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一只200亿美元基金爆仓,芯片崩跌,微软暴涨 - The AI Capex Tracker - 2026年8月3日当周

汇总投资类播客在2026年8月1日至3日周末对AI资本支出的解读,包括一只约200亿美元的高杠杆AI对冲基金被强制平仓(这在很大程度上解释了芯片崩跌),最大AI支出企业的信用违约互换(CDS)大幅走扩,以及吉姆·查诺斯谈超大规模云厂商增量回报率腰斩。

The AI Capex Tracker

第2026年8月3日(周一)期:一只200亿美元基金爆仓,芯片崩跌,微软暴涨

摘要

  • 整个板块一直把这轮芯片崩跌归咎于"基本面",结果发现它其实有名有姓。 一只由24岁的利奥波德·阿申布伦纳掌舵、杠杆极高的约200亿美元AI对冲基金"情境感知"(Situational Awareness),在过去一个月里遭遇追加保证金并被强制平仓,而这一波强制抛售正是内存、neocloud和半导体股票从高点暴跌40%-60%的重要原因之一。肯·格里芬旗下的城堡投资出手接盘了被平仓的仓位;随后股价强劲反弹,微软更是创下有史以来任何一家公司单日市值涨幅的最高纪录。(Big Technology,7月31日;The Wall Street Skinny,7月31日)
  • 烟花表演之下真正的故事,不是股票,而是信用。 为大型AI支出企业的债务投保的成本正在飙升。甲骨文的信用违约互换(CDS)升至数年高位(约215个基点,较去年底的约145个基点上升),SpaceX的CDS大幅飙升,CoreWeave的CDS接近纪录高位,就连微软、谷歌、亚马逊和Meta也都悄悄上升了15至20个基点。AI相关债券发行规模到7月初已达约2,700亿美元,接近2025年全年的两倍,而亚马逊和贝莱德近期的大型债券发行都遭遇了异常疲软的需求。(Eurodollar University,8月1日;Merryn Talks Money,7月31日)
  • 而吉姆·查诺斯本人亲自下场,抛出了迄今为止最尖锐的空头数字。 超大规模云厂商每新增一美元投资所赚取的回报,在18个月内大约腰斩,从约100%降至约25%,其中有几家公司甚至已经跌到只有百分之十几,而一个会计上的怪癖正在美化整个市场,让标普利润以约28%-29%的速度增长,而正常趋势本应只有8%-9%。(Prof G Markets,7月31日)

本周新动态

关于时间窗口的说明:本期是周一发行,覆盖的是整个周末外加周五晚间,大致是从7月31日周五到8月2日周日。上一期(7月31日)为"证明回报的一周"打了分,并把微软和Meta区分开来。这个周末的播客补上了缺失的一块拼图:为何行情如此剧烈地大幅摆动,一场被迫的基金清算,以及底层究竟哪里出了裂痕,信用市场。以下按对损益表影响的资金规模大小排序。

1. 芯片崩跌有一个机械性的成因:一只4倍杠杆的基金被平仓了。 Big Technology,7月31日,Semafor科技编辑里德·阿尔伯戈蒂出镜;The Wall Street Skinny,7月31日。

正如一位主持人所说,"情境感知"是你能构建出的最纯粹的单一基金版AI交易表达。它最大的多头仓位是那些"瓶颈"类股票——neocloud公司Nebius和CoreWeave,以及内存厂商SanDisk和美光,同时做空软件股(据称包括Adobe等)。这是在押注AI算力需求将爆发式增长,而传统软件将被侵蚀。这一策略在过去两年里表现得极为出色:该基金自2024年7月成立以来上涨超过1,000%,资产规模一度突破450亿美元(Chit Chat Stocks,7月31日)。

