Newsletter · 2026-10-07 · Ashutosh Agarwal

Blue Owl科技基金面临39%份额的赎回申请 - 私募信贷的繁荣(与裂痕) - 2026年10月7日当周

2026年9月30日至10月7日当周的“私募信贷的繁荣(与裂痕)”。播客综合分析:据报道,投资者在第三季度申请赎回Blue Owl Technology Income Corp的39%份额;有评论人士认为,下一次信贷断裂将落在保险公司资产负债表而非银行身上;一位主流作家就Apollo的挤兑风险追问不休;违约率估算从不足1%到19%不等;KKR房地产业务负责人则称其放贷项目储备是有史以来最强劲的。

私募信贷的繁荣(与裂痕)

2026年9月30日至10月7日当周:Blue Owl科技基金面临39%份额的赎回申请

摘要

• 挤向出口的趋势正在蔓延。 据报道,投资者在第三季度申请赎回Blue Owl Technology Income Corp的39%份额,而黑石旗舰基金据报道收到了约10%份额的赎回申请。这两个数字都来自播客中宣读的新闻报道,两家基金均未在播客中亲口说出。
• 本周的担忧是保险公司。 两档播客认为,如果私募信贷出现断裂,损失将通过保险公司的资产负债表(Apollo/Athene、KKR/Global Atlantic)而非银行扩散。
• 本周以评论人士为主。 Apollo、Ares、黑石或Blue Owl没有任何高管上播客发言,也没有BDC管理团队或银行高管发言。唯一的业内人士是KKR的房地产业务负责人,而他的语气偏乐观。利差、非应计贷款或PIK方面没有新数据发布。

最新动态

按对投资组合的重要程度排序。

1. Blue Owl的科技基金:39%的投资者想要退出

播客: Eurodollar University,"Private Credit Investors Want Their Money Back… And It's Getting Worse"(10月5日)

发言人: Jeff Snider与Steve Van Metre。评论人士,依据新闻报道发言。

这是本周最大的数字。Snider宣读了标题:“规模约50亿美元的Blue Owl Technology Income Corp的投资者在第三季度申请赎回该基金39%的份额,略高于上一期。”

先交代一些背景。这类非上市基金面向富裕的个人投资者销售。它们允许投资者每季度赎回一小部分,上限通常约为基金规模的5%。这一上限被称为“闸门”(gate)。当申请量远超上限时,大多数想退出的人退不出去,只能在下个季度再次排队。

这正是Blue Owl的辩解,主持人转述如下:许多申请“来自重新加入赎回队列的投资者”,而对信贷下行的担忧“与基金实际的信贷基本面脱节”。主持人并不买账:“当投资者反复要求拿回资金,而赎回不得不设限时,这种否认就站不住脚了。”

Van Metre解释了为什么排队会自我强化:“如果你每个季度都想退出,那么当那扇门稍微开一道缝时,你最好把手伸在那里等着……总会有一个时刻,那扇门被猛地关上并锁死。”

他们还把视野从Blue Owl扩展开来:

• 银行股:“KBW银行指数较8月高点已下跌约14%,银行股已明确进入调整。”担忧点在于“扣除未来核销、拖欠和非应计贷款之后的净利息收入”。通俗地说,利率高时银行放贷收益更高,但前提是不会有更多借款人停止还款。
• 垃圾级信贷:“CCC级信贷利差一年多来持续上升”,而投资级利差则一直保持低位。CCC是风险最高的评级档,利差走阔意味着投资者要求持有它所需的额外收益更高。
• 软件:“软件在这些投资组合中无处不在”,而AI可能侵蚀这些借款人的收入。
• 宏观: 9月就业报告疲弱,以及“这件事已经持续七个月”的能源冲击,柴油价格挤压中小型企业。

为什么重要: 39%大约是典型5%闸门的八倍。上周的代表性数字是黑石的10%。现在第二家管理人的产品(这次是科技类放贷产品)出现了同样的模式,而且环比略有恶化。这对OWL很重要,因为其费用故事依赖零售资金流入;对上市BDC板块也很重要,主持人称“Blue Owl的BDC股价……简直暴跌”。请注意,主持人并未声称违约正在激增:“我们并不担心明天一切都会崩塌……明天就会出现大规模的违约和非应计贷款浪潮。”他们的论点关乎资金流出,而非贷款失败。

