# 风险投资迎来流动性,通过二级市场和零售基金,谁在卖出 - The VC Read - 2026年10月8日当周

> The VC Read,2026年10月1日至10月8日当周。针对风险投资新流动性的播客综合分析:Oura撤回IPO与内部人减持、Hans Swildens谈1700亿美元的二级市场、Paul Kedrosky与Scott Galloway谈内部人抛售股票、零售基金的封装结构,以及信号部分中的Instinct、World Labs、Bessemer与OpenAI。

## The VC Read

### 2026年10月8日当周:谁在卖出?

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*风险投资终于等来了流动性:二级市场、零售基金,以及一场2万亿美元的IPO。本周的播客追问了一个令人不安的后续问题:交易的另一边是谁?*

*2026年10月1日至10月8日当周*

9月30日星期三,Oura原定要为IPO定价。

银行家想要的一切它都具备。摩根士丹利、高盛和摩根大通负责这笔交易。公司盈利,消费者熟悉这个品牌,标普500指数当时距历史高点只差约1.4%。然后,就在定价前一两晚,Oura撤回了交易,并将原因归结为"市场状况"。

在20VC节目上,持有Oura股份的Scale Venture Partners的Rory O'Driscoll表示,他"说实话有点困惑"。不过他对问题出在哪里有一个看法,这也正是本期内容贯穿始终的主线。Oura最初提交申请时,其最大的投资者之一Forerunner表示,打算在IPO中卖出其*全部*持仓。

> *"我从没见过有人能在IPO中卖掉全部持仓……只要有二级抛售,交易总是更难谈成。二级抛售越多,交易就越难谈成。"*
>
> Rory O'Driscoll, 20VC, "Instinct Raises $1B at $10B Valuation | AMD Buys Fei-Fei Li's World Labs for $8.2B | ... Oura Pulls IPO & Nubank Eyes $8–12B Monzo Takeover" (Oct 1, 2026)

这一笔交易就概括了风险投资今年秋天所处的位置。抱怨了四年没人能把钱拿出来之后,这个行业突然拥有了比以往任何时候都多的变现途径。有二级基金、员工要约收购、延续基金、向零售投资者出售私营AI公司份额的上市基金,还有目前定于11月进行的史上最大规模IPO。越来越多易手的资金来自内部人卖出,而不是公司融资。

因此本周的争论不再是"退出窗口会不会打开?"它已经打开了。问题在于,这套新的管道究竟是风险投资行业走向成熟,还是一种精心设计的手段,把风险最高的纸面资产交给最后入场的人。

先说明一点。Anthropic的S-1**仍未公开提交**。本周讨论的一切都来自9月28日泄露给路透社的保密草案,我们上周已深入报道过。我有意*没有*把那些数字再作为开篇重述。本周发生变化的是人们谈论这笔交易的方式:他们已经从"Anthropic赚多少钱?"转向了"谁在卖,卖给谁?"

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## 本周大辩论:风险投资的新流动性,是一场革命,还是内部人的退出通道?

### 认为这是行业走向成熟的观点

多头论点最有力的版本来自一位已在这个领域工作26年的人。Hans Swildens创立了Industry Ventures,这是最早专门为想要退出的人收购风险投资份额而设立的机构之一。他于2026年1月将其出售给高盛资产管理部门,本周在高盛的*Exchanges*播客中,他阐述了为什么他认为二级市场正变得与一级市场同样重要。(二级交易是指从投资者或员工手中购买现有股份;一级交易是指新资金投入公司。)

他的数字描绘出一个堵得严重的行业:

* **如今风险投资支持的公司平均需要14年才能上市。**基金通常设计为十年内返还资金。
* **向基金投资者的回报已减少一半以上。**向有限合伙人(LP,即支持风险投资基金的养老基金和捐赠基金)的分配过去约为**每年基金价值的20%**。过去五年平均只有**5%到10%**。
* **被困在老基金里的价值极其庞大。**Swildens引用了麦肯锡的估计,往期风险投资基金中有超过**1万亿美元**,其他人的估计则超过**3万亿美元**。即使每年健康地完成50宗IPO,也无法返还这么多。
* **今年二级市场的规模将达到约1700亿美元**,而一级市场2026年"甚至可能达到一万亿",过去十年平均为3000亿至5000亿美元。他指出,在其他所有资产类别中,二级市场最终都会比一级市场更大。他认为风险投资也在朝同一方向发展。

