Newsletter · 2026-08-06 · Ashutosh Agarwal

SpaceX没有利润引擎来支撑其AI建设 - AI资本支出追踪 - 2026年8月6日当周

对2026年8月5日至6日前后投资类播客关于AI资本支出讨论的一次综合梳理:SpaceX首份财报显示其支出达184亿美元,而营收仅为78亿美元,这成为迄今为止检验一场巨型AI建设能否在没有盈利业务支撑的情况下融资的最干净的测试案例,本文覆盖2026年8月6日当周。

AI资本支出追踪

2026年8月6日当周:SpaceX没有利润引擎来支撑其AI建设

内容提要

SpaceX有史以来第一份财报,是检验悬在整个AI交易上方那个问题的最干净的测试案例:能不能在没有盈利业务支撑的情况下,为一场巨型AI建设融资? 第二季度营收为78亿美元,但公司花在建设上的钱达到184亿美元,其中大部分投向了AI数据中心。这个支出数字超过了营收的两倍。唯一盈利的业务部门是Starlink。财报公布后股价下跌7%,较其6月的IPO价格累计下跌超过40%,市值蒸发超过1万亿美元。(Morning Brew Daily,8月5日;Bloomberg Intelligence,8月5日)
高盛自家的信贷策略团队刚刚给出了具体数字,量化这场建设中有多少要靠债券市场买单,以及买家开始说不的临界点在哪里。 他们预计2026年超大规模云厂商约三分之一的资本支出将靠借债支付(约2500亿美元的新增债券,叠加在今年已发行的1940亿美元之上),并将在2027年触及35%的峰值。需求正在疲软的信号是:为长期限AI债券下大额订单的大型保险机构买家数量,从第一季度到第二季度几乎腰斩。(Exchanges,8月5日)
一位追踪这笔账已有两年的红杉资本合伙人称,整个行业如今需要约4万亿美元的终身营收才能收回目前的支出,而只有真正的"AGI"才能证明这笔钱花得值。 David Cahn对2026年的直白判断是:"我认为我们已经到了这样一个阶段,人们已经完全不再关心这笔账算不算得过来了。全押上去了,一路到底。"与此同时,各大实验室的负责人自己却一直说,达到人类水平的AI还要10到20年。(Big Technology Podcast,8月5日)

本周新闻

关于本期覆盖的时间窗口:这是一期周四刊,大致扫描过去24小时内、8月5日和6日发布的播客,外加几期此前未被收录的8月4日晚间节目。昨天这期讲的是谁在为AI买单(两家亏损的实验室,依据具名卖方估算)。今天的讨论沿着链条向下移动了一环:谁能为这场建设付得起钱。一家新近上市的SpaceX成了活生生的案例研究,高盛的信贷部门量化了这场建设有多少是靠借债支撑的,一位坚定的AI多头详细列出了这笔账单的规模,而且出乎意料地,得克萨斯州踩下了刹车。以下按对损益表冲击金额从大到小排序。

1. SpaceX作为上市公司首次公布财报,而它正是"你到底负担得起吗?"这个问题最纯粹的例证。 Morning Brew Daily,8月5日(主持人Neil Freiman与Toby Howell)以及Bloomberg Intelligence,8月5日(分析师Mandeep Singh与Ed Ludlow)。前者是一档大众新闻节目;后者是彭博自己的股票分析师,因此他们的建模应被视为更严谨的解读。

数字很直白:季度营收达到78亿美元,超出预期逾10亿美元。但资本支出,也就是用于建设的钱,达到184亿美元,"主要由其AI数据中心扩张所驱动。"正如主持人所说,公司"花的钱是季度营收的两倍还多。"埃隆·马斯克重申了到2030年实现1万亿美元年营收的目标(他称这一时间表已提前了一年),首席财务官则表示,到年底运行速率应达到年化1000亿美元的水平。但在三大业务板块中,只有一个赚钱:连接业务(Starlink)达到43亿美元;航天业务亏损9.62亿美元,AI业务亏损25.6亿美元。

彭博的Mandeep Singh在节目中与联合主持人Ed Ludlow现场核算了现金流账目:

"今年上半年,SpaceX的经营性现金流约为35亿美元。但上半年的资本支出大约是290亿美元……粗略算下来,总共约有250亿美元的负自由现金流。"

