Newsletter · 2026-09-29 · Ashutosh Agarwal

英伟达押注自身2350亿美元,信贷市场却在反击 - AI资本开支追踪 - 2026年9月29日当周

综合播客对2026年9月28日周一AI资本开支的讨论,面向2026年9月29日当周:英伟达创纪录的2350亿美元回购,对应信贷看空者所指出的应收账款拉长、CoreWeave 13%的债务以及创纪录的软银垃圾债交易;一家财富100强公司计划将其Anthropic账单削减75%;Meta在前MongoDB首席执行官CJ Desai带领下推进企业AI;以及Bloom Energy关于现场供电正在走向永久化的论点,时值美光财报公布前夕。

AI资本开支追踪

2026年9月29日当周:英伟达押注自身2350亿美元,信贷市场却在反击

(涵盖9月28日周一发布的播客。昨天的一期以10至12万亿美元的账单和一个问题收尾:这笔钱划算吗?周一,英伟达用钱包给出了回答。它把股票回购额度增加了1500亿美元,总额达到2350亿美元,为美国企业史上最大规模。卖方把它解读为信心投票。看空者则读出了别的意味:唯一一家在印钞的公司正在回购自家股票,而它的客户却以垃圾债券的利率借钱来继续购买它的芯片。与此同时,Meta聘请MongoDB的首席执行官向企业推销AI,一家财富100强公司表示计划把其Anthropic账单削减75%,10年期美国国债收益率触及5.27%。美光明天公布财报。)

摘要

英伟达每个季度大约将400亿美元投回自家股票。 它在回购计划中增加了"1500亿美元",并预计"在2028财年前完成2350亿美元的回购"。伯恩斯坦的Stacy Rasgon表示,这"相当于每季度400亿美元,是我们此前建模的两倍",约占"我对2027和2028财年自由现金流的50%"。但"放在5万亿美元市值的背景下,它仍然算不上很大"(Squawk on the Street,9月28日)。彭博情报(Bloomberg Intelligence)的Kunjan Sabani称其"是利好,但不足以改变投资逻辑"(Bloomberg Tech,9月28日)。
信贷看空者说,同样的现金堆正是破绽所在。 Ed Dowd表示,英伟达的应收账款(客户欠它的钱)"从40天增加到65天",这是"供应商融资",与互联网泡沫破裂时"思科、北电网络和朗讯"采取的做法如出一辙。CoreWeave的五年期票据交易收益率"在13%,即比国债高850个基点"(Soar Financially,9月28日)。New Constructs的David Trainer指出,软银为资助OpenAI,在"有史以来最大的垃圾债券交易"中支付"高达9.75%"的利率,并表示"流动性的潮水已经转向"(Money Life with Chuck Jaffe,9月28日)。
需求端第一道真正的裂缝来自客户,而不是批评者。 在The Six Five节目中,一位主持人说,一家财富100强公司"每年在Anthropic上的token支出为2亿美元",并且"正在制定一项计划,通过将工作转移到开源和端侧模型,把这笔支出减少约75%"(The Six Five,9月28日)。彭博情报表示,企业发现"消耗量走在了预算前面"(Bloomberg Intelligence,9月28日)。

本周新增内容

一份通俗易懂的简明释义。 回购授权:董事会批准公司用不超过一定金额回购自家股票。这是上限,而不是承诺。自由现金流(FCF):企业支付运营和投资支出之后剩下的现金。应收账款/应收账款天数:客户平均需要多长时间付清账单。当这个数字拉长时,卖方实际上是在向客户放贷。供应商融资:供应商通过信用条款、贷款或担保帮助客户购买其自家产品。基点(bps):百分之一个百分点,所以850个基点等于8.5个百分点。信用违约互换(CDS):针对借款人违约的保险;价格上升意味着担忧加剧。垃圾债/高收益债:评级低于投资级的债务。平准化度电成本(LCOE):比较电厂全生命周期内每兆瓦时电力成本的标准方法。

