Newsletter · 2026-09-25 · Ashutosh Agarwal

礼来继续拉开差距,诺和诺德的重整反响不佳,Viking引来收购传闻 - 健康医疗播客周报 - 2026年9月25日当周

健康医疗播客周报,覆盖2026年9月21日至25日。诺和诺德的资本市场日设定了2035年达到230亿美元的目标,但股价仍下跌约8%;礼来在为Foundayo兴建65亿美元工厂的同时,拿下约7成的Medicare GLP-1新增患者;Viking因维持剂量数据暴涨35%,成为减重药领域最受青睐的收购目标。

健康医疗播客周报

2026年9月25日当周:礼来继续拉开差距,诺和诺德的重整反响不佳,Viking引来收购传闻

礼来继续拉开差距,诺和诺德的大举重整反响不佳,Viking成为减重药领域最受青睐的收购目标。

1. 摘要

9月21日(周一),诺和诺德在伦敦召开了资本市场日。这是公司每年一次向投资者阐述长期规划的活动。诺和诺德提出了一条到2035年实现230亿美元管线收入的路径,并承诺到2030年推出五款“多重重磅”药物。

投资者依然选择抛售。股价下跌约8%,创4月以来的最低水平。

同一天,礼来为其减重口服药Foundayo在休斯敦动工兴建一座65亿美元的工厂。CEO David Ricks登上CNBC表示,在新开始使用GLP-1药物的Medicare患者中,礼来每10人约拿下7人。(GLP-1是Ozempic、Wegovy、Mounjaro和Zepbound背后的药物类别。)

次日,小盘股Viking Therapeutics暴涨35%,创2024年2月以来的最佳单日表现。新数据显示,即使患者减少注射频率,仍能保住大部分减掉的体重。

这三件事为本周的健康医疗播客定下了基调:

• 减重药是本周主角。 问题是:谁会赢,谁会被收购,口服药还是注射药将占据主导。
• 华盛顿依然喧嚣。 话题包括Medicare为减重药付费、Medicare削减检验支付、对ACA医保市场的欺诈打击、围绕礼来下一代减重药是否属于“生物制品”的法庭之争,以及距离生效只剩数日、却被BioCentury称为“完全未知数”的药品关税规则。
• 生物科技很热,也许太热了。 一位播客主持人警告说,在过往周期中,生物科技大幅跑赢纳斯达克的局面往往出现在牛市后期。

据网络市场回顾,医疗保健股(XLV基金)本周上涨约0.6%。这发生在美联储自2023年以来首次加息的一周。

2. 本周关键人物

3. 热点话题

诺和诺德的重整:计划本身没问题,股价依然下跌

多档播客深入讨论了周一的活动。他们一致认为:诺和诺德说出了投资者预期听到的话,但这还不够。

诺和诺德宣布了什么(BioSpace,“Novo's turnaround plan, weight loss wins, Ultragenyx's Sanfilippo approval, IPO blitz”,9月23日;Brew Markets,“Novo's Next Act & What Happened to Nike?”,9月21日):

• 到2035年实现230亿美元管线销售额。 到2030年至少推出五款具备“多重重磅潜力”的药物,包括CagriSema(cagrilintide与司美格鲁肽的组合)以及单独的cagrilintide。BioSpace指出,诺和诺德去年收入约200亿美元,“所以跨度不算太大”。
• 到2030年,Wegovy口服药的产能提高十倍。 目前约有150万名患者在服用。Doustdar称其可能是有史以来最成功的药品上市。关于生产,他还对投资者说:“你们不必再为此担心了。”
• 又有4,000个岗位消失。 使总数达到自去年以来约13,000个,约占员工总数的近17%。诺和诺德对BioSpace表示,这主要来自自然减员和不再补缺,而非裁员。
• 新名称。 “Novo Nordisk”现在简称“Novo”,拥有百年历史的公牛标志如今朝向右方。

投资者为何不买账:

• 市场份额仍在下滑。 瑞银的Michael Yee在CNBC的Fast Money(“Meta Surges As Muse Optimism Grows... And Novo's Growth Plans Disappoint”,9月21日)上表示:

“一家在位的GLP-1减重药企业,正面临重大逆风,市场份额不断下滑。显然,这是因为礼来提供的药物明显更好,正在抢占市场份额,业绩也超出预期。”

