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美国国债收益率触及2007年以来高点，美元却几乎纹丝不动 - 美元简报 - 2026年9月29日当周

2026年9月29日当周美元简报（播客发布于9月22日至28日）：10年期美国国债触及5.27%，为2007年6月以来最高，美元却横盘，Saxo的John Hardy认为市场已经没有更多美联储加息可以定价；与此同时东京把日元推回157以下，黄金下破，美中关税协议规模很小，RenMac的Neil Dutta则说利率必须高得多。

美元简报

2026年9月29日当周：美国国债收益率触及2007年以来高点，美元却几乎纹丝不动

周一，10年期美国国债收益率触及5.27%，为2007年6月以来最高。油价跳升。股市下滑。按照通常的规则，美元也应该跳升。

但它没有。“美元有点持平，”Saxo的John Hardy在周一的Saxo Market Call中说。它“感觉没有获得更多动能”。兑日元时它其实下跌了，因为东京的最高货币官员再次警告了交易员。

这就是本期的问题。*如果收益率创下20年新高都推不动美元走高，那什么能？*Hardy的答案是，市场可能已经没有更多美联储加息可以加进价格里了。周一的其他播客提供了其余的图景：黄金下破、瑞士法郎走弱、美中关税协议单薄，以及一场如今围绕7%抵押贷款展开的中期选举竞选。

（简短词汇表。“收益率”是债券的利率；债券价格下跌时它会上升。“基点”是一个百分点的百分之一。“美元兑日元”指一美元能买多少日元，因此数字下降意味着日元走强。“套息”是持有较高收益率货币所赚取的额外利息。“干预”是政府买入或卖出货币以影响汇率。“前端”指短期债券，它们对预期的美联储决策反应最大。）

要点速览

  • **10年期收益率触及5.27%，为2007年6月以来最高。**30年期收益率触及2004年以来最高（Power Lunch；Squawk on the Street，9月28日）。NAB的统计：10年期收益率三个月内上升了86个基点。
  • **美元几乎没动。**Hardy：“你们的美元基本上是横盘。”他的解释是，市场很难在“已经定价的大约三次加息之外”，对截至2027年6月的美联储进一步收紧再定价（Saxo Market Call，9月28日）。
  • **在又一次警告之后，日元再度走强至157以下。**日本首席货币官员Atsushi Mimura敦促市场“留意日本明确的日元警告”。Hardy：“无论那是实际干预，还是仅仅是Mimura的这番话……也许真的无关紧要。”
  • **黄金下破。**现货黄金当天下跌3.5%，白银下跌5%（NAB Morning Call，9月28日）。Hardy看到“完全回撤至4,000的支撑位”。
  • **RenMac的Neil Dutta：美联储将需要“比投资者目前预期高得多的利率”。**AI支出在支撑股市，所以美联储必须打击经济的这一部分才能收紧金融状况（Squawk on the Street）。
  • **美中协议规模很小。**关税削减涉及双方各约300亿美元的进口，彭博的Steven Engel称其为去年两国交易的4,150亿美元商品的“一小部分”（Bloomberg Daybreak，9月28日）。
  • **长期美元空头登场了。**Jay Pelosky认为美国正在进入一个“打折的体制”，其中“美元走弱，世界其他地方表现更好”（Macro Hive，9月25日）。Rhodium的Logan Wright则从另一面反驳，认为中国货币对美元不构成威胁（Hidden Forces，9月28日）。

本周新增内容

周一：收益率上升，美元持平

先看数字。

  • **10年期：**周一盘中触及5.27%，“为2007年6月以来的最高水平。差一点突破2007年的高点”，CNBC在Power Lunch上说。收盘时，NAB的Phil Dobbie说它“上升8个基点……至5.24%”（NAB Morning Call）。
  • 30年期：“为2004年以来最高”，据CNBC的Sarah Eisen在Squawk on the Street上所说。
  • **石油：**在特朗普总统拒绝伊朗关于重开霍尔木兹海峡的七天方案之后，布伦特在早盘上涨近4%，至每桶108.21美元（Bloomberg Daybreak）。
  • 美元：“略微走强，上涨近0.2%”，澳元“卡在70.2美分”。唯一真正的货币变动是“瑞士法郎下跌0.4%”（NAB）。

