# 创纪录的存储利润遭遇中国冲击与剧烈反转 - HBM与存储超级周期 - 2026年8月1日当周

> 本期综述2026年7月25日至8月1日当周投资者与从业者播客对存储与HBM的讨论,包括SK海力士和三星在抛售潮中公布的创纪录业绩、长鑫存储(CXMT)在上海上市首日暴涨466%,以及黄仁勋表示英伟达的存储位数不够用。

## HBM与存储超级周期

### 第5期,2026年7月25日至8月1日当周:创纪录利润、中国冲击与剧烈反转

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## TL;DR

- **存储行业史上最好的财报,恰恰出现在其股价今年表现最差的一周中间。** SK海力士公布约420亿美元的营业利润,利润率超过80%,股价却仍下跌近10%;三星营业利润飙升1800%,股价同样收跌。随后两家公司在美联储按兵不动后,截至周五各自反弹约22%。
- **新的变量是中国。** 一家此前大多数人从未听说过的存储厂商长鑫存储(CXMT)在上海上市,单日暴涨约466%,市值达到约4870亿美元;同时一家中国企业宣布正在自主研发光刻机。真正在周中打断这波行情的,是这两记组合拳,而不是需求端的任何变化。
- **我们终于听到了买家的说法。** 英伟达的黄仁勋公开表示:*"我们的存储位数不够用。我们在HBM存储器上受到制约……几乎整条供应链的每个环节都受到制约。"* 他还确认HBM路线图将贯穿HBM4、HBM4E"乃至更远",并且英伟达与SK海力士签有"大额采购协议"。
- **成本现在已经明确体现在你的电子产品上。** 亚马逊将2200亿美元资本开支数字的部分增幅归咎于"存储芯片成本上升"。苹果因零部件短缺股价下跌10%,库克将存储紧张形容为"百年一遇的洪水"。佳明也将存储列为逆风因素。

## 引子

想象你交上一份满是A、只有一个A-的成绩单,结果却被禁足了。

这大体上就是本周存储行业的遭遇。SK海力士和三星公布了各自历史上单季最赚钱的业绩,数字堪称史无前例,而它们的股票却遭到重创。韩国股市跌势之猛、之快,以至于监管机构召开紧急会议,对散户用来押注这些股票的杠杆基金实施了限制。美光单日跌幅超过10%。闪迪(SanDisk)过去一年涨幅约2200%,却在一个月内跌去一半市值。

而两天后,在美联储维持利率不变之后,整个局面出现反弹,截至周五SK海力士和三星各自上涨约22%。

那么哪个才是真相:创纪录的利润,还是这场崩盘?本周终于给了我们这场争论一直缺失的两样东西:买家的亲口话,以及一个全新的担忧理由。

## 最新进展

### 1. 买家开口了:黄仁勋称英伟达的存储真的不够用 *(从业者视角,信号最强)*

连续四期我们都在抱怨,存储短缺的消息我们总是间接听来的,来自分析师、来自评论员、来自路演传闻。这一周,我们终于从全球最重要的这位客户口中直接听到了。

英伟达首席执行官黄仁勋在韩国接受彭博社Ed Ludlow专访,内容为[Bloomberg Tech](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg-2F0fILsYc-2B1IdolRZK-2BpRVbIRlM-2Fsp4dDlxZBu3HaU-2BEHcZZMlaobQKlVaN2-2BHnaFL2d6FrmVvp4AyHF8PU9FGqvRxjvqhEqf-2FExEQuC2M7A-3D-3Dd0Pp_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGXsvlsHCHcqglUEbZ47R3Oi1hqtnKMeT-2Fd8ROYzpPbIpPjR-2F049RdKPUC2dEPVrjc6wqW2ANeI8sMTdu0aVoGSBALExViUQkvG4N6PTedtMpbuj-2F-2FMZtoXrdnukzjW5mNQ-3D-3D)特别节目(同步在[Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhBfyTu3jdIhx-2FswqgEmVRVOGEZ3sVYUu83BCGVlp64ouzWR5NQmw-2BqkPNWBRdKQxt4dR-2Fb-2BbvH8Kqt85Q-2BYAN0OAs7qSCNjioOzGhiQTWfyA-3D-3DwmIm_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGcyC6-2FaAVbM7lRPMvoQ4iJCPoJZC2sThid2Zp5D2YCF1kI-2BP9SIV4JlZEXO7X-2BpwSrkLUrAme2rb4dmIXdv2pE39Cn3xOxJSKPo4upIHMz5qFdTeHMBGY9UOOdZ0hjfB-2Fw-3D-3D)、[Bloomberg Intelligence](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjEFMCYuq1uHLHg-2FdruGsLh7jLhUyuEAvuyTq3odqinMgj7XqK9leOxMnWeBQfNrf3Wf4UqPNrKh4SYGu-2FMmzeb1bkdVHmhcAT9-2BlWUmRk5Hw-3D-3D1ktt_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGUU5wymQjINbygm8RY8S-2BIQcgPm1RuOMGrHIUHxOLv-2FmtDL-2FfUFU3Dkq-2B2n0BJ2WJmD9k-2Bjap5hO0s3US2K-2BO-2Blvkn2mhtNnlvshW32-2FAm86am7o6FF0s538Ta51BHCOzA-3D-3D)与[Bloomberg Talks](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjZo2qGgdrp-2BK3qsfSS1drTpEDGcZtzhNTYvzLN-2F8qw8mwblmqQYb8VJnmMfhbIq-2FyM8wa-2B-2BwclfxB8mRhLvublLxdFtHHxVqirT-2BCL0lQ2UA-3D-3DGKtU_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGXUUhRsxQtNy-2Fy-2FbD6-2FU-2FixCSi5IskU4EHKgI88sI7c-2F-2F4icSvfhVrdIxPCSrHKS81AbM-2B-2F5XOeOpqqdiL3qoBKXB7Ioi3K0RD8-2BnsnBtzD6tH-2BTPtjapmny5Uqw4NjoDw-3D-3D),均为7月25日)。当被直接问及韩国厂商加速供应HBM位数对他有多重要时,他没有回避:

> "嗯,我们的位数不够用。我们在HBM存储器、LPDDR存储器上都受到制约。我们几乎在供应链的每一个环节都受到制约。我们现在甚至在土地、电力和建筑工人方面也受到制约,这些都是建设数据中心所需要的。"

这就是购买存储的这家公司的首席执行官亲口告诉你,他买不到足够的量。他在产能节奏上讲得更进一步:*"我认为作为一个行业,我们有能力每年翻一番。但要比这更快增长,我们会很吃力。"* 换句话说,即便全力开动,整条供应链每年也只能大致翻一倍,他预计这种扩产将"以受限的方式……持续十年"。

还有两点值得记下。第一,黄仁勋对SK集团的合作关系给出了具体数字:英伟达与SK集团已达成*"超过5000亿美元的相互业务往来,无论是存储的消费与采购,还是超级计算机的销售,"*SK电讯正在建设最多2吉瓦的"AI工厂"。他在存储这一块讲得很直白:*"未来许多年我们都会继续从他们那里采购存储……我们与SK海力士有大额采购协议和大额采购意向。"*

第二,这在一定程度上填补了我们几周以来一直标注的空白,他点名确认了HBM路线图。被问及英伟达在未来HBM世代中日益加深的参与时:*"我们从HBM2开始,做了HBM3、3E、4、4E,然后是更远的未来。所以我们有一整套共同在做的存储路线图。"* 这不是良率或认证方面的更新,但确实证实了HBM4/4E确实是一个活跃的、双方共同工程化的路线图,而不只是一张幻灯片。

**为什么这会影响主线判断:** 当最大的买家亲口说他在结构上位数短缺,而且供应每年只能增长约2倍并将持续十年,"明年供给过剩"的说法就变得很难自圆其说了。这是我们迄今得到的最有力的从业者层面对短缺的确认。

### 2. SK海力士:史上最好的一个季度,居然还算"令人失望" *(财报)*

SK海力士于7月28日韩国收盘后公布财报。在[The Rundown](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg2DbFY5hQVhFVEKaBZuRT2AMkiP-2FHQWKYas1E97i9oSGL5IUEsDV9od9LJq-2FLPFegkdJOVk2j0ey7SpyhJK5aS9MGC8ZNl21M7ry55OqLG3A-3D-3D5i0l_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGUXtbHXUVVMiD9-2Fkija5THrHIcHVtvMw6GKFn4StPslRBbLCVqdStcWxTiQ5LnMouWBLhh7vp8axuH1Gonalr03znRtG8-2Blq905wyiyi0RIYYBBlVPb8HMElNKjW6sH1vg-3D-3D)节目中(7月29日),主持人Zaid Admani梳理了这些数字:*"营收增长逾两倍至约550亿美元。营业利润跃增逾六倍至约420亿美元……由于短缺,公司持续提价,利润率超过80%。"*(不同节目引用的当季利润数字略有出入,Buy Hold Rant给出约410亿美元,一位CNBC主播提到640亿美元,但都在同一个令人瞠目的区间内。)

然而营收和营业利润都*低于*华尔街预期,营收缺口约17亿美元,据[Limitless](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjVQ-2FwjsaxXW0QsRNCA3xR0t0wfMO1ntGpP008CWr2zk-2BlD8VxutfzYCBIUqINvJtR3SmtEcjVlLVX7AxwSCiT1CrBm2rWc3f9gjGc0uOxiCw-3D-3Dz2od_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGTJp6z7m9mAJe5DEKJ2zfUfoeMOBjFM75OyyKgPQMlwdcuwcKTJRankH0eUer19sEvt1OLm60zv-2B2yFYxXmr6KLdYHTXBehA1VAtaOKtwx7LPWLkbGqAJpe96yYbrgWoOA-3D-3D)(7月30日)主持人所述,股价在首尔盘中大跌近10%,美股上市部分股价创历史新低。相较6月高点,该股市值已缩水约一半。