• 利润率引发疑虑。 Yee表示“股价下跌的部分原因是利润率指引”,并称诺和诺德是“一个需要拿出证据的故事”。他认为“几年内”有可能实现扭转,“但这需要时间……人们想押注的是增长故事,而不是价值故事”。
• 专利倒计时。 在Brew Markets上,主持人指出司美格鲁肽的美国专利将于2032年到期,而诺和诺德约一半的收入与之挂钩。该股自2024年年中以来下跌约70%,全年收入预计持平或下降6%。
• 过度押注一种药物。 一位Fast Money嘉宾指出,“他们75%的收入来自一个分子”。

诺和诺德对并购的暗示让次日的情况更糟。 Doustdar对CNBC Europe表示,诺和诺德对收购感兴趣,前提是“当缺口可以通过并购来填补”。诺和诺德的美国股票没有收复周一的跌幅(CNBC的Fast Money,“Meta's Muse Ripple Effects... And A Coiled Spring In Google”,9月22日)。

礼来:赢家,如今试图分散下注

• Medicare正在扩大市场。 Medicare自7月1日起开始承保减重药。Ricks表示此后已有约70万名新的老年患者开始使用GLP-1,而礼来拿下了其中约70%。他称之为“对市场扩容作用非常大,正是我们所希望的”。他甚至称赞了政府的推行:“关于后勤方面,我确实没听到太多问题”(Halftime Report,“Stocks Rise as Oil and Yields Ease: Your Next Move”,9月21日)。
• 口服药如何定位。 礼来每日一次的口服药Foundayo目前在GLP-1口服药品类中占约三分之一的新处方,“逐周增长”。Ricks表示,医生仍会为“体重最重、并发症最多”的患者使用Zepbound注射剂。他认为口服药适合那些“只需要减25、30磅”的人。
• 糖尿病是下一个大台阶。 礼来预计今年晚些时候将获得美国对Foundayo用于2型糖尿病的决定。Ricks令人意外的观点是:“如今口服GLP-1药物的市场规模与减重市场相当。”他说该药使糖化血红蛋白(A1C,衡量血糖的标准指标)下降“超过两个点”,而且“似乎正在出现超出我们预期的心血管获益”。
• Halftime上的估值之争。 Joe Terranova(持有礼来)认为礼来还能继续上涨,因为它正用GLP-1的现金通过今年约200亿美元的交易实现多元化。Jim Lebenthal(不持有)则说价格正变得有吸引力,但他问道:“他们能否在GLP-1之外、减重药之外实现多元化?”
• 华尔街目标价小幅上调。 高盛将目标价上调至1,371美元(原为1,367美元),Guggenheim上调至1,284美元(原为1,273美元)。Guggenheim提到Zepbound将于10月1日重返CVS承保药品清单(即“药品目录”)。分析师平均目标价约为1,359美元。9月21日礼来股价约在1,167美元。
• 新获批。 FDA批准了用于ESR1突变乳腺癌的Inluriyo联合Verzenio(9月18日),以及每周一次的2型糖尿病胰岛素Onswik(efsitora alfa)(9月24日)。在Diabetes Dialogue播客(“Weekly Insulin Efsitora Alfa Gets FDA Approval for Type 2 Diabetes”,9月24日)上,临床医生Diana Isaacs和Natalie Bellini表示,试验显示其血糖控制效果与每日一次的甘精胰岛素相当,而低血糖(hypoglycemia)发生率低43%。
• 减重之外。 BioSpace报道了礼来下一代药物brenipatide在酒精使用障碍和抑郁症方面的1期数据。胃肠道副作用与安慰剂相近。两项3期试验预计在2028年初公布结果。

