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电力公司对数据中心用电实行配给，贷款方要求Project Jupiter拿出证明 - AI基础设施供电 - 2026年10月8日当周

2026年10月8日当周的《AI基础设施供电》周报，综合了REIT、信贷、公用事业和货运类播客。电力公司正在签订合同，在电网紧张时优先切断数据中心的供电；数据中心项目债券收益率如今为8%至9%，一年前约为6%；Project Jupiter的债务交易价低于面值的90美分；Realty Income首席执行官表示，希望数据中心在公司业务中的占比大幅提高。

AI基础设施供电

2026年10月8日当周：电力公司对数据中心用电实行配给，贷款方要求Project Jupiter拿出证明

AI对数据中心的需求看起来依然庞大。本周变化的是围绕它的一切。电力公司现在正在签订合同，允许在电网紧张时先切断数据中心的供电。贷款方向建设方收取8%至9%的利率，而以前是6%。新墨西哥州Oracle与Blue Owl的纠纷，也已经从新闻标题变成了贷款方账面上的亏损。

与此同时，美国最大的房东之一称数据中心是“百年一遇的环境”，并表示想要入局。这两件事可以同时成立。弄清楚在两者并存时谁会胜出，是未来一年的功课。

摘要

  • 电力现在是一种被配给的投入要素，而不只是一张电费账单。 Constellation与Google签订了为期20年和15年的核电协议（新增890 MW容量，外加约2.7 GW现有发电量），Google同意在电网紧张时削减用电。Entergy告知Amazon，高峰时段它可能被踢出电网。在东海岸的大型电网PJM，自2027年6月1日起，新建数据中心将在断电时排在最前面。
  • 建设成本的上涨速度快于租金。 数据中心项目债券收益率已从约6%升至8%至9%。三个月前看五到七个项目的银行，现在只看三个。Project Jupiter的180亿美元债务交易价低于面值的90美分。
  • 这对已拥有通电并已出租建筑的房东有利。 更高的利率（10年期美国国债约5.3%）正在扼制数据中心和仓库的新建。拥有电力接入和强势租户的存量资产会变得更稀缺。没有这些的投机型开发商则会被挤压。

本周新增内容

1. 电力公司正在重写交易条款：你可以接入电网，但你是最先被拔掉的。

在《The Information's TITV》（Amazon的数据中心电力警告，10月8日）中，记者Catherine Perloff讲述了她的独家报道。密西西比州的公用事业公司Entergy警告Amazon：“要做好准备，在高峰时段……我们可能不得不把你们的数据中心踢出去。”Amazon的回应是“Project Falcon”，这套系统允许Entergy自动将Amazon的站点切换到备用发电机。Perloff说，这并非个例：

  • 得克萨斯州： 一项州法律现在允许得州电网运营商ERCOT采取同样的做法。
  • 北卡罗来纳州： Duke Energy正在把类似条款写入大客户合同。
  • PJM： 这家东部电网运营商正试图推行同样的做法。

她的观点是，问题已经不再是建造数据中心。正如她所说：“好，你建好了一座数据中心。你打算怎样确保它一直在运行？”

在《Factor This》（PJM的能源紧急状况，10月8日）中，Voltus的运营方人士Kamaya Abreu解释了PJM的规则如何运作。Voltus运营一座“虚拟电厂”，汇集家庭和企业中的电池与灵活需求。根据规则，自2027年6月1日起接入的新增大型负荷，PJM不会为其采购电力。而且“如果某处的负荷需要削减，首先被削减的将是数据中心”。行业组织Advanced Energy United的John Gordon补充说，“可靠性备用采购”已从9月推迟到2月。数据中心可以通过这一流程自带电源，从而避免被切断供电。

为什么重要： 正常运行时间是数据中心REIT出售的产品。可应电力公司要求被切断供电的建筑，价值低于拥有稳定电力的建筑。这正是Equinix和Digital Realty这类已在成熟枢纽拥有电网接入的业主的优势所在。这也是现场备用电源从“锦上添花”变成必备条件的原因。

