bedrock、Azure OpenAI、DeepMind）。**价格正在快速压缩，锚点如今已经公开：按每百万token计，OpenAI的Fable约56美元，Sol/Claude 4.8约26美元，Grok约1.5美元，中国模型约0.5美元（All-In，7月18日）；Claude Opus 5发布价为输入5美元、输出25美元；Kimi K3输出约15美元，相比之下OpenAI约30美元、Anthropic约50美元。对*应用*层而言，看空的逻辑是这会武装AI原生竞争者；而看多的逻辑（Nick Carter，经由The AI Daily Brief转述）恰恰相反——廉价token其实是对应用层传统巨头的一种补贴，痛苦落在大模型实验室身上，而非应用层。对我们覆盖的这七家公司来说，只要它们能在向客户交付高端结果的同时，把后端路由到当下最便宜的选项，更便宜的推理成本无疑是好消息，这恰恰就是HubSpot"模型界瑞士"打法的翻版。
- **估值倍数重新定价的风险（整个板块）。**与任何单一标的无关：动量股经历了有记录以来最差的一个月（据摩根士丹利经由The AI Daily Brief披露，下跌40%），对冲基金以创纪录规模抛售科技股（高盛），市场甚至因资本开支问题惩罚了业绩超预期的Alphabet。投资者已退回到以GAAP口径、剔除股权激励的EV/自由现金流作为估值标尺（Fitzsimmons）。风险在于，这场"AI大清算"式的板块轮动，可能会继续压低软件板块的估值倍数，而不管哪些标的实际上正在跑赢，这也使得配对交易框架（做多受益于用量和定价权的赢家，回避坐席占比高的落后者）比对整个板块做方向性押注更具吸引力。

## 与上一期相比的变化

上一期（7月17日）的主导性、全新话题是**token支出的剧烈摇摆**，企业从"疯狂堆用token"骤然转向猛踩刹车，Bret Taylor当时将按结果计费列为理论上的终局。以下是此后两周内发生变化的部分：

- **按结果计费从一句口号变成了已交付的产品。**上一期：Bret Taylor曾说"你付的钱不是为了token，而是为了业务结果。"这两周：**Salesforce和HubSpot都推出了按结果计费的产品**，价格约为每次解决2美元。这是本期最大的一次跨越式变化，也是标题的由来。
- **token限流的故事逐渐成熟。**上一期还是原始的恐慌情绪（从6,000美元砍到600美元、"每45天翻一倍"）。这两周则出现了具体的支出上限（Uber每月1,500美元、特斯拉每周200美元）、一种治理层面的框架（从FinOps走向DevOps），以及供应商层面的应对（HubSpot自行吸收推理成本）。少了些"天要塌了"的味道，多了些"看，这就是如何被管理起来的"。
- **约七周以来，TEAM首次出现覆盖范围内的NRR数据。**Speedwell的播客披露Atlassian的**NRR为98%-99%，毛利率超过80%**（这是他们自己的估算，并非公司公布的数据）。
- **一个明确点名的单一个股看空论出现了：Atlassian。**上一期TEAM只是被顺带提及。这两周它获得了一份完整、财务细节详尽的拆解，成为卖方研究钦定的坐席侵蚀论做空标的。
- **Salesforce相关报道的重心，从"反驳一次评级下调"转向了"定价策略加资本回报"。**本期新增内容包括：2美元/次解决的机制、Benioff每年3亿美元的Anthropic支出，以及Q1高达270亿美元的回购。

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