Viking:人人都想拥有的减重药

• 数据。 Viking的注射药VK2735在21周时实现了17.7%的体重下降,而且患者每两周或每月给药一次时结果依然稳固。CNBC的Fast Money表示体重下降尚未趋于平缓,并且在低频给药方案下患者保住了其中约97%(月度给药约90%)。在12周的维持期内,胃肠道副作用与安慰剂相近(BioSpace,9月23日)。
• 分析师怎么说。 Truist表示结果达到了其“最佳情形”。William Blair称之为“维持剂量三连胜”。
• 为什么重要。 当今大部分减重药业务依赖患者永远每周注射一次。一位Fast Money嘉宾表示,可以减少服药频率的药物“对那些商业模式建立在维持用药这一前提上的公司,可能会构成麻烦”。
• 收购传闻。 一位Fast Money嘉宾估计,收购Viking将是一笔“七点五、八十亿美元的交易”。其他人指出,以约35亿美元的市值,它“对需要补充管线的公司来说可能是改变游戏规则的一步”。网络报道称,Viking随后融资5亿美元:2.75亿美元的股票(每股35美元)和2.25亿美元的可转换票据(日后可转为股票的债务)。
• 怀疑者。 Yee则没那么确定:“Viking,我认为对很多人来说仍然是个问号,因为它毕竟还只是一种肽类药物,仍然要做肽类药物的生产。”肽类是类似蛋白质的分子,比传统小分子药丸更难大批量制造。他认为Structure Therapeutics(GPCR)及其胰淀素药物作为收购目标更有意思。(胰淀素是一种有助于控制食欲的肠道激素。)

胰腺癌:向前迈出一大步

Eventide Investments的Finny Kuruvilla博士称Revolution Medicines靶向RAS的药物是“2026年最令人振奋的故事”(Faith & Finance,“Investing in Medical Innovation with Dr. Finny Kuruvilla”,9月22日)。

RAS是一种告诉细胞持续分裂的蛋白质。数十年来它一直被认为“不可成药”。Kuruvilla解释说,新药使用一种“分子胶”,拉入另一种蛋白质来关闭RAS。用他的话说,结果是:“通常转移性胰腺癌的中位生存期是6.7个月。而使用这种特定疗法……生存期现在是13.2个月。”

Ultragenyx的基因疗法获批

FDA批准了Ultragenyx用于A型Sanfilippo综合征的基因疗法。这是一种致命的儿童遗传性脑病,常被称为“儿童阿尔茨海默病”。股价上涨约10%至12%(Science News Daily,9月18日)。

在BioSpace上,CEO Emil Kakkis讲述了一位五岁接受治疗的患者,“如今还在到处跑”。大多数患该病的儿童到十几岁就卧床不起,活不过15岁。这是Ultragenyx约一个月内的第二项基因疗法获批。就在此前不久,其药物apazunersen在Angelman综合征的3期试验中失败。

制药之外的GLP-1经济

• 食品公司。 在Squawk on the Street(9月23日)上,麦当劳CEO Chris Kempczinski表示,约10%的美国成年人使用GLP-1时尚无明显影响,但达到20%至30%时影响将更大。用户“依然渴望麦当劳的食物,但购买更小的份量”,因此菜单正在变化。
• 投资组合视角。 KPP Financial的Luke Guerrero(InvestTalk,“The Weight-Loss Drug Boom Hits Its Middle Age”,9月23日)引用估计称,到2030年将有3000万使用者,热量摄入减少5%至10%。他建议只有在相信更高的销量将弥补不断下降的价格时才持有药企,并减持食品股。
• 给医生的付款。 《华盛顿邮报》数据记者Lydia Sitholm(The Gist Healthcare Podcast,9月21日)报道称,过去七年里礼来和诺和诺德向约25万名开处方医生支付了约2.7亿美元。这是所研究的400多种药物中规模最大的付费开处方者网络。

医院与管理式医疗

• 医院利润率在收窄。 Health:Further(“208 - Hospital Margins Crater, Half of Hospitals Still Hide Prices, and OpenAI's $1.2T Question”,9月18日)报道,医院营业利润率在7月降至1.4%,而5至6月为2.2%。主持人还表示,超过半数的医院仍未完全遵守价格透明规则,因为“罚款目前并不那么可怕”。
• HCA选择了OpenAI。 同一档播客称:HCA先后测试了Microsoft Copilot、Google Gemini和OpenAI,最终选择OpenAI作为其AI合作伙伴。主持人表示,OpenAI“得益于排第三位”,因为HCA已经明白自己想要什么,而且模型也变得更好。他们补充说,CEO Sam Hazen和Sam Altman“最投缘”。
• 保险公司的成本在悄悄上升。 富国银行(Wells Fargo)表示,“IDR”申请的速度在6月和7月急剧加快。IDR是医生与保险公司就意外账单(surprise-billing)付款进行争议的仲裁程序。该行称这使其对管理式医疗公司的医疗成本估算增加了10至20个基点(0.10至0.20个百分点)。
• 联合健康(UnitedHealth)任命Jodee Kozlak担任新设的首席行政官,自9月28日起任职,负责推进其“企业现代化”工作。
• Medicare Advantage编码。 在A Health Podyssey(“Medicare Advantage Risk Adjustment: Why CMS's Payment Cuts Didn't Raise Premiums”,9月22日)上,加州大学伯克利分校的一位研究者及其《Health Affairs》合著者讨论了2024年CMS调整患者健康评分方式的变化。目的是遏制激进的“升级编码”(upcoding),即把患者记录得更严重以获取更高付款。CMS预计风险评分将下降约2个百分点,并在2024年节省约70亿美元。他们的研究发现,这些削减并未导致参保人的保费上升。