1. 英伟达2350亿美元回购:信心信号,以及股价为何仍然落后。 Squawk on the Street,9月28日:CNBC采访伯恩斯坦高级半导体分析师Stacy Rasgon(跑赢大盘评级,目标价400美元)。Bloomberg Tech,9月28日:Robert Schiffman(彭博情报高级信用分析师)、Kunjan Sabani(彭博情报)以及Erica Clower(Science and Technology Partners创始人兼首席投资官)。Bloomberg Intelligence,9月28日:一位驻伦敦的彭博情报分析师,被介绍为"Matt"。Marketplace,9月28日:Megan McCarty Carino与Daniel Newman(Futurum)。(均为卖方或买方对公司公告的评论。没有英伟达高管就回购本身发表言论。)

已报道的事实。 Bloomberg Tech:英伟达"将其股票回购计划的规模提高了创纪录的1500亿美元,使总额达到2350亿美元"。Marketplace称这"是在已宣布的800亿美元回购之上",并"打破了苹果的回购纪录"。CNBC称英伟达预计"在2028财年前完成2350亿美元的回购"。Bloomberg Tech补充说,英伟达在2027财年第二季度末持有"略高于990亿美元"的现金和短期投资。在科技股普遍走低的一天里,该股上涨约2%。

Rasgon的算术值得记住。

"到2028财年末的2350亿美元,是在未来六个季度内完成。这相当于每季度400亿美元,是我们此前建模的两倍。不过如果我看我的模型,这大约占我对2027和2028财年自由现金流的50%。"

他的框架是,回购的绝对规模很大,但相对于公司而言规模适中。"放在5万亿美元市值的背景下,它仍然算不上很大。而且想必到28年底他们也不会完成。如果一切顺利,他们在2029财年应该会产生多得多的现金。"CNBC的Mike Santoli给出了对比:苹果2018年的"1000亿美元"回购相当于"市值的11%或12%";英伟达的则"不到5%"。

还有多少现金会进来。 彭博情报分析师:"本财年他们将产生大约2000亿美元的现金流。明年共识预期将升至约3300亿美元。"他还指出,英伟达"最近在Hugging Face上花了……180亿到200亿美元"。他对回购的解读是:要么"股票被低估了",要么"也许他们已经没有更多东西可以投资了……大概两者兼有"。彭博情报信用分析师Schiffman更乐观:"我们认为他们的自由现金流在未来几年有可能达到一万亿美元。"

"为什么股价落后"之谜。 CNBC指出,"过去12个月,它上涨了约30%,基本上与阿彻丹尼尔斯米德兰(Archer Daniels Midland)持平",尽管"收入增长80%,利润增长超过100%"。Rasgon的诊断:

投资者转而炒作瓶颈环节:"内存、半导体设备、网络、电力,以及最近的CPU",因为这些对盈利有"更大的弹性"。
它太大了,很难再多持有。 占"标普500的8%",一些客户发现"他们很难再持有更多",所以它被用来"为其他一些押注筹集资金"。他的反驳:"三星和海力士合计占韩国综合指数的三分之二。所以显然这些权重可以……变得更大。"
他的结论:"如果它们最终都不成功,我认为其他任何人也不可能成功。所以我仍然看好它。"

看多阵营里的怀疑者。 Kunjan Sabani(彭博情报):这次回购"表明公司认为股票便宜",并让那些"担心公司在这些融资交易中投入了太多现金"的投资者放心。但是"它对根本性风险没有任何帮助,也就是超大规模云厂商的资本开支能否持续、来自ASIC领域的竞争加剧……[以及]循环融资"。

同一天的其他英伟达披露。 Bloomberg Tech报道称,公司表示"他们的承诺或积压订单仍在增长",其中"Anthropic……是迄今为止的一个案例,其各个部署共有1800亿美元的英伟达硬件承诺"。英伟达还推出了一个开源的AI智能体安全平台(OpenShell加上一款新产品"NVIDIA Sentry")。彭博的Maggie Eastland将其与业界的安全辩论联系起来:"就在上周五,我们看到OpenAI表示他们暂停了训练。"Sabani的解读是:"即使你放慢训练……以增加更多合规、安全、保障,你仍然需要更多算力。"