2. 如果出事,请看保险公司

播客: The Julia La Roche Show,"#417 Nick Nemeth: The Biggest Turn in My Lifetime, Why Credit Contagion Could Hit Everything"(10月6日)

发言人: Nick Nemeth,独立信贷与保险分析师。评论人士,其观点为个人看法,未经验证。

这是本周最发人深省的播客。Nemeth认为,下一次信贷问题将来自“保险公司资产负债表,那是规模达10万亿美元、与美国银行体系相当的资产负债表”。

他的论证,一步一步来:

• 保险公司为什么买私募信贷。 保险公司需要收益高于自身资本成本的投资,他估计三B评级的保险公司资本成本为“全部算下来8%”。按他的说法,“唯一真正显著高于资本成本的资产类别是私募信贷”,收益率“可能是9%,可能是11%”。
• 有些公司感到被迫入场。 他说保险公司对他表示:“我被迫去抬价买入我根本不想持有的私募信贷。”与此同时,管理人“可以对有时高达数千亿美元的资产收取费用”。
• 杠杆。 他说保险公司“杠杆是30倍……如果剔除共同基金,平均大概是22、23倍杠杆”,而私募信贷配置比例为10%至25%。在这样高的杠杆下,小幅的减值就会造成重创。
• 估值。 难以估值的贷款(“第三层级资产”)“没有被恰当地估值……BDC里不会发生这种情况,保险公司里也不会”。他称平滑的Cliffwater私募信贷指数是“假的”,并希望披露的是假设条件,而不仅仅是一个价格:“Apollo只是告诉你,哦,今天是99.3,今天是92.5,这不是解决办法。”
• 利率与展期。“展期”(amend and extend)指贷款人把贷款到期日往后推,而不是宣布违约。一个在4.5%至5%的SOFR之上支付4个百分点利差的借款人不可能永远这样下去:“你不能永远这样修改条款、假装没事。”他说违约正在达到“高于2008年的数字”,但没有给出来源。
• 传染。 如果一家大型再保险公司倒下(“RGA re、Hanover re、Swiss re”),“数百家美国保险公司……其负债背后并没有它们以为的那种支撑”。他还说:“我保证会有三A评级的CLO发生违约。”这是个大胆的判断,因为AAA级CLO份额基本上从未违约过。
• 银行。 银行的风险敞口“比人们想象的高得多”,包括收入端,因为杠杆金融业务部门属于“银行里……利润最丰厚的部门”之一。

为什么重要: 这改变了需要盯住的风险。以保险资金为基础的模式是APO(Athene)的核心,也是KKR(Global Atlantic)的一部分。如果Nemeth哪怕只说对了一部分,风险就不是某只BDC削减分红,而是监管机构或评级机构迫使保险公司针对私募信贷持有更多资本,这会减缓为整个行业提供资金的、最廉价也最稳定的资金来源。

3. 主流媒体开始关注Apollo的挤兑风险

播客: Full Disclosure with Roben Farzad,"William D. Cohan"(10月7日)

发言人: William D. Cohan(作家)与Roben Farzad(主持人)。记者。

这期节目只有一部分切题(大部分内容是关于华纳兄弟和派拉蒙),但它从另一个角度印证了Nemeth的观点。Cohan梳理了Apollo如何“拿走年金持有人支付的所有保费,然后基本上创造了如今的私募信贷市场”,投资于“优先担保债务,大体如此,但并不完全如此”。Athene“起步时只有1600万美元”。如今,“Apollo管理的资产超过一万亿美元”。

Farzad提出了显而易见的问题:“如果这些人即使面临罚金也要赎回年金,会怎样?如果出现挤兑呢?如果出现被迫清算呢?”Cohan总结了其中的错配:“他们短借长贷。”换句话说,资金可能比其所支持的贷款到期得更快离开。

为什么重要: 当一位主流作家在一档大众播客上追问“Apollo挤兑”时,保险这一角度已经超出了小众信贷圈子。即使没有新数据,这对APO也是情绪面的逆风。节目中还有一处关于杠杆金融的旁白:派拉蒙与华纳兄弟交易产生的债务,这笔“公开交易的、带有800亿美元债务的杠杆收购”,已经“下跌”。

