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内存税降临,财报亮眼却股价下挫 - HBM与内存超级周期 - 2026年8月8日当周

2026年8月1日至8日当周,内存股全线业绩超预期却遭抛售,各播客将这笔交易重新定调为一个新概念:整个AI经济体如今都必须缴纳的"内存税"。

HBM与内存超级周期

2026年8月8日当周:内存税降临,财报亮眼却股价下挫

HBM与内存超级周期,第6期 · 2026年8月1日至8日当周

整个市场表现最好的板块,刚刚交出了你在Excel表格里能见到的最好看的数字之一,结果股价照样被抛售。SanDisk每股收益39.25美元,而去年同期仅为29美分,毛利率高达84.6%,股价却下跌。西部数据(Western Digital)业绩超预期并上调指引,股价跌得更狠。希捷(Seagate)上周业绩超预期并上调指引,市场几乎无动于衷。如果要用一个概念把本周所有播客串联起来,那就是:内存变得太贵、涨得太快,以至于市场已经不再把它当作一个成长故事来看待,而是开始把它当作一种税:整个AI经济体如今都必须缴纳的一笔课税,而投资者正押注这一税率不可能永远维持在如此高位。

这一"内存税"的新框架,是本周真正意义上的新提法,而且是把双刃剑。在多头看来,它证明了内存如今已是AI数据中心里最有价值的单一要素。在空头看来,"税"恰恰是那种会被新增供给"立法废除"的东西。下面我们逐一展开。

要点速览

  • 业绩超预期却股价下挫,再度上演。 SanDisk和西部数据双双大幅超出市场预期,股价却双双下跌:SanDisk财报公布后跌约16%,西部数据跌约12%。市场传递的信息是:84%至85%的毛利率是瓶颈,不是商业模式,而瓶颈终会缓解。
  • "内存税"。 本周的主导性框架:一档宏观播客给出估计,2027年超大规模云厂商资本开支中约75%将流向内存芯片,这使得内存眼下"比GPU更值钱得多"。两位公开发声的芯片公司CEO(AMD、AWS)证实其产能"售罄"至2027至28年,但那是他们自家的芯片,而非HBM。
  • 中国因素从震荡转为持续发酵。 继上周长鑫存储(CXMT)IPO掀起的震动之后,中国这条线收窄为一个具体问题:苹果是否会认证中国DRAM厂商CXMT的产品,两名参议员已对此发出警告。所有人都认同,CXMT目前仍无法生产HBM。

最新动态

1. SanDisk业绩爆表,为何"优秀"仍然不够好。 在Schwab Network财报解读节目(8月5日)上,分析师们在数字实时公布的同时逐条解读:营收89.7亿美元(市场预期约84.8亿美元),环比增长51%,关键的是,"大约三分之一来自销量增长,三分之二来自涨价"。非美国通用会计准则(Non-GAAP)每股收益39.25美元,毛利率84.6%。下季度指引为每股收益44至46美元,营收103亿至108亿美元,同样超预期,股价却依然下挫。分析师Alex Coffey点出了为何利好没能起作用:*"当你已经把能生产的一切全部卖光,以至于苹果这样的公司都拿不到它需要的供应量……三分之二的定价、增长和利润率,都是靠他们单纯涨价推动的。不是因为他们卖得更多了,而是因为他们根本来不及生产出更多东西去卖。"*当整个多头逻辑就是"卖光了"的时候,已经没有任何上行意外的空间,只剩下让人失望的空间。

Bill Gunderson在Best Stocks Now(8月6日)节目中给出了令人瞠目的同比数字对比:SanDisk营收同比从19亿美元增至90亿美元(增幅372%),每股收益从0.29美元增至39.25美元,下季度指引为45.64美元,而去年同期仅为1.22美元。该股年初至今上涨约469%,过去十二个月涨幅约3077%,但当天仍下跌6.5%。(说得直白一点:一年前那家"没人想要的内存业务分拆公司",如今市值已冲到约2000亿美元。)

2. "内存税":内存如今比GPU更值钱。 本周最重要的新观点来自Andreas Steno Larsen,他在Real Vision的Macro Mondays节目(8月3日)中提出:

"明年,也就是2027年……在超过一万亿美元的资本开支中,超大规模云厂商预计的资本开支里,大约75%将流向内存芯片。所以内存芯片眼下,我要强调是眼下,比GPU值钱得多。"