最有价值的解读来自CNBC的Jim Cramer,在[Squawk on the Street](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiRi9Y9dGOvg5W7ehLsbQKd11TDgbsi0moFOy0tO1D6auWouWGkZNndccYzHvTcCXWuZXCcG5E53DDOPvHwPG3oxBnJoCfrVWYL2oYYDjrJfQ-3D-3DVV_T_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGVBRmKcZ-2FeSIoBA2LsqleBaTVipA77KjHoZu4aFwWvGT0FDroysP8rkZJg4h40f7gsT0lMyfSb5Sw1-2B84qHAE4Mm0BVnCsk1K6rV0SpnrgBl6LlEaMlLneuuJS8-2BqArmfw-3D-3D)节目中(7月29日),他解释了*为什么*一份创纪录的业绩看起来像是不及预期:

> "这是我参加过的最令人费解的财报电话会议之一……你有这些长期协议。这是那些担心价格已经失控的公司要求签订的……但分析师们自己……却盯着DRAM和HBM的实际现货价格。他们说,'你们是在开玩笑吗?你们赚的钱远远够不上现货市场的水平。'公司则回答,'嗯,是这样的,我们没有按现货市场卖。'"

这正是整个"售罄"叙事用大白话概括的核心:SK海力士并没有搭上现货价格暴涨的顺风车,因为它已经把大量产能以预先设定的价格锁进了长期协议里。CNBC的Christina Partsinevelos在同一频道[10点档节目](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhuIYpbn-2BBI4USG7HuVe5tzTQSH-2Fvf23zX5ALXuEzBqyrE-2F-2BJY4jZ071nkc9BjVU7gg0-2FulcvBtpgcY9RkS9-2BCkSeVA6eGEQiVtBdULYzRk3Q-3D-3DIGiQ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGRSHMoGCusFaWmUqxvO69Z1MbsxeB8DlQe8S4qzxuSL4IePNnnopiUgTqRCGUqs4odfUDMDk7bpei9DZuSlhC2bSyeR4EdYk2tjwQWKOVgOTv-2FRujgZQdbygIPXPBlvUlg-3D-3D)中证实了这一格局:*"公司谈到了10份长期协议锁定客户,提到定价在改善。可能困扰投资者的一点是,管理层表示存储短缺'不可能永远持续下去',他们正在扩产。"* 管理层将今年资本开支指引上调约50%,至至少310亿美元,这正是重新点燃供给过剩担忧的那类数字。

**为什么这会影响数字:** 长期协议是把双刃剑。它带来了可见性(SK海力士称需求可能持续超过供给至2030年,且正为英伟达准备2027年的HBM4E),但也封顶了上行空间,你享受不到现货暴涨的意外之财。这正是该股当前正在纠结的张力所在。

### 3. 中国冲击:一家你从未听说过的公司成了中国市值最高的企业 *(新变量)*

这才是真正打断行情的那件事。7月27日,一家名为**长鑫存储(CXMT)**的中国DRAM厂商在上海上市,首日收盘暴涨约466%,市值达到约**4870亿美元**,一举成为中国市值最高的上市公司,超过腾讯。据[Tech Brew Ride Home](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOje3lmypbIoBIRskiJgeNqFAjDM9TCY1zO5VuQNasHmnClLByYw2zD2uCGSqPDHgtcZ9OEkOiPBzzEbpW1qBHJcdwJqcHukBH2fvBty76xJeQ-3D-3D_X2X_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGWl4sqMcLBO-2BZAeY1av4-2BHNqoB3j9UoOSxBW3etrgmJEjTl4If1mcpyuCx5Qr3ElaPsWV7JMzQ-2B5Z-2B8w-2Bjj7B9XPD0KQJ2UhSI2phRhRpwaA9dQN0loEWiTyONBmxjXKMQ-3D-3D)(7月27日)报道,CXMT在2025年占全球DRAM市场份额7.67%,第一季度营业利润扭亏为盈,达到35.43亿元人民币,而去年同期为亏损。Yi Yi Capital首席执行官Theodore Shou在CNBC《Squawk Box Asia》中被引述称:*"我毫不怀疑这家公司将成长为全球领导者……它有可能成为这一细分领域的全球冠军。"*

