Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Warsh加息了,长端仍然遭到抛售 - 长端与财政供给 - 2026年9月29日当周

长端与财政供给,2026年9月29日当周。播客综述:尽管Kevin Warsh加息,长端仍遭抛售,10年期收益率为5.22%,30年期为5.53%(2002年以来最高),5年期国债拍卖出现3个基点的尾部,国债回购认购不足,美国银行的Megan Swiber谈缺失的买家,法德利差突破100个基点,以及Vanguard和PIMCO开始增加久期。

长端与财政供给

2026年9月29日当周:Warsh加息了,长端仍然遭到抛售

上周的一期以一个问题收尾:Kevin Warsh的鹰派加息能否压住长期美国国债收益率,还是这次回落只是喘息?大约三个交易日后就有了答案。一份强劲的经济调查、一次反响不佳的5年期国债拍卖,以及一次找不到足够卖家的债券回购,引发了自去年“解放日”关税冲击以来美国国债价格最大的单日跌幅。到周一上午,10年期美国国债收益率为5.22%,30年期为5.53%,均为2002年以来最高。播客分成了两派。一派说这是结构性重新定价,没有任何美联储加息或财政部手段能阻止。另一派说,这样的收益率水平终于好到不容错过。

摘要

  • Warsh的实验输掉了第一回合。 加息让曲线平坦化了几天,然后长端还是遭到抛售。一次5年期拍卖“尾部”达3个基点,是该拍卖历史上第二差的结果,10年期收益率在一个交易日内跳升14至17个基点。到9月28日,10年期为5.22%,30年期为5.53%,2年期为4.91%。Chris Whalen的结论:Warsh已经“失去了10年期和30年期”。
  • 问题在于买家,而不只是供给。 美国银行的Megan Swiber给出了本周最清晰的解释。国债已不再起到投资组合对冲的作用(它们与股票一起下跌)。与此同时,顶级评级的AI借款人提供的收益率比30年期国债高约100个基点。所以投资者要求更高的回报才愿意持有长期政府债券。Bessent的回购说明了这一点:他提出购买约60亿美元,结果只买到40亿美元。
  • 欧洲越过了我们上周标出的那条线。 盛宝的John Hardy曾警告,法德10年期利差“需要在100左右停住”(基点)。本周FT的Unhedged团队说,法国收益率现在“比德国收益率高出一个多百分点”,法国现在的借款成本比意大利还高。

(简要定义。“长端”指长期限政府债券,主要是10年期和30年期美国国债。基点(bp)是一个百分点的百分之一。“期限溢价”是投资者为将资金锁定数年而不是滚动短期国库券所要求的额外收益率。拍卖“尾部”指财政部不得不以高于拍卖前市场预期的收益率出售债券,这是需求疲弱的信号。)

本周新增内容

1. 抛售卷土重来,而且来势凶猛。 FT的Rob Armstrong描述了10年期收益率一天内上升14个基点,“一度……达到17个基点”,并将其比作股市约7%的单日跌幅。Katie Martin称其为“自……解放日以来美国政府债券最大的一次下跌”。Ian Smith列出了“有毒的鸡尾酒”。一项商业调查(PMI,即采购经理人指数)显示产出增长“处于五年来最快”。一位美联储官员暗示可能需要“相当多次的加息”。随着联合国大会上和平谈判的希望消退,石油再次上涨。而且“一次五年期美国政府债券发行……进展不算特别顺利”。 - 播客:Unhedged(金融时报),“Bond bombshell”:收听(Katie Martin、Rob Armstrong、Ian Smith,FT记者) - 播客:Morning Call,“Markets, AI and rising yields test the outlook 9/28/26”:收听(Morgan Brennan) - 为何重要: 上周的多头有一个看似奏效的论点:可信的美联储将锚定长端。几天之内,收益率就突破了上周的高点。Brennan在周一的节目开场就报出数字:10年期为5.22%,“我们见过的2002年以来的最高”,30年期为5.53%,2年期为4.91%。WTI原油上涨约3.5%,报95.50美元左右,布伦特接近108美元。