他的论证逻辑值得展开,因为这正是整个多头逻辑的核心。他认为,AI智能体*"对内存的需求远大于对逻辑运算的需求":要基于大量背景信息做出好的决策,模型必须把这些上下文存放在某个地方,而那个地方就是内存。因此,随着"智能体经济"不断扩张,数据中心内部的资源配比会持续向内存倾斜,而远离纯粹的算力。然而英伟达被当作稳健的蓝筹股定价,美光、SK海力士和三星却被当作朝不保夕的周期股定价。Larsen认为这完全反了:他称之为"我参与过的最愚蠢的市场"*,并指出三星有望在未来三年产生超过一万亿美元的自由现金流,而其市值大约也就是一万亿美元(也就是说,理论上它可以在三年内把自己全部买回来),而市场依然把它当作周期股来定价。

同一周,反驳的声音来自Pat Moorhead和Daniel Newman,他们在The Six Five节目(8月3日)中的这期节目,标题干脆就叫"内存税"。Moorhead的看法是:"我根本不认为存在什么内存税。这其实只是内存厂商终于能赚到一点钱了而已。"他提醒道,美光在2023年的毛利率曾是负33%,当时没人在意,这句提醒本身就是整个多头反驳的浓缩版。他还转述了需求拉动的规模:一吉瓦AI基础设施中内存的价值,在12到18个月前约为100亿美元,如今跳升至300亿至500亿美元,而且"黄仁勋正在放话,说这个数字可能升到800亿到1000亿美元。"Newman补充了一个关乎持续性的结构性论点:内存正"从纯粹的大宗商品,转向战略性资产……这让它们的定价权越来越强。"

3. 两位芯片公司CEO公开发声,都说"售罄",但都不是内存厂商。 本周对运营者一线声音而言是不错的一周,虽然我们一直期待的那位内存厂商高管仍未出现。在Bloomberg Talks节目(8月3日)中,AWS CEO Matt Garman表示,亚马逊自家的AI芯片业务*"Trainium产能基本已售罄至明年年底,"产能"已通过五年期客户承诺预订至27年底,甚至28年的大部分时间,"而且"如今需求仍大幅超出供给。"他还证实,亚马逊2200亿美元的资本开支(较此前上调200亿美元)反映了"更高的内存价格,"并表示Trainium相比英伟达GPU能为客户节省"20%到30%的推理成本,"*这是迄今为止最清晰的信号,说明超大规模云厂商为何在争相围绕它们被迫购买的内存打造自家芯片。

在Squawk on the Street节目(8月5日)中,AMD CEO丽莎·苏(其股价今年已上涨142%,而英伟达仅上涨13%)表示,数据中心业务*"在迈向2027年的过程中增速将远超100%,"客户如今会"提前12个月、24个月、36个月做规划,"AMD正在整条供应链上投资,以便能够"以客户所要求的高得多的速率供货。"她将整体计算市场的预测上调至"到2030年将超过2万亿美元"(三年前为3000亿美元,去年为5000亿美元),并指出随着智能体大量涌现,CPU与GPU的配比正朝着"优于1比1"*的方向转变。两位CEO描述的,是同一个内存投资者身处其中的世界:需求超出供给,能见度长达数年,价格持续上涨。但他们二人都不经营HBM晶圆厂,因此应把他们所说的"售罄"视为对需求潮的佐证,而非对HBM本身的直接解读。

多空辩论

这究竟是一场持续多年的结构性短缺,还是一个即将见顶回落的经典周期? 本周双方的论证都异常有力。

结构性/逢低买入震荡。 摩根士丹利首席投资官Mike Wilson在RiskReversal节目(8月7日)中给出了最令人信服的多头框架。他的观点是:这轮建设*"规模远超云计算的建设浪潮……也超过了移动互联网的建设浪潮,"用互联网泡沫做类比,我们眼下只处于"97年、98年,"而非99年或2000年。让他感到安心的信号,是抛售本身已经在做该做的事*:"超大规模云厂商的估值倍数已经回落30%……标普500指数回落15%。半导体股票已经回落50%。所以这让我确信,市场已经在充分消化这一切了。"而在供给端,关键的一点是:"我没有听说眼下存在算力过剩……我们听到的是算力短缺。"他明确表示,最终确实会出现*"一场巨大的宿醉……误投资……破产潮,"*但那还要再等几年,不是现在。

"最终会有一场巨大的宿醉,会有误投资……但我认为我们眼下还没有到那个阶段。"(Mike Wilson,RiskReversal)

周期性/瓶颈终将打破。 最清晰的空头声音,也是说得最直白的。在The Morning Market Briefing节目(8月6日)中,主持人将西部数据/SanDisk的股价下跌,归因于对基本面而非财报本身的反应:内存厂商*"毛利率高达85%……他们其实只是在利用一个瓶颈而已。而我认为这个瓶颈终将缓解,因为市场就是这么运作的。价格上涨,需求就会下降。"*他表示,乐见内存利润率回归正常。