自由现金流,简单说,就是一家企业在支付完运营和建设开支后剩下的现金;SpaceX这个数字是深度为负的,按Singh的年化算法,全年可能接近负500亿美元。而这正是问题的关键所在。正如Morning Brew所说,微软、Meta和亚马逊也因AI支出而受到了市场惩罚,"但它们拥有而SpaceX没有的,是用非常赚钱的现有业务在为这一切买单。"Singh的结论是:"它们在资本支出还能往上加多少这件事上,是有天花板的……在没有其他超大规模云厂商所拥有的资产负债表和自由现金流的情况下,它们还能撑多高?"股价在财报公布前一度上涨9%,公布后下跌约7%,较IPO价格累计下跌超过40%,超过1万亿美元的市值就此蒸发。同一天还出现了另一个压力点:IPO后的锁定期到期,内部人士获准出售至多20%的股份(价值约1000亿美元),主持人将此视为一个近期的悬顶风险。

这为何会撼动整个论点:SpaceX把这套论证剥到了骨头上。每一个超大规模云厂商的多头论点,骨子里都悄悄依赖于"核心业务能为此买单。"SpaceX没有这层缓冲垫,市场狠狠地对它进行了重新定价,如今它已成为每一个空头都会拿来指着说的警示案例。

2. SpaceX的故事里,藏着一条真实、全新的英伟达传导线索:一份独家芯片承诺,以及一个把数据中心搬上轨道的计划。 Morning Brew Daily,8月5日;CNBC的Fast Money,8月4日(记者Morgan Brennan在电话会议现场连线);Squawk Box Europe Express,8月5日(特斯拉前董事会成员Steve Wesley)。

在电话会议上,SpaceX表示将完全基于英伟达芯片来建设其全部AI基础设施,并宣布与英伟达成立一家合资企业,设计一款卫星计算载荷("Starmind AI-1"),以实现轨道数据中心,首批发射最早预告将在明年进行。现场报道的Morgan Brennan补充了规模数据:SpaceX预计今年年底前将拥有超过2吉瓦的算力,马斯克将明年的目标形容为"更接近10吉瓦,而不是5吉瓦,"公司"正考虑明年在发电厂层面配置15吉瓦的电力。"(1吉瓦大致相当于一座大型核反应堆的输出功率,所以这里说的是一家公司在追逐相当于十几座反应堆的电力规模。)Steve Wesley对马斯克为何一直把英伟达摆在最显眼位置给出了解读:在一个芯片短缺的世界里,"如果你是一家能拿到芯片的公司……那是一项非常强大的竞争优势。"

为何重要:这又是一个全押注英伟达的标志性大客户,在英伟达自己发布财报前的几周内,将自己绑定在英伟达芯片上,这是一个虽小但真实的需求信号,也提醒人们,即便是最新入局的玩家,也没有绕开英伟达另辟蹊径。

3. 高盛的信贷部门量化了这场建设有多少是靠借债完成的,以及买家在哪里开始退缩。 Exchanges,8月5日,高盛信贷策略师Amanda Lynam(领导信贷策略研究团队)与Zach Ablon(信贷销售台),主持人为Alison Nathan。这正是那种胜过一切评论的一手、台面级信源,也是本轮周期中最重要的融资解读。

核心框架是:由于资本支出预期不断被上调,高盛不再用固定的美元数字来衡量AI借债,而是用其占资本支出的比例来衡量。去年(2025年),超大规模云厂商发行了1080亿美元的债券,约占其资本支出的27%。今年他们已经发行了1940亿美元,Lynam预计约三分之一(33%)的资本支出将靠债务融资,相当于约2500亿美元的新增超大规模云厂商债券。她预计这一比例将在2027年触及35%的峰值,原因很直接,"资本支出和经营活动现金流正在迅速趋同,两者正在收敛"——说白了,这些公司内部的闲置现金正在耗尽,不得不更多依赖债券市场。用规模来衡量这一转变:AI相关发行量在2024年占全部投资级债券供给的1%,2025年约为7%,今年约为18%,而今年所有长期限(15年以上)投资级发行中,有40%与AI相关。亚马逊如今是该指数中单一最大的长久期发行方(去年排在第20位);谷歌则从第86位跃升至第18位。