2. 5年期拍卖是一个真正的警示信号。 在Galaxy Brains上,嘉宾Beimnet Abebe解释了这次抛售为何不同寻常。通常收益率跳升时,买家会把拍卖看作“逢低买入”的机会。这一次“利率市场[很糟],拍卖也很糟”:3个基点的尾部,“5年期拍卖历史上第二高的尾部”。他的结论是:即使本周有几次油价走低,并且“一次加息……可能重新赢得了一些信誉”,收益率仍在上升,这“指向正在发生的某种相当结构性的事情”。投资者“要求更高的溢价才愿意持有这种债券”,从“持续走高的”实际(剔除通胀)收益率中就能看到这一点。他能说出的可能阻止这一切的一件事是:“因伊朗冲突得到解决而导致能源板块大幅下调。”除此之外,“我真的不确定什么能让这列火车停下来”。他的主持人怀疑即使达成和平协议也不够:“那必须是最持久、最宏大的[和解]。” - 播客:Galaxy Brains,“Bitcoin Consolidates While Rates Rise with Beimnet Abebe”:收听(Beimnet Abebe,市场专业人士) - 为何重要: 上周的通讯把拍卖结果列为可能出现“买家罢工”的记分牌。这是该记分牌上第一次明确的失败。在Thoughtful Money的每周市场回顾中,一位投资组合经理用实际利率来解读拍卖结果。5年期以约5.1%出清,而市场通胀预期(5年期“盈亏平衡通胀率”)约为2.3%,这留下接近**2.7%**的实际收益率,他称其对于“五年期和十年期贷款、抵押贷款、汽车贷款、企业贷款,几乎所有贷款”来说“非常紧缩”。Thoughtful Money

3. Bessent的回购没有吸引到足够的卖家。 上周提到的20至30年期回购操作如期进行。在Forward Guidance的每周回顾中,一位小组成员报告说,Bessent“准备买60亿,结果只买了40亿”,并说这“今天只是给债券市场火上浇油”。小组中一位资深期货交易员(曾与所罗门兄弟做过生意,即“债券义警”)直言不讳:“你要买100亿,但你要发行半万亿。”在他看来,财政部就是没有“弹药”,除非“全面干预”,否则什么都不会改变。 - 播客:Forward Guidance,“The Bond Market Pain Isn't Over | Weekly Roundup”:收听(交易员每周回顾小组,市场专业人士) - 为何重要: 回购规模最终小于报价,意味着持有人即使在财政部给出的价格上也不愿把长期债券卖回。对于一个本想展示官方支持的项目来说,这是一个尴尬的结果。美国银行的Swiber在WSJ的播客上说得直白:“即使Besson宣布了更大规模的回购……收益率在后端仍继续上升”,这“表明财政部将尝试其他办法”。22V Research的Dennis DeBusschere补充说,国债市场“使他愿意使用的任何计划都相形见绌”。他还指出,整套方案(回购加倍、介入日元以免日本不得不出售美债、提出动用财政部现金账户的设想)在外部观察者看来就像是“我们处于金融危机之中”。On The Tape

4. 美国银行解释买家问题。 本周最好的解释来自美国银行利率策略师、前美联储员工Megan Swiber,在WSJ的Take On the Week上。她对驱动因素进行了排序。第一是美联储预期(“最重要的组成部分”),它已从一个认为“他们根本不可能加息”的市场“剧烈地”转变。第二是期限溢价。美银自己的公允价值模型和美联储的期限溢价模型“都表明长端交易价格相对便宜”,意味着收益率高于基本面所能支持的水平。为什么?国债已失去其“分散化收益”。过去在股票下跌时它们会上涨。现在“我们没有看到国债发挥那个重要的分散化作用;它们也在下跌”。然后是竞争:“30年期收益率高于5.2%……我可以出去买一只评级很高的[借款人]发行的投资级债券,比30年期国债利率高100个基点。” - 播客:WSJ's Take On the Week,“Making Sense of Sky-High Treasury Yields”:收听(Megan Swiber,美国银行利率策略师,交易台专业人士) - 为何重要: 这是“供给过多”与“需求不足”的区别,它指向什么可以解决问题。Swiber的观点:“变化……真的是需求。”如果伊朗战争结束、石油自由流动,“我们当然可以看到利率相当显著地下降”。但美国的增长和石油之外的通胀仍然表明“利率并不紧缩”,“美联储还有更多工作要做”。她还梳理了Warsh的反复:6月偏鹰,7月“不那么鹰”,然后在杰克逊霍尔和9月“转回寻求对抗通胀”。

5. 法国已成为欧洲的问题。 在Unhedged上,Ian Smith说法国10年期收益率现在“比德国收益率高出一个多百分点”,法国“现在交易水平更高,借款成本比意大利还高”。投资者“并不真正相信那个储蓄计划”,即把赤字降到GDP的5%以下。一些左翼总统参选人曾提出“债务取消”,而“这种说法居然在流传……让人们担心”。英国是下一个,预算即将公布,3月预测以来借款成本上升迫使其做出“艰难的决定”。 - 播客:Unhedged(FT),“Bond bombshell”:收听(Ian Smith、Katie Martin,FT记者) - 为何重要: 上周Hardy说100个基点是“关于新的欧盟主权债务危机的谈论”开始的水平。这条线现在已被越过。Smith指出的唯一令人安心之处:目前还没有传染。“你没有看到法国政府……利差扩大向欧元区其他地区传染。如果那开始发生,我想人们会想,欧洲央行在这里的角色是什么?”