2. Constellation与Google的协议显示了“稳定”电力现在的成本，并附带削减用电条款。

在《Squawk on the Street》（10AM Hour: … Nuclear Power Deal 10/6/26，10月6日）中，CNBC的Pippa Stevens报道了这笔交易：

  • 新增容量： 一项为期20年、涉及890 MW“增容改造”的协议，即通过更换新涡轮机或蒸汽发生器等升级，从现有反应堆中挤出更多发电量。工程涵盖伊利诺伊州、宾夕法尼亚州和新泽西州的11台机组，投资超过43亿美元。
  • 现有发电量： 另一项为期15年、位于PJM内部、约2.7 GW的协议。
  • 用电削减： Google还同意在电网高压力事件期间削减非关键负荷。

Constellation称这些协议是“对PJM自带电源提案的直接回应”。Stevens引用了Bernstein的观点，即已签署的有约束力协议属于“已公布交易中最强的一档”。这笔交易发生在Amazon类似协议的一周之后。在《The Rundown》（SpaceX in Talks to Borrow $40B to Buy Nvidia Chips…，10月7日）中，Public.com分析师Zaid Admani指出，Constellation在Google消息公布后上涨12%，Vistra上涨11%。在《Wealthion》（Uranium's Supply Crunch Is Getting Worse，10月7日）中，Uranium Insider的Justin Huhn也表达了同样的观点。他指出，“这部分新增容量100%来自”现有电厂的增容改造，这是目前最便宜、最快的核电兆瓦。

为什么重要： 即使是拥有全球最佳信用的Google，也必须接受被削减用电才能拿到电力。这说明了电网有多紧张。这也解释了为什么电力充足的房东和IPP（独立发电商）持续赢得定价权。

3. 建设数据中心的资金刚刚变得更贵，也更挑剔。

在《The Information's TITV》（Cracks Emerge in AI's Data Center Financing，10月2日）中，记者Dakin Campbell算了这笔账：

  • 债券收益率： 去年秋天，大多为非投资级的开发商可以发行“收益率在6%区间”的债券。如今，“很多开发商支付的收益率是8%、9%”。
  • 回报被挤压： 开发商的目标是12%的“成本收益率”，即年租金除以建筑成本。“我听到最多的数字是12%。”如果租约已经签署而融资成本上升，这一缓冲就会缩小。
  • 银行： “如果一家银行三个月前看五到七个项目，现在它们只看三个。”它们选择建设周期短的项目、经验丰富的开发商以及投资级租户。租给“非投资级新云厂商”（像CoreWeave这样较新的GPU云）的项目会被排除在外。

《Artificial Developer Intelligence》的主持人们（ADI Pod #41，10月2日）引用了《经济学人》的一个鲜明对比。Alphabet以5.7%的利率发行了27.5亿美元的50年期债券。最大的新云厂商CoreWeave在7月以“几乎翻倍”的利率借入26亿美元。

为什么重要： 这是未来两年的分水岭。拥有投资级资产负债表和超大规模云厂商租户的REIT，其资本成本优势刚刚扩大。租给新云厂商并靠高收益债券融资的开发商则暴露在风险之下。

4. Project Jupiter的不可抗力条款现在有了价码。

上周，Oracle告诉其新墨西哥州开发商，在场地通电之前不会支付全额租金。“不可抗力”是一项合同条款，当一方无法控制的事件阻碍履约时，该条款可中止相关义务。本周，《The Promote Podcast》（Mana From Hedgie Heaven & Blue Owl Force Majeured，10月7日）的主持人们给出了具体数字：

  • 项目： 一块1,400英亩的场地，由Stack Infrastructure开发，他们称其为Blue Owl的子公司。
  • 资本结构： Blue Owl投入30亿美元股权，另有180亿美元债务。
  • 亏损： “这些债务中的一部分交易价低于面值的0.90美元，这意味着账面亏损将近20亿美元。”
  • 市场反应： Oracle、Blue Owl和Bloom Energy（曾同意为该园区供电）均下跌3%以上。ADI的主持人说Oracle在五个交易日内下跌12%。