这不只是美国的问题。NAB的Sally Auld把三个月的变动并列起来：美国10年期收益率“上升86个基点。在英国，上升了70个”，澳大利亚上升了67个。Hardy补充说，日本的短期收益率“相当激进地升至1990年代以来的新现代高点”，而法德收益率之差“仍在110个基点左右，那里是个巨大的担忧”。

这是美元没有受益的一个重要原因。当美国利率比其他所有人上升得更快时，美元通常会上涨。现在它们是一起上升。

**美元为何停滞。**Hardy的解读与前端有关。市场已经预期到明年6月前美联储还会再加息三次左右。“很难在美国收益率曲线前端继续激进地对超出这一水平的美联储进一步收紧再定价。”如果美联储无法被定价得更鹰派，那么即便长期收益率不断上升，美元也失去了燃料。（Hardy是Saxo的资深策略师。这是从业者对市场定价的解读，而不是对美联储政策的预测。）

**一个承压迹象。**Hardy还指出“体系中多了一点融资压力”。高收益公司债利差，也就是垃圾债相对国债的额外利息，已连续“三天”走阔，又增加了12个基点，达到294。他称这“按历史标准仍相当温和”，对比3月伊朗冲突开始时的335，以及“解放日”关税抛售期间的约450。AI借款人加剧了压力。他指出软银创纪录的110亿美元垃圾债，以及Blue Owl到期于2032年的债券交易在“约6.8%”，而五年期国债接近5%。他们“开始越来越多地以其他货币发行，这意味着你在挤出……其他事物的融资，最明显的当然是主权债务本身”。

日元：又一次警告，又一次反转

昨天那期说东京准备在160附近采取行动。它没有等那么久。

Hardy现场描述了这一过程。美元兑日元先是随着收益率跳升“一路冲上157的高位”。然后日本首席货币外交官Atsushi Mimura说，交易员应当留意“日本明确的日元警告”，美元兑日元回落到“稳稳低于157”。Hardy称收益率上升对日元是“艰难的逆风”，即便周五有报道称特朗普“对货币发表了意见”。

**为什么重要。**日本官员现在在远低于160的位置就开始反击。这为美元兑指数中最大的货币之一的涨幅设了上限，也是周一美元持平的部分原因。

作为背景，大和资产管理的一位策略师在IBKR Podcasts（9月22日发布）上解释了为什么此前的联合行动奏效。当日本单独干预时，“它们基本上需要卖出美国国债来筹集现金”。在最近这一轮中，美国买入了日元，“而美国为此卖出了欧元”，所以日本可以支撑其货币，“而美国不会让美国国债收益率大幅上升”。投机者在期货中曾是“创纪录地做空日元”，而这一波的规模，从“163一直到大约157”，“吓跑了很多对冲基金”。（该期节目中的日元水平来自其发布日期之前。有用的是其中的机制。）

黄金下破，法郎下滑

黄金迎来了一段时间以来最糟的一天。NAB：“现货黄金下跌3.5%，白银今天下跌5%。”Hardy目睹了这一切：“跌破现货黄金美元计价的42，那是多少来着，30上下的区域，甚至远低于4,200。”他看到“完全回撤至4,000的支撑位”，然后是3,858、3,500和3,137附近的图表水平。对白银来说，“55美元区域看起来相当重要”。

他给出了两个原因。第一是更高的收益率，因为黄金不付息。第二是时机：中国的黄金周假期从周四开始，那里的市场将“整整一周”休市，所以“那部分需求可能不在”。

在上周五的RiskReversal Pod（9月28日发布）中，SoFi的Liz Thomas对央行给出了与通常叙事相反的观点。她说，今年早些时候是央行购买推动了黄金的上涨。但是“由于这些更高的油价，央行不得不开始卖出黄金以筹集现金。它们需要流动性来保护自己的经济”。她预计黄金之后会恢复，“是因为对全球不稳定的担忧，而不是因为央行重新大把大把地买入”。（这与上周几期中引用的创纪录的第二季度央行购买相冲突。Thomas没有给出卖出的数字。）