本周分歧

本周双方都有真实的依据。空头有价格走势。多头有一些重要机构的声音开始买入。

空头:“结构性而非周期性,没人能阻止”

  • 美联储失去了长端。 当被问到Warsh是否“已经失去了10年期和30年期”时,Chris Whalen说:“我认为是的。除非美联储愿意进场并开始直接大规模购买证券,否则他们能做的不多。财政部的回购规模太小,根本不足以产生影响。”在他看来,长期利率的上升是“关于美国的信誉,以及来自特朗普政府的杂音……与美联储无关”。(Chris Whalen,Whalen Global Advisors:分析师/评论人士,观点鲜明但熟悉市场。) The Julia La Roche Show
  • 债务太多,无法以好价格消化。 Sam Valverde是前财政部债务管理官员,经历过2011年和2013年的债务上限僵局,后来担任过吉利美(Ginnie Mae)代理总裁。他表述得很清楚:“不是我们会出现流拍的拍卖,而是……我们会以不同的价格出清这些拍卖……由于相对供过于求,利率将继续上升。”他称AI借款人“对利率不敏感”:“5%、6%、7%、8%都不会让它们打消念头”,而“机构资本……能分配的额度有限”。而且,随着社会保障“在未来三四年严重受损”以及几乎没有政治意愿采取行动,“债券投资者在寻找财政前景将发生改变的某些迹象”。(Sam Valverde,Falcon Capital Advisors,前财政部官员:经营者/内部人士。) Chrisman Commentary
  • 债务数字已超出旧剧本。 路透社的Dan指出了Warsh自己遗漏的一点。在新闻发布会上,Warsh把长期收益率归因于经济强劲、AI驱动的“资本竞争”和地缘政治,但“至少遗漏了一个大因素……债务”。美国总债务为40万亿美元,其中32万亿美元在国债市场,而新冠之前不足20万亿美元,赤字占GDP的“5%到6%”(去年为5.7%)。Reuters Econ World
  • 经济过热,5%已经不够。 DeBusschere估计美国在不引发通胀的情况下每年只能增长约2%(“速度极限”)。在名义GDP“为6.5%且似乎没有放缓”的情况下,强劲的数据现在意味着“更紧的金融环境。以及更高的10年期收益率。你不会看到更高的股价”。他不那么明显的观点,多头也可以用:“更高的利率实际上会降低10年期期限溢价”,所以真正的美联储紧缩才是有效的工具,而不是回购。(Dennis DeBusschere,22V Research:专业策略师。) On The Tape
  • 期货市场已经把降息排除到数年之后。 Forward Guidance的交易员指出,SOFR期货曲线(对未来短期利率的押注)显示“直到29年12月才定价有一次降息”。他最喜欢的指标,即2028年12月合约,在战争开始时“交易于96.90”,现在约为95.17,这意味着预期利率高出约1.7个百分点。他的预期:“PCE在未来两个月会很热。”小组指出,SOFR曲线“定价的加息次数远多于最近的点阵图”。Forward Guidance
  • 短期融资正在积累再融资风险。 Unhedged的Ian Smith说,国库券(一年内到期的债务)预计在未来几年内将达到美国债务存量的“近四分之一”,这一水平只有“在新冠和金融危机期间”才超过,未来一年预计净发行约1万亿美元国库券。Rob Armstrong:“如果你在利率上升的环境中缩短你的期限结构,你就是在为未来积累麻烦。”Unhedged
  • 评论人士中的空头。 Peter Schiff(长期的债券空头)引用周中30年期为5.41%(22年高点)、10年期为5.12%,并主张30年期可能达到“远高于6%,甚至7%”。他的算术:40万亿美元债务上5%是“每年2万亿美元……占当前税收收入的35%”,超过社会保障。The Peter Schiff Show Michael Pento认为,上升的长期利率将是“戳破一切的那根针”。他的清单:1.6万亿美元私募信贷、1.4万亿美元CLO、1.5万亿美元垃圾债,以及“AI每年融资1万亿美元债务”。他还说,日本和德国债券中零利率的“全球锚”已经消失,这削弱了日元套利交易。(Pento Portfolio Strategies:评论人士;他预测2027年将非常艰难。) The Julia La Roche Show