他们谨慎地指出：“这不是项目取消。”Blue Owl坚称各方仍然“完全一致”。但他们提示了律师事务所Quinn Emanuel的一则警告：

“在AI数据中心项目中，不可抗力不再是后端的样板条款。它是核心的诉讼和风险分配工具。”

他们还引用了Arthur D. Little的Sean McDevitt的话：“AI建设的融资端开始提出比需求端严厉得多的问题。”

为什么重要： 现在每一份在开发中的数据中心租约，都会被拿来审视其电力延迟条款。如果租户可以把电网接入延迟当作不付租金的理由，这类房东所承担的风险是已稳定运营、已通电的建筑所没有的。

5. 全球最大的REIT之一想在数据中心上占更大份额。

在《Bloomberg Businessweek》（S&P 500 Edges Closer to Record，10月5日）中，Realty Income首席执行官Sumit Roy（运营方人士）表示，数据中心目前约占公司“约1%”，“但我们希望它会成为大得多的一部分”。他的理由是：

“我们在数据中心方面看到的是一种百年一遇的环境，各方都极为关注所需基础设施的建设。”

他强调要对地点、开发合作伙伴以及“我们将在15到20年里承担其风险敞口的”租户保持“极度、极度挑剔”。他不愿给出目标，只说：“这个领域需要投入数万亿美元。”他还指出，10年期美国国债“徘徊在5.3%左右”。拥有单一租户建筑并签订长期租约的净租赁REIT，“对利率环境的变化最为敏感”。这就是欧洲占Realty Income 2025年投资约50%的原因。

为什么重要： 更多廉价、有耐心的资本追逐长期的超大规模云厂商租约，这会支撑数据中心估值（对出售资产或合资股权的业主是利好）。这也意味着，最优质信用的交易将面临更多竞争（对开发回报是逆风）。

本周分歧

本周提出的多头论点：稀缺性让房东获利。

本周提出的每一项约束，都让现有的、已通电的、已出租的容量更有价值：

  • 电力： Constellation的协议、Entergy、PJM规则。
  • 新建项目： 在《Walker Webcast》（Dr. Peter Linneman, Part 27，10月8日）中，沃顿商学院经济学家Peter Linneman说，“原本可以拿到65%贷款成数的贷款，现在只能算出……58%的贷款。”开发商必须多找到7%的股权，而“一直稀缺的……不是债务，而是股权”。Walker & Dunlop首席执行官Willy Walker也认同，未来12个月的开发量将低于三个月前人们的预期。
  • 天然气需求： 在《Tortoise Capital QuickTake》（Oil Is Rising. Power Demand Is Surging.，10月6日）中，Tortoise的Matt指出，Bloomberg New Energy Finance“刚刚把”数据中心所需天然气的估算“翻了一倍”。他补充说：“我们的看法是，这个数字可能仍然偏低。”
  • 得克萨斯州： Matt还说，得州已经暂停了电网并网以及现场发电所需的空气许可，而后者是常见的变通办法。“如果两条路都走不通，那就是个大问题。”他称由此产生的延迟“可能是健康的”，因为这意味着更慢、更长期的增长。

本周提出的空头论点：账目目前还对不上。

  • 资本支出： 在《The Canadian Investor》（The $1 Trillion AI Spending Boom，10月3日）中，Braden Dennis和主持人们给出五大支出方过去12个月的资本支出为5,860亿美元，2027年“接近1万亿美元”。一位主持人以房地产投资者的角度做了概括：“如果我的资本成本在续约时或……我的下一个项目上涨了50%……我就必须放慢增长速度。”
  • 所需收入： 在《Manifold》（AI Boom or Bust? – #122，10月8日）中，主持人估计，AI行业仅为让已投入资金获得10%的适度回报，每年就需要大约“1,500亿到2,000亿美元”的收入。他补充说：“即便是这些数字也可能过于乐观。”
  • 私募信贷： 在《Eurodollar University》（Private Credit Investors Want Their Money Back，10月5日）中，Jeff Snider指出，第三季度投资者要求赎回约50亿美元的Blue Owl Technology Income Corp的39%。KBW银行指数较8月高点下跌约14%。
  • 新云厂商： 在《Chip Stock Investor Podcast》（Are AI Data Centers a Bubble?，10月6日）中，Nick Rossolillo称新云厂商领域是“市场中一个明显过热的角落”。他的证据是“荒谬中的荒谬”：前身为Allbirds的公司更名为“Smartbird”。他明确表示，不认为这会动摇更广泛的牛市。