> *"系统里积压了太多资本,哪怕有几宗IPO,或者假设恢复到每年50宗左右,流动性也不足以把所有资本返还给市场。"*
>
> Hans Swildens, Exchanges, "Inside the Revival of Venture Capital Liquidity with an Industry Pioneer" (Oct 6, 2026)

他还指出了一个新现象:**二级的二级。**在二级市场上买入份额的买家,现在又把它们转卖给别人,这"历史上从未发生过"。在他看来,这是成熟市场的样子,而不是泡沫市场。更多交易意味着更高的价格透明度,而透明度会让更多买家和卖家愿意成交。

多头论点的第二部分是,这些公司最终上市后,公开市场可能是比私有市场*更好*的所有者。Benchmark的Jack Altman在20VC上做客时直接提出了这一点:

> *"我其实认为公开市场投资者会比私募投资者更注重长期。我觉得我们都在逐月为这些公司的所作所为而焦虑不安。"*
>
> Jack Altman, 20VC (Oct 1, 2026)

O'Driscoll补充了一个关于谁会真正买下超大型IPO的现实检验:"70%的美国人可能觉得数据中心很糟糕,但他们并不管理Fidelity Growth。"定价的是少数专业基金经理,而不是公众舆论。

第三部分是准入。Yorkville Ives的Dan Ives登上The Pomp Podcast,宣传Ives Ultra Fund,这是一只**规模2亿美元的上市工具(代码IVAI)**,投资于私营AI公司的股份。他称其为"第一家投资私营AI科技公司的上市公司"。他的论点是公平:到目前为止,只有"硅谷之外的一个小圈子"能够通过层层特殊目的载体持有这些公司("SPV2、SPV3。天哪,我数到三就停了")。在他看来,Anthropic和OpenAI上市"对整个科技交易是好事,不是坏事"。

美国银行全球科技股票资本市场主管J.D. Moriarty证实了需求是真实的。在10月7日的Bloomberg Tech上,他表示按募资额计算,IPO市场**已经超过2021年的水平,"交易少得多,但规模大得多"**,而SpaceX IPO的教训是"零售投资者非常想参与"。

### 认为有人即将接盘的观点

空头论点从同样的事实出发,但读出了相反的结论。如果内部人在卖,就要问为什么是现在。

SK Ventures的Paul Kedrosky说得最直白,Prof G团队在10月2日的每周回顾中重播了他的这番话:

> *"这已经不是融资事件了。他们不是为任何事情筹钱。我认为真正在发生的是人们在抛售股票。他们把股票抛给零售投资者,抛给能快进快出的短线机构……而我是内部人,我想退出。"*
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> Paul Kedrosky, The Prof G Pod with Scott Galloway, "The Week: An IPO False Start, an Agent That Goes Shopping, and a War We Keep Paying For" (Oct 2, 2026)

(需要说明的是:本周其他播客称Anthropic也在寻求新的融资,The Times的科技播客给出的数字是1000亿美元。因此"不是为任何事情筹钱"是Kedrosky的解读,而非定论。不过他的核心观点是关于*时机让谁受益*,这一点依然成立。)

Scott Galloway在Pivot上说得更进一步。他对任何私下持有Anthropic股份的人的建议是:

> *"如果你是股东,你应该在二级市场上尽可能多地卖出……如果你能在二级市场拿到1.4万亿美元,我的天,把一切都卖掉。"*
>
> Scott Galloway, Pivot, "AI's Rocky Road to Wall Street, Hegseth's Macho Military, and Trump's AI Safety Theater" (Oct 2, 2026)

他的理由是:在2万亿美元估值下,约为去年营收的**435倍**;已承诺的未来算力支出**5180亿美元**("超过其2025年营收的110年"),而最重要的是客户集中度。四分之一的营收来自两个客户,47%的销售通过亚马逊和谷歌完成,它们"同时是供应商、投资者和潜在竞争对手"。他对Oura也有一个看法:最大的外部股东想在IPO当天卖掉她的全部持仓,"这吓到了市场"。

Galloway还提出了本周最尖锐的结构性观点,这直接反驳了Swildens。如果私人资金现在几乎能为任何规模的公司提供资金,公开市场就不再起到制衡作用:

> *"私募市场现在可以为公司提供规模庞大的融资,让它们得以推迟公开市场的纪律约束……OpenAI可以拿到上市公司的钱,却不必接受上市公司的审视。"*
>
> Scott Galloway, Pivot (Oct 2, 2026)