问题出在杠杆上,据称约为4倍,且没有对冲。当内存和neocloud类股票掉头下跌、软件股反弹时,组合的两条腿同时朝着错误的方向移动,主经纪商(提供杠杆的银行交易台)开始发出追加保证金通知。阿申布伦纳被迫卖出。据阿尔伯戈蒂解释,阿申布伦纳在给投资者的信中表示,他"实际上只卖到刚好覆盖空头仓位"的程度,并报告基金当月下跌约67%,但年内涨幅仍约80%。当该基金把投资组合拿到市场上兜售时,简街(Jane Street)和千禧年(Millennium)都放弃了接盘;城堡投资出手,但只买下了被追加保证金的那部分仓位。

"这就是市场保持非理性的时间,可以比你保持偿付能力的时间更长。就算你是对的,也不重要……这不是Archegos式的事件。我们并不是在指责这个人做错了什么,他只是不是一个很出色的交易员而已。" 主持人,《The Wall Street Skinny》,7月31日

这为何会撼动数字:它重新定义了过去两周的局面。此前几期把半导体的抛售解读为基本面转向。但其中很大一部分其实是一只基金正在被平仓。这对仓位判断很重要——这个机械性卖方如今很可能大部分已经出清(有人甚至认为这波强制抛售实际上造就了底部),这正是股价强劲反弹、以及微软周四财报能在真空中猛烈引爆的原因。

2. 韩国是震中:在这只基金持仓最重的地方,这变成了一场系统性事件。 All-In,7月31日;The Wall Street Skinny,7月31日。

由于SK海力士和三星的内存部门合计占韩国KOSPI指数权重的近一半,这只规模庞大的基金在这些股票上的平仓演变成了一场全国性事件。约120万个使用杠杆的韩国散户账户遭遇了追加保证金通知,大约每30个成年人中就有1人受影响,而在All-In节目中,戴夫·弗里德伯格表示其中约35万个账户已经被完全平仓,而这个(已经过时的)数字仍在攀升。iShares MSCI韩国ETF在一个月内下跌约34%;一只3倍杠杆的半导体ETF下跌约69%。这为何重要:它生动展示了这轮涨势中有多大一部分是加了杠杆的散户和对冲基金资金——这正是同时放大暴涨和暴跌的燃料。

3. 信用市场才是真正的信号,而且它正在闪烁警报。 Eurodollar University,8月1日,杰夫·斯奈德出镜;Merryn Talks Money,7月31日,信用策略师尼尔·查德威克出镜。

斯奈德的框架值得铭记于心:"所有人都相信这轮AI泡沫主要是关于股票的……但不同于1999年,这一次完全是关于信用的。"信用违约互换(CDS)本质上是针对企业无法偿还债务的一种保险;其价格上涨意味着投资者正在为保护支付更高代价。本周,甲骨文的CDS触及约215个基点(较去年底的约145个基点上升),SpaceX跳升至约185个基点,CoreWeave接近纪录高位,而英伟达、Meta、亚马逊和Alphabet则都在更低的水平上刷新了历史高位。行为层面的信号同样值得关注:就SpaceX债券而言,"在债券发行还未正式宣布之前,交易商们就已经在流传五年期违约保护的报价了。投资者想要在还没有可对冲的债券之前就先对冲。"

资金管道中的两处具体裂痕:

  • 亚马逊那笔250亿美元、分八个层级发行的债券,最初的认购意向达约620亿美元,但银行收紧利差之后,订单降至约410亿美元,认购倍数仅约1.5倍,而今年高等级债券交易的平均认购倍数约为4倍,其最长期限的债券还需额外提高18至21个基点的收益率才能顺利发行。
  • 通过贝莱德安排的一笔125亿美元数据中心债券(为Meta建造的一处德克萨斯项目融资),用了近一周时间才发行完成,最终定价收益率为7.53%,是这一轮周期中蓝筹数据中心交易里数一数二的高位。