在[The Rundown](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg6GO8XWXA-2BLX3AsiqvXk-2BfeZm1vApch0PJXt35oks1KXaeK9wnWqvkZ8nHxwtwVA5rPK79CXQRa8mtdJpEh1FASLXvtYyxptQB19qxr8LDZw-3D-3DVEyX_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGSMkEae6KXom0ZoIP8HdP6-2FvIbCegnE7zllhohYpo4GCqQKoI4m4AliZR7Z-2BacQndrxm4ZPWTb5cjHJLsBzGJuDZnIoc7WRU70zf-2FQJlE5z-2BNrit3vR-2FV-2FR-2F8pVx0Ma68w-3D-3D)(7月28日)节目中,Admani把这一事件与第二条中国相关头条新闻联系了起来:一家有国资背景的中国企业已开始生产自主研发的浸没式**DUV光刻机**,这是印刷芯片所需的设备,长期以来近乎被荷兰巨头ASML垄断。他指出,CXMT的营收*"从一年前的不到10亿美元跃升至今年的75亿美元,"*第一季度营业利润为49亿美元,并且有报道称苹果正在测试CXMT的DRAM,用于在中国市场销售的设备。市场反应十分剧烈:韩国综合指数(KOSPI)暴跌约11%,SK海力士和三星各跌13%,ASML下跌约6%(据[All-In](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjkyGRWSjBA5G3hhjYhT-2FY-2FtDLOiAtoHgeyCS-2FpYYRlF3iYCGhjQtxSu0yWTeLXTda2AoLtrm2XwwwZtTQSK80yJIRrDgvilvL1Em3V4vaCOQ-3D-3DNDQl_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGakAzZxIcuzfNLMjEazWb5ehEmYnDwV4E5vXlr5o9HufSky1osvoKd11-2FEbx8sshg2medlfve9-2FetdKYQ-2B5YpvIQ-2FYkwVHNvmBrHUmT7MIo3BXSNXywaKB-2BR-2FTZo-2B7FmCQ-3D-3D)(7月31日),截至周末该股累计下跌17%)。

**为什么这很重要:** 这是熊市论点第一次有了一个具体的实例可以对照。但在恐慌之前先看清细节,详见《辩论》一节。

### 4. 成本正在冲击你的电子产品,而各家CEO都点名了这一点 *(传导效应,从业者视角)*

这一周,存储紧张问题不再只是投资者话题,而变成了消费者话题,是采购芯片的人亲口说出来的。

在[Tech Brew Ride Home](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOicAuNiEno-2FlDzo2rRqa3Qj-2FQU6E5KwRxI-2BGSCMH-2BnB2XO2WWZKbbEStejQsYA-2BQqIqbeZlknh7yiARkzrLeSgt95-2FtuJfbUHo8q86-2Fiy2dLw-3D-3DU1Mv_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGZL9GQ6eDmwvYZvZGZlhLAjKRq5yA6vIwlb-2B-2F5rNR1fcJ8mrj-2B9e0IsmFHc9SDTvt9w45LrQFRJ0j7V1qciz7MQ7GJxO6Tz-2FhhgMW1kHBAMHgrdCPTzXpr7JaE-2B8f84fmQ-3D-3D)(7月31日)中:亚马逊将2026年资本开支预期上调至**2200亿美元**,增加200亿美元,首席执行官Andy Jassy*"将部分增幅归因于数据中心存储芯片成本的上升。"* 同一期节目还提到:苹果因预警零部件短缺将影响其销售预期,股价大跌约10%,创16个月来最差单日表现。据报道,*"苹果一直在艰难确保足够的电脑处理器,并应对快速上涨的存储成本,这一局面迫使公司上个月上调了Mac和iPad的价格,"*首席执行官库克*"将存储成本问题比作百年一遇的洪水。"* 本季度更多Mac、iPhone和iPad将受到供应限制的影响。