Swildens无意中从另一个角度说了几乎同样的话:

> *"说来奇怪,我们的二级市场让其中一些公司得以更长时间保持私有,因为如果它们想为员工或股东提供流动性,可以通过二级市场实现。因此,没有必要去公开市场。"*
>
> Hans Swildens, Exchanges (Oct 6, 2026)

这就是问题的核心。**解决风险投资流动性问题的工具,同时也让公司得以回避上市所带来的审视。**两人对它如何运作看法一致,分歧在于这是不是好事。

The Compound and Friends的Ed Elson很好地表达了空头论点的文化版本。他不认为所有地方都存在AI泡沫。他认为存在的是"AI*实验室*泡沫",集中在私募市场,那里的投资者"似乎就是相信这是宇宙法则,相信这些公司会变得很了不起"。他的预测是:"如果它们上市时没有出现大量抛售,我会很震惊。我们在SpaceX身上见过。"Josh Brown总结了两个市场的差距:"私募市场像幼儿园,每个人都对每个人很友好。公开市场是角斗场。"Michael Batnick给出了对比:NVIDIA的远期市盈率约为16倍,"被当作消费必需品的估值",而私营实验室的定价在地球上无可比拟。

接着是零售封装的问题,CEF Advisors的John Cole Scott在The NAVigator节目中做了十分有用的详细梳理。如果你想通过上市基金在IPO前获得Anthropic敞口,大致情况如下:

* **Destiny Tech100 (DXYZ):**约**14%**投资于Anthropic,但是通过一只联接基金*间接*持有。Scott无法确认这笔持股是否获得Anthropic董事会批准。他称这一风险"轻微而低。但如果属实,影响重大且糟糕",并指出SpaceX IPO的买家因文件问题"以为买到了,结果没拿到"。DXYZ在一年之内从相对资产净值**200%的溢价摆动到30%的折价**。
* **BlackRock的BTX:**约**9%**,直接持有,采用封闭式结构,因此新资金流入不会稀释这笔持股。
* **ARK Venture interval fund:**约**4%**,直接持有。但如果ARK在10月把资产规模翻倍,你的Anthropic敞口会被减半。

他的估计假设首日上涨50%:DXYZ的资产净值上升约**7%**,BTX约**4%**,ARK约**2%**。换句话说,零售"准入"的故事只让你拿到上涨空间的一小部分,外加费用和结构性风险。

### 决定性因素:第三季度数据,以及你能否看到它们

两个阵营对什么能解决这场争论看法一致。O'Driscoll在20VC上说,泄露的2025年数字包含"没有一条有用的"信息,而Anthropic**2026年第三季度的营收"是定价决策所需数据的90%"**。他提到早期、初步的第三方数据显示Anthropic的增长"有点趋平",而OpenAI重新加速。

Prof G Markets上的Steve Eisman认为,时机本身就是关键。用他自己的话说,这是他的"阴谋论":

> *"我认为Anthropic现在上市,可能是因为上半年看起来非常好,原因是token maxing以及缺少开放权重模型……第三季度的数字可能会显示某种放缓……所以我认为他们需要现在上市。"*
>
> Steve Eisman, Prof G Markets, "Steve Eisman: One Company Could Break The AI Boom" (Oct 2, 2026)

("Token maxing"是他对企业不计成本、尽可能多地消耗AI用量这一做法的简称,他预计这种做法会消退。)

SaaStr的Jason Lemkin在同一场20VC讨论中提出了一个折中立场,我认为这是最可能的结果:IPO顺利完成,认购超额"10倍",然后"一两个月内如果没有实质变化,随着负面消息累积,我们可能会看到价格滑落到发行价以下"。

**我的判断:**Swildens对管道的看法是对的。风险投资确实存在真实的结构性流动性问题,二级交易和要约收购是合理的解决办法。基金投资者需要拿回现金,14年的持有期行不通。但Galloway和Kedrosky对*激励机制*的判断也是对的。当对一家公司了解最深的人最急于卖出,而买家越来越多是通过稀释其敞口、隐藏其持股的封装结构入场的零售投资者时,你应该假设价格偏向卖方。Oura就是警示。当一笔交易依赖内部人套现时,买家会对价格更加挑剔,整件事可能在前一晚就崩盘。请关注Anthropic的最终条款中,内部人是否在IPO当时大量卖出。如果是,不管风险因素怎么写,都应把它视为关于价格的信号。