**瑞士法郎。**Hardy称瑞士央行上周的会议“相对于背景而言太鸽派了”，利率仍为0%。这加上黄金下滑（“央行的关键持仓之一”），使美元兑瑞士法郎“创下新的局部高点”，约为0.83。

接着他提出了一个值得记住的关于套息的观点。自2003年初以来，美元兑瑞士法郎已从约1.50跌至0.83。这看起来像是持有法郎的大赢家。但一旦把你持有美元本可以赚到的额外利息算进去，“你不是赚了50%左右，而是赚了大约6.4%”。同样的逻辑在土耳其里拉上反过来成立。今年美元从约43里拉升至49里拉，但持有里拉存款“实际上会因为巨大的套息利差而上涨11%”。仅看汇率只能讲出故事的一部分。

美联储：Dutta说市场仍然定价过低

Renaissance Macro经济研究主管Neil Dutta在CNBC的Squawk on the Street上提出了当天最鹰派的论点。

更高的利率已经在伤害通常的领域。在住房方面，“待售合同在下降，取消在上升”。但这些行业“本来就已经坏了”，所以再伤害它们作用不大。推动增长的是“信息处理设备”，也就是AI硬件，而这也是支撑股市的东西。所以如果美联储想要更紧的金融状况，“打破股市最终意味着必须打破经济的这一部分。所以这可能需要比投资者目前预期高得多的利率”。

被问及赤字是否是收益率上升的原因时，Dutta说不是：“利率上升是因为货币政策在收紧，全球增长有韧性，而且货币政策在各地都在收紧。所以长期利率本质上是对未来短期利率的预期。”

（这与周一那期BofA的Megan Swiber所言一致，她说美联储会一直加息，直到股市发出信号。请注意与Hardy的张力：Dutta认为市场低估了加息，而Hardy认为市场已经定价了差不多能定价的数量。如果Dutta是对的，美元的燃料就比Hardy想的多。）

**另一种观点。**在Soar Financially（9月28日发布，录制于9月16日加息几天之后）中，Phinance Technologies的Ed Dowd称这次加息是政策失误，因为通胀来自一场加息无法解决的石油冲击。他的话是：“收益率涨得越高，收益率回落得就越快……高收益率的解决方案就是高收益率本身。”他看到“未来两年收益率走低”，并以收益率曲线控制作为后盾，“就像日本做过的那样”。关于美元他很谨慎：它“不会失去储备货币地位，但在某个时候会有一个新的货币体系”。他呼吁黄金“到2030年达到1万美元”。（Dowd是前贝莱德投资组合经理，现在经营一家研究公司，并出现在一档聚焦黄金的节目中。他的时间点是一种判断，而不是背后有模型的预测。）

财政部的工具箱：Zervos、回购和TGA

尽管财政部长Bessent竭力而为，收益率仍在上升，周一的播客怀疑财政部还能做多少事。

在Power Lunch上，CNBC讨论了David Zervos转入财政部。节目上的一位评论员说，Zervos的角色是“放大并找到更多方法让财政部去做它正在做的事，也就是试图压低收益率……使用债券回购”。但是“债券市场非常庞大，甚至远比财政部……几乎无限的资源还要庞大”。Bessent本人说过“你可以朝均衡方向推一推，但你不能……改变均衡是什么”。

Dowd称最近的财政部回购“与其说是别的，不如说更像口头施压，因为金额微不足道”。SoFi的Thomas指出了另一个选项：财政部“对收益率水平非常不舒服，可能会开始使用TGA来控制收益率曲线”。（TGA是财政部总账户，即政府在美联储的现金余额。动用它可以让政府在不出售那么多债券的情况下获得资金。）

在周一的Morning Call中，Raymond James的Ed Mills把这一点与选举联系起来：“如果没有财政部长Bessent试图控制曲线长端，而且看起来似乎是在与他作对，这就不会是这么大的政治问题。”

美中：一份小协议和一月的期限

上周特朗普与习近平峰会的细节在周一公布，规模不大。双方“详细说明了一项各自削减约300亿美元进口商品关税的计划”（Bloomberg Daybreak）。彭博的Steven Engel给出了比例：600亿美元的减免“只是去年世界最大两大经济体之间交易的4,150亿美元商品总额的一小部分”。芯片和国家安全相关事项仍未解决。