检验支付削减冲击Quest和LabCorp

The Morning Market Briefing(“Sports ETFs Are Coming + Medicare Cuts Hit Quest and LabCorp”,9月22日)报道了一项依据PAMA(规定Medicare检验付费标准的法律)提出的Medicare削减提案。每年最多可削减*15%*的付款。Quest和LabCorp下跌5%至6%。

主持人的看法:最坏情形约占Quest收入的1%,而且“我认为这是谈判”。他们更关注Quest自费检测业务的增长速度。

4. 核心争论

诺和诺德:便宜货还是价值陷阱?

“价值陷阱”指一只看起来便宜、却因业务持续恶化而一直便宜甚至更便宜的股票。

看多观点

• 诺和诺德的市盈率约为明年预期盈利的11.5倍,而礼来约为32倍。
• Wegovy口服药是真正的爆款,已有150万名患者。
• 管理层可能是有意把目标定得低,以便能够超额完成。Yee承认“你可以说也许他们是保守的”。
• Tim Seymour仍在持有:“即便利润率在下降,我们的状况依然良好。所以我不介意持有这只股票。”

看空观点

• Yee:“这是一个价值陷阱。”礼来的药物“明显更好”,而且注射剂仍将占“整体市场的65%或75%”。
• 严重依赖一个分子,而专利将于2032年到期。
• 并购传闻表明管线无法单靠自身补上缺口。

礼来在约30倍市盈率下:还值得买吗?

看多观点

• Terranova:GLP-1的现金正在支付约200亿美元的交易,这“将为我们奠定长期成功的基础”。
• Yee预计礼来在未来五到七年将占据约*65%*的减重药市场。他把礼来的新药管线比作“iPhone 18、19、20”。
• 重磅数据即将到来:retatrutide(“Triple G”,靶向三种肠道激素)和胰淀素组合。

看空观点

• Lebenthal:礼来能否实现“GLP-1之外、减重药之外”的增长?Brew Markets指出,礼来约三分之二的销售额来自替尔泊肽(tirzepatide)类药物。
• Guerrero:更便宜的仿制药意味着两家龙头都将面临“利润率压缩”。
• Viking的数据增加了患者随时间减少用药频率的可能性。

生物科技的大涨是警示信号吗?

警告。 Brad Zimmerman(Cabot Street Check,“AI May Kill Us All. But Biotech Is the Bigger Threat to Stocks”,9月18日)指出,纳斯达克生物科技指数在过去一年上涨48.7%,而纳斯达克为18.7%。2000年生物科技比纳斯达克早几周见顶,2021年则早约九个月(2月对11月)。他的规则是:“如果纳斯达克生物科技指数或XBI……开始走弱,就减仓,别再用保证金。”

反驳。 他的联合主持人Chris Preston认为这“也许是这轮牛市的第七局”。Zimmerman自己也说生物科技“仍处于技术性上升趋势”。只有当生物科技开始下跌而纳斯达克继续上涨时,这个警告才算数。

另一个角度。 管理140亿美元的HighVista Strategies首席投资官André Perold(Capital Allocators,“André Perold – Investing Through Exponential Change”,9月21日)认为,小型生物科技是错误定价股票的长期来源。这些单一药物公司要么被收购,要么失败,而大型基金很难轻易进出这些股票。

自身免疫CAR-T:是单个产品的问题,还是整个路线的问题?