真正微妙也带有卖出信号意味的地方,在于需求疲软的位置。高盛明确表示,获取资本本身不是问题(超大规模云厂商即便再增加约2万亿美元的债务,仍能保住投资级评级;美国市场大概还能再吸收约5100亿美元,才会触及类似银行业的集中度上限;私募市场手握约4.5万亿美元的干火药)。真正的问题是价格和购买意愿。Ablon的台面观察正是这个信号:

"回顾我们AI龙头篮子过去12个月的表现,利差已经从最紧时的74个基点,扩大到接近其两倍。所以市场明显表现出了一些消化不良的迹象。"

更尖锐的一点是:那些锚定30年期发行的大型保险机构买家("真实资金"),年初时曾在AI债券交易上下过大约15笔大额订单(5000万美元以上);到第二季度末,"这个数字大约只有原来的一半……对这种风险的胃口正明显在减退。"所以债券市场并没有关闭,但那些期限最长、风险最高的AI债券的边际买家正在退场,利差也在扩大。这正是空头们一直在描述的那套机制,如今被实实在在地量化了出来。

4. 出乎意料的一幕:得克萨斯州暂停了新数据中心接入电网。 Energy News Beat Podcast,8月5日,主持人Stuart Turley(能源评论员)。

8月3日,州长Greg Abbott下令暂停新数据中心接入ERCOT电网(得克萨斯州的电力系统),在此期间将对其能源使用、用水量、融资情况、所有权结构和社区影响展开全面审计,并指示州公共事业委员会与ERCOT核实相关税收优惠、补贴和预期收益。Abbott表述的优先事项是:"保障能源可负担性,维持电网可靠运行,并为我们的社区保留水资源。"Turley把如今被纳入审查范围的规模讲清楚了:ERCOT的接入排队队列中"有超过1800个项目……申请容量达474吉瓦。"此举距离纽约成为首个对新的超大规模云厂商数据中心实施临时禁令的州,大约只隔了三周(尽管纽约那次涉及的仅有五个项目)。

为何重要:得克萨斯州一直是解决电力瓶颈问题的那个答案,此前一期提到的估算显示,得克萨斯州电网需求到2030年将从85吉瓦攀升至150吉瓦。这个最重要的建设州的州长踩下刹车,给整个建设时间表带来了一项真实的新风险,也提醒人们,这场交易日益凸显的硬约束是政治和物理条件,而不是芯片本身。需要说明的是,这个信源是一位带有明显个人立场的独立评论员;可引用的部分是那些基础事实(Abbott的行政指令、排队规模、纽约的禁令),而不是他的个人评论。

5. "AI资本支出幻象":谷歌已悄悄承诺约7000亿美元用于电力,而折旧甚至还没开始真正咬人。 The Investing for Beginners Podcast,8月6日,嘉宾为Steady Compounding的Thomas Chua(这是本轮扫描中发布时间最新的一期,今天刚发布)。

Chua的观点着眼于那些不会登上头条的数字。在阅读Alphabet第二季度财报文件时,他发现谷歌的长期采购承诺,从一个典型季度的几十亿美元,飙升到本季度"超过7000亿美元"(在财报文件附注10中),其中大部分是为数据中心供电而签订的、期限长达数十年的电力合同,而公司"基本没法退出……除非支付高额违约金。"他更广泛的警告是一个会计层面的问题。折旧是一家公司把一项昂贵资产的成本分摊到其使用年限内、从而每年降低报告利润的方式。但半建成的数据中心设备,躺在一个叫"在建工程"的资产负债表科目里,而在它躺在那里的这段时间,它并不计提折旧:

"这意味着他们已经拥有了打造所有这些数据中心的原材料,但……它还没有被计提折旧,这正是为什么我们看到这么多超大规模云厂商的利润率依然在大幅提升。"

换句话说,今天一些亮眼的利润率,是被这批新设备尚未落地的折旧账单所粉饰出来的。Chua对赢家和输家的判断是:那些业务多元化的大玩家(亚马逊、微软、Alphabet),如果外部需求转弱,可以用自己的核心业务消化掉多余的算力;而更年轻、债务更重的云服务商以及甲骨文,已经"把自己杠杆加到了眼球位置,"其核心业务"纯粹就是在卖算力,"处境要脆弱得多。他还转述了一个引人注目的需求数据点:Meta首席财务官Susan Lee说,公司正在收到以"数倍于其当初支付价格"来购买其算力的报价。

争论焦点

对~1.5万亿美元(2026年,2027年规模更大)AI资本支出这一论点,同时为多空双方立论。上一期争论的焦点是需求vs.债务。这一轮它进一步收敛为一个更根本的问题:这笔支出之所以合理,是因为回报(以及融资)真实存在且正在到来,还是说,整个行业是在凭信念花钱,赌一笔它可能永远还不清的账单?