前驻华大使Gary Locke在Squawk on the Street上称这是个好消息，“如果你要买体育用品，也许再买点圣诞饰品的话”。更大的休战被延长至1月。

**对美元为何重要。**一份小协议使关税问题悬而未决，直到中期选举之后。它目前对人民币或贸易流向没有多大改变。

中国对美元构成威胁吗？Logan Wright说不

在Hidden Forces（9月28日）中，主持人Demetri Kofinas采访了Rhodium Group中国宏观与金融业研究主管、《Broken China》一书作者Logan Wright。Kofinas概括了这本书的论点：中国处于“结构性衰退中，其货币被高估”，并且“资本外逃将持续”。他补充说，Wright认为“人民币被高估，对美元的国际角色不构成可信的威胁”。

Wright的增长数据解释了原因。他说，2023年实际增长“其实可能更接近1.5%、2%，而不是它们公布的5.2%”。周期性复苏“在2024年和2025年持续，但如今已经转向”。他还把中国推动货币国际化追溯到2008年，当时全球贸易信贷枯竭，“中国暴露出它们对美元融资约束的脆弱性”。

这补充了周一那期Jeff Snider的一个观点。Snider说人民币在上涨，是因为“中国通过商业方式产生美元”，也就是出口。Wright的观点与此相容：一种由贸易顺差支撑的货币，与世界愿意作为储蓄来持有的货币并不是一回事。（Wright是一位领先的独立中国分析师。他的论点是结构性的、长期的。它没有说明人民币下个月会交易在哪里。）

长期美元空头

两位嘉宾认为美元的长期趋势向下。

Jay Pelosky（TPW Advisory）在Macro Hive Conversations（9月25日）中说，“过去五年里全世界所有的钱都流向了美国”。现在他预计会有“一个打折的体制”：“溢价的股票估值下降，融资成本上升，正如我们在国债市场看到的那样，美元走弱，世界其他地方表现更好。”他预计，已经跑赢了18个月的新兴市场股票，会在“两到五年”内继续如此。他还预计世界会“从贸易战转向资本战”，欧洲把资金留“在国内”，而不是“把数千亿美元花在美国”。他喜欢巴西：即便有“200到300个基点的降息……惊喜也可能是货币升值”。

Simon Dixon，一位比特币投资者，在Coin Stories（9月28日）中描述了央行“以有序过渡的方式”退出国债，而“黄金……是按价值计算央行资产负债表上最大的储备资产”。按他的说法，“外汇互换额度”之类的工具是“弥补”失去的外国需求的“方式”。（Dixon的平台以比特币为中心，他的框架带有倡导性质。黄金储备排名是他自己的说法。）

中期选举：还有五周

选举越来越近，也越来越成为市场故事。

  • **石油与伊朗。**NAB的Dobbie引用彭博的一则报道称，“伊朗官员私下对在11月美国中期选举之前达成结束敌对行动并重开海峡的协议表示悲观”。Auld：“特朗普说……在中期选举之前不会真正发生什么。”
  • **选举两侧的升级风险。**Raymond James的Mills看到伊朗“在进入中期选举时升级，因为它们想对特朗普总统施压”的风险，以及一旦政治压力消失，“选举后特朗普总统升级局势的风险”（Morning Call）。
  • **利率作为竞选议题。**还是Mills：“当借款人在外面试图办抵押贷款，而它超过7%的时候……当美联储在中期选举之前已经在加息，而特朗普总统明确表示他想要降息的时候，这些都会给共和党人造成政治问题。”
  • **市场模式。**SoFi的Thomas预计“波动，很可能在中期选举前出现回撤”，以及“另一侧的缓解”。她指出关于“民主党横扫国会”的说法越来越多，这将意味着“一个非常分裂的政府”，而“市场往往也喜欢这样”。她“听到传言说10月可能因为通胀和柴油价格发生卡车罢工”。Morning Call的一位嘉宾补充说，“中期选举年的10月是一年中最好的月份”，11月次之。