4. 黑石、Ares与Apollo综述,以及相互矛盾的违约估算

播客: Unf*cking The Republic,"Private Credit: Just Because We're Not Talking About It Doesn't Mean It's Not a Problem."(10月5日)

发言人: UNFTR主持人。评论人士,独白形式。所有涉及基金层面的事实均为转述。

这是对各类头条的有用总结,但需注意,这是一档转述报道的政治评论节目:

• 黑石:“路透社报道,黑石旗舰私募信贷基金收到了相当于约10%流通份额的第三季度赎回申请,上一季度还积压了大量未处理申请。”这与上周的数字一致。
• Ares:“据报道,Ares缩减了一只计划中的延续基金(continuation vehicle),原因是潜在投资者要求对转入其中的贷款给予更大折扣。”延续基金是从旧基金手中购入存量贷款的新基金。买方要求更大折扣,说明这些贷款的价值可能低于其当前估值。
• Apollo:“据报道正在谈判,把一笔以软银Vision Fund 2为抵押的贷款从54亿美元增加到90亿美元。不过尚未最终敲定。”
• 违约:“惠誉……认为违约率大约在6.3%。与此同时,PIMCO认为可能高达19%。但还有另一家机构认为低于1%。”主持人的解释是PIK和贷款重组:“请注意,这些都不被计为违约。”PIK(实物支付利息)指借款人用新增债务而非现金来支付利息。
• 数据中心: 主持人描述了“一个3万亿美元的债务市场,位于这些科技巨头的资产负债表之外”,并称“像Blue Owl”这样的公司持有其中大部分风险部分。“超大规模云厂商的债务现在占所有顶级评级公司债的14%”,而英伟达信用违约互换的成交量“在短短一年内从约6.4亿美元跃升至69亿美元”。
• 资金流向与利率:“私募信贷基金的流出正在超过流入”,而30年期美国国债收益率处于“2004年以来的最高水平”。

为什么重要: Ares这一条是最具可操作性的新细节。如果二级市场买家要求更大折扣,就会对ARES旗下基金背后的估值构成挑战,进而波及ARCC等BDC的资产净值。违约估算从1%到19%的跨度,一句话就概括了这场争论:没有人能就什么算违约达成一致。

5. 唯一的业内人士:KKR称放贷“从未如此强劲”

播客: Walker Webcast,"Chris Lee, Partner and President of KKR Real Estate"(10月1日)

发言人: KKR的Chris Lee。实操者。主持人Willy Walker(Walker & Dunlop)同样是行业实操者。

先说明一点:这是商业地产贷款,而非企业直接贷款。但这是本周唯一的业内人士声音,而且他的语气与评论人士截然相反。

• “我们放贷这一侧的项目储备从未如此强劲”,尤其是在多户住宅领域。
• KKR通过多个渠道放贷:“银行资本……保险资本,固定和浮动利率……还有……更偏机会型的放贷资本。”
• 再融资浪潮:“很多2021年和22年的五年期贷款,正在迎来五年期到期。”
• 数据中心:“数据中心开发资本的需求很大”,但KKR在“挑选时机”,Lee表示,由于单一借款人的敞口超过保险资金的要求,KKR放弃了一些交易。
• 竞争:“比几年前竞争更激烈了。”
• 信贷:“我们从来不是……按75%、80%放贷的高辛烷值放贷人。”压力集中在中等收入租户承压的“B类物业”。

为什么重要: 对KKR和KREF而言,这是一份令人安心的实操者解读。需求充足,贷款规模保守,对数据中心集中度保持谨慎。请注意,即使是看多的一方也承认竞争在加剧。Walker还提到美联储“上周加息25个基点”。利率上行的环境,正是Nemeth所说浮动利率借款人无法承受的那种压力。

(还有一档略微沾边的播客:BlockHash,"Ep. 779 Cap | Bringing Private Credit Onchain"(10月2日)。一家加密借贷初创公司的CEO把“Blue Owl,对吧,Tricolor”作为传统金融失败的例子,随后表示链上借贷不会“以任何方式与大型私募信贷基金竞争”。这只是花絮,不是信号。)

多空交锋

看空逻辑:周期已经转向。 两家大型管理人的赎回队列正在变长(黑石约10%,Blue Owl科技基金39%)。二级市场买家要求对Ares的贷款给予更大折扣。CCC级利差已走阔一年,银行股较8月下跌14%,而利率仍在上行。空头还认为官方违约数字被低估,因为PIK和展期使问题贷款不计入违约统计,因此才有从不足1%到19%的区间。而且如果压力落在高杠杆的保险公司而非银行身上,监管机构盯错了地方。