为何会影响数字。 按每季度约400亿美元计算,回购在2028财年之前为股价下方提供了一个大额、稳定的买家,而且由现金而非债务支撑。对资本开支论点而言的张力在于:英伟达把约一半的自由现金流返还给股东,而它的客户却在借钱继续购买。Schiffman认为这是健康的:英伟达"只是在充当所有人的银行"。看空者则把同样的事实看作周期的最后阶段。接下来是哪一种,尚待分晓。

2. 信贷方面的反驳:供应商融资、13%的neocloud债务和创纪录的垃圾债交易。 Soar Financially,9月28日:Ed Dowd(前贝莱德投资组合经理;据他自己所说,此前在汇丰从事信贷工作)。Money Life with Chuck Jaffe,9月28日:David Trainer(New Constructs创始人兼总裁),以及另外一位债券ETF公司BondBloxx的高级投资策略师。Bloomberg Tech,9月28日:Robert Schiffman(彭博情报信用)。(Dowd和Trainer是宏观和法务会计方面的看空者,不是业内经营者。他们的数字引自市场和申报文件,但未在节目中经过独立核实。)

Dowd:"信贷总是会终结这场派对。" 他的论点,逐点如下:

英伟达正在向客户放贷。"英伟达上个季度走到了我猜融资已成为问题的地步。他们开始向客户提供非常优惠的信用条款……他们的应收账款从40天增加到65天……我们在互联网泡沫中见过这种情况……思科、北电网络和朗讯开始了供应商融资。这让资本开支交易多撑了一阵子,但最终一切都走向了崩溃。"
neocloud的债务被定价为垃圾债。 CoreWeave的"五年期票据……的交易收益率为13%,即比五年期国债高850个基点……那就是垃圾债"。"甲骨文和CoreWeave、一些neocloud和超大规模云厂商"的CDS"一直在暴涨"。
债券供给即将到来。"显然,超大规模云厂商将在2027年发行约3600亿美元的信用债。所以债券投资者开始被这些纸张噎住,并且开始质疑整个投资回报。"
私募信贷在漏水。"我们已经有两个季度的资金流出。现在是第三个季度。"他说一些大型管理机构正在对赎回设限("gating"),而"私募信贷要运转,就需要持续的资金流入"。
客户正在绕过实验室。 企业正在"在自己的服务器上托管自己的开源AI,并把……前沿模型从它们的token销售模式中剔除"。

"信贷终结了互联网热潮中的派对。信贷终结了房地产热潮中的派对。而信贷正在终结这场派对。"

他确实承认可能会有延迟:"我完全预期政府会竭尽所能,让股市在中期选举前保持高位。"

Trainer:流动性的潮水已经转向。 New Constructs把"AI泡沫"列入其"危险区"。Trainer的规则借自一位对冲基金客户,即泡沫以"流动性紧缩"告终。他的警示信号:

IPO被推迟。"Anthropic和OpenAI都推迟了IPO",而软银支持的SB Energy"没能完成这笔交易……因为估值"。
借款成本。 软银"在一笔债务交易上支付了高达9.75%……为AI支出融资,给OpenAI更多资金……这是世界历史上有史以来最大的垃圾债券交易"。(Deep Values上的另一期回顾节目称软银这次融资为"110亿美元的垃圾债券"(Deep Values,9月28日)。)
CDS。"甲骨文、Meta和SpaceX之间"的保护"正在飙升"。
无风险利率。 国债收益率"大幅上升"。

他最大的数字是:"接近4万亿美元的隐藏表外债务"和"3.6万亿美元的采购承诺",他将其比作2008年的"可调利率抵押贷款还款墙"。他的建议:"如果是我,我现在就会离场。"

信贷台的另一面。 Schiffman(彭博情报信用)认为,"超大规模云厂商到2031年的资本开支……现在将达到9万亿美元",明年"投资级借款大概在5000亿美元上下"。他的观点:"人们一直非常非常担心既有AI泡沫,又有信贷泡沫。我们完全看不到。我们从未见过需求如此强劲。"而在Money Life节目中,BondBloxx的策略师说,数据中心债券正出现在"双B市场……在去年秋天之前,它甚至从来不是高收益指数的一部分",通常"带有溢价",高于可比利差。不过,"确实有实实在在的积压订单,这些数据中心容量有实实在在的需求……实实在在的收入,实实在在的现金流"。