分歧

为什么美元没有随收益率上涨？

  • **美联储已经被定价到头了。**Hardy：市场已经预期到6月前“大约三次”加息，很难再多加。收益率在各地都在上升，如NAB的对比所示，所以美国的利率优势并没有扩大。
  • **美联储还没有被定价到头。**Dutta说美联储将需要“比投资者目前预期高得多的利率”。如果他是对的，对短期利率重新定价会让美元再上一个台阶。
  • **落脚点。**本周的数据会给出答案。PCE通胀、ISM制造业以及周五（10月2日）的就业报告将显示市场是否能再加进第四次加息。Hardy警告说，强劲的数据可能推高收益率，并“实际上对股市不利”。

黄金的下滑是买入机会还是体制转换？

  • **暂时的。**Thomas仍在因“对不稳定的担忧”而增持黄金。Dowd呼吁到2030年达到1万美元。Hardy把下跌的一部分归因于中国黄金周的缺席。
  • **结构性的。**Thomas自己说，央行已经成为为筹集现金而卖出的一方。Hardy的图表水平下探至3,500和3,137。黄金不付息，而5%的国债是真正的竞争。

美元的长期衰落在进行中吗？

  • **是的。**Pelosky的“打折体制”和“资本战”。Dixon的有序退出国债。
  • **不，至少对中国而言不是。**Wright说人民币“对美元的角色不构成可信的威胁”。作为黄金多头的Dowd仍然说美元“不会失去储备货币地位”。

值得关注的交易

  • **在接近5%时做多10年期美国国债。**Thomas在个人账户中“在5附近”买入，并“可能再买一些”（RiskReversal Pod）。Dowd看到两年内收益率走低（Soar Financially）。
  • **“用极端来平衡。”**Thomas一边“全仓”软件、半导体、网络安全和AI，另一边是10年期国债、黄金和大宗商品，而“中间没有太多”。
  • **在中期选举前做多医疗保健。**Thomas：“我在这里仍会在中期选举前做多医疗保健。”
  • **黄金：关注4,000。**Hardy看到回撤至“4,000的支撑位”，其下是3,858、3,500和3,137；白银为55美元（Saxo Market Call）。
  • **通过新兴市场做空美元。**Pelosky喜欢巴西、墨西哥、智利和秘鲁，以及欧洲银行和西班牙（Macro Hive）。
  • **周二演讲前后的英镑。**Hardy把周二工党大会上的一场演讲标为“可能是千载难逢的一次”。大范围加税会对金边债券和英镑“表现不佳”。关注欧元兑英镑在“0.8610或20”附近。

传导影响

  • **瑞士法郎不再是单向的避险货币。**0%的瑞士央行利率和下跌的黄金把美元兑瑞士法郎推至新的局部高点。在美元收益率达5%的世界里，低收益率货币要付出套息成本，正如Hardy的6.4%对50%的例子所示。
  • **信贷是下一个要观察的东西。**垃圾债利差294个基点虽低但在上升。支付约6.8%的AI借款人与国债争夺同一批买家。
  • **银行正在感受平坦的曲线。**Thomas说2年期与10年期收益率之差上周触及“18或19个基点”。银行在五天内下跌约3%。“加息历来对银行有利，但更平坦的收益率曲线则不然。”
  • **对利率敏感的股票正在向债券失血。**Strategas的Todd Sohn在Power Lunch上说：“绝对存在资本竞争”，冲击“公用事业股、必需消费品股、REITs”。
  • **石油仍在定调。**CNBC的Jim Cramer说，除非石油“回落到80美元”，否则利率不会下降（Squawk on the Street, 9AM）。周一收盘时布伦特高于105美元。

自周一那期以来的变化

  • **10年期创出新高。**盘中触及5.27%，为2007年6月以来最高，对比周五收盘的5.16%。
  • **美元不再跟随收益率。**周一收益率更高，油价也更高，但美元仅上涨约0.2%，并对日元下跌。
  • **东京在160以下就开口了。**Mimura的警告把美元兑日元推回157以下。
  • **黄金下破。**一天内下跌3.5%，跌破4,200美元。
  • **美中协议公布。**涵盖双方各约300亿美元，只是4,150亿美元贸易中的一小部分。
  • **对伊朗的希望消退。**特朗普拒绝了伊朗的七天方案，据报道德黑兰不指望在中期选举前达成协议。