Newsletter · 2026-09-29 · Ashutosh Agarwal

美元走高突破，新兴市场套息交易暂歇 - 新兴市场外汇周报 - 2026年9月29日当周

2026年9月29日当周新兴市场外汇周报：摩根大通外汇团队表示，美元终于开始走高，而套息交易在暂歇；MUFG阐述了套息平仓将如何冲击墨西哥和智利比索；南非储备银行加息至7.25%，兰特仍然下跌；美国柴油出口禁令仍未决定；巴西出现降息看多论点；韩国和印度尼西亚继续加息。

新兴市场外汇周报

2026年9月29日当周：美元走高突破，新兴市场套息交易暂歇

2026年的大部分时间里，押注新兴市场货币一直是最容易做的交易之一。你以低成本借入美元（或日元），买入支付高利息的货币，坐等收息。上周我们指出，全球债券抛售终于蔓延到了新兴市场。本周另一只靴子落地了。美元本身开始上涨。

摩根大通的货币团队在其每周播客开头说了一句话，概括了这一切：“美元终于开始走高了。”他们并不认为套息交易已死。他们认为它是在小睡，让美元轮到自己表现。现在更大的问题是，这场小睡会不会变成夺门而逃。MUFG在其播客中公开提出了这一问题。

与此同时，各国的个别故事变得更有意思。南非央行加息了，兰特仍然下跌。据一位策略师所说，巴西央行则反其道而行之，降息了。韩国和印度尼西亚的亚洲央行一直在悄悄加息。而美国柴油出口禁令，也就是上周对新兴市场造成最大伤害的冲击，仍在每一次总统采访中被反复决定。

要点速览

**美元正在走高，而套息“暂歇”。**摩根大通外汇团队称之为美元与套息交易之间的“轮动支柱”。目前美元这一条腿在主导。他们坚持对美元的建设性看法，但预计一旦利率市场平静下来，套息会迎头赶上。
**美国收益率持续攀升。**在NAB的Monday Morning Call中，10年期美国国债达到5.24%，三个月上升86个基点（0.86个百分点）。美元指数周中为101.18。PIMCO预计美联储还会再加息一到两次，每次25个基点。
**套息平仓现在是一个公开的问题。**MUFG警告称，新兴市场货币的波动率正在上升，外汇套息这一“利润极其丰厚的交易策略”可能被抛售，以弥补其他地方的债券损失。它点名墨西哥比索和智利比索较为脆弱。巴西雷亚尔“表现得更稳”。
**南非储备银行（SARB）加息至7.25%，兰特仍然走弱，至约16.45兰特。**这次加息已被85%以上地定价。油价高于100美元更为重要。Rand Merchant Bank预计第四季度通胀将高于5%，在大约5月之前不会再加息。
**柴油禁令仍未决定。**特朗普说他正在“非常认真地”考虑。他的能源部长和至少一位参议员说不会发生。摩根大通的新兴市场团队现在称智利比索在抛售后是一种“对称”风险，并表示墨西哥的风险敞口远小于头条所暗示的。
**巴西是个例外。**宏观策略师Jay Pelosky说，巴西央行上周降息，未来一年可能降息200至300个基点，“惊喜可能是货币升值”。
**亚洲在收紧。**野村指出，韩国和印度尼西亚的央行已经加息。美元兑日元测试了158.50，Saxo在问“干预什么时候来？”
**澳元触及0.7004，**为8月4日以来的最低点，当时RBA在周二广泛预期的加息至4.6%之前。

本周新增内容

摩根大通：轮到美元了，套息在排队等待

本周最有用的货币播客是摩根大通At Any Rate节目的一期Global FX: US diesel ban, dollar view, G10 central banks，录制于9月25日。外汇策略联席主管Meera Chandan定下了基调：“美元终于开始走高了。”

不过她的观点是，这一波走势仍然很小。考虑到市场对美联储的重新定价已经走了多远，以及美国利率比其他所有人高出多少，她说“美元其实本应强得多”。她的同事Patrick Locke是团队里的美元乐观派。他说美联储主席Kevin Warsh在9月会议上“算是把船扶正了”。他还指出，美元相对摩根大通公允价值模型一直在折价交易，而自会议以来这一折价已开始“坍塌”。他说，美国商业调查“把门都轰开了”，各分项读数“都在57、58的水平”，其中一些就业读数是三四年来最好的，而价格压力来自工资和供应链，而不仅仅是能源。