为何会影响数字。 双方都认同一个事实:AI如今是信贷市场中一个规模庞大且不断增长的部分。他们的分歧在于,这是在为一场繁荣融资,还是在支撑一场繁荣。应收账款这个数字是可检验的。英伟达的下一份10-Q将显示应收账款天数是否继续攀升。这是比任何评论者的判断都更清晰的信号。

3. 新动向:企业客户开始在价格上反击。 The Six Five,9月28日:Patrick Moorhead(Moor Insights & Strategy)和Daniel Newman(Futurum),均为专业科技分析师。Bloomberg Intelligence,9月28日:彭博情报分析师("Matt")。(分析师转述与客户的交谈。该财富100强公司未被点名。)

这是本轮周期中最有用的新数据点,因为它来自付费客户。一位主持人(文字记录没有明确标出是哪一位):

"这周我和一家财富100强公司聊过。他们告诉我,他们每年在Anthropic上的token支出是2亿美元,但他们说正在制定一项计划,通过转移到开源模型,以及把某些N减2、3、4的工作负载转移到设备上运行、更靠近边缘,把这笔支出减少约75%。"

("N减2、3、4"指的是把工作分配给落后前沿模型两到四代的模型,这些模型要便宜得多。)他也给出了反方观点:"使用率在持续上升",而且"如果他们能让智能的成本越来越低,我认为他们可以在API上扩大越来越多的需求"。

主持人还补充了价格战的角度。其中一位说,Anthropic的顶级模型为了答对要产出三倍的"输出token数量",他将其解读为"Claude缺乏……基础设施"。他还说OpenAI作为回应"把价格……降低了最多50%"。(这是主持人自己的基准测试说法,来自他们共同创办的研究公司Signal65。)

彭博情报分析师更广泛地描述了同样的模式:公司"基本上放任工程师随意使用",然后"突然意识到消耗量走在了预算前面"。他们现在必须要么"增加我们的美元预算",要么"调整或改变我们的工程师使用AI token的方式……到目前为止,答案是两者兼有"。关于超大规模云厂商第三季度的指引:"市场仍在预期明年支出会增长。显然远没有我们今年看到的速度。""最大的制约……是供给侧……晶圆厂产能……芯片……能源和空间。"

为何会影响数字。 看多逻辑假设token需求增长得足够快,能填满每一个吉瓦。一个大买家削减75%并不是趋势。但如果企业把日常工作转移到更便宜、更老或开源的模型上,即使使用量上升,每个token的收入也会下降。这对总算力需求是好事(杰文斯效应:越便宜的东西用得越多),但对前沿实验室的定价是难题,而这些实验室正是第2条中许多融资租约背后的承租方。请在第三季度财报电话会议上留意这一点。

4. Meta进军企业AI,并聘请MongoDB的首席执行官。股价下跌。 Bloomberg Tech,9月28日:彭博科技团队。Squawk on the Street,9月28日:CNBC,以及谈期权资金流向的Oliver Renick(CBOE)。Bloomberg Intelligence,9月28日。The Six Five,9月28日。(已报道的新闻加分析师评论。)

这一举动。 MongoDB的"CJ Desai即刻卸任",前往领导"Meta新的企业平台,向企业客户提供其AI模型、智能体和基础设施",并"直接向马克·扎克伯格汇报"。MongoDB盘中一度下跌多达27%,节目后段"下跌17%"。尽管"卖方对这项计划非常看好",Meta仍下跌约"4%"。

对资本开支的意义。 彭博记者将其描述为扎克伯格"在追逐这些巨大的AI雄心的同时,使收入来源多元化"的方式,竞争对手是"微软……亚马逊云科技……谷歌,它们已经在提供许多相同的服务"。彭博情报称企业市场是"新的……竞争战场"。这是Meta在该领域"最大、最重要的一次推进",包括类似"前置部署工程师"(派驻在客户公司的员工)这样的做法。

期权市场并不买账。 CBOE的Renick:"开盘头八笔最大的交易中有七笔实际上是看跌的",并且"几乎有7万张看涨期权可能被卖出,而被买入的只有5万张",因为交易者在Muse之后的反弹中反向操作。