我的看法： 本周的空头并不是真的在说需求会消失。他们说的是融资会收紧，一些租户（新云厂商、高杠杆开发商）撑不下去。这是针对体系边缘而非核心的空头论点。如果你持有这些建筑，问题就在于租户信用和租约条款，而这两类之间的差距本周扩大了。

本周提及的公司

  • Equinix (EQIX) / Digital Realty (DLR)： 这是我根据上述证据所作的推断：项目债券收益率上升、银行趋于挑剔以及电网配给，都对在成熟枢纽拥有现成接入的大型投资级业主有利。第三季度财报（10月下旬）需要关注的风险是，是否有任何开发项目租约带有Jupiter式的电力延迟条款。还要观察租金上涨速度是否足以抵消更高的建设和融资成本。
  • Realty Income (O)： Roy的言论使其成为长期租约、单一租户数据中心建筑的一个新的、可信的竞买方。多头论点是出现了新的增长渠道。风险在于，占投资组合约1%的比例，对一家利率高度敏感、且10年期国债为5.3%的公司而言，只是很小的一块。
  • Oracle (ORCL) / Blue Owl (OWL)： 它们仍是租约信用的风向标。Jupiter债务低于90美分，以及Blue Owl一只科技基金出现39%的赎回申请，意味着下一个催化剂是贷款方或评级机构会把Jupiter视为个案还是范本。
  • Constellation (CEG)： Google的协议紧随Amazon之后一周，是迄今最清晰的证据，表明超大规模云厂商会签署有约束力的长期核电协议，包括增容改造。对数据中心租户而言，问题在于这些电力附带用电削减条款。

关联影响

公用事业与政策：数据中心自己承担成本。

  • 新泽西州： 在《Shift Key》（Governor Mikie Sherrill on Electricity Prices, Nuclear Power…，10月2日）中，州长Sherrill说数据中心“需要自带能源”，并被列入“单独的电价类别，以免损害其他电费支付者”。她提到了该州对Vineland Data Center采取的执法行动。
  • 许可法案： 在《Open Circuit》（Clean energy loves the permitting bill…，10月6日）中，Jigar Shah讲述了一个案例：“Microsoft提出为大量升级买单，Dominion说，绝对不行。”随后监管机构推翻了Dominion的决定。新法案将要求数据中心同时承担现有和新增输电成本。
  • 受监管市场与竞争性市场： 重播的《Interchange Recharged》（Building the plane while it's flying，10月6日）邀请了Wood Mackenzie的Chris Seipel。他指出，“你身处受监管市场还是竞争性市场，突然变得非常重要”，因为监管机构“没有在一个需求增长的世界里对它们进行过监管”。该期节目引用了175 GW的已承诺大型负荷容量。
  • 电网排队： 在《Factor This》中，Clearway Energy（在27个州拥有14 GW）的运营方人士Adam Stern称PJM的并网队列“在某种程度上是一种成本发现工具”。开发商要等排上队才知道自己的接入成本，因此会用大量项目涌入队列。

电气设备。 在《Squawk on the Street》（同为10月6日这一时段）中，CNBC的David Faber指出，Marvell预计“到2030年数据中心总资本支出将达到3万亿美元……”，即自2025年起年增长率为35%。在《Stock Market Today With IBD》（Market Powers Higher…; Eaton, Wesco, Zebra In Focus，10月6日）中，Justin Nielsen指出Eaton上涨2.9%，正逼近450美元的买入点。他披露自己持有该股票。

信号塔：卫星恐慌似乎言过其实。 在《Global Research Unlocked》（There's space for traditional wireless too，10月5日）中，BofA分析师Mike Funk认为，SpaceX上市后对低地球轨道（LEO）卫星竞争的担忧“对电信业而言被夸大了”。他的数字如下：