对新兴市场套息最重要的一句话出自Chandan。她描述了“在套息和美元之间的一个轮动支柱，如果你愿意这么说的话”。外汇套息“在这次重新定价进行期间似乎暂歇了一下”。但是，“一旦利率市场出现一些企稳，如果出现的话，你知道，我们实际上可以看到套息一侧迎头赶上”。目前：“我们现在正处于美元这条腿当中。所以肯定会尊重这一点，并坚持下去。”

*为什么重要：*这就是三周前告诉客户套息将继续获胜的那家银行。它并没有转为看空新兴市场。它是在说，接下来几周属于美元，只有当美国国债收益率停止上升时，套息才会恢复。下周的美国就业报告（市场共识约10万）是下一个检验。Chandan对下半年的欧元目标仍是1.13至1.14美元。

柴油禁令，逐一货币分析

同一期节目，也是本周对新兴市场最详细的讨论。摩根大通新兴市场团队的Anezka Christovova把柴油风险分成两步。第一步是直接从美国购买柴油、合同可能无法履行的国家。第二步出现在“一两个月后”，那时这些买家找到新的供应商，问题变成全球价格冲击。

关于第一步：

智利和秘鲁“非常依赖美国柴油进口，而且没有储备”。秘鲁的货币“终于有了一点反应”，但其央行经常干预，所以波动率保持在可控范围内。
智利比索“已经受到了戏剧性的影响”。相对于基本面相近的货币，它已经跌了这么多，以至于她现在看到“一种对称的风险”。用她的话说，“如果情况好转，它实际上可能是战术上比其他货币反弹得更多的那一个”。
墨西哥比人们想象的风险敞口更小。得益于新增的炼油产能，“2023年他们曾从美国进口其柴油消费的60%。而现在只有25%”。她还问道，对一个与美国共享漫长陆地边界和深度供应链的国家实施禁令，是否“在实际上可行”，或者是否会附带豁免。
巴西和哥伦比亚“风险敞口小得多”，但哥伦比亚比索仍因更广泛的抛售而反应强烈。

关于第二步，名单变长了。以成品油进口占经济的比例衡量，“菲律宾很突出，南非很突出”。南非“进口的成品油占GDP的比例比智利更高”，只是不是从美国进口。她认为市场在兰特上“对产品这一维度可能有点低估”。有一种货币她认为恐惧被夸大了：匈牙利福林，人们把它视为对能源高度敏感，但“他们确实有炼油产能”。

Chandan补充了一些规模概念。成品油的全球贸易约为每天2300万桶，所以美国的禁令必须与此对照衡量。她“只是不那么确定这会成为压垮骆驼的最后一根稻草”。

禁令到底会不会实施？白宫不断改变主意

在AG Bull的Wiesemeyer's Perspectives（9月28日）中，华盛顿政策分析师Jim Wiesemeyer称之为“特朗普的神奇画板式能源政策”。起初特朗普说他支持禁令。然后能源部长Chris Wright“对此嗤之以鼻”。根据节目中引用的彭博社报道，参议员Ted Cruz告诉炼油业游说者，他得到白宫保证不会禁止出口。然后在周日，特朗普说他正在“非常认真地”考虑。Wiesemeyer的判断是：“政府尚未确定一个持久的政策立场”，而农业州关于柴油价格的民调是“非常负面”。

在MacroVoices第551期（9月25日）中，主持人引用了Politico的报道，称特朗普“致力于至少90天的禁令”。荷兰合作银行的Michael Every警告说，在一个一体化的全球能源体系中，“如果你突然阻止美国出口柴油，它不会只解决一个问题。它会同等程度地制造许多其他问题”，包括使原油更贵。

摩根大通商品主管Natasha Kaneva在At Any Rate的Global Commodities: Day 31 and beyond（9月25日）中算了一笔账。美国每天使用约360万桶柴油，出口130万至160万桶。即使只把其中一部分留在国内，也可以“在两周内”把美国库存补充到五年均值。30天的禁令“可能出人意料地有效，至少最初是这样”。在那之后，炼油商会陷入生产无人要的柴油的境地，原油加工量会下降，“最初的一些价格缓解会开始逆转”。*对新兴市场来说，这是关键点。*短期禁令会在几周内严重伤害智利、秘鲁和其他直接进口国。长期禁令会变成南非、菲律宾和其他成品油进口国面临的全球燃料价格问题。