Muse的硬件足迹。 Moorhead:Meta"为每个人提供一个虚拟机"(为每位用户配备专用虚拟计算机),并且它"运行在……AMD EPYC处理器上"。他说这"拉高了所有的CPU数字",这个月"英特尔……上涨40%",Arm"上涨30%"。Newman:Futurum对2030年AI中CPU的预测"从1100亿……升至2500亿……那是9月18日……我们很可能会……再次翻倍"。

为何会影响数字。 企业业务让Meta有了一种不只依赖广告来赚回资本开支的方式。这很重要,因为本周的看空论点认为智能体可能削弱广告收入。Deep Values上对Steve Eisman研究的回顾提出了这一论点:"如果AI买了票,谁来点击广告?"(Deep Values,9月28日)。Meta多年来一直在证明自己能卖广告。它从未向企业销售过。

5. 电力:Bloom高管称现场供电正在走向永久化,而无论如何电网都会变得更贵。 Catalyst with Shayle Kann,9月28日:Stephen Lacey(Latitude Media)与Aman Joshi(Bloom Energy首席商务官)。该节目被标注为"合作伙伴内容",即赞助环节。 Joshi是在推介自家产品的经营者;请据此看待他的说法。Sounds of Solar Podcast,9月28日:来自EVS的工程师,该公司是一家太阳能、变电站和输电工程公司。(经营者证词。)

Joshi的客户调查。 2024年,"大约13%上下"的客户表示到2030年需要现场供电。到"今年4月……更像是35%",而且"其中50%的客户表示……我们正在基于现场供电来规划自己的能源需求"。最大的转变是从"过渡"转向永久:"在2025年初,数据中心客户仍然选择燃烧技术,认为……发电机会在现场待上也许两年、三年、五年,然后电网就会到来。现在他们意识到情况不会是这样。"

他的成本论点。"人们……谈论说,嘿,你可以拿到每度0.06美元、0.08美元的电。没错,但那是发电端的电力成本。"在此之上,电网供电还需要"升压变压器……每兆瓦时5到10美元",然后是"高压输电线路……再加每兆瓦时20到30美元",然后是变电站和配电。他的结论:"即使电网在5年、7年或10年后可用……那时电力的成本也会高得多得多。"他认为LCOE对数据中心来说是"错误的算法"。他转而使用"输送到机架的电力每瓦的总美元成本"。

用数字说明社区为何反对。 一吉瓦的联合循环燃气轮机"每天排放约……720磅NOx"(氮氧化物,一种形成烟雾的污染物),"相当于路上多了15万辆新车"。它"每天用水约450万加仑……相当于人们每天洗30万次淋浴"。他还说Bloom的C&I(商业和工业)客户"同比增长50%",由"半导体晶圆厂"带动。关于放缓:"我读了很多文章,人们质疑如果数据中心建设放缓会怎样。我只是看不到这种情况。"

工程师的现实检验。 EVS在Sounds of Solar上的工程师更为谨慎。表后的"数百兆瓦"级"超大型电网""比看起来要难",因为超大规模云厂商"需要99.9999%的正常运行时间"。关于预测:"有很多预测……这么多吉瓦的数据中心……五花八门。它不会达到那些数字",没有公用事业公司的配合就不行。他们指出,电池是应对AI突然出现的"涌入"式电力尖峰的解决办法。

为何会影响数字。 如果现场燃气和燃料电池从临时变为永久,这对Bloom、GE Vernova的航改燃气轮机和发动机制造商来说是一个结构性更大的市场。这与上一期摩根士丹利的数据(涡轮机订单排到"2031和2032年")相吻合。EVS的提醒是风险所在:当物理管道跟不上时,吉瓦目标就会延后。