查德威克补充的是供应商融资循环这一环:Alphabet的未来支出承诺在三个月内增加了约5,000亿美元,而未来收入的增长远远没有跟上这个速度,超大规模云厂商如今已成为投资级公司债的最大发行方,这原本是银行的角色。AI相关债券发行规模到7月初已达约2,700亿美元,接近2025年全年的两倍,其中六大科技公司合计约占1,940亿美元。斯奈德的一句总结:"股票为梦想定价。信用则要问,这个梦想能不能还得起钱。"

4. 查诺斯亲口所言:回报正在悄然崩溃。 Prof G Markets,7月31日,曾预言安然崩盘的空头投资者吉姆·查诺斯出镜。

上一期只是间接引用了查诺斯的观点。这一期他本人亲自、长篇幅登场,最突出的是一个他表示自己公司密切追踪的数字——增量投入资本回报率,即每新增一美元支出能带来多少额外的营业利润:

"增量投入资本回报率的大部分……在过去一年半里对超大规模云厂商而言几乎已经腰斩。那些曾经在其资本上边际赚取100%回报的公司,如今只能赚到25%。而其中有那么几家公司,现在赚的已经只有百分之十几了。" 吉姆·查诺斯,《Prof G Markets》,7月31日

他的第二个论点是一个会计层面的问题,解释了为何即便回报正在褪色,市场却依然感觉如此强劲。当一家超大规模云厂商在数据中心上花费100美元时,它不会立即将其计为成本,而是以"折旧"的形式分摊到5到10年里。但收到这笔钱的公司(英伟达、电力公司、设备制造商)却会立即将其计入收入和利润。查诺斯认为,正是这种错配,使得标普利润能以约28%-29%的速度增长,而经济状况本应只能支撑约8%-9%的增速。他指出,在互联网泡沫破裂时期,随着订单簿崩溃,标普利润从2000年年中到2001年年中下跌了40%,而他个人认为"万无一失"的后周期指标——大规模股票发行——如今正在闪烁警报,2026年的股票发行规模正朝着接近纪录的水平迈进。这为何重要:如果增量回报率的下滑再持续12到18个月,他预计那些信誓旦旦表示"输不起这场竞赛"的高管们,将开始就支出问题展开截然不同的对话。

5. 微软创纪录的强力反弹证明多头逻辑依然成立。 The Real Eisman Playbook,7月31日,史蒂夫·艾斯曼出镜;Squawk on the Street 10AM,7月31日,D.A. Davidson的吉尔·卢里亚出镜。

在去杠杆造成的真空之中,微软交出了年度最佳季度业绩,并创下有史以来任何一家公司单日市值涨幅的最高纪录。艾斯曼给出的数字是:每股收益4.74美元(增长30%),营收增长18%,而整套论断都依赖的云业务Azure,增速从上一季度的40%加速至43%。自由现金流为196亿美元,同比下降23%,但依然稳稳为正,而且管理层明显没有上调资本支出。亚马逊为多头逻辑提供了支撑:在Squawk节目上,吉尔·卢里亚表示,贾西对于这些公司为何要花钱给出了"迄今为止最好的阐述",AWS增长37%,AI业务年化营收达250亿美元,并且实现了"六年寿命芯片、两到三年回本",2027年的产能已经售罄。卢里亚给出的需求锚点是:OpenAI和Anthropic今年合计营收将超过1,000亿美元,而几年前这一数字大致为零,"这才是真实的需求。"这为何重要:机械性的崩跌和信用层面的压力都是真实存在的,但在这个恪守纪律的支出者身上,云业务增速加快同样也是真实的。如今这已是一个真正的双向市场,而不是单向的去杠杆过程。

争论焦点

围绕未来12个月约8,000亿美元的超大规模云厂商资本支出论断,为双方摆出最有力的论据(这是Squawk on the Street,7月31日节目中Jefferies的杰森·格林伯格所提出的框架,他认为资本支出正"朝着一万亿美元迈进")。这个周末,争论围绕一个问题变得更加尖锐:这场崩跌究竟是基本面发出的警告,还是仅仅是一只加杠杆的基金爆仓了而已?