多头方:需求是真实的,回报正在显现,而且钱是有的。 谷歌云业务上季度营收增长82%至248亿美元,签约多年期合同的积压订单达到5140亿美元,据报道企业端的token使用量今年同比增长约1000%(Practical News,8月5日;Trader Talk,8月5日)。Meta的广告业务正在加速增长,增速回到20%以上,同时它正收到以成本"数倍"价格来租用其算力的报价(The Investing for Beginners Podcast,8月6日)。在融资方面,高盛自家的信贷团队明确表示"并不担心能否获取资本,"超大规模云厂商的杠杆使用还远未到位,在债券市场、私募信贷约4.5万亿美元的干火药以及现金流趋同这三重助力下,这场建设是有能力融到资的(Exchanges,8月5日)。多头方的压轴论据依然是上周Gavin Baker提出的那一点:租用一块GPU的价格正在上涨,说明持有者目前是在“亏本经营”,现金流理应加速改善。

空头方:这笔账单以万亿美元计,而只有一项尚不存在的技术才能证明它合理。 David Cahn,一位当了整整十年AI多头的红杉资本合伙人,列出的算术连多头都会为之一顿。他的经验法则是:每一美元的GPU资本支出,大约需要一美元的能源来运行它,而建设方还需要约50%的利润率,所以每一年的GPU支出,大约需要其自身价值两倍的终身营收才能还清。把ChatGPT问世以来各年份的数字叠加起来,他那套"X亿美元之问"系列结果是2000亿美元(2023年)、6000亿美元(2024年)、8500亿美元(2025年),以及约1.5万亿美元(2026年),得出"自ChatGPT以来累计需要偿还的金额约为3万亿美元,"再加上2027年的部分,这个数字将超过4万亿美元。他的判断是:"唯一可能把这笔钱还回来的办法就是AGI"——即人类水平的人工智能,而正在建造它的那批人(Altman、Ilya Sutskever、Dario Amodei)却一直在说,AGI还有"10到20年"的距离。这种错位,以及其中的风险在于,市场正在为一个近期就能兑现的回报定价,而实验室自己却从未做出过这样的承诺(Big Technology Podcast,8月5日)。宏观层面的声音则叠加了时机风险:Man Group的Christina Hubu警告,当前的局面"神似"上世纪90年代末的电信泡沫,超大规模云厂商面临贝恩预测中到2030年需要"非常高水平的AI相关营收"的目标,而这将"很吃力才能实现";Legato的Ryan Kelly则指出,谷歌如今的资本支出"史上第一次"超过了其产生的现金,而GPU"很容易变得过时……因为更强大的GPU会不断被造出来"(Trader Talk,8月5日)。而CNBC的一个交易员小组则指出,"与这笔交易相关的私募债务规模达1.65万亿美元,"其中很大一部分并未计入资产负债表,比如黑石约300亿美元的信贷额度,借给Anthropic用于购买谷歌TPU,并以芯片本身作为抵押,他们警告,一旦利率上升或需求回落,这套结构"会像2000年那样以同样的方式崩解"(CNBC的Fast Money,8月4日)。

综合判断。 双方现在争论的其实已经不再是需求本身,就连空头也承认token使用量和云业务的积压订单都在爆炸式增长。他们争论的是时间和金钱:营收和融资能否在折旧、偿债压力和投资者耐心耗尽之前赶到位。Cahn的框架最为诚实——这是一条分岔的路径,要么AGI如期而至,为一切买单,要么"我们判断错了时机……那就会迎来一场必须面对的大清算。"对于任何没有利润引擎的公司,SpaceX正是这场清算的一次现场彩排。而高盛的信贷部门给出了一块仪表盘:钱是有的,但价格在上涨,边际买家正在退场。要盯住信贷的价格,而不只是它的可获得性。