这正是我们连续四期一直在追踪的传导效应,如今由高管亲口点名确认:存储账单正在收银台被支付。

## 辩论

同一场争论,本周更加尖锐:**这究竟是一场多年期的结构性短缺,还是即将见顶的经典存储周期,如今又叠加了中国这一新的催化剂?**

**结构性短缺论(逢低买入):**

- 黄仁勋公开表示,英伟达在整条链路上都面临位数短缺,行业每年供给能力大约只能翻一倍。买家亲自告诉你这是真的。
- SK海力士称需求可能持续超过供给至**2030年**,已有10个客户锁定长期协议;三星表示短缺与需求"将持续下去"。
- 这波抛售是机械性的,而非基本面驱动。在[Squawk on the Street](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiRi9Y9dGOvg5W7ehLsbQKd11TDgbsi0moFOy0tO1D6auWouWGkZNndccYzHvTcCXWuZXCcG5E53DDOPvHwPG3oxBnJoCfrVWYL2oYYDjrJfQ-3D-3D2A4S_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGW6wDPgmdCSkE-2FjRvp7Pv4JpuBG5bN4jl5lbhnhfHWkt16-2FdSUEd3epubZelrjobNESwBIQRG2yVARZyiGpPWm5JocDsZgDcBUA8dzOlmwYsC1tp4IZOLYSfduDRqPXnhg-3D-3D)节目中,Cramer描述了一支韩国3倍杠杆的海力士基金*"6月22日还在36点……现在只剩1点"*,并称韩国*"是我见过赌性最重的国家"*。在[Limitless](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjVQ-2FwjsaxXW0QsRNCA3xR0t0wfMO1ntGpP008CWr2zk-2BlD8VxutfzYCBIUqINvJtR3SmtEcjVlLVX7AxwSCiT1CrBm2rWc3f9gjGc0uOxiCw-3D-3DA3TJ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGWcNmfd9g1toP0jwSS84oQ-2BgwyuR4Vkyfbe9uW0flTXlR7HV7am8jNs4V5AUlK7rOVepm5hTaXX2GJ78zeloUbUmReu-2Fdk9LWXWrTOE6Sf0LZ65kgdLOu5VT7k2TriuPFA-3D-3D)节目中,主持人引用摩根大通的观点称,杠杆ETF的清算已经*"完成约90%,"*意味着被迫抛售即将结束。
- 多头认为,中国的恐慌被过度渲染。Limitless节目中的Ejaz驳斥了将其类比为光伏的说法:光伏是一种静态大宗商品,*"而存储是非常动态的……DRAM有点像自来水……HBM则是那种高端瓶装水。它们完全是两码事。"* 而中国本土光刻设备也才刚刚起步:*"这些机器有多少台……五台。明年他们的目标是十台……这根本不算什么,"*相比之下ASML去年出货131台。此外,由于现有厂商的产品大量卖向西方,中国自己反而正处于存储短缺之中。
- 从多头的估值算法来看,当前估值显得极其荒谬。在[Buy Hold Rant](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgw8kXQ1xDJgogDhjhUnRFFtoSuNm8dePlyP03VRx6IGOi-2B-2FWr7UI-2BxRPgV111mfpeWJwEIwLd-2FfXCdK-2BMEq6J1qCRuwkvDFagxyVKV8iTytg-3D-3DAdiR_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGb8VCch4jB0nlKsFUW6XxXA1F-2BjbdfiI5SoPBl6fUOKeMURKECm-2BWXzmGAtYhI5NfVta6uJsyf6-2BbFjvM7oJk2NuL3KCG6aSAd7S6kQUBdC2eTg3bgGvVPffOqC3zGR2ZQ-3D-3D)(7月30日)节目中,主持人指出美光股价接近**5倍**明年预期利润,他们把之前在1050至1200美元区间卖出的股票,又在760至800美元区间买了回来:*"你还能在哪里以五倍(明年)利润买到一家公司?"*

**周期性见顶论(现在就是顶部):**

- 管理层自己承认了天花板。SK海力士表示*"存储短缺不可能永远持续下去"*并正在扩产;资本开支上调约50%至310亿美元;三星也在扩产。正如The Rundown所说:*"当价格上涨时,存储厂商就会超建产能,随后价格便会暴跌。"* 这一句话就是这个行业的全部历史。
- 中国是改变整个测算逻辑的变数。在[The Financial Exchange](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjn7cLCee8Ahli1L89BhcUpO4qrJjsu7uRzvCJ2Y9ugnNCfIU3JQrvGs2KPbnu6hfiONhHfWG2kHfRoMxlRVcedWVS2egBhOwoE2-2BqKJgm2iw-3D-3DV63E_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGYeFcmx2apvO-2Br9Jjq8MW5zuR3V0GKp-2FWRqwJ-2BPriQQOy1DM8hPb31E2rSoyJ6ujd6TmMlFjfZ1jWd-2F4RNzgdGBOAZaBThUwvmp4wwFVBqa24ViZ3OtX-2F1b1Mf4E76bVlA-3D-3D)节目中(7月28日):*"每当中国政府和中国产业决定要进入某个领域时,他们往往会把该领域的所有利润都抽走,"*正如光伏、电动车和稀土产业那样。即便是怀疑论者也承认,一旦CXMT补齐设备短板,供给格局就会改变。
- 宏观环境正对长久期押注变得不利。在[All-In](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjkyGRWSjBA5G3hhjYhT-2FY-2FtDLOiAtoHgeyCS-2FpYYRlF3iYCGhjQtxSu0yWTeLXTda2AoLtrm2XwwwZtTQSK80yJIRrDgvilvL1Em3V4vaCOQ-3D-3Dpn43_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGWf8Mn-2FPvT7edzQTvfe3jBqgk1hIGwYqGdCIe3asCMw8t1Aqs9VIIAmKi6Bpc7lBpsmS9qVXgXmRS9nRn-2FT4TmY2xBVcyjYtU3WNDOQUEUfVJzINvcXUOkyeMDoLhgFrxw-3D-3D)节目中,主持人提到市场隐含的**9月加息**概率约为53%,并提出了一个显而易见的问题:*"当美国国债收益率约为5%时,我为什么要为一只半导体股票支付50倍市盈率?"* 据报道,Michael Burry正在做空美光和英伟达。
- 需求端本身也可能出现变数。更便宜的中国开源AI模型(Kimi K3等)持续加剧一种担忧:推理会变得高效得多,意味着每项任务所需的算力更少,存储也更少,不像线性外推所假设的那样。