多头观点:需求是真实的,龙头企业是有纪律的,而这场崩跌纯属机械性事件。 微软将Azure增速提高到43%,保持了约196亿美元的自由现金流,并且没有上调资本支出。亚马逊展示了六年寿命芯片两到三年回本的成果,2027年产能已经售罄,而OpenAI加上Anthropic正在创造超过1,000亿美元、直接流经超大规模云厂商的非常真实的营收。而这场剧烈的抛售,很大程度上是一只杠杆过高的基金被强制平仓所致,并非市场对基本面重新定价。The Rest Is Money,8月2日节目中的一位AI资本支出分析师补充了一个看涨的数据点:AI营收(经过调整、剔除企业间相互支付部分)在过去12个月里达到约1,100亿美元,同比增长3.5倍,截至6月的年化速度约为1,750亿美元,这一速度快于早期互联网、云计算或移动互联网达到同等规模所用的时间。

空头观点:回报正在腰斩,融资正在变得循环化,资金管道正承受压力。 查诺斯所指出的增量回报率崩溃(从100%降至25%,部分公司已到百分之十几)是本轮周期里最干净利落的空头数字,而他关于会计错配的观点则表明,报告出来的利润被美化了。信用市场也在印证这一点:CDS大幅走扩,债券需求疲软,到7月为止已发行约2,700亿美元的AI相关债务。同一位在The Rest Is Money节目上的分析师用数字给出了可持续性测试:到2028年,年度折旧可能达到约2,500亿美元,因此要想真正做到"自负盈亏"——覆盖折旧、电力、薪资并留有利润——这个行业到2028年大约需要4,000亿至4,500亿美元的营收,而2026年全年预期营收仅约1,850亿至1,900亿美元。这是一条非常陡峭的爬坡曲线,而美国普通企业目前在AI工具上平均每位员工每月的支出也仅约11美元。本·亨特在Excess Returns,8月2日节目中走得最远:经通胀调整后,美国将在AI资本支出上花掉与当年打第二次世界大战相当的金额(约4万亿至5万亿美元),2026年GDP增长的一半来自于此,而且这笔支出已经无法再自我造血,因此一旦这个"仓鼠转轮"停下来,"我们就会迎来一场彻头彻尾的系统性金融体系危机",因为这一次的放贷方是私募信贷和私募股权,而不是银行。

综合判断。 这个周末,两大阵营都各自获得了新的论据。空头论断如今主要围绕信用和融资展开,而非股票估值,并且立足于真实可观测的信号(CDS、疲软的债券认购、下滑的增量回报率)。多头论断则是:机械性卖方已基本出清,需求是真实的,而恪守纪律的经营者(微软)正在实现复利式增长。正如The Canadian Investor主持人所说,"在这轮交易的某个阶段,很可能会出现一个雷曼式的时刻……但我们目前所处的阶段,比大多数人以为的要早得多"(The Canadian Investor,8月1日)。如今决定胜负的标准,已经从"谁能花钱"转变为"在信用窗口收紧之际,谁还能继续为支出提供资金"。

值得关注的卖出信号:

  • 一次失败或糟糕的债券/股票融资。亚马逊1.5倍认购的债券和贝莱德7.53%的数据中心发行,是最早的震动信号。第一家无法以合理价格发行债券的超大规模云厂商或neocloud,将是真正的裂缝所在。
  • 各大支出企业及neocloud的CDS持续走扩。甲骨文(约215个基点)、SpaceX(约185个基点)和CoreWeave是煤矿里的金丝雀;需关注各大巨头那15至20个基点的悄然攀升是否会持续。
  • 增量回报率进一步下滑。查诺斯的这项指标值得持续追踪:如果这些巨头在每新增一美元投资上赚得越来越少,董事会就会开始提出质疑。
  • 30年期美债收益率持续保持在约5%以上。一场依赖债务融资的建设浪潮,撞上超过5%的长期债券利率,成本只会随着时间推移而不断上升。
  • 第二波强制抛售。据传迈克尔·伯里利用周四的反弹加仓了对美光、英伟达和一只半导体ETF的看空头寸(Smart Investing,8月1日),这提醒人们去杠杆化或许尚未结束。