本周最尖锐的结构性空头论点,来自Smart Investing with Brent & Chase Wilsey节目(8月1日),这期节目的标题是《芯片订单或许并不牢靠》。他们的论点直指多头逻辑的承重梁:长期合同。他们指出,如果以每单位100美元的价格锁定一个客户,而现货价格跌到20美元,*"那就不是一段健康的合作关系了,"客户会在字面上履行合同,然后转身离开,就像疫情期间广告和供应合同被悄悄重新谈判那样。他们提出的时机警示值得牢记:"关键不在于危机何时开始,而在于人们开始感觉到危机正在开始的那一刻,股价就会松动。"*他们还指出,迈克尔·伯里(Michael Burry)利用周四的反弹,加仓了对美光、英伟达和一只半导体ETF的空头头寸。

而信贷市场的空头代表,Jeff Snider在Eurodollar University节目(8月1日)中,给出了本周最清晰的资本周期逻辑:"创纪录的利润会刺激创纪录的投资。创纪录的投资会增加供给。增加的供给最终会压低价格和回报。"他举例说,SK海力士公布利润六倍暴涨、利润率超80%,股价却下跌19%,原因在于该公司同时宣布*"至少310亿美元的资本开支……比此前水平高出约50%,"*空头会将其解读为"又一家供应商在接近顶部时扩大产能"。

双方的共识在于: 实物层面的短缺今年不会消解,新建晶圆厂还要数年才能投产。分歧完全集中在估值倍数上,以及2028年及以后的走势。

重点关注个股

美光(MU)。 多头逻辑: 在美国本土生产的HBM上近乎垄断,产能配额分配给英伟达,搭上了一波无人质疑的需求浪潮。Mike Wilson称其估值约5倍*"是合理的":"市场完全明白,当行情疯狂到这种程度时,你不可能付出全额市场估值倍数。"* 空头逻辑: 在同一档RiskReversal节目中,Guy Adami和Dan Nathan提出了一个令人不适的问题:"为什么美光在大约14个月前就没能看清形势,及时开始大幅扩产?",并指出美光*"正在经历它以后再也不会看到的毛利率水平。"* 关注点: 9月下旬公布的第四财季财报;以及美光是否终于出现增加HBM产能的迹象(这本身将是对未来定价的一个空头信号)。

SanDisk(SNDK)/西部数据(WDC)。 多头逻辑: NAND确实已经售罄;SanDisk 84.6%的毛利率和90亿美元的单季营收都是真实的,管理层也锁定了多年期客户协议。 空头逻辑: 市场反应本身就是论点:一份业绩超预期并上调指引的财报,股价却仍下跌约16%(SNDK)和约12%(WDC),据Schwab(8月5日)的解读,这说明预期终于追上了现实。 关注点: 第四季度NAND合同定价的走向,以及苹果的对冲举动(见下文)是否会体现为需求走软。

希捷(STX)。 多头逻辑: 安静的赢家,上周业绩超预期并上调指引,据Schwab解读节目,供应协议据报已签至2029年,年初至今涨幅约200%。HDD正在迎来自己的AI存储高光时刻。 关注点: HDD的强势能否维持,以此作为整体AI存储需求的风向标。

SK海力士/三星。 多头逻辑: 三星营业利润同比增长1814%(TechLinked,8月1日),其内存业务副总裁表示,短缺*"将在2027年持续扩大,并延续至2028年。"*三星正用这笔意外之财在德州建设第二座工厂(据The Six Five报道)。 空头逻辑: SK海力士利润六倍暴涨,却因扩产担忧被股价下跌19%所迎接(Eurodollar University)。 关注点: 三星在英伟达供应链中的HBM份额提升情况;任何韩国资本开支加速的迹象,都可能被解读为在为过剩埋下种子。

AMD/英伟达(需求端)。 AMD对2027年数据中心业务的增速指引为*"远超100%,"并从8月起将GPU套件价格"至少上调10%,"*紧随英伟达之后(TechLinked)。 关注点: 月末的英伟达财报,这将为HBM需求拉动是否仍在加速定下基调。