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## 信号

**没有10亿美元基金的种子轮投资:"要么是全垒打,要么是三振出局。"**Menlo Ventures的Venky Ganesan在20VC上做了今年最坦率的基金经济学访谈之一。Menlo让Anthropic占到**单只基金的20%**:"我们今年涨了10倍。去年也涨了10倍。"他的规则是"根据新数据逐步加码",而不是第一天就重仓下注。他直言所有权比例在缩小,幂律式结果正成为唯一的游戏:"只有全垒打或三振出局。没有一垒安打、二垒安打或三垒安打。"他假设从首笔投资到退出会有**60%的稀释**("如果我们持有10%,最终会剩3.5%到4%")。谈到周期,他说:"每个周期里,先是创新者,然后是模仿者,最后是傻瓜。"对于当下分阶段定价的"分批"轮次,他的警告是:帮助建立公司的早期投资者能以低价进入,然后"最终变成纯粹的冤大头资金"。至于如何收场:"股权从来不是这些事情崩盘的原因……崩盘是因为人们给自己加杠杆。"(20VC, "Is Seed Investing Dead Without a $1BN Fund? | Does Ownership and Price Matter When Companies Can Be $1TRN Exits | Are AI Revenue Numbers Real... with Venky Ganesan, Menlo Ventures" (Oct 5, 2026))

**"投资要么太快,要么太慢。"**以小基金和早期押注闻名的Benchmark领投了Instinct**以100亿美元投前估值进行的10亿美元融资**。Instinct是一家个人AI智能体公司,创始人Noah Shin年仅23岁,Ganesan称其"从,我也不知道,2.5亿到100亿,只用了10周"。Altman说Benchmark最初"在2.5和10"时投入,至今仍把它"当作一笔早期投资。我知道这听起来很疯狂"。他对市场的总结:"我们要么投资得太快,要么太慢。但当等式两边都这么失衡时,判断正确的概率是零。"O'Driscoll转述了经济学家Tyler Cowen在其公司年会上的一句话:"回报将高度偏斜。AI会让方差上升,你们中许多人会失败。"Harry Stebbings说:"现在每个风险投资人都在某个WhatsApp群里说市场完全是[脏话]。"O'Driscoll的回应是:这些人就是"离开WhatsApp群之后,又给某个neolab电汇5000万美元的同一批投资者"。(20VC (Oct 1, 2026))

**基金规模一分为二。**Bessemer新募集了**57.5亿美元**,其中包括**17.5亿美元**的种子基金。Lemkin对此的算法是:如果一轮种子融资现在要花3000万美元,"哪怕10亿美元对种子基金来说也开始显得小了"。在另一端,NFX停止接受外部LP资金,只投资合伙人自己的资本。Stebbings说一位顶级捐赠基金的CIO曾问他:"你真觉得现在能在不到10亿美元的基金规模下做风险投资吗?"Altman部分不同意。他认为"3000万美元估值下融资300万美元"这种缓慢复利的公司依然存在,只是不在"我们在推特上读到的那些领域"。(20VC (Oct 1, 2026))

**Neolab的退出来了,与互联网泡沫的类比也来了。**AMD以**82亿美元股票**收购了李飞飞的World Labs,距其成立约2.5年,而且正如Lemkin指出的,约占AMD今年上涨279%之后市值的8%。Altman:"大约有10家公司能做100亿美元的收购,而且想做……这比上市容易得多。"Stebbings引用一位同事的统计:**102家neolab已融资超过700亿美元**:"我们都有下行保护吗?"(neolab指较新的、由风险投资支持的AI研究实验室。)Ganesan给出了历史警告。2000年,北电网络和朗讯以35亿至45亿美元的股票收购了"没有产品、没有收入、只有团队"的公司,当时的口号是失败的创业公司"会按(优先清算)股权结构被收购",意思是收购方至少会付出足够返还投资者本金的价钱。他如今的告诫是:"他们为什么不直接以同样的待遇雇用创始人呢?"(20VC (Oct 1 and Oct 5, 2026))