MUFG：套息交易是显而易见该卖的东西

在Fixed Income contagion risks（9月25日）中，MUFG的外汇策略师用平实的话给出了看空论点。当债券组合亏钱时，投资者会卖出任何一直有效的东西来弥补。“显然，外汇套息一直是一种利润极其丰厚的交易策略。所以你会把做空日元包括在内。但也包括，我认为拉美，许多拉美货币的套息非常有吸引力。”

他的观察名单：“墨西哥肯定有脆弱性，本周它承受了压力。智利和比索。巴西雷亚尔表现得更稳，但那里仍有脆弱性。”然后是警告：“新兴市场外汇的波动率正在上升。美元兑日元的波动率显然也上升了。而这也是鼓励套息平仓的一个配方。”MUFG的量化团队还发现，“更结构性的指标确实表明形势正在变化。所以这可能是美元更持续转向的开始”。

南非：一次没能帮到兰特的加息

南非储备银行于9月23日把主要利率上调0.25个百分点至7.25%，尽管8月通胀只有4.4%。在702电台的The Money Show上，Rand Merchant Bank首席经济学家Isaah Mhlanga说，央行“其实7月就应该加息了”，因为今年的通胀预期已悄然升至4.4%，并在接下来两年保持在4%以上。南非储备银行将其油价假设上调8美元，今年为每桶90美元，明年80美元，2028年75美元。Mhlanga预计“国内燃油价格还会有两次上涨，将使通胀远高于5%”，第四季度通胀平均将高于5%。他的判断是：“今年剩余时间持平”，“在5月某个时候之前不会变化”。他还把增长预测从年初的1.5%下调至1.1%。

这里要紧的是货币方面的细节。加息之后，兰特跌至约每美元16.45兰特。Rand Swiss的Viv Govender解释说，“85%以上的加息概率”已经被定价，所以“另一边没有太多”东西可以推动兰特走高，而布伦特“远高于每桶100美元”则是“影响大得多的因素”。

会议前，投资者Simon Brown在WorldWide Markets（9月22日）上说，南非储备银行的部分逻辑是“在某种程度上锚定美国”，因为落后美联储太多会伤害兰特。基于与标准银行Tom Gale的交谈，他把兰特描述为今年“明显波动更小的货币”。通常支撑兰特的铂金故事已经降温。铂金交易价格约1,780美元，比1月超过2,900美元的纪录低约39%。市场从2025年近150万盎司的缺口，转为预测今年有26.5万盎司的过剩，因为投资需求和中国珠宝购买崩溃。不过，在这样的价格下，矿商仍然非常赚钱。Brown指出了Northam与Valterra的收购兴趣，截止日期为12月1日，并且与AI相关的钌和铱需求是新的增长来源。

*为什么重要：*兰特夹在一家正在履行职责的央行和一个不断压倒它的油价之间。摩根大通指出，南非相对于其经济规模进口的成品油比智利更多，这使兰特成为一个缓慢燃烧的柴油故事，尽管它很少购买美国柴油。

巴西：别人在加息，它在降息

在Macro Hive的第377期（9月25日）中，TPW Advisory的Jay Pelosky（他于1990年代中期推出了摩根士丹利的全球新兴市场策略产品）说，当所有人都在盯着美联储时，“上周开会并降息的另一家央行……是巴西央行”。他引用了摩根士丹利未来一年降息200个基点的观点，并自己说“未来一年巴西降息200到300个基点”。关于下个月的总统选举：“目前竞争非常激烈。”巴西金融界更希望挑战者胜出，但“无论哪种方式，我们认为都不会真正改变这个动态”。他的结论是：“惊喜可能是货币升值，而不是贬值。所以我们非常喜欢巴西。”他通过ILF ETF持有拉丁美洲，该ETF主要是巴西和墨西哥，约30%在材料和能源领域。

Kopernik Global Investors的Dave Iben整个夏天都在巴西做研究，他在The Meb Faber Show（9月25日）上说，“我见到的人中，看好他们股市的，一个都没有”。当地人告诉他，雷亚尔“曾是490，然后是520。砰”。他的推介是：“你们的通胀率跟美国的通胀率差不多，但你们的利率是12到14，而我们是4。我是说，哪种货币应该表现更好，老兄？”并且“如果巴西利率下降，股市就会上涨”。

*请记住：*这是两位有观点的长期投资者，而不是交易台。他们也与State Street上周在There's Something About Carry中的资金流向数据形成对比，该数据显示真实资金投资者低配雷亚尔，并在选举前卖出巴西资产。据MUFG所说，雷亚尔本周“表现得更稳”。他们的共同点是，当实际利率起点这么高时，降息不一定会削弱货币。