CAR-T是一种对患者自身免疫细胞进行改造的疗法。它一直在从癌症扩展到自身免疫性疾病。在BioCentury This Week(“Ep. 388 - Biotech IPOs, CAR T safety & pharma tariffs”,9月22日)上,Lauren Martz报道了诺华(Novartis)试验中因一种名为IEC-HS的炎症反应导致的三例患者死亡。这在“整个行业引发了一种恐慌时刻”。

竞争对手指出诺华两天即可完成的快速生产工艺。以这种方式制造的细胞可能释放更多一种名为干扰素γ的炎症信号。Martz的警告是:快速生产“本来是更安全的替代方案。T细胞接合器(T-cell engagers)同样被认为更安全”。T细胞接合器是一类无需细胞制造即可实现类似作用的抗体药物。

5. 新兴主题

• 更低频的给药是减重药的下一个战场。 Viking的维持剂量数据让一位Fast Money嘉宾回忆起诺和诺德的老想法:“几乎像疫苗,像减重疫苗。你一年打一次。”
• 界定什么在法律上算“生物制品”。 礼来正起诉FDA,要求将retatrutide归类为生物制品(针对大分子蛋白类药物的类别)。这将阻止复合制剂药房制造仿制品,并让礼来获得更长的独占期。在9月24日口头辩论前夕,司法部提请法院注意第七巡回法院最近的一起案件(Franco v. Chobani),该案重视FDA的科学判断。Dave Knapp指出,诺和诺德的胰淀素/GLP-1药物长度为68个氨基酸,“完全落在FDA对生物制品的界定框架之内”。他预计该裁决将影响“整个肽类和减重药格局”(On The Pen,“Retatrutide in Court, Compound GLP-1 Under Fire”,9月22日)。
• 中国作为药物来源。 一位身在上海现场的STAT记者(The Readout Loud,“The FDA's Overton era, and dispatches from Shanghai”,9月24日)称其为“基本上就是一场淘金热”。一位中国生物科技公司CEO对他说:“美国公司无法与我们竞争。我们太快了。我们太高效了。”美国投资者正在设立新的非中国公司来持有被授权的中国药物,这使得它们更容易卖给美国制药公司。礼来本周与诺诚健华(InnoCare)的交易符合这一模式。
• 买药,而不是买公司。 Nick Galakatos表示,黑石生命科学的63亿美元基金(规模最大的生命科学专项私募基金,比上一只大40%)投资“于产品”,并以特许权使用费(即每个产品销售额的一部分)获得回报。随着3期试验成本已超过10亿美元,他认为规模就是优势:“不是做五倍多的交易,而是做有时大五倍的交易”(The BioCentury Show,“Ep. 119 - Blackstone's Galakatos on funding biotech's hardest mile”,9月18日)。
• 用AI发现药物。 Anthropic的CEO Dario Amodei表示,Claude在湿实验流程中发现了一个此前未知的酶系统。他认为,如果在整条药物管线中使用AI,5至10年内AI或可帮助治愈大多数疾病(AI Chat,“Claude Makes Bio Discovery in Wet Lab, OpenAI Solves 100 Math Problems”,9月23日)。Demis Hassabis表示Isomorphic Labs的目标是把药物发现从数年缩短到数月(If/Then,9月23日)。诺和诺德也已与Anthropic在AI药物开发方面开展合作(The Rundown,9月21日)。
• 用AI处理医院文书。 Oracle Health的Seema Verma表示,1990年代建成的电子健康记录系统(EHR)使AI只能是一种“外挂”。她说Oracle正在构建从一开始就为AI设计的新EHR:自动记录病历、计费编码和事先授权(The Podcast by KevinMD,“Making AI work for physicians”,9月22日)。
• 减重药中GLP-1之外的路径。 Moonwalk Biosciences的CEO Alex Aravanis正利用siRNA(一类可沉默特定基因的药物)直接针对脂肪组织,这是一种不靠抑制食欲起效的治疗方式。该公司完成了超额认购的7000万美元B轮融资(Business Of Biotech,9月21日)。