值得关注的卖出信号: - AI信贷利差进一步扩大。 高盛的AI篮子利差已经从74个基点扩大到接近其两倍;如果这一趋势持续扩大,而且大型保险机构买家持续从长期限AI债券中撤出,那么支撑整场建设的融资成本正在实时上升。 - 得克萨斯州的暂停令扩散或长期化。 如果Abbott的审计拖住了ERCOT那474吉瓦排队队列中相当一部分,或者更多州跟进纽约和得克萨斯州的做法,电力瓶颈就不再只是一个2027至2028年的隐忧,而会变成一个对已承诺建设项目的当下延误。 - SpaceX锁定期结束后的疲软表现。 随着约1000亿美元的股票获准出售,若出现大规模内部人士抛售,将说明就连坚定信仰者也想在这个价位上离场,也会让那些"没有利润引擎"的公司更难融资。 - 越来越多超大规模云厂商的资本支出超过现金流。 谷歌已经转入负自由现金流。如果第二家或第三家超大规模云厂商也步其后尘,"自我造血"式的多头论点就会被削弱,债务占比也会突破高盛预估的35%峰值。 - 折旧终于开始落地。 随着"在建工程"转为投入使用、开始计提折旧的资产,报告利润率理应受到压缩。哪个季度某家超大规模云厂商的利润率首次明显因折旧而承压,将是对这套论点的一次真实检验。

值得关注的个股

NVDA。 多头: 全新且具体的需求,SpaceX承诺将完全基于英伟达芯片建设其全部AI基础设施,并与英伟达成立了一家轨道计算合资企业,这是又一个全押注的标志性客户,出现在英伟达自己发布财报的几周之前(Morning Brew Daily,8月5日;CNBC的Fast Money,8月4日)。空头: 它处于每一套表外融资方案(芯片和TPU被质押作为贷款抵押品)以及每一个"到底谁来买单?"问题的正中心,一旦信贷或需求出现真空,英伟达的订单簿会是第一个动摇的(CNBC的Fast Money,8月4日)。下一步观察: 8月末发布的财报,依然是整个板块唯一的需求验证指标。

AVGO。 多头: "自研芯片"这一主题依然成立,超大规模云厂商继续在分散对英伟达的依赖,而每一笔定制ASIC和TPU合同(包括被用作贷款抵押品的芯片)都在为博通的角色背书。空头: 本轮周期没有博通自身运营层面的独立信号,所以它更多是随整个板块的贝塔波动,在一个更动荡的信贷环境中随波起伏。下一步观察: 来自超大规模云厂商自研芯片扩产的传导信号;本轮周期在播客中的讨论整体偏冷清。

AMD。 多头: "可靠的第二供应商"这个故事声量更大了,据报道AMD如今已把全部五家前沿AI实验室都拉上了同一款机架平台,相关合同"以吉瓦计量,"再加上一款全新的Venice X数据中心CPU,计划于2027年与Helios搭配使用,苏姿丰还判断到2030年AI加速器市场规模将达到1.4万亿美元(Practical News,8月5日)。空头: 财报发布前年内累计涨幅已达约140%,第三季度毛利率指引为56%(略低于市场期待的约56.2%),而Helios/MI450带来的大部分营收要到2026年末至2027年才会兑现,不是眼下就能兑现的故事(Bloomberg Intelligence,8月5日)。下一步观察: Helios/MI450的出货时间节点,以及那些以吉瓦计的实验室大单在2027年能带来多少营收增量。

MSFT。 多头: 财报公布后市场给予了正面奖励,因为管理层(萨提亚·纳德拉)清楚地传达了云业务的经济状况,而且它依然足够多元化,即使外部需求转弱也能自行消化算力;鉴于其杠杆使用远未到位,它也有充足空间以低成本债务为这场建设融资(The Investing for Beginners Podcast,8月6日;Exchanges,8月5日)。空头: 它依然背负着上一期提到的集中度警示(其AI营收中有很大一部分与两家亏损的实验室绑定),而且在股价被"打压"到约350美元后,如今需要Copilot营收明显放量,才能跟上这笔支出(Trader Talk,8月5日)。下一步观察: AI营收增速能否跟上资本支出的步伐,以及承诺中2027年自由现金流转正的拐点。