**双方目前一致认可的部分:** *实物*短缺今年不会解除,新建晶圆厂还需数年时间,而买家已在公开场合确认自己受到位数制约。争论完全集中在(a)在上半年约100%的涨幅之后,这些股票到底值多少钱;以及(b)中国的入场最终是否会压平长期利润率结构。这一周,行情先是投票"先卖为敬",随后在美联储按兵不动、被迫抛售耗尽之后又变成"开个玩笑",这样一次剧烈的往返表明,驱动日常价格的是仓位结构,而非基本面。

## 值得关注的股票

**SK海力士 (000660 KS / 美股上市)**

- *多头理由:* 创纪录的一季,利润率超过80%,HBM份额约51%,10份长期协议,2027年向英伟达供应HBM4E,需求预计将持续超过供给至2030年。股价较6月高点腰斩。
- *空头理由:* 杠杆驱动的韩国盘面就是一个赌场;资本开支上调50%(310亿美元)重燃过剩担忧;三星正力争抢占其HBM份额;管理层自己也说短缺"不可能永远持续下去"。
- *关注点:* 随着两地上市逐渐收敛,美股ADR溢价是否会完全消失;月度DRAM和HBM合约价格走向;英伟达那边任何HBM4E认证或良率里程碑。

**三星电子 (005930 KS)**

- *多头理由:* 营业利润飙升**1800%**,超出预期;称短缺仍将持续;明确瞄准在年底前将HBM份额提升至与其DRAM份额相当的约38%,这是对SK海力士的正面进攻。(来源:[Morning Call](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjJBh1S6JrTegNI7-2BUD8LnQZ3KO4yl-2Fqjauq0Xrm2ekAxvDjPBWNMkVdIHfFHszHqXEPInLSllVcmSR635vSaGwTwiX6OVJSfY1TU5hqQPvrA-3D-3DsNL8_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGT2Qz8Cq9x5-2BZuMR7CqBzCRli9YRWgXlOpUAyZ97xF97pjI6Op0JWBfJU95be9o9hQl-2FGmGFSCNjf2M-2Fk1-2FONm85TTeiiNfkH-2B3rAinzmukh5C9tORgOIw7uhzCWOrxNgw-3D-3D),7月30日。)
- *空头理由:* 财报公布当天收跌;如果三星*确实*抢下了HBM份额,那是增量供给,而且是从海力士的份额中抢来的,这对整个行业的定价纪律是利空。
- *关注点:* 年底前HBM份额的实际增长情况;"年底前HBM份额达到38%"究竟是实打实的目标,还是只是愿景。

**美光 (MU)**

- *多头理由:* DRAM份额约22%;能生产CXMT暂时做不到的HBM;股价接近明年预期利润的约5倍;已为重点客户锁定了配额。多头认为CXMT的上市恰恰*印证*了存储份额有多值钱。
- *空头理由:* 因中国的恐慌下跌约10%以上;据报道Michael Burry正在做空;与整个板块一样,受到过剩、中国以及加息担忧的拖累。
- *关注点:* 合约定价方面的评论;有关CXMT是否正在抢占关键客户订单(例如苹果在华设备)的任何线索。

**闪迪(SNDK)/希捷/西部数据(NAND与存储)**

- *多头理由:* 希捷业绩大超预期,营收增长48%至36亿美元,指引远高于预期(每股收益7.30美元,预期为5.85美元),股价上涨5%,过去12个月累计涨幅约400%,并正在AI存储需求的推动下提价。NAND确实供应紧张(详见下文Solidigm)。
- *空头理由:* 闪迪一个月内下跌约50%(年内涨幅仍达约2200%,交易起来更像一只迷因股);据Vanda Research统计,存储股本周占散户净卖出的约88%。
- *关注点:* NAND合约价格走向;长期合约模式的转变是否真的能缓和下一轮下行周期。

**长鑫存储(CXMT,中国DRAM厂商,美国账户不可投资,但值得关注)**

- *对中国而言的多头理由:* 市值约4870亿美元,DRAM份额四年内从约1%升至约10%,第一季度营业利润已达约49亿美元,有国资背景支持,苹果或将其纳入供应链。
- *对中国而言的空头理由:* 受出口管制限制,尚无法生产先进HBM;本土DUV光刻机今年仍处于原型阶段,约仅有5台;现有厂商在技术上仍领先数年。
- *关注点:* 本土DUV光刻机能否实现量产;美国是否会出台限制中国DRAM进口的举措(这本身是一个真正意义上的双刃剑风险)。