值得关注的个股

  • NVDA(英伟达)。 多头观点: 依然是算力瓶颈所在,而通过云端流转的OpenAI/Anthropic超1,000亿美元真实营收印证了需求。空头观点: 如今它已成为循环融资担忧的代言人,其CDS处于新高,其供应商担保正在"搅动债券市场",而据传迈克尔·伯里在周四的反弹中加仓了空头。后续关注: 其自身8月底的季度财报,如今已成为整条产业链的需求风向标。
  • AVGO(博通)。 多头观点: "自研芯片"这一主题随着超大规模云厂商越来越依赖自研芯片而持续搭乘整个板块的强势。空头观点: 本周没有博通的独立信息,因此股价随整个板块的贝塔波动,而半导体板块刚刚经历了一轮剧烈的强制抛售。后续关注: 来自亚马逊和谷歌定制芯片放量的外溢效应。
  • AMD。 多头观点: 上周的MI455/Helios故事依然是挑战者论据的支撑。空头观点: 在去杠杆过程中随整个半导体板块一同下跌。后续关注: MI455量产的时间表以及是否会出现第二个锚定客户。
  • MSFT(微软)。 多头观点: 年度最佳季度业绩,Azure加速至43%,每股收益4.74美元(+30%),自由现金流约196亿美元,资本支出保持平稳,并创下有史以来任何公司单日市值涨幅的最高纪录;"房间里唯一的成年人"这一形象再次得到确认。空头观点: 在财报电话会上,当被问及其1,750亿至2,000亿美元年度支出的具体投资资本回报率数字时,管理层"给不出答案"(The Canadian Investor,8月1日)。后续关注: 在支出持续攀升之际,资本支出纪律加云业务加速增长这套公式能否继续维持。
  • GOOGL(谷歌)。 多头观点: 一门真正的多元化业务(搜索、云、YouTube、安卓),拥有货真价实的超大规模云厂商护城河,以及那种能够以自身资产负债表内部为建设融资的实力。空头观点: 自2004年上市以来首次出现负自由现金流(-59亿美元),该季度资本支出达450亿美元(为一年前的两倍),2026年预算为1,950亿至2,050亿美元,并预计2027年将"显著"上升,未来支出承诺在三个月内增加了约5,000亿美元。后续关注: 2027年的资本支出数字,以及核心盈利能力能否跟上这一增长。
  • AMZN(亚马逊)。 多头观点: 已经用实力赢得了继续花钱的资格——AWS增长+37%,AI年化营收达250亿美元,六年寿命芯片实现两到三年回本,2027年产能已售罄;股价上涨约15%。空头观点: 将2026年资本支出上调至约2,200亿美元(归咎于内存成本上涨),而其250亿美元的债券发行遭遇异常疲软的需求,利差收紧后订单从约620亿美元降至约410亿美元,认购倍数仅约1.5倍,而通常水平约为4倍。后续关注: 在偿债成本攀升之际,AWS的增长能否维持。
  • META。 多头观点: 广告引擎依然增长约28%,如今股价看起来便宜,如果扎克伯格能找回纪律,便存在上行的可选价值。空头观点: 本周表现最差的一份财报——每股收益6.18美元,较一年前的7.14美元下降(降幅约13%,且不及预期),费用增长55%,研发支出从130亿美元跃升至220亿美元,自由现金流骤降至7.84亿美元,尚未计入资产负债表的未来租赁承诺达2,790亿美元(三个月内增长53%),而且正如多位主持人所指出的,公司并没有为其正在建设的所有算力制定变现计划。后续关注: 针对算力的一份实际变现计划,市场想要的是具体方案。