亚洲：悄悄加息，日元处于关口

野村的东南亚经济学家Euben Paracuelles在The Week Ahead（9月25日）中指出，韩国和印度尼西亚是“我们已经看到当地央行在加息”的地方。他预计韩国整体通胀将因基数效应从3.1%缓和至2.9%，核心通胀也在缓和，这“表明需求侧压力仍相对较弱”。印度尼西亚通胀预计将从3.2%升至3.3%。关于中国，野村的Jing Wang预计特朗普与习近平的峰会将把“当前的休战延长”到1月10日，可能伴随对约300亿美元商品的关税削减。到周一，NAB说双方已同意各自削减300亿美元商品的关税，其中美方份额中近一半是中国的玩具。Sally Auld称这“在美中贸易的大局中并不算特别大”。

关于日元，Saxo的John Hardy在This is nuts - when's the intervention?（9月24日）开篇就描述了一个“处于崩溃模式”的债券市场。美元兑日元“几乎精确到一个点”测试了158.50，他称之为“解锁区间的局部关键位”，上方是160。日本财务大臣只给出了“轻度干预”的措辞，没有点明具体水平。Hardy更大的观点是，如果债券收益率继续以这种速度上升，“干预风险每小时都在上升”，而全球任何稳定债券市场的举措也会波及日本。

澳元与RBA

在NAB的Morning Call Another open and shut case（9月27日）中，NAB说澳元“确实躲过了重新跌回70美分以下的水平”，最低为0.7004，为8月4日以来最弱。这“对澳元来说根本不是一个好的一周”，大部分损失发生在失业率意外上升之前。在Rates, bonds and oil – how high can they go（9月28日，澳大利亚周二）中，澳元在进入RBA会议时“卡在70.2美分”。NAB的Sally Auld预计加息至4.6%，“为2011年以来的最高水平”。她认为投票分歧和行长Bullock的新闻发布会比加息本身更重要。她指出“澳大利亚看起来确实在运行一个相当独特的叙事”：其商业调查下降，而美国和欧洲的上升，所以别处被定价的“更多加息”对澳大利亚来说“感觉不是合适的那种故事”。MUFG补充说，RBA加息“应该对澳元相当有支撑”，但在套息平仓中“澳元肯定会受损”。

分歧

*空头阵营：套息交易就是这样结束的。*它本周的声音更强。MUFG的论点简单，也有点吓人。当债券亏损堆积时，你会卖出赚了钱的东西，而新兴市场套息赚了很多。新兴市场货币和美元兑日元的波动率都在上升，MUFG的量化研究表明，美元的转向“可能是更持续转向的开始”。再加上10年期美国国债收益率在5.24%并仍在上升，美联储仍在加息（PIMCO的Tiffany Wilding在A Recalibration, Not a Rate-Hike Cycle中预计还会再有一两次25个基点的加息，并指出Warsh说他“很难”说金融状况是紧缩的），油价高于100美元，而在美国中期选举之前看不到伊朗协议，还有一项无法排除也无法确认的柴油禁令。兰特对自身加息的反应展示了会发生什么：当全球冲击更大时，央行的良好表现无关紧要。

*多头阵营：是暂歇，不是终结。*摩根大通的外汇团队给出了最强版本。美元这条腿在轮到它表现，但一旦利率企稳，套息“可以迎头赶上”。已经大幅抛售的货币，比如智利比索，现在是可能率先反弹的“对称”风险。墨西哥的柴油敞口已从60%降至25%。匈牙利的能源担忧看起来被夸大了。巴西从Pelosky和Iben那里得到了长期看多的论点：12%至14%的利率对应接近美国水平的通胀，给了很大的降息空间而不会伤害货币。亚洲央行提前加息（韩国、印度尼西亚）也表明那里的受管理货币有一定缓冲。