GOOGL。 多头: 最清晰的一个"回报正在显现"故事,云业务营收增长82%至248亿美元,合同积压订单达5140亿美元,Gemini月活跃用户达9.5亿,季度利润1121亿美元(约为一年前的4倍)(Practical News,8月5日)。空头: 它把资本支出上调到2050亿美元,并"史上第一次"转入负自由现金流,还悄悄承诺了约7000亿美元用于长期电力合同,而这些合同"基本没法退出,"其利润率依然被尚未开始计提的折旧所粉饰(Trader Talk,8月5日;The Investing for Beginners Podcast,8月6日)。下一步观察: 核心利润能否在上调后的2027年支出中继续增长,以及那些附注中的电力承诺将如何转化为真实成本。

AMZN。 多头: 市场在财报后给予正面奖励,因为安迪·贾西对云业务经济状况的说明足够清楚,而且它拥有最多元化的核心业务,足以消化任何算力过剩(The Investing for Beginners Podcast,8月6日)。空头: 它如今是投资级指数中单一权重最高的长久期债券发行方(较一年前的第20位大幅跃升),这说明它为建设借了多少钱,而且它依然背负着上一期提到的集中度警示(据估算约73%的AI营收与OpenAI和Anthropic绑定)(Exchanges,8月5日)。下一步观察: 在债务规模不断攀升之际,AWS增速能否继续跑赢上调后的资本支出。

META。 多头: 核心业务表现强劲,广告加速增长至20%以上,用户参与度实现两位数增长,而且正收到以"数倍于其当初支付价格"来租用其算力的报价(The Investing for Beginners Podcast,8月6日)。空头: 财报公布后遭到市场惩罚,因为管理层未能清楚解释其Superintelligence Lab庞大算力支出的回报;有交易员小组认为,在自由现金流因这场建设而崩塌之后,它可能"不再"配得上高估值倍数(The Investing for Beginners Podcast,8月6日;CNBC的Fast Money,8月4日)。下一步观察: 一份针对Superintelligence Lab算力的真正变现方案,依然是缺失的一块拼图。

传导影响

电力/电网,这个约束条件刚刚变成了一起政策事件。 本轮周期中最具可操作性的电力相关进展,是州长Abbott于8月3日暂停新数据中心接入得克萨斯州电网,并对能源与用水进行审计,而ERCOT的排队队列中有1800多个项目,申请容量达474吉瓦(Energy News Beat,8月5日)。这一传导是双向的:对任何建设时间表依赖得克萨斯州的公司是短期逆风,但对于能让数据中心完全绕开公共电网的表后电力(燃气轮机、自建发电)而言,则是更长期的顺风。摩根士丹利自己的播客也勾勒出了同一堵墙的宏观版本:到2028年美国电力缺口将达38吉瓦,而表后发电和提升产能利用率(目前仅为30%至40%)将是切实可行的应对措施(Thoughts on the Market,8月4日)。
电网价格信号持续走高。 在PJM市场(中大西洋地区电网)中,最新一次容量拍卖的成交价触及每兆瓦日325美元的联邦价格上限,但据LS Power首席执行官透露,若没有这一上限,成交价本应达到554.72美元,而23吉瓦的容量选择完全不参与竞标(Energy Evolution,8月4日)。翻译过来就是:电力的真实出清价格正被人为压制在价格上限之下,真实的稀缺程度比头条数字更严重,这对商业发电商以及任何出售确定性容量的一方,都是一种结构性的顺风。
内存,依然是参与这场建设最便宜的方式,前提是需求撑得住。 本轮周期没有新的运营商定价数据,但一档面向散户投资者的节目提出了一个持续吸引关注的现象:美光目前的远期市盈率约为6倍,较标普500指数折价约70%,而据称内存需求的增速远快于供给(Buy Hold Rant,8月5日)。上一期提到的结构性支撑(每块芯片配置的内存越多,意味着能产出更多token)依然成立;风险与整场交易一样,来自需求真空。