多头:“5%以上终于值得持有,长端开始为放缓定价”

  • Vanguard正在告诉客户增加久期。 在周一的Morning Call上,Vanguard的Joyce Wong说:“我们对最近的利率上升并不太担心。我们认为它很可能保持相当有限。”她的理由是“经济强劲。就业良好。利率或许就该处于这个水平”,而投资者的仓位非常不当。“我们在Vanguard的研究表明,投资者的久期非常短,大多集中在……现金、货币市场。”她的建议:“考虑增加一点久期。”(Joyce Wong,Vanguard:买方专业人士。) Morning Call
  • PIMCO正在削减其对长期债券的看空押注。 Jeff Snider报道,PIMCO“已开始削减其对美国长期政府债券的低配仓位,因为5%以上的收益率创造了该公司认为更好的价值”。其首席投资官说,具有中期投资期限的投资者“现在可以找到好的价值”。Snider的保留:“这并不是宣布收益率已见顶。”Eurodollar University
  • 曲线正在发出放缓信号。 Snider的主要论点,录制于周中抛售之前,是2年期与10年期收益率之间的差距已收窄至约20个基点,“约一年半以来最窄的利差”。这是因为10年期下跌,而不是2年期上涨。“曲线前端看到的是美联储。曲线后端,看到的是需求。”石油的作用“像一种税”,因此它可以推高短期利率(通过美联储),同时压低长期利率(通过未来需求走弱)。他的佐证:最弱的垃圾债(CCC级)收益率“接近比国债高1,100个基点”,以及AI项目融资“变得更贵且更难分销”。Liz Thomas(RiskReversal Pod)引用2s10s在18至19个基点,并且她自己买入了10年期国债。(Jeff Snider,Eurodollar University:评论人士/宏观分析师。)
  • 美联储可能不得不比定价更早放松。 Liz Thomas的观点:如果石油保持高位,“美联储将继续加息,没有例外……那是造成衰退的非常快的办法”。她的基准情形是“美联储将不得不对这个加息周期踩刹车”,尤其是“如果以及当战争降级时”。作为长期利率空头的Whalen也做出了逆向的判断,即降息“比任何人意识到的都更早”。(Liz Thomas:市场策略师。) RiskReversal Pod
  • 即使是怀疑者也想锁定这些收益率。 Forward Guidance上的资深交易员,对收益率走向看空,仍然说“如果你能拿到……30年期高于6……或10年期5.5……我整天都会投几百万进去……这是无风险的”。他还指出TIPS(通胀保值国债)实际收益率约为2.83至2.84%,“离3不远了”,是“极其有意思的”。Forward Guidance

解读: 本周空头获胜。真正在投入资金的多头(Vanguard、PIMCO)是基于价值和投资期限买入,而不是因为他们认为收益率已经见顶。多头一方没有人在判断见顶。他们主张的是,5%以上现在值得你等待。每档播客都同意的唯一多头催化剂是伊朗战争的结束和油价的下跌。在那发生之前,空头占据动能。

交易动向

  • 在5%以上逐步增加久期。 Vanguard的Wong建议“增加一点久期”,PIMCO正在削减其长端低配(据Snider)。两者都是基于价值的入场,内含耐心,并不是判断收益率已见顶。Morning Call · Eurodollar University
  • 保持短期限。 McNamaraOnMoney上的资金管理人坚持4至5年期限,而不去买“接近百分之五点五”的30年期。他们引用“约百分之三点五”的通胀、第三季度GDP“追踪5%”,以及在“每年2万亿美元的年化赤字”下美国与“世界其他地区的信任问题”。McNamaraOnMoney
  • 接近3%实际收益率的TIPS。 Forward Guidance小组指出,约2.83至2.84%的实际收益率接近一个有吸引力的整数。Forward Guidance
  • 曲线平坦化/倒挂观察。 Snider的交易是一条因长端上涨而平坦化的曲线,倒挂“在市场的可及范围内”。周中的抛售对此形成阻力,但4.91%的2年期与5.22%的10年期之间仍只有约31个基点。Eurodollar University