本周分歧

多方:现金是真的,需求是真的,制约在于供给。

产业链上资本最充裕的公司正在用现金而不是债务回购自家股票。 到2028财年共"2350亿美元",约占自由现金流的"50%"(Squawk on the Street,9月28日),今年现金流为"2000亿美元",预计明年为"3300亿美元"(Bloomberg Intelligence,9月28日)。
积压订单持续增长。 仅Anthropic就占"1800亿美元的英伟达硬件承诺"(Bloomberg Tech,9月28日)。
承诺无法迅速解除。 Blue Whale的Stephen(仅以名字介绍)表示,客户承诺"被大幅拉长,这意味着你实际上无法那么快撤回订单"。这给"卖铲人"式的供应商带来"超常利润……至少未来18个月"。要让英伟达的盈利崩溃,需要所有AI支出方"协同行动"停止支出(Merryn Talks Money,9月28日)。
短缺是共识。 Trivariate的Adam Parker:"算力短缺。电力短缺。"科技股2027年的盈利预期"比一年前高出70%,而必需消费品则低了4%。所以人们说它不是基于基本面在交易。也许它是"(Squawk on the Street,9月28日)。
估值已经回落。 Science and Technology Partners的Erica Clower表示,自6月以来"顶级公司……下跌了30%、40%、50%":"我们正处于筑底过程之中"(Bloomberg Tech,9月28日)。

空方:供应商融资、垃圾债利率的债务,以及一位要求折扣的客户。

应收账款"从40天增加到65天", 并明确与思科、北电网络和朗讯作比较(Soar Financially,9月28日)。
neocloud债务收益率"13%", 2027年将有"3600亿美元"超大规模云厂商信用债(同一来源),以及软银在创纪录垃圾债交易上的"9.75%"(Money Life with Chuck Jaffe,9月28日)。
"接近4万亿美元" 的表外债务和采购承诺,依据New Constructs的统计(同一来源)。
企业买家正在优化其支出。 以把Anthropic"每年2亿美元"的支出削减"75%"的计划为例(The Six Five,9月28日)。
利率。 10年期"上行约10个基点,至5.27%"(Bloomberg Tech,9月28日),高于上一期提到的Eisman的5%分界线。高盛不含股票的金融状况指数显示状况"实际上相当紧"(Squawk on the Street,9月28日)。
即使是多头也区分"估值"泡沫与"盈利"泡沫。 Blue Whale的Stephen承认英伟达"暴露在盈利泡沫"风险之下,意即今天的利润可能因支出见顶而被夸大。"它们肯定是超额盈利"(Merryn Talks Money,9月28日)。

需关注的卖出信号(已更新)。

美光给出的毛利率指引低于86%这一门槛,或者称长期合同"限制了它们继续提价的能力"(Rasgon的表述)。明天。
英伟达的应收账款天数在下一份申报文件中再度上升。 这将印证供应商融资的解读。
第三季度财报电话会议上有更多企业"token优化"的故事, 尤其是来自各实验室最大客户的。
甲骨文被降至垃圾级。 仍差一级(来自上一期)。
10年期收益率保持在5%以上。 目前为5.27%。
超大规模云厂商债券交易定价偏宽, 或交易失败。随着明年预期有"约5000亿美元"的投资级债券供给(彭博情报),对比"3600亿美元"(Dowd),市场将很快检验需求。

本周提及的公司

NVDA。 看多: 到2028财年共"2350亿美元"的回购,是伯恩斯坦模型的"两倍";Rasgon维持"400"的目标价(Squawk on the Street,9月28日)。"1800亿美元"的Anthropic承诺(Bloomberg Tech,9月28日)。Blue Whale的Stephen认为其估值"大概是16、17倍市盈率"(Merryn Talks Money,9月28日)。看空: 应收账款"从40天……到65天"(Soar Financially,9月28日)。彭博情报的Sabani:回购并未解决超大规模云厂商资本开支的可持续性问题,也未解决"来自ASIC领域的竞争加剧"(Bloomberg Tech,9月28日)。下一个催化剂: 明天(9月30日)的美光财报,作为客户需求的参照;然后是10月底的超大规模云厂商第三季度资本开支指引。

AVGO。 看多: Blue Whale的Stephen将其列为"仅有的两家可能提供他们想要的产品来构建AI基础设施的公司"之一(Merryn Talks Money,9月28日)。彭博情报指出ASIC竞争是英伟达的风险,也就是博通的机会(Bloomberg Tech,9月28日)。下一个催化剂: 第三季度财报电话会议上超大规模云厂商关于定制芯片的评论。