与上期相比的变化

上一期(周三,8月5日,《亚马逊73%的AI营收:两个亏损客户》)讲的是谁在为AI买单,依据具名卖方估算,超大规模云厂商AI营收中有很大一部分可追溯到OpenAI和Anthropic,外加Gavin Baker提出的多头反驳,即GPU租金上涨使这场建设能够自我造血。今天这次约24小时的扫描,把故事推进到了谁能为这场建设付得起钱,并给融资情况给出了具体数字。

一个全新、鲜活的测试案例:SpaceX。 上一期完全没有涉及SpaceX。这一期它首次发布财报,78亿美元营收对上184亿美元资本支出,上半年负自由现金流约250亿美元,只有Starlink盈利,股价较IPO累计下跌超过40%。这是"没有利润引擎"这一风险最纯粹的例证,而且带出了一份独家英伟达芯片承诺和一家轨道数据中心合资企业。
融资方面的担忧被高盛自家的部门量化了出来。 上一期的信贷空头论点来自Jesse Felder的宏观警告。这一期则有高盛信贷策略师的数据:2026年超大规模云厂商约33%的资本支出靠债务融资(约2500亿美元新增债券;今年已发行1940亿美元),2027年触及35%的峰值;AI如今约占全部投资级供给的18%(高于2024年的1%);AI信贷利差较其最紧水平几乎翻倍;而长期限AI债券的大型保险机构买家在第一季度到第二季度之间大约腰斩。
这笔账单的规模有了一个数字:约4万亿美元。 上一期讨论的是需求集中度。这一期有红杉资本David Cahn把自ChatGPT问世以来累计约3万亿美元的资本支出叠加起来(算上2027年后将超过4万亿美元的所需终身营收),他认为"除了AGI别无他法"能证明这笔钱花得值,而各大实验室自己却说AGI还有10到20年的距离。
电力话题从一个物理故事变成了一起政策冲击。 上一期的电力条目讲的是得克萨斯州需求到2030年将从85吉瓦攀升至150吉瓦。这一期:州长Abbott于8月3日暂停了得克萨斯州电网的新增接入,并展开审计,面对的是一个1800个项目、474吉瓦的排队队列,距离纽约的禁令仅三周之隔。
一个全新的会计角度:折旧幻象。 Thomas Chua指出,谷歌约7000亿美元的长期电力承诺被埋在财报附注里,而"在建工程"类资产尚未开始计提折旧,这可能是今天亮眼利润率暂时被粉饰的一个原因。
一批新鲜、具体的数据点: SpaceX第二季度营收78亿美元对比资本支出184亿美元(AI板块资本支出158.3亿美元,高于预期的130.9亿美元),上半年自由现金流约为负250亿美元,积压订单475亿美元,财报公布后股价下跌7%,较IPO累计下跌超过40%(蒸发逾1万亿美元),锁定期解除释放出约1000亿美元的可售股票;高盛数据:2026年资本支出33%靠债务融资(约2500亿美元),2027年触及35%峰值,年内至今已发行1940亿美元,AI占投资级供给的约18%,占15年期以上发行的40%,AI篮子利差从74个基点扩大到约2倍,保险机构订单在第一季度到第二季度之间腰斩;Cahn的约3万亿美元累计支出/约4万亿美元终身营收测算;Abbott的暂停令面对1800个项目/474吉瓦的ERCOT排队队列;谷歌7000亿美元电力承诺,资本支出2050亿美元,云业务营收增长82%至248亿美元,积压订单5140亿美元,Gemini9.5亿用户,利润1121亿美元;AMD拿下全部五家前沿实验室、共用同一机架,Venice X(2027年),到2030年加速器总潜在市场规模1.4万亿美元;PJM拍卖价格上限325美元对比无上限情况下的554.72美元,23吉瓦容量未参与竞标;美光远期市盈率约6倍。
仍待观察: SpaceX内部人士在锁定期解除后是否会抛售股票;AI信贷利差是否会继续扩大,真实资金买家是否会继续撤退;得克萨斯州的暂停令是否会扩散或长期化;以及英伟达8月末的财报能否为整个板块确认需求。

接下来值得关注的催化剂:英伟达8月末的财报(整条上游产业链的需求验证指标);未来几天的SpaceX锁定期解除后内部人士抛售数据;Abbott/ERCOT审计的时间表以及是否有其他州效仿;还有AI信贷利差以及下一笔重要的长期限超大规模云厂商债券交易,融资市场如今是决定走向的变量。