传导效应

  • 内存设备板块(爱德万测试、BESI、Camtek、科磊、泛林、应用材料): 本周表现平静。唯一与设备相关的线索来自Market Mondays节目(8月4日),主持人们对**阿斯麦(ASML)**表达了谨慎态度:一是中国本土光刻机的恐慌消息,二是台积电释放出想要放缓设备订单、以从现有设备中挤出更多效率的信号。
  • GPU厂商(英伟达、AMD): 双双在内存成本上升的环境下涨价;AMD年初至今涨幅142%,如今已远远超过英伟达的13%(Squawk on the Street)。定价权正从内存向下游的加速卡传导。
  • PC/手机厂商: 消费端所承受的挤压如今已被明确指出并命名。在Big Technology节目(8月8日)中,主持人们剖析了"苹果的内存难题":蒂姆·库克一边抱怨内存成本,苹果一边上调设备售价。The Six Five说得更直白:苹果*"本可以印出90%的利润率,"却借着内存成本上涨的名义涨价,借机增加净利润的绝对金额:"这是一种投机性的哄抬价格,理由是他们自己感觉被别人哄抬了价格。"高通涨价,但手机出货量下滑约20%。TechLinked本周最妙的一句话:"到了2026年,MSRP(建议零售价)的真正含义是'内存短缺勒索定价'。"*

中国线索

上周长鑫存储(CXMT)的IPO是一场地震,本周它沉淀为一个更具体、也更缓慢发酵的问题:**苹果是否会为其中国区设备认证CXMT的DRAM?*在Best Stocks Now节目(8月3日)中,Gunderson将CXMT定位为"全球第五家生产内存芯片的厂商,"目前正在北京建设第二座工厂,但"在高带宽内存这类难度更高的应用上受到严重制约。而这恰恰是大短缺所在的地方。这正是美光和SanDisk大快朵颐的地方,也是SK海力士在HBM领域立足的地方。"他给多头的提醒是:"内存,即便眼下正处于严重短缺之中,本质上仍是一种大宗商品……未来某个时候,它终将回归大宗商品的属性。"*在The Six Five节目中,Moorhead指出,CXMT已被列入美国国防部与解放军相关的观察名单,两名参议员已警告苹果不要认证该公司,并将其与历史上日本钢铁和内存倾销的先例作类比。总结来看:目前中国能对大宗商品级DRAM施加压力,但对HBM还做不到。

资本开支与信贷背景(股价波动的原因)

内存股的抛售并非发生在真空之中。以下三条线索,对持仓组合来说都很重要:

  • 债市正成为新的风向标。 Jeff Snider(Eurodollar University)指出,截至7月初,AI相关的债务发行规模已达约2700亿美元,大致是2025年全年总量的两倍,其中亚马逊、Alphabet、微软、甲骨文、Meta合计贡献约1940亿美元。亚马逊自家250亿美元债券的认购订单从620亿美元降至410亿美元;贝莱德/Meta在德州的数据中心债券定价为7.53%;甲骨文的信用违约互换(CDS)升至约215个基点(年初约为145个基点)。Alphabet公布了自2004年以来首次出现负自由现金流(-59亿美元)。
  • 循环融资的问题。 在Equity Mates节目中,Loftus Peak的Alex Pollak指出,英伟达*"为OpenAI的芯片采购承担着价值五千亿美元的担保责任,"而五家超大规模云厂商合计背负着约1.6万亿美元、将在未来3至5年内到期的承诺。他两年的能见度周期让他保持建设性的看法,并干净利落地道出了多头的核心论点:"算力正变得比模型更重要。这一点百分之百正确。"*
  • 会计上的障眼法。 Real Vision和Big Technology都深挖了微软将数据中心使用年限假设从15年延长至25年这一变化,此举把支出从资本开支科目中移了出去,让微软看起来十分自律(其股价当天创下历史新高),尽管怀疑者指出*"GPU根本用不了25年,"*而芯片约占建设成本的50%。

与上周相比的变化

上一期是重磅大戏:SK海力士创纪录的单季业绩、剧烈的股价过山车、CXMT IPO带来的冲击,以及黄仁勋的公开发声。本期则是消化期:本轮财报集群中最后两家内存股(西部数据、SanDisk)业绩超预期,股价却依然下跌,进一步确认业绩与股价的背离如今已成为这笔交易的核心特征。叙事框架从"估值是否真实"收拢为更犀利的**"内存税":内存正成为2027年资本开支中占比最大的一块。本周有两位芯片公司CEO公开发声(丽莎·苏、Garman),但没有一位内存厂商高管**发声(相比上周的黄仁勋和两周前SK海力士的崔泰源,这是一次退步)。而中国因素则从急性的IPO恐慌,转向了更缓慢发酵的苹果认证问题。迈克尔·伯里重新开始做空这一板块。