6. 交易与并购追踪

Bonanos这样概括上市市场:很活跃,“但我不会称之为狂热”。今年通过合并加入纳斯达克的生物科技公司,与通过传统IPO上市的数量大致相当。

7. 监管观察

• Retatrutide法庭之争。 礼来对FDA的上诉口头辩论于9月24日举行,此前司法部提交了援引Chobani案的迟到信函。结果将决定复合制剂药房能否复制该药(On The Pen,9月22日)。
• 对复合制剂药房的压力。 FDA向美国最大的复合制剂药房之一发出了警告信。Knapp对FDA信息的总结是:“你不能只是往替尔泊肽里加点B12就大规模生产。”
• FDA领导层。 白宫提名的FDA局长Heidi Overton在参议院HELP委员会“比我们预期的稍早一点”接受了听证(BioCentury This Week,9月22日)。
• 药品关税。 BioCentury,9月22日:“只剩几天了,药品关税规则完全是个未知数。不是未知数的是,哪些生物科技公司受影响最大。”
• Medicaid药品定价。 网络报道称,全部50个州、华盛顿特区和波多黎各都申请加入GENEROUS Medicaid模式,该模式将各州Medicaid药价与“最惠国”定价(其他富裕国家支付的最低价格)挂钩。据称约有26家药企参与。
• ACA欺诈打击。 CMS取消了约31.5万份未经授权的参保,涉及联邦ACA市场中的逾76万人,并预计将追回约22亿美元补贴。
• 检验支付削减(PAMA)。 Medicare提议每年最多削减15%。该提案目前正在公开征求意见。
• 医疗器械的更快通道。 在Connected With Latham(“Drug Pricing and Market Access: The RAPID Pathway”,9月21日)上,律师Chris Schott、Nate Beaton和Danny Machado解释了RAPID。它将突破性器械的FDA批准与Medicare承保衔接起来,把通常五年的间隔缩短到60至90天。他们指出,CMS同时正提议废除新技术的其他承保途径。
• Medicare Advantage星级评分。 星级评分是Medicare对保险计划的质量评分,并决定奖励付款。在The Astonishing Healthcare Podcast(9月18日)上,Judi Health的Jay Tran和Angela Kalantarova表示,被称为MTM的药物审查项目将在2027年成为计分指标。符合资格的人群将大幅扩大,业界预计合格参保人数将达到现在的3至4倍。
• 播客中讨论的近期获批:
  • 礼来的Onswik每周胰岛素以及Inluriyo联合Verzenio
  • Ultragenyx的Sanfilippo基因疗法
  • 拜耳(Bayer)用于1型糖尿病肾病的finerenone,这是30年来该用途的首个药物。它将肾损伤的关键尿液指标(尿白蛋白肌酐比)降低了25%。
• 动物试验。 网络报道称,FDA在9月21日发布了一项规定,明确允许在药物安全性测试中使用非动物方法(器官芯片、人体细胞模型、计算机建模)。

8. 下周展望

• EASD糖尿病大会(下周)。 Ricks:“下周在EASD上其实还有更多数据……关于Foundayo、关于我们的下一代GLP-1 retatrutide,以及关于替尔泊肽与另一种名为eloralintide的实验性胰淀素药物的新组合。所以下周对糖尿病和减重药数据来说是重要的一周。”
• Zepbound重返CVS药品目录(10月1日)。 Guggenheim已将此计入其上调后的礼来目标价。
• 药品关税规则生效。 细节公布后,留意BioCentury点名受影响最大的生物科技公司。
• Retatrutide裁决。 9月24日辩论之后,随时可能作出裁决。
• 礼来的“Triple G”和胰淀素数据。 Yee表示投资者将在“一两个月内”听到相关消息。
• Foundayo用于2型糖尿病。 礼来预计FDA将在“今年晚些时候”作出决定。
• FDA决定(日期来自网络报道): Roivant/Priovant的brepocitinib用于皮肌炎,以及Scholar Rock的apitegromab用于脊髓性肌萎缩症,均在9月30日前后。
• 诺和诺德的下一步并购。 在Doustdar发表言论之后,Structure Therapeutics(GPCR)、Viking和Summit Therapeutics都在Fast Money上被点名为可能的收购目标。
• Nektar诉礼来的裁决。 B. Riley表示,陪审团似乎倾向于认定违约,赔偿金额是“一个存在重大争议的部分”。Wedbush将Nektar目标价从80美元下调至50美元。
• ESMO(10月23至27日)。 欧洲大型肿瘤学会议,也是肿瘤数据的下一个重要展示窗口。