传导效应

  • 内存:这正是崩跌发生的地方,也是下一个气穴藏身之处。 SK海力士公布季度利润六倍暴增、毛利率超过80%的业绩,却依然下跌约19%,原因是它宣布了约310亿美元(增长约50%)的资本支出计划,多头将其解读为需求信号,而空头则将其解读为供应商在周期顶部扩产的信号。美光在财报后从约12.55美元跌至约7.40美元(The Macro Trading Floor,7月31日)。MSCI全球半导体指数7月下跌约16%,创下2022年以来最差单月表现。而Smart Investing,8月1日节目给出了一个非常实用的警示:多头论断所依赖的那些多年期内存合约,一旦价格崩溃,可能未必守得住——因为如果你按每单位100美元锁定了价格,而现货价跌至20美元,"我会履行这份承诺,因为我必须这么做,但等合约结束之后,我不会再跟你做生意了。"最具可操作性的一点是:内存如今已成为表达整个AI交易(无论方向)的单一最高贝塔工具,机械性的去杠杆或许已经出清,但2028年的供给悬崖才是其下潜藏的根本性风险。
  • 电力与电网:依然是硬性的物理约束,而且正变得越来越昂贵。 The Rest Is Money,8月2日节目中的AI资本支出分析师给出了具体的规模数字:一台最新一代英伟达机架耗电约100千瓦(相当于同时全功率运行50个电水壶),单个数据中心的规模已从五年前的约50兆瓦,发展到如今的500至750兆瓦、最高达1吉瓦,"就像一座大型铝厂",如今购买燃气轮机需要排队等待约24个月,美国电网"已经沉寂了大约15年",而核能复兴则"正在糖浆里艰难跋涉"。尼尔·查德威克估算,到2030年将需要多达300吉瓦的额外电力,足够供应2.25亿户家庭使用。最具可操作性的一点是:电力领域的"卖铲人"环节仍在持续交出亮眼业绩——各大电力公司雇来建设产能的昆塔服务公司(Quanta Services)公布每股收益4.24美元(增长71%),营收96亿美元,而博隆能源(Bloom Energy)的营收增长了166%。

主要数字变化: 未来12个月合计资本支出被框定为约8,000亿美元,正"朝着一万亿美元迈进";"情境感知"基金净资产值从约450亿美元降至约100亿美元,约4倍杠杆,自2024年7月成立以来涨幅+1,000%,当月跌幅约67%;韩国追加保证金账户120万个(其中约35万个已完全平仓);甲骨文CDS约215个基点(较约145个基点上升),SpaceX约185个基点;AI相关债务发行到7月初约2,700亿美元(约为2025年全年的2倍),六大公司合计约1,940亿美元;亚马逊债券订单从620亿美元降至410亿美元;贝莱德数据中心债券收益率7.53%;CoreWeave以9%以上的利率融资26亿美元;Alphabet自由现金流-59亿美元(自2004年以来首次为负),该季度资本支出450亿美元,未来承诺三个月内增加5,000亿美元;Meta表外租赁承诺2,790亿美元(三个月内增长53%);SK海力士-19%(利润六倍、毛利率80%、资本支出+50%至约310亿美元);美光从约12.55美元降至约7.40美元;MSCI全球半导体指数7月-16%;超大规模云厂商增量回报率从约100%降至约25%。

仍未解决的问题: 强制抛售是否真正结束,还是仍有一轮尚未走完(伯里正在加仓空头);9月的美联储会议是否会在超过5%的长期债券收益率背景下确认加息;Meta是否会拿出真正的变现计划;OpenAI和Anthropic能否保持足够健康,以支撑甲骨文及各家neocloud的积压订单;以及下一次大型AI债券或股票融资能否顺利完成。

接下来值得关注的催化剂: 英伟达8月底的季度财报(将成为整条上游产业链的需求风向标)、9月的美联储会议(在超过5%的长期债券背景下,加息风险依然实实在在),以及任何一家超大规模云厂商或neocloud的下一次债券/股票融资——如今融资市场已经成为摆动因子。