关联影响

  • 抵押贷款和住房。 Whalen的经验法则:“基本上取10年期国债再加两个点”,这使标准的80%贷款“远高于7%”。他预计在芝加哥举行的MBA年会之前,抵押贷款行业将出现“大量整合”和裁员。The Julia La Roche Show 美银的Swiber解释了为何美联储必须比平常更用力:由于有这么多固定利率抵押贷款,“并没有向许多消费者的完全传导”,所以紧缩主要通过“金融环境”起作用,尤其是股价。WSJ's Take On the Week
  • 政治与中期选举。 雷蒙德·詹姆斯(Raymond James)的Ed Mills(华盛顿政策分析师)说,随着中期选举“不到一个半月”,抵押贷款“超过7%”,而美联储违背总统意愿加息,“给共和党人制造政治问题”。他补充说:“如果不是财政部长Besant试图控制曲线的长端,而且看起来似乎是在与他作对,这就不会是一个这么大的政治问题。”Morning Call
  • 股票。 到目前为止股票表现稳健。Carson Group的Ryan Detrick指出,在历史上一年中最差的几周之一里,科技股“接过了接力棒”,而10月和11月是中期选举年最好的两个月。Unhedged团队说,听众最常问的问题是“债市的这场噩梦什么时候会外溢到股市?”Liz Thomas警告说,加息周期在12个月后看起来没问题,但“16个月后会发生什么?18个月后会发生什么?”
  • 信贷与AI借款。 本周AI债务的故事和长端的故事变成了同一个故事。Swiber把顶级评级的公司债定在比30年期高约100个基点。Valverde称AI发行人“对利率不敏感”。Warsh本人也把来自超大规模云厂商债务的“资本竞争”列为驱动因素(据路透社)。Snider看到了反面:AI融资“变得更贵且更难分销”,并警告AI建设“可能从再通胀力量转变为信贷紧缩机制”。
  • 黄金。 黄金“六周来首次”跌破每盎司4,250美元,周一约为4,183美元,矿商随之下跌。Morning Call 对原因看法不一。Liz Thomas说,更高的收益率对一种不付息的金属是逆风,并且“由于这些更高的油价,央行不得不开始卖出黄金以筹集现金”。她仍然增持黄金作为恐惧对冲。RiskReversal Pod Money Metals的Weekly Market Wrap上的嘉宾主张相反:央行在“第二季度创下了有记录以来最大的季度”,而中国人民银行在买入黄金的同时“持有的美国国债处于历史低点”。Money Metals' Weekly Market Wrap Whalen的评论人士观点:“当人们卖出国债时,他们在买黄金。”
  • 石油与柴油。 石油仍然是双向影响债券的最大单一驱动因素。柴油在一些地方“每加仑九美元”,芝加哥约7美元(Forward Guidance),影响食品、货运和化肥。Galaxy Brains提到了10月1日因柴油成本计划的卡车司机罢工。
  • 欧洲与英国。 法德利差高于100个基点,法国现在的借款成本高于意大利。英国预算将显示自3月预测以来借款成本上升带来的损害。Unhedged的主持人还指出,美国现在在利息上的开支超过国防开支,并且国会的预算预测假设收益率“更接近4%而不是5%”。

与上周相比的变化

  1. 美联储信誉的多头论点受到首次真正打击。 上周:一次鹰派加息、一次扭转式平坦化,以及10年期收益率回到5%以下。本周:10年期为5.22%,30年期为5.53%,为2002年以来最高,而美联储加息已计入价格。上周的通讯指出30年期“触及5.34%”。现在比那高约20个基点。
  2. 拍卖记分牌转差。 5年期拍卖出现3个基点的尾部,是该拍卖历史上第二差的。Swiber和Valverde都把它描述为需求问题。拍卖仍会出清,但“以不同的价格”。
  3. 回购从“无效”变成了“认购不足”。 上周的结论是规模太小。本周,卖家只填满了约60亿美元报价中的约40亿美元。
  4. OAT-Bund利差突破100个基点。 Hardy的危机议论门槛已被越过,法国现在的利差比意大利更宽。
  5. 机构多头开始买入。 PIMCO削减低配以及Vanguard建议增加久期,标志着在这轮抛售中大型资产管理机构首次真正转向长期债券。

下周关注清单: 10年期是否守住5.2%以上、30年期是否守住5.5%以上;下一次拍卖结果;偏热的PCE通胀数据(Forward Guidance的交易员预期如此);任何伊朗停火会谈和油价;10月美联储加息的概率;法国预算的可信度和英国预算;10月1日的卡车司机罢工。