看多逻辑:这是流动性问题,而非信贷问题。 赎回申请反映的是紧张的零售投资者,而非失败的借款人。闸门在按设计运作。Blue Owl称这些申请“与基金实际的信贷基本面脱节”。就连看空的Eurodollar主持人也表示,他们并不预期“明天就会出现大规模的违约和非应计贷款浪潮”。唯一发言的实操者,KKR的Chris Lee,看到的是“从未如此强劲”的项目储备,以保守的贷款价值比放贷,并拒绝集中度过高的数据中心风险。稳定的机构资金仍在流入。Walker提到KKR在第二季度完成了10亿美元的信贷募资。裂痕出在零售这层包装上,而不在贷款本身。

我们的判断: 目前双方可能都是对的。看空逻辑依赖转述的数字和没有来源的说法,比如Nemeth所说的“高于2008年”的违约。看多逻辑依赖空头认为并不真实的估值。能够一锤定音的数据,是最新的第三季度BDC非应计贷款数据,它们将随第三季度财报在10月下旬至11月初公布。

本周金句:“如果你每个季度都想退出,那么当那扇门稍微开一道缝时,你最好把手伸在那里等着……总会有一个时刻,那扇门被猛地关上并锁死。”Steve Van Metre,Eurodollar University。

关注个股

关联影响

• BDC(ARCC、BXSL、OBDC)。 上市BDC的价格压力仍在持续。Eurodollar University点名了Blue Owl的BDC股价,而Ares的二级市场折扣报道则对资产净值构成挑战。没有任何播客给出第三季度非应计贷款的数字。上周的数据仍是第一季度的数据。
• 保险资产负债表上的合作伙伴。 这是本周的新主题。Nemeth(Julia La Roche Show)和Cohan(Full Disclosure)都把由年金提供资金的私募信贷视为流动性错配。请关注Athene和Global Atlantic的退保(即年金的提前提取),以及评级机构或NAIC资本要求的任何变化。NAIC负责制定美国保险业的资本规则。
• 区域性银行。 本周没有播客讨论银行因私募信贷而丢失贷款份额。银行方面的角度是股价疲软,以及Nemeth的说法:银行向私募信贷基金的放贷,加上杠杆金融业务的收入,是一项隐藏的风险敞口。
• 银团贷款与CLO。 CCC级利差正在走阔(Eurodollar University)。Nemeth预测AAA级CLO将发生违约,这是一个极端的说法,没有数据支持。没有播客比较私募贷款利差与银团贷款利差。
• 数据中心与资产支持融资借款人。 好坏参半。KKR看到“数据中心开发资本的需求很大”,但在限制单一借款人的规模(Walker Webcast)。UNFTR指出“3万亿美元”的表外超大规模云厂商债务市场,以及英伟达信用违约互换成交量上升(Unf*cking The Republic)。

与上周相比的变化

• 赎回不再局限于黑石。 上周的头条是BCRED在5%闸门下收到10%的申请。本周10%这一数字被再次提及,Blue Owl的科技收益基金又增加了39%,“略高于上一期”。赎回的故事如今已不止涉及一家管理人。
• Blue Owl遭遇第三记重击。 上周是OBDC II的清盘。本周是科技基金的赎回队列和数据中心债务的担忧。
• 担忧从流动性转向保险公司。 上周的框架是零售投资者的退出之门和BDC整合。本周则是保险资产负债表作为传染渠道。这是新的变化。
• 看多的声音换了人。 上周的看多者是Hayfin欧洲直接贷款联席负责人,他看到观察名单在减少。本周则是KKR房地产业务负责人,他看到创纪录的项目储备。两人都是业内人士。两人都不负责美国企业直接贷款,也就是当前讨论的这个市场。
• 没有后续报道 涉及上周的整合路线图(Mount Logan/TURN、Source Capital、BDC并购)、高盛据报道竞购CLO管理人一事,或Hayfin的欧洲轮动。
• 新的宏观因素: 两档播客提到美联储在加息(Walker Webcast、Unf*cking The Republic)。这给浮动利率借款人带来更多压力。