## 传导效应

**存储与测试设备,一个难得的从业者数据点。** 这是几周以来我们第一次拿到真正的设备端业绩:芯片测试龙头**爱德万测试(Advantest)**(6857 JP)公布了*创纪录的季度利润*,并上调了营收与利润指引,股价随之飙升,并带动东京电子(Tokyo Electron)和铠侠(Kioxia)一同上涨([Morning Call](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjJBh1S6JrTegNI7-2BUD8LnQZ3KO4yl-2Fqjauq0Xrm2ekAxvDjPBWNMkVdIHfFHszHqXEPInLSllVcmSR635vSaGwTwiX6OVJSfY1TU5hqQPvrA-3D-3DUNw5_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGUJG1phoWR7Q-2Bacmjns-2BF4ZgyPDDfSAxK1bXi-2BP1nSvT1ULyuQ3rOdECIFnLS-2FTPQT4Z6Axx1Wzywca5sP6EnOxdW1rBp6yI-2Flr2GUbgnvKx78Qc6TngqDVnIPLKJEAAFA-3D-3D),7月30日)。这是一个实实在在的信号,表明存储和HBM测试强度正在转化为订单。美联储决议后,**泛林集团(Lam Research)**是芯片股反弹中的领涨者([Stock Market Today With IBD](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiVXoDH8fdkVyuf5XnWP88QDOUn4D5NozcFiXQPfMmToH9FsszgJPHbhO3ZjHJjEfjLcEm-2FwTHEFHsiRagMkqmrhoaWInxA9VebP3Hyseoxqg-3D-3Dtz1r_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGWfBDc79IWzjgrCV3ErDSto2pzCKXpj37p2xIwwtVVvjaBzGkz7edaEdTSw-2BOe-2B5w9S5wKio5hzgqfDFKHpqVOKEK9mFw0XIrVznzUe-2BOjCTjC4M-2F1WC6lMp2dU1-2Be7HOg-3D-3D),7月30日)。也并非全然利好:**科磊(KLA)**因对其定价能力的担忧下跌约8%([Squawk on the Street 10点档](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhuIYpbn-2BBI4USG7HuVe5tzTQSH-2Fvf23zX5ALXuEzBqyrE-2F-2BJY4jZ071nkc9BjVU7gg0-2FulcvBtpgcY9RkS9-2BCkSeVA6eGEQiVtBdULYzRk3Q-3D-3Dsmzt_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGahzGLD2qcEcr2mnhSaJr072LHr2K8dbnFRGKL4TJuULviEp6LTwwKlDA9jrbNFZUr86XUrbqSFzIwFsaUra43nZUavtPHSMPEGIE0GnOGsdcJtZccLpZB24zHq2-2But5vw-3D-3D),7月29日),而**ASML**和**应用材料(Applied Materials)**在中国DUV光刻恐慌中一度重挫,随后有所回升。

**NAND与存储,本周最清晰的供给端信号。** 在[Tech Disruptors](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj0YcAf3T0hunX6CoHnQuHvB5NJ138E-2F-2F9R5tH76KEMS50diMyDlnuS7Rze4RdVZ2oaw1roqeOALb8vn4LFTGIUV-2BNi8EpWaNp3SuDx2mwMVQ-3D-3DoE44_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGcdvLz3bG2dXsPCwLVMNJP-2Fg6lClgXPbSrEEXNN4g1r0hEAEiNMUKNwpq86bf6CQS1J3uzHBibZFNax6pR32Ka7nseDRttbAHRcapl4AqeSHtTgnoYAJrdGiy6Y2hdRDOg-3D-3D)节目中(7月27日),彭博行业研究的Jake Silverman采访了**Solidigm联席CEO Shin Guo**(SK海力士旗下企业级SSD业务,前身为英特尔NAND业务),这是一位真正的从业者声音。最引人注目的一句话是:*"某些形态尺寸的产品,过去12个月价格上涨了700%。"* Guo将其归因于需求从人工驱动转向机器驱动的转变,解释称智能体AI每次交互所承载的数据量,可能是单次聊天机器人查询的*"2000倍"*,并重申了一条经验法则:*"每一吉瓦的AI资本开支,大致对应约25艾字节(EB)的增量闪存需求。"* 谈到周期时,他表示NAND仍将保持周期性,*"但……由于长期合约的存在,下一轮下行周期的波动幅度可能会小一些,"*并且*"价格会回落,但需求会持续增长……我看不出我们会在短期内陷入严重的供给过剩。"* 硬盘价格也在与DRAM同步上涨([Daily Tech News Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgFPyzuNo4bpv-2FPG8n7c-2BFxCMWowRtz91Cqie8-2BLpksJHDUPWOw1zogupJiqW5nZE3z4T7QxywYgOSwnvVqc4BqjZN6NeJsB4MdJELbYieqUg-3D-3DihwX_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGRSOLV403Z48cyhQ4RFg2xt9dHNk2ichIAZETfGfIo5xqs4IMf-2BZ1Fk9ktT2jAWU35QPwBCmFdP6Z208rz-2FNSm-2BjVaJE4i2UurH6it8XB8ruyIZ92cS-2FKtzcUg3ZA5XwmQ-3D-3D),7月30日)。

