Newsletter · 2026-10-07 · Ashutosh Agarwal

Carson Block做空AppLovin终见成效，但理由并非他当初所说 - 业绩追踪 - 2025年5月至2026年10月

对Muddy Waters创始人Carson Block的历史复盘：他在2025年3月27日发布做空报告后，于2025年5月9日的播客中为其做空AppLovin的判断辩护，业绩统计截至2026年10月6日收盘。AppLovin下跌17.9%，同期标普500上涨38.0%，但股价曾先上涨116%，对做空方不利，而SEC也已终止调查且未采取任何行动。结论：对股价判断正确，但对原因的判断至今仍是错的。

业绩追踪

Carson Block，2025年5月至2026年10月

本文是对Carson Block于2025年3月27日由Muddy Waters发布的AppLovin做空报告，以及他在2025年5月9日播客中为该判断所作辩护的历史复盘，业绩统计截至2026年10月6日收盘。本文发布于2026年10月7日；以下价格和评级均以2026年10月6日的截止日为准。

Carson Block做空AppLovin终于见效了。自他在2025年5月的播客中为这一判断辩护以来，该股已下跌17.9%，同期标普500上涨38.0%。但这一结果是在股价先上涨116%、对他极为不利之后才实现的，而且原因与他所提出的欺诈式论点关系不大。

判断

2025年5月9日，做空机构Muddy Waters的创始人Carson Block与Josh Brown和Michael Batnick一起做客《The Compound and Friends》，节目名为“The Soul of a Short-Seller”（2025年5月9日）。（做空者押注股价下跌。Block以发布指控公司不当行为的详尽研究报告而闻名。）

六周前的2025年3月27日，Muddy Waters发布了针对AppLovin（APP）的做空报告。AppLovin是一家移动广告科技公司，当时是市场上表现最好的股票之一。主持人问他是否仍在做空。他的回答是：

“是的。所以我们今天有点吃亏。”

当天该股在强劲财报后上涨约12%。Block明确表示，他并不是说这些数字是假的：

“我们几个月前发过报告，基本上这些数字是真实的。我们并没有指控他们造假。”

用通俗的话说，他的论点是：

• AppLovin宣称其AI广告引擎（名为Axon）在广告定向方面几乎能与Google或Meta比肩。Block说，真正的秘密在于未经许可地跨应用和网站追踪用户。
• 用他的话说，Muddy Waters花了大量时间“实际研究代码，看AppLovin如何违反所有平台的服务条款，建立这些持久标识符图谱，在各个网站之间追踪用户，然后用再营销广告攻击你”。“持久标识符图谱”基本上就是一份跟随你从一个应用到另一个应用的隐藏档案。
• 他指责管理层在否认时撒谎：“我们昨天发布了更新。那是一段视频，显示他们仍然在这样做，而CEO和CTO撒了谎。”
• 他描述了AppLovin可能失败的两种方式。要么各平台“可以把他们关停”，要么如果平台不这么做，模仿者就会涌入：“要做他们现在做的事不需要天才……基本上他们的利润率会被压缩到，你知道，微乎其微。”

他的预测： 无论是作弊行为被制止还是被复制，AppLovin的股价都会下跌。没有目标价，也没有时间框架。

我们的入场点： 该期节目录制于2025年5月8日，当日APP收于339.51美元。作为参照，在原始报告发布的前一天，该股收于327.62美元。

实际结果

做空在第一天奏效，随后九个月里失效。

• 这份报告让APP在单个交易日内下跌20%（从327.62美元跌至261.70美元）。关税恐慌将其在2025年4月4日的收盘价压至219.37美元。
• 随后股价一飞冲天。AppLovin被纳入标普500，用Block的话说，AI交易变成了“狂热”。该股在2025年9月末收于718.54美元，2025年9月29日盘中最高触及745.61美元，并于2025年12月22日以733.60美元的收盘价创下纪录。
• 以播客时的价格做空的人，在峰值时的亏损超过一倍。做空头寸的亏损没有上限，因此这种走势会迫使大多数基金平仓。

随后该股在2026年一路崩落。 月末收盘价：1月473美元，3月398美元，春季反弹至5月的613美元，随后7月396美元，8月312美元，9月290美元。2026年10月2日收于268.22美元，为自播客以来的最低点。

下跌的原因（这对评级很重要）：

• 担忧的是竞争，而不是监管打击。 2026年1月下旬，Google的Project Genie（一款可构建可玩游戏世界的AI工具）在单个交易日内使美国游戏类股市值蒸发约470亿美元，据Jefferies称。Morgan Stanley的Matthew Cost在2026年2月4日表示，APP的下跌是“因为对行业被颠覆的新担忧”。JPMorgan的Cory Carpenter在2月表示，他预计“Meta仍将是一个压制因素”。
• 首次不及预期。 2026年第二季度，AppLovin自上市以来首次低于其自身收入和EBITDA指引的中值：收入19.2亿美元，调整后EBITDA 16.1亿美元，Oppenheimer称这是“十二个季度以来的首次不及预期”。
• 一波下调评级。 Piper Sandler（下调至中性，目标价从665美元下调至385美元，“问题多于答案”）、Wells Fargo（下调至与大市同步，357美元，称AppLovin“在手游领域的市场份额正趋于平稳”）以及BofA（下调至中性，400美元，称30%长期增长目标面临的风险“已经上升”）。Tiger Global在2026年第二季度清空了全部持仓。
• 业务依然极为赚钱。 Wedbush指出，游戏业务“仍以20%以上的速度增长”。Benchmark模型显示调整后EBITDA利润率为80%至84%。这与“微乎其微”恰恰相反。