  • 微蜂窝： Starlink的计划是卫星加上微型“femtocell”基站，这将需要“在纽约市这样的区域部署逾400万个femtocell”。
  • 容量： 在密集城市里，它只能服务大约“每平方公里200名用户”。
  • 建设真正的网络： 一个像样的地面网络意味着要租用宏基站塔位。这最早要到“2029年、2030年”，而且“仅用年度塔租覆盖纽约市，每年就可能是1.2亿到1.3亿美元”。

他认为SpaceX的其他路径是在现有运营商的信号塔上进行“频谱托管”，或达成批发MVNO协议（租用另一家运营商的网络）。两种情况下，流量仍然要经过信号塔。

对AMT、CCI和SBAC而言： 需要地面站点的卫星进入者是潜在的新租户，而不是替代者。

商业地产贷款：工业地产仍能获得融资。 在《The TreppWire Podcast》（CRE Lending Through Cycles…，10月6日）中，Voya的Stefanie Stewart（贷款方、运营方人士）说，她的团队在最近60至90天、“非常艰难的环境”中投放了“10亿美元的资本”。其中包括对部分空置的工业建筑进行再融资，并为剩余的出租提供资金。她说，在这些情形中，工业地产的入住率逐个市场“持续改善”。多户住宅的估值“仍然下降了15%上下”。在《America's Commercial Real Estate Show》（How Foreign Investors See US Commercial Real Estate，10月7日）中，AFIRE首席执行官Gunnar Branson说，数据中心是“目前所有人都想分一杯羹的最大资产类别”。他补充说：“很多数据中心开发商实际上不得不开发能源基础设施，才能有数据中心。”

货运：复苏由供给驱动，仓库就业在下滑。

  • 卡车运输： 在《FTR | State of Freight》（Trucking Market Update – Week Beginning October 5，10月7日）中，FTR的Avery Weiss说，卡车运输业在连续三个月里新增了8,000个工资单岗位。9月就业同比增长0.1%，这是“自2023年4月以来首次出现正的同比对比”。
  • 仓储： 8月仓储岗位减少4,100个，“连续第三个月环比下降”，同比下降1.2%。这是仓库需求的一个偏弱信号。
  • 柴油： 下跌18.3美分至每加仑6.199美元，在G7释放柴油储备后两周内下跌33美分。
  • 铁路： 在FTR铁路更新（Rail Market Update – Week ending October 2，10月7日）中，Joseph Towers报告北美铁路货运量同比增长3.5%，其中多式联运增长5.3%。
  • 多式联运： 在《Talking Transports》（Intermodal's Moment Could Gain Momentum，10月6日）中，IANA首席执行官Anne Reinke（行业人士）解释了这一增长。“这不一定是需求增长。实际上是因为供给。”由于对执照和英语能力规定的执法更严，大约10万家汽车承运商被挤出市场。多式联运在500英里以上市场中占约14%，高于2018年的约8%。

对PLD、REXR、FR和EGP而言： 货运量走强是因为卡车供给在萎缩，而不是因为货运繁荣。仓库就业下降是需要与上周租金前景改善相互印证的数字。

本周变化

  • Jupiter从事件变成了亏损。 上周还是一份不可抗力通知。本周债务交易价低于90美分，账面亏损约20亿美元，律师们称不可抗力是“核心诉讼”工具。数据中心项目的融资成本已可量化地更高（从6%升至8%至9%）。
  • 电网配给已扩散到全国。 用电削减条款现已在Entergy、ERCOT、Duke和PJM得到证实，Google在与Constellation的协议中接受了一项。
  • 利率走势对REIT不利。 嘉宾们现在引用的10年期国债约为5.3%，高于上周讨论中的约5%。Linneman和Walker都预期未来一年的开发量会减少。
  • 信号塔重新回到讨论中，起因是BofA关于LEO与地面网络的论点。
  • 柴油价格回落至6.199美元，上周为6.382美元。