*落脚点：*两个阵营都同意，触发因素是美国国债收益率。如果它们企稳，套息就会迎头赶上。如果没有，MUFG描述的平仓就会成为主要故事。

值得关注的交易

**短期内，尊重美元。**摩根大通“坚持”美元这条腿。接下来的催化剂是周三的核心PCE通胀数据和周五的美国就业报告（市场共识约10万，失业率4.1%）。MUFG认为需要一个“接近零”的就业数字，收益率才会明显下降。
**智利比索作为反弹候选。**摩根大通新兴市场团队：在“戏剧性的”跑输之后，风险是“对称的”，如果柴油故事缓和，它可能“在战术上比其他货币反弹更多”。看空的观点是智利比索对更长的禁令最直接暴露，并且在MUFG的脆弱名单上。下一个数据点是白宫是否真的签署禁令，以及禁令持续多久。
**墨西哥比索：暴露于套息平仓，较少暴露于柴油。**MUFG把墨西哥比索标为脆弱，因为它太受欢迎（上周的State Street数据显示，与历史相比投机者对墨西哥比索的多头仓位很大）。摩根大通的柴油数字表明，基本面冲击比担心的要小。如果出现套息平仓，风险在于仓位，不在于柴油。
**兰特：别指望南非储备银行。**加息已被定价，RMB预计到5月前暂停，兰特的方向取决于油价和成品油价格。预计国内燃油价格还会再涨两次。
**巴西适合有耐心的资金。**Pelosky通过ILF表达的降息周期观点，以及Iben的实际利率论点，都是多年期的判断。近期风险是10月的选举。
**美元兑日元在158.50至160。**Saxo认为这是干预风险急剧上升的区域。它也是MUFG所说鼓励更广泛套息平仓的波动来源。
**RBA之前的澳元。**加息至4.6%已被定价。NAB在关注投票分歧和前瞻指引。若发出鸽派信号，叠加本国数据走弱和套息平仓，会把澳元推回70美分以下。

传导影响

**广义美元：**在CNBC的Morning Call（9月24日）中，美元指数周中为101.18，“随着债券走弱”而走强，10年期为5.13%，30年期为5.43%。到周一，NAB给出的10年期为5.24%。摩根大通认为美元的公允价值折价正在收窄。
**新兴市场本币债和美元债（EMLC、EMB）：**在套息暂歇和美国收益率仍在上升的情况下，上周的损失（据EM Fixed Income: Navigating some sudden market turbulence，摩根大通GBI-EM自8月下旬峰值下跌约2.2%）本周没有得到缓解。MUFG描述的从债券抛售到套息平仓的路径直接穿过这些基金。
**EWZ / ILF：**多头论点依赖巴西的降息周期。Pelosky因其30%的材料和能源权重而偏好通过ILF持有该地区。
**EZA与南非矿商：**铂金远低于其高点，但Brown说在当前价格下铂族金属矿商“现金创造能力非常非常强”。兰特面临的是油价和柴油的压力，而不是金属压力。
**EWY：**Pelosky持有韩国是为了存储芯片敞口，估值为“远期收益的五倍”，而Iben在其大涨之后减持了韩国。韩国通胀缓和使韩国央行有空间不再继续加息。
**布伦特与柴油：**周一布伦特高于105美元。NAB的Auld指出，即便是2027年底的合约也定价在80美元以上，这是市场预期“结构性更高价格”的迹象。据报道，伊朗官员私下对11月中期选举之前达成协议感到悲观。
**澳元作为中国代理：**特朗普与习近平的关税协议规模太小，起不到帮助。澳元交易的是美国收益率和RBA，而不是中国。
**欧元兑美元与CE3：**摩根大通仍以下半年1.13至1.14美元为目标，因为欧洲增长持续超出预期。对CE3而言，它认为市场对福林能源敞口的担忧“比我们在数据中真正看到的更大”，这一点最重要。

本周变化

**美元从套息手中接过了主导权。**上周的故事是新兴市场债券被抛售。本周摩根大通外汇团队直接说美元“正在走高”，套息“正在暂歇”。
**“套息平仓”开始被使用。**上周State Street说仓位并不拥挤。本周MUFG描述了平仓会如何发生，以及哪些货币（墨西哥比索、智利比索）首当其冲。
**柴油禁令从冲击变成了不确定性。**上周是据报道的90天禁令。本周是时而推进时而撤回。摩根大通现在认为智利是双向风险，而墨西哥的敞口远小于看上去的样子（来自美国的柴油占25%，原为60%）。
**南非储备银行的决定落地了。**加息25个基点至7.25%，兰特仍然走弱，至约16.45兰特。
**巴西几周来第一次得到真正的讨论，**带来了一种看多的观点（降息，雷亚尔可能升值），与上周关于真实资金卖出的报道背道而驰。
**美国收益率再次走高。**10年期从5.15%升至5.24%，三个月上升了86个基点。