**GPU厂商(英伟达、AMD)。** 英伟达是存储多头最好的证人(见前文黄仁勋的表态),但在AI板块轮动式抛售期间,该股一度失去"市值最高公司"的桂冠,被苹果超越。AMD在周中的中国恐慌行情中一度下跌约9%([The Financial Exchange](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjn7cLCee8Ahli1L89BhcUpO4qrJjsu7uRzvCJ2Y9ugnNCfIU3JQrvGs2KPbnu6hfiONhHfWG2kHfRoMxlRVcedWVS2egBhOwoE2-2BqKJgm2iw-3D-3DVEMm_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGZ2mcQbigLelK-2FfEjlLCCOG7TefodO0ahT7Ynh52-2BYIK57PZDAfrvNdfQr1jhk3vz6l7-2Fd8oXjkdmUcu7l2UlzU7-2FwlSa0YYwChmzWoztgqOtR2WZKd262x3L5jgF5zBuA-3D-3D),7月28日)。围绕循环融资的担忧,即英伟达为OpenAI等客户兜底,整周都是情绪面上的一个背景性拖累因素。

**PC、手机与消费电子OEM厂商。** 成本正明确地传导到这一环节:苹果的库克("百年一遇的洪水",Mac和iPad提价,下一个iPhone季度供应将受影响)、亚马逊的Jassy(2200亿美元资本开支,部分归咎于存储),以及佳明将存储成本上升列为逆风因素([Motley Fool](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhHqZRknyZwrEP9poh6PlgcgxC8xDQdu4UtlCziMEKj1vHfu23FC9r-2FQgRLTv00lF3CI7sIiKiBiTMNMWB7btO8YZcOfKq4Wzc-2Bog3FNtgWlg-3D-3Dis8k_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGZcWjJ80erJvfgCIkR3dDixkAbBylRTTWGbH8XoTVeDWcm0e8xd5tmMtZ-2FZBaRbKj3qANyUqdjcJiMkCpX4b-2F3yDG87n4RPd-2BwO3cu-2B6i6Lw1QOz1Yx4YntJOEdajeX5-2FQ-3D-3D),7月30日)。

**超大规模云厂商资本开支,仍在攀升。** 微软Azure营收增长43%(且在加速),积压订单增长84%,首席财务官暗示2027年将*继续*加大支出;亚马逊将资本开支上调至2200亿美元;谷歌资本开支高端预期约2050亿美元。Meta是被市场惩罚的例外:虽维持约1450亿美元的资本开支上限不变,但自由现金流暴跌约91%,并在出售算力方面传递出含糊不清的信息,股价下跌约9%([Morning Call](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjJBh1S6JrTegNI7-2BUD8LnQZ3KO4yl-2Fqjauq0Xrm2ekAxvDjPBWNMkVdIHfFHszHqXEPInLSllVcmSR635vSaGwTwiX6OVJSfY1TU5hqQPvrA-3D-3DJT9o_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVy6nixN-2FRxz0drhRUvdL66ju1NjI4sz6hAFp7qqZNvGYAMdJzOYIuhF02axsmTvPaaWM0F3oVnxP9RvAfBVWAYfxVTOOLS3-2FuY5WlpNMmxze7Z7-2F0vU2l6aujHA9yQPFUqfqwhfiF1aiAOxT5m46InOclwrG3z3PQbJSx96UJKsg-3D-3D),7月30日)。总体来看,支撑存储采购的这个需求环境仍在扩张。

## 与上周相比的变化

上周的主线是价格与股价之间的*脱钩*,以及资金从存储板块轮动到电力板块的叙事。这一周正好相反:是一场重磅财报周。

- **我们终于让买家亲口发声了。** 黄仁勋"我们的位数不够用"这句话,是我们一个月来一直缺失的直接的从业者层面确认,而且还附带了从HBM2到HBM4E的路线图点名。
- **真实的财报数字取代了路演传闻。** SK海力士(约420亿美元营业利润,利润率超过80%,10份长期协议)和三星(利润增长1800%,目标HBM份额38%)公布了实打实的数字,还带来了一个新的竞争变量:三星公开表态要抢夺海力士的HBM领先地位。
- **中国从脚注变成了头条。** 连续四期,CXMT和长江存储(YMTC)都只是"顺带一提"。这一周,CXMT约466%的上市涨幅以及中国本土DUV光刻,成了这次全球抛售的*决定性*摆动因素。这是熊市论点在具体性上的一次实质性变化。
- **两个长期存在的空白得到了部分填补:** 一份来自设备端从业者的业绩数据(爱德万测试创纪录业绩并上调指引),以及一位NAND从业者的声音(Solidigm的Shin Guo,提到"价格上涨700%""每吉瓦25艾字节")。
- **对消费者的传导效应变得明确且具名**(库克、Jassy、佳明),相较上周更泛泛的"成本转嫁"框架有所进展。
- **而且行情走出了完整的一次往返:** 在美联储决议前剧烈抛售,随后在利率维持不变、杠杆平仓耗尽之后,韩国相关股票两天内反弹约22%。

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