**OpenAI选择私人资金而非公开审视。**Bloomberg Tech报道,OpenAI正在以约**1.4万亿美元**估值募集**至少300亿美元**,上一轮为**3月的8520亿美元**,阿布扎比的MGX协助锚定这一轮。首席财务官Sarah Friar表示,在第一季度**1220亿美元**的融资之后,公司"资金非常充裕",并希望拥有"最大的选择余地"。OpenAI已将IPO推迟到至少明年,而Anthropic的目标是11月。同一节目中一位T. Rowe Price的投资者(其公司在两家实验室都持有数十亿美元的股份)表示,不需要在两者之间做选择,因为"将会有大量价值被能够留在前沿的模型获取"。(Bloomberg Tech, "OpenAI, DeepSeek Chase Billions as AI Funding Boom Rolls On" (Oct 6, 2026))

**创始人与董事会的警示故事:Monzo。**据报道,Nubank正在以**80亿至120亿美元**竞购这家英国数字银行(消息传出后Nubank股价下跌)。O'Driscoll对Monzo为何想出售的诊断是一堂公司治理课。创始人退居幕后,聘请的CEO扭转了业务,随后董事会的非执行主席取而代之,令投资者愤怒,之后又改变了主意。"我们支持的不是主席,而是CEO,你们把他换了……当出现这种情况……然后突然有人说,我来收购你。你会想,接受报价吧,结束痛苦。"他的结论是:英国式的主席与CEO分设"对治理良好、上市、乏味的公司来说合乎直觉",但"对风险投资支持的交易完全不合理"。(20VC (Oct 1, 2026))

**Anthropic的创始人锁定控制权。**多档播客报道了泄露的方案:七位联合创始人将汇集特殊的"F类"股票,持有**50.1%的表决权**。Moonshots称其约为14%的所有权控制51%的投票权。在Motley Fool Hidden Gems(10月5日)节目中,主持人把80页的风险因素与亚马逊1997年的S-1做了比较,后者警告过Barnes & Noble和Borders。O'Driscoll在20VC上认为这次治理只是个脚注:"如果我们愿意相信他们不会毁灭世界,而他们自己也已经说过可能会,而且只有10%的概率,我想我们就可以相信他们掌握投票权……这字面上是议程上的第17项。"(措辞略有整理。)(20VC (Oct 1, 2026))

**看空的数字不断出现。**Monetary Matters(10月1日)上的Ed Zitron计算得出,Anthropic在2025年每1美元营收对应支出**2.75美元**,而按他自己的报道,OpenAI为**2.60美元**:"Anthropic至少在2025年是比OpenAI更差的生意。"Eisman(Prof G Markets,10月2日)强调了整个AI供应链的集中度:**超大规模云厂商70%的AI营收来自OpenAI和Anthropic**,因此"如果这两家公司出问题,我认为整条链都有麻烦"。他还指出,甲骨文(评级BBB-,"比垃圾级高一档")就其位于新墨西哥州的Project Jupiter数据中心向Blue Owl发出了不可抗力通知。不可抗力通知是一种法律警告,表明超出一方控制的事件可能使其免于履行义务。

**创造性融资成为主流。**Bloomberg Tech(10月7日)报道,SpaceX正在探索以英伟达芯片为抵押借款,涉及Apollo、NVIDIA和PIMCO的约**400亿美元**证券化。(证券化是指把资产,此处为芯片,打包成债券出售给投资者。)Bloomberg Intelligence的Robert Shiffman称其"极为积极",并表示这些公司"未来几年可能需要筹集几千亿美元",而信用利差"几乎没有变动"。值得把它与Ganesan那句周期因债务而非股权而破裂的话放在一起看。

**关注日程。**多档播客(The AI Daily Brief、PBD、The Artificial Intelligence Show)称Anthropic的营销路演大约在**11月9日当周**,目标在感恩节之前。The Artificial Intelligence Show认为Anthropic与白宫的关系现在是"最大的IPO变数"。佛罗里达大学研究IPO的学者Jay Ritter在Prof G Pod回顾节目中说,历史对撤回发行的公司并不友好:"大多数暂停IPO的公司从未上市。"

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## 本周金句

> *"这不像是一份S-1。更像是一封附带股权结构表的绑架勒索信。"*
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> Scott Galloway, Pivot, "AI's Rocky Road to Wall Street, Hegseth's Macho Military, and Trump's AI Safety Theater" (Oct 2, 2026)

**亚军:***"每个周期里,先是创新者,然后是模仿者,最后是傻瓜。"*Venky Ganesan, Menlo Ventures, 20VC (Oct 5, 2026)

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