AMD。 看多: 它刚刚进入"万亿美元俱乐部",股价"大约650美元一股",而主持人"2028年左右800美元一股"的目标"可能在26年就达到"。Meta的Muse运行在"AMD EPYC处理器"上(The Six Five,9月28日)。看空: 主持人说它的交易倍数"大概是……英伟达远期倍数的两到三倍"。Moorhead:"AMD在Helios之前没有纵向扩展设计,而且他们仍然还没有为了收入而出货……Helios……我确实认为估值非常高"(同一来源)。下一个催化剂: Helios首批收入出货;第三季度财报。

MSFT。 微软基于Arm的芯片"目前甚至还没有真正起飞"(The Six Five,9月28日)。上一期关于AI产能的疑问依然成立。下一个催化剂: 财年第一季度财报(10月下旬;播客中未给出确切日期)。

GOOGL。 看多: The Six Five主持人:"大家一直在谈论谷歌有多落后……[它]恰恰是最不该被排除的公司",Gemini"Flash 3.8评价相当不错"(The Six Five,9月28日)。看空: 上一期关于1220亿美元在建工程的要点依然成立。下一个催化剂: 10月下旬的第三季度财报。

AMZN。 Arm服务器芯片"主要在AWS起飞"(The Six Five,9月28日)。下一个催化剂: 10月下旬的第三季度财报。

META。 看多: 在前MongoDB首席执行官CJ Desai领导下的全新企业AI业务,向扎克伯格汇报,"卖方……非常看好"(Bloomberg Tech,9月28日)。The Six Five主持人喜欢Muse"本身不会蚕食广告",而是创造出"为机器人而不是为人类打造"的产品(The Six Five,9月28日)。看空: 股价"下跌4%";开盘"头八笔中的七笔"期权交易是看跌的(Squawk on the Street,9月28日)。New Constructs称Meta的CDS"正在飙升"(Money Life with Chuck Jaffe,9月28日)。270亿美元的Beignet SPV再度回到讨论之中(Deep Values,9月28日)。下一个催化剂: 10月下旬的第三季度电话会议,以及它首个2027年资本开支数字。

其他值得关注的: MongoDB(MDB): 因首席执行官离任下跌多达27%(Bloomberg Tech,9月28日)。美光(MU): 明天公布财报。Bloom Energy(BE): 现场供电从"过渡"转向"永久"(Catalyst with Shayle Kann,9月28日)。CoreWeave(CRWV): 五年期票据收益率"13%"(Soar Financially,9月28日)。英特尔/Arm: CPU上涨行情,"英特尔这个月上涨40%"(The Six Five,9月28日)。

关联影响

内存(MU、SK海力士、三星):财报明天公布,门槛是历史性的。 Trivariate的Adam Parker:"大家都知道他们将交出也许是人类历史上制造业公司有史以来最好的季度之一。500亿美元的收入,86%的毛利率……问题是,市场会不会给予奖励?"他的剧本假设估值倍数会"收缩",所以唯一的问题是盈利能否"……增长过关而不失手"(Squawk on the Street,9月28日)。Rasgon的检查清单:"ASP的上行空间,以及长期协议……是否限制了它们继续提价的能力""整体需求环境",以及美光的"资本开支展望",这对他所覆盖的芯片设备类公司很重要(同一来源)。最具操作性的一点: 上一期提到了指引中14周对13周的季度效应。再加上Rasgon的看法:长期合同限制涨价的任何迹象,都是整个内存板块的看空催化剂。
电力/热管理(BE、GEV、VRT、ETN):现场供电走向永久化。 Bloom的调查显示,计划采用现场供电的客户比例从"13%上下"升至"35%"再到"50%",客户现在把它视为"永久"而非过渡方案(Catalyst with Shayle Kann,9月28日;赞助环节)。工程师警告说,吉瓦级预测"五花八门",没有公用事业公司"不会达到那些数字"(Sounds of Solar Podcast,9月28日)。最具操作性的一点: 电网附加成本的算术(每兆瓦时5至10美元加20至30美元)支撑了现场供电供应商的定价权。电池是应对AI负载尖峰的被低估的关联受益方。
半导体设备:美光的资本开支是风向标。 Rasgon明确指出了这一点(Squawk on the Street,9月28日)。最具操作性的一点: 美光上调资本开支对设备制造商是利好,即使内存股因利润率而下跌。
CPU(AMD、INTC、ARM):智能体需要通用计算。 Muse的"每人一台虚拟机"设计使英特尔本月"上涨40%",Arm"上涨30%"(The Six Five,9月28日)。最具操作性的一点: AI需求中一个新的、以CPU为主的分支,是只看GPU的框架所忽略的。
信贷/neocloud(CRWV、ORCL):压力点。 "13%"的CoreWeave债券和"暴涨"的CDS(Soar Financially,9月28日);BB级高收益市场首次接纳数据中心债券(Money Life with Chuck Jaffe,9月28日)。最具操作性的一点: 压力最先显现的地方是利差,而不是股票。