法律层面对Block不利。 SEC于2025年10月对AppLovin的数据做法展开调查。2026年8月5日，公司表示SEC已“结束调查，未建议采取任何行动”。另一方面，据报道，一起代表加利福尼亚州“人民”的诉讼于2026年10月5日在圣迭戈高等法院提起，指控其依据州隐私法非法追踪用户并对用户进行设备指纹识别，这正是Block所描述的行为。目前还无法判断这起诉讼的价值。

结论

评级：对股价判断正确，对原因的判断（至今）错误。

他判断正确的地方：

• 成绩单。 从播客时点算起，该做空头寸的绝对收益为17.9%，跑赢大盘约56个百分点。从历史高点算起，该股下跌62%。对一家市值超过1000亿美元的公司做空，很少有这么大的回报。
• 对“没有护城河”的直觉。 他认为AppLovin的优势容易被复制，这与市场现在担心的内容相近：Meta、Google、Unity以及游戏领域份额增长放缓。Morgan Stanley在9月指出，投资者担心“AppLovin和Unity的成功可能是互斥的”。
• 他对数字是诚实的。 他从未声称收入是假的，而收入确实不是假的。

他判断错误或尚未得到证实的地方：

• 过程几乎毁掉了这笔交易。 一个在奏效之前先上涨116%、对你不利的判断，在纸面上是正确的，在实践中却极难熬过去。Block没有说明Muddy Waters在峰值期间持有了多少头寸。该公司的标准免责声明称，它通常会在发布报告后不久回补大部分空头头寸。大多数在340美元跟随这笔交易的读者，很可能在股价跌到270美元之前很久就被迫离场了。
• 所述机制并未发生。 Block的论点取决于Google和Meta执行其规则，或监管机构介入。两家平台都没有公开切断AppLovin，SEC也已放手。股价下跌是因为增长令人失望、竞争变得更可怕，这是一次普通的动量回吐，而不是作弊者被抓。
• 利润率并非“微乎其微”。 而是80%以上。

关于时机： 他没有对时机作出承诺。这在纸面上保护了他。公平地评级，市场最终认同了方向，却基本无视了论据。

他们改口了吗？

没有。他已经两次加码坚持。

CNBC的《The Exchange》，“Nvidia on Deck, Muddy Waters' New Long Position & Read on Retail 11/19/25”（2025年11月19日）。 主持人指出，自3月以来该股已经“高了很多”。Block寸步不让：

“对于AppLovin，我们的论点，我们完全坚持，他们在作弊，他们在做的事情将导致他们不得不大幅放缓增长，因为他们违反了服务条款和许多法律。”

他把这轮上涨归咎于大环境：“任何自称AI或与AI沾边的东西，他们怎么做都不会错，没人在乎”，再加上标普500指数资金的买入。当天APP收于530.05美元。此后下跌47.4%，同期标普上涨17.7%。在那个时点加码坚持是一个非常好的判断。

Jack Farley主持的《Monetary Matters》，“Why Carson Block Won't Short AI Names Until the IPOs Begin & Muddy Waters' Pivot to Long Resources Stocks & S&P 500 Momentum”（2026年2月4日）。 Block承认市场有一段时间击败了他。Muddy Waters在2025年上半年针对两只新标的发布了报告，AppLovin是其中之一，而“这些股票在下半年绝对是一路飙升”，于是该公司停止发布新的做空报告。他缩小了这笔做空真正针对的范围：

“我们攻击的不是核心业务，也就是游戏业务。我们针对的是那个远景故事。”

他还显露出一些自省：

“我想也许这只是我在对自己说我想听的话，但我认为这是那种5000万猫王粉丝不可能错的情形……那些鸡最终会回家，但在这个极度狂热、人人对风险麻木的市场里，它们现在还不会回家。”

当天APP收于387.34美元，此前单个交易日下跌16%。此后下跌28.0%，同期标普上涨13.6%。

那次访谈中还有一个细节：Block说，他公司只做多的动量策略（买入20只标普500股票，每月再平衡）在2025年的毛收益“约为70%”。“这简直太蠢了”，他说，但与“激进做空相比，这是极其轻松的钱”。

持续更新的成绩单

Carson Block

目前为止的业绩追踪（所有投资者）：

价格：APP和标普500的FactSet每日收盘价，2025年3月20日至2026年10月6日。分析师和公司事项：The Fly和MT Newswires，2026年1月至9月。