与上期相比的变化

上一期(9月28日周一,"12万亿美元的账单。黄仁勋说它能自己回本。")涵盖了周五至周日:Chanos关于回报将在"27年中"低于资本成本的判断、高盛5年10至12万亿美元的数字、黄仁勋"500亿美元"建设/"400至500亿美元"租赁的算账,以及Zitron关于一半芯片被囤在仓库里的说法。本期仅涵盖周一。故事的重心从这些支出是否划算转向了谁在为它融资,以及条件如何。

总体资本开支锚点:又一个长期数字,大体吻合。 上一期:高盛认为数据中心五年"10至12万亿美元",以及2027年全球资本开支"1.2[万亿]"。本期:彭博情报的Schiffman认为超大规模云厂商到2031年的资本开支将达到"9万亿美元"(Bloomberg Tech,9月28日)。口径不同(仅超大规模云厂商,约六年),因此不是严格的可比,但它并未否认这一规模。彭博情报的股票分析师预计2027年的增长"远没有我们今年看到的速度"(Bloomberg Intelligence,9月28日)。这是数期以来主流卖方声音首次明确提出增速放缓。
英伟达:从"以芯片作抵押"到返还现金。 上一期:黄仁勋把GPU比作类似飞机的抵押品。本期:回购增加1500亿美元,总额2350亿美元,"1800亿美元"的Anthropic承诺,以及看空者的反驳,即应收账款天数从40天增至65天。
信贷:双方的数字都更尖锐。 上一期:Chanos称信贷市场"已经开始收紧",高盛对超大规模云厂商发行转为低配。本期:CoreWeave"13%"、软银"9.75%"、2027年超大规模云厂商"3600亿美元"信用债(Dowd),对比明年"约5000亿美元"的投资级借款(Schiffman)。两个供给估计不同;两者都很大。
10年期美国国债:更高。 上一期:"5.23%"。本期:盘中"5.27%"(Bloomberg Tech,9月28日)。
需求端信号:新增。 上一期没有企业预算方面的反弹。本期:"75%"的Anthropic支出削减计划,以及彭博情报所说的"消耗量走在了预算前面"。
Meta:新业务线,更弱的股价。 上一期:由Muse推动的"40%"上涨,以及关于2027年资本开支(2000至2400亿美元)的争论。本期:CJ Desai领导下的企业平台,股价下跌4%,以及看跌的期权流向。没有新的资本开支数字。
AMD:从"定价已不容出错"到1万亿美元市值。 Helios的提醒相同:尚无收入出货。
美光:现在是明天。 上一期:TrendForce对DRAM价格涨幅放缓的判断。本期:"500亿美元"/"86%"的门槛,以及Rasgon关于长期合同的问题。
电力:一致。 上一期:摩根士丹利认为涡轮机订单没有放缓。本期:Bloom作为经营者的观点,即现场供电正在走向永久化。没有矛盾。

接下来需关注的催化剂: 美光财报,9月30日周三(毛利率指引;长期合同定价;资本开支)。第四季度从10月1日开始, 大型科技公司在"10月底"公布财报(Bloomberg Intelligence,9月28日)。10年期收益率对比5%。 任何甲骨文评级行动。 英伟达的下一份申报文